The Courage to Act: A Memoir of a Crisis and Its Aftermath

Второе распространенное заблуждение заключалось в том, что наши покупки ценных бумаг на сотни миллиардов долларов были формой государственных расходов, сравнимой с пакетами мер по стимулированию экономики, принятыми администрациями Буша и Обамы. Эта путаница привела к некоторым пугающим, хотя и совершенно ошибочным заявлениям о стоимости нашей политики для налогоплательщиков. Наши покупки были аналогичны финансовым инвестициям, сделанным семьей, - например, покупке акций или облигаций, - а не тому, как семья платит за квартиру или покупает бензин. Действительно, поскольку проценты, выплачиваемые по приобретенным нами ценным бумагам, превышали проценты, выплачиваемые по дополнительным резервам, которые банки размещали у нас, наши покупки оказались бы весьма выгодными для налогоплательщиков.

Я считал, что единственным полезным ответом на путаницу, возникшую после QE2, было больше общения и объяснений. Я встречался и звонил законодателям, включая таких критиков, как сенаторы Шелби и Коркер, Пол Райан (старший республиканец в бюджетном комитете Палаты представителей) и Дэйв Кэмп (старший республиканец в комитете по путям и средствам Палаты представителей). В сентябре я провел собрание для учителей средних школ. Я выступал перед публикой, в том числе дал второе интервью программе "60 минут" 5 декабря. Но я знал, что нам нужно сделать еще больше, чтобы донести нашу идею до людей".

*Первоначально заявленные показатели были пересмотрены в 2012 году Министерством труда и составили 10 процентов в октябре 2009 года и 9,9 процента в декабре 2009 года.

Глава 22. Встречный ветер

Часы в моей столовой в здании Мартина тикали до 14:15. Это было 27 апреля 2011 года. Мишель Смит и ее коллега по связям с общественностью Роуз Пианальто - сестра президента ФРС Кливленда Сэнди Пианальто - ждали вместе со мной. Я потягивал из бутылки воду и не сводил глаз с часов. Через несколько минут мне предстояло сделать беспрецедентный для председателя ФРС шаг - начать серию регулярных пресс-конференций.

Поскольку в Совете директоров не было достаточно просторного зала или телевизионной студии для проведения пресс-конференций, мы решили использовать самую большую столовую, расположенную на том же этаже, что и кафетерий. (Логистические проблемы, связанные с проведением такого громкого и чувствительного для рынка мероприятия в прямом телеэфире, были очень сложными, и Мишель и Роуз, а также многие другие сотрудники работали неделями, пытаясь предусмотреть все непредвиденные обстоятельства.

Мы также тщательно продумали постановку мероприятия, понимая, что каждая деталь может передать подсознательное послание. Мы хотели создать ощущение экономического семинара, а не пресс-конференции в более политическом месте. Поэтому я не стоял за подиумом, а сидел за столом (расположенным на платформе, чтобы телекамеры в задней части комнаты имели четкий обзор), а собравшиеся репортеры сидели за длинными столами. В знак уважения к вашингтонским традициям справа от меня будет развеваться американский флаг, а слева - флаг Федеральной резервной системы.

Я отрепетировал с сотрудниками ответы на возможные вопросы, больше, чем обычно перед выступлением в конгрессе. Мы ожидали, что вопросы репортеров будут более острыми и более техническими, чем те, которые обычно задают члены Конгресса. Я, конечно, не был новичком в общении с прессой. Мне доводилось отвечать на вопросы репортеров после выступлений в Национальном пресс-клубе, а также на многих встречах с редакциями и другими группами журналистов без протокола. Тем не менее я нервничал. Казалось, что в течение недели деловые станции кабельного телевидения не говорили ни о чем другом, и нас завалили просьбами о встрече. Мишель пригласила около шестидесяти репортеров - по одному от каждой новостной организации, включая газеты, журналы, телеграфные службы, сетевое и кабельное телевидение , а также радио. Присутствовали и зарубежные издания, в том числе Der Spiegel, Agence France-Presse, японский TV Asahi и Korea Economic Daily.

Ровно в 2:15 я вошел в импровизированную студию под щелканье фотоаппаратов и занял свое место. Окинув взглядом ряды репортеров, я начал короткое выступление.

Мы уже некоторое время обсуждали возможность проведения регулярных пресс-конференций, и FOMC одобрил эту идею на заседании 15 марта. Многие другие центральные банки проводят пресс-конференции, некоторые даже ежемесячно, и принятие этой практики казалось естественным следующим шагом для повышения прозрачности ФРС. Как я уже не раз отмечал, монетарная политика на 98% состоит из разговоров и на 2% - из действий. Это особенно верно, когда краткосрочные процентные ставки находятся вблизи нуля и влияние на ожидания относительно будущих процентных ставок становится критически важным. Тем не менее, потенциал обратного удара во время прямого, незаписанного телеобмена с репортерами был значительным. Любой неверный или непреднамеренный сигнал о политике мог всколыхнуть рынки. И мы знали, что как только мы начнем проводить пресс-конференции, остановиться будет трудно, если вообще возможно.

Однако после того, как в ноябре 2010 года мы ввели в действие программу QE2, мы как никогда нуждались в четком и эффективном объяснении нашей политики. 24 марта мы объявили, что я буду проводить четыре пресс-конференции в год после заседаний, совпадающие с ежеквартальным представлением участниками FOMC прогнозов по экономическому росту, безработице и инфляции.

В своем вступительном слове я сказал, что мы, как и обещали, завершим покупку казначейских ценных бумаг на сумму 600 миллиардов долларов в рамках программы QE2 к концу июня и что мы по-прежнему ожидаем, что ставка по кредитным средствам останется низкой "в течение длительного периода".

Пока преждевременно выносить окончательное суждение о последствиях QE2, но первые признаки выглядят многообещающими. Финансовые условия значительно смягчились с тех пор, как я впервые намекнул на второй раунд покупки ценных бумаг в Джексон Хоул за восемь месяцев до этого. Цены на акции выросли на 27 %, а спрэды между доходностью корпоративных облигаций и казначейских бумаг сократились (что говорит о большей готовности инвесторов брать на себя риск). Долгосрочные процентные ставки, как и ожидалось, упали после объявления о программе, но затем выросли, поскольку инвесторы стали более уверенно смотреть на будущий рост и меньше беспокоиться о дефляции. Эта картина была похожа на ту, что мы наблюдали после расширения программы QE1 в марте 2009 года.

Улучшение финансовых условий, в свою очередь, похоже, помогло экономике. В феврале и марте прирост заработной платы в среднем составлял около 200 000 в месяц, а уровень безработицы, который в ноябре составлял обескураживающие 9,8 %, опустился ниже 9 %. Я сказал, что FOMC ожидает, что восстановление экономики будет идти умеренными темпами, а уровень безработицы продолжит медленно снижаться, хотя некоторые непредвиденные события - и прежде всего катастрофическое землетрясение и цунами, обрушившиеся на Японию 11 марта, - могут временно оказать негативное влияние на рост. Землетрясение и цунами не только привели к трагическим жертвам - погибло около двадцати тысяч человек, - но и нарушили глобальные цепочки поставок. Внезапная нехватка критически важных деталей ограничила производство автомобилей и других промышленных товаров по всему миру. В знак солидарности ФРС и Казначейство скоординировали свои действия с японцами в рамках редкой интервенции на валютном рынке. На следующей неделе после землетрясения мы вместе с другими странами Большой семерки покупали доллары и продавали иены, чтобы снизить стоимость иены и помочь сделать японский экспорт более конкурентоспособным. Это была наша единственная валютная интервенция за время моей работы в ФРС.

Перспективы инфляции ставили некоторые сложные вопросы. Программа QE2 была предпринята в значительной степени из-за наших опасений по поводу рисков дефляции, и теперь, менее чем через шесть месяцев, эти риски, казалось, рассеялись - еще один очевидный успех программы. Но не перестарались ли мы? С момента объявления о QE2 цены на бензин выросли почти на доллар за галлон, до 4 долларов. Цены на продовольствие также росли, чему способствовал глобальный рост цен на основные сельскохозяйственные культуры (пшеницу, рис, кукурузу и соевые бобы) и некоторое ослабление доллара.

После того как Нил Ирвин из Washington Post задал первый вопрос на пресс-конференции о явном замедлении роста в первом квартале, Джон Хилсенрат из Wall Street Journal спросил, может ли или должна ли ФРС что-то сделать с растущими ценами на бензин и продукты питания. Все знали о неоднократных предупреждениях наших критиков о том, что наши покупки ценных бумаг могут вызвать неконтролируемую инфляцию. Должна ли ФРС отказаться от политики "легких денег"?

Вопрос о том, как правильно реагировать на колебания цен на энергоносители и другие сырьевые товары в рамках денежно-кредитной политики, давно стоит перед центральными банками. На протяжении многих лет FOMC обычно предпочитал смотреть на них сквозь пальцы и фокусироваться на более стабильных показателях инфляционных тенденций - например, так называемой базовой инфляции, которая исключает цены на энергоносители и продукты питания. Этот подход часто подвергался насмешкам. Как обычно спрашивают: "Разве вы, люди в ФРС, не едите и не водите машину?" Да, это так, и ФРС всегда приравнивала ценовую стабильность к низкой общей инфляции, включая инфляцию цен на энергоносители и продукты питания.

Мы обратили внимание на базовую инфляцию, потому что существует лаг между изменениями в денежно-кредитной политике и их влиянием на экономику. Мы должны учитывать не только текущий уровень инфляции, но и перспективы инфляции на несколько кварталов вперед, когда эффект от политических решений будет реально ощутим - подобно тому, как квотербек бросает футбольный мяч туда, где, по его ожиданиям, будет находиться получатель, а не туда, где он находится в момент отдачи паса. Исследования показывают, что откладывание наиболее волатильных цен позволяет лучше прогнозировать общую инфляцию. Мы столкнулись с подобной дилеммой летом 2008 года. Цены на энергоносители резко выросли, хотя экономика была слабой. Оглядываясь назад, мы правильно делали, что не повышали процентные ставки.

Я сказал Хилсенрату, что мы считаем недавний рост цен на бензин, в частности, временным, результатом факторов, в основном не связанных с монетарной политикой, включая политические волнения, такие как "арабская весна" (которая вызвала опасения по поводу сокращения поставок нефти). Насколько мы могли судить, ни рост цен на нефть, ни рост цен на сельскохозяйственные культуры, похоже, не приведут к устойчивому росту общей инфляции. Следовательно, сказал я, реакция на монетарную политику не оправдана.

Примерно через час пресс-конференция закончилась. Судя по всему, она прошла успешно с точки зрения критики и логистики.

Кстати, о критических успехах: в мае 2011 года фильм HBO "Слишком большой, чтобы провалиться", основанный на одноименной книге Эндрю Росса Соркина, рассказал историю кризиса. Версия Пола Джаматти в роли меня принесла ему награду Гильдии актеров экрана. Чтобы собрать материал для своей характеристики, Джаматти навещал меня в ФРС. Его отец, Барт Джаматти, был комиссаром Высшей лиги бейсбола. Наш разговор за обедом быстро перешел на игру, и мы больше не говорили ни о ФРС, ни о финансовом кризисе. Полагаю, он получил то, что ему было нужно, судя по тому, как критики восприняли его выступление. Хотя я читал книгу Соркина, я никогда не смотрел фильм. Я избегал его, возможно, несправедливо ожидая слишком упрощенного подхода к сложным вопросам - не говоря уже о том, что мне было бы странно видеть себя на экране. Когда меня спрашивали о моем мнении о фильме, я отвечал, что мне не нужно его смотреть, я видел оригинал.

Примерно в то время, когда фильм вышел на экраны, Билл Клинтон пригласил меня на встречу с ним. Я встречался с Хиллари Клинтон в бытность ее сенатором, а затем госсекретарем. Однажды, чтобы пообедать с ней, я прошел квартал от ФРС до Госдепартамента в сопровождении своей охраны. Она радушно встретила меня, и мы обедали за столом на двоих, который привезли на колесиках в небольшую частную столовую. Она выразила свою поддержку действиям ФРС во время кризиса, но больше слушала, чем говорила, и потчевала меня своими познаниями в области мировой экономики.

На моей встрече с Биллом мы провели больше часа в гостиной дома Клинтонов в Вашингтоне, рядом с Военно-морской обсерваторией. Он выглядел худым - после нескольких операций на сердце, последняя из которых была сделана в 2010 году, он, по слухам, стал веганом, - но он с большой энергией говорил о политике, иностранных делах и экономике. Он тепло приветствовал меня и высоко оценил реакцию ФРС на кризис. Он призвал меня продолжать свои усилия по обращению к стране, такие как интервью в программе "60 минут" и пресс-конференции. Он сказал, что люди испытывают неуверенность и страх и нуждаются в том, чтобы их услышал кто-то, кто мог бы объяснить, что происходит. Американцы станут более уверенными в себе, сказал он мне, если будут лучше понимать, что происходит.

КАК ОКАЗАЛОСЬ, FOMC правильно диагностировал ситуацию с инфляцией весной 2011 года. Цены на бензин достигнут пика в начале мая, а затем будут падать до конца года. Общая инфляция, включая цены на продукты питания и энергоносители, будет расти до сентября, а затем неуклонно снижаться. Однако мы (вместе с прогнозистами из частного сектора) снова были слишком оптимистичны в отношении экономического роста. Как и в 2010 году, многообещающий рост весной сменился летним обмороком. Рост числа рабочих мест резко замедлился - в среднем в мае, июне и июле ежемесячно создавалось лишь около 50 000 рабочих мест. Первый августовский отчет показал полную остановку роста числа рабочих мест. Уровень безработицы, после обнадеживающего снижения в начале года, к осени останется на уровне около 9 % - чистое улучшение всего на 1 процентный пункт с момента официального окончания рецессии двумя годами ранее. Более того, обширный пересмотр данных за предыдущие годы покажет, что рецессия была более глубокой, а восстановление - более медленным, чем мы думали. По состоянию на середину 2011 года объем производства товаров и услуг в стране только достиг своего предкризисного пика, а занятость была ниже пика более чем на шесть с половиной миллионов рабочих мест. Экономистов критикуют за то, что они не могут предсказать будущее, но, поскольку данные неполны и могут быть пересмотрены, мы даже не можем быть уверены в том, что произошло в недавнем прошлом. Шумные данные еще больше затрудняют выработку эффективной политики.

Мы бесконечно обсуждали очевидную неспособность экономики достичь скорости бегства - достичь точки, где рост был бы самоподдерживающимся. Непредвиденные потрясения, такие как землетрясение и цунами в Японии, были недостаточным объяснением. Я стал считать другие, более существенные препятствия для роста "встречными ветрами" - факторами, которые, как мы ожидали, замедлят восстановление, но которые оказались более существенными и более устойчивыми, чем мы думали.

Одним из таких препятствий были затяжные последствия финансового кризиса. Хотя финансовые рынки и институты США в основном стабилизировались, кредиты все еще оставались ограниченными. Кредиты получали только те, у кого были самые высокие показатели кредитоспособности. Нехватка кредитов означала создание меньшего количества новых предприятий и меньшее расширение существующих - а значит, и меньшее количество новых рабочих мест. Даже те домохозяйства и фирмы, которые могли брать кредиты, отказывались это делать. Вместо этого они тратили деньги с осторожностью и сосредоточились на выплате долгов. Ситуация, к сожалению, подтверждала теорию финансового акселератора, которую мы с Марком Гертлером разработали во времена моей учебы. Согласно нашим исследованиям, рецессии ухудшают финансовое положение как заемщиков, так и кредиторов, что ограничивает приток кредитов, а значит, делает спад более глубоким и затяжным. Как я уже говорил Марку, я бы предпочел, чтобы наша теория была опровергнута.

Нехватка кредитов способствовала еще одному постоянному препятствию: медленному восстановлению жилищного строительства. Обычно быстрое восстановление жилищного строительства и смежных отраслей, таких как недвижимость и ремонт жилья, способствует росту экономики после рецессии. Но не в этот раз. В 2011 году строители начали возводить всего 600 000 частных домов, в то время как в 2005 году построили более 2 миллионов. В какой-то степени это падение стало оборотной стороной докризисного бума. Было построено слишком много домов, и теперь избыток предложения сходит на нет. Кроме того, условия ипотечного кредитования, слишком легкие до кризиса, изменились на противоположные. Потенциальным заемщикам, в том числе многим потенциальным покупателям, желающим приобрести жилье впервые, отказывали. Другими факторами, сдерживающими кредитование и строительство жилья, были большое количество случаев лишения прав собственности и проблемных продаж, которые сдерживали рост цен на жилье, а также неопределенность в сфере регулирования - например, относительно будущего Fannie и Freddie.

Фискальная политика - на государственном, местном и федеральном уровнях - также вела не в ту сторону. После принятия пакета стимулирующих мер президента Обамы в феврале 2009 года Конгресс перешел в режим жесткой экономии, повторяя тенденцию в Европе. Тем временем требования к сбалансированности бюджета вынудили государственные и местные органы власти сокращать рабочие места и строительство на фоне снижения налоговых поступлений. Этот ветер не был легким дуновением. Занятость в государственном секторе обычно растет во время экономического подъема, но в этот раз рабочие места в государственном секторе (за исключением работников переписи населения) упали более чем на 750 000 по сравнению с пиком, прежде чем начали расти. (Более 300 000 из тех, кто потерял работу, были учителями). По оценкам сотрудников ФРС, QE2 может создать еще 700 000 рабочих мест. Жесткая фискальная политика, по всей видимости, нивелировала значительную часть эффекта от наших монетарных усилий.

Публично говорить о фискальном ветре было особенно сложно. Государственные расходы и налогообложение находятся вне юрисдикции ФРС. С другой стороны, фискальная политика сдерживала восстановление экономики и создание новых рабочих мест и тем самым ставила под сомнение нашу способность выполнить мандат по обеспечению занятости. После долгих обсуждений с сотрудниками Совета директоров я принял решение о двух направлениях публичного подхода. Во-первых, я бы подчеркнул, что ФРС, особенно при краткосрочных процентных ставках, близких к нулю, не справится в одиночку. Экономике нужна помощь Конгресса - если не в виде дополнительных расходов (например, на дороги и мосты), то хотя бы в таких областях, как переобучение безработных. Во-вторых, я бы отметил, что дефицит федерального бюджета, хотя и является серьезным вопросом, в первую очередь относится к долгосрочной перспективе, отражая в значительной степени проблемы, связанные со старением населения и ростом расходов на здравоохранение. Конгрессу необходимо сосредоточить свою борьбу с дефицитом на этих долгосрочных проблемах. Повышение текущих налогов или сокращение текущих расходов лишь замедлит восстановление экономики, не решив долгосрочную проблему.

Если кредитный, жилищный и бюджетный ветры не были достаточным вызовом для экономики, то летом 2011 года финансовые условия снова ухудшились, отчасти из-за возобновления европейского кризиса. За спасением Греции в мае 2010 года и Ирландии в ноябре 2010 года последовал пакет мер для Португалии (78 миллиардов евро) в мае 2011 года. От каждой страны, получившей помощь, требовалось активное сокращение бюджетного дефицита и проведение реформ, направленных на повышение конкурентоспособности и эффективности экономики. В идеале, выдвижение жестких условий получателям помощи снижает моральный риск и побуждает исправить плохую политику, из-за которой они изначально попали в беду. Если бы условия не были жесткими, другие страны, оказавшиеся в аналогичном положении, не стали бы делать трудный выбор, необходимый для того, чтобы избежать необходимости просить о спасении.

С другой стороны, жесткие условия спасения работают только в том случае, если требования имеют смысл и если их можно выполнить, не вызвав политического краха правительства страны-получателя. Правильно ли поступила Европа? Этот вопрос был важен не только для Европы, но и для всего остального мира, который связан с Европой финансовыми и торговыми отношениями. Вместе с Тимом Гайтнером (на встречах и конференциях международных групп, таких как G-7 и G-20) и самостоятельно (на встречах центральных банков в Базеле и других местах) я слушал многочасовые дебаты.

Мы с Тимом в основном соглашались с тем, что Европа все делает неправильно. Мы не стеснялись говорить об этом. Несомненно, некоторым странам необходимо затянуть пояса; и многие страны Европы, а не только те, которые получают спасение, могли бы выиграть от отмены жестких правил, которые делают их экономику неэффективной. Например, в некоторых странах очень сложно уволить работников, из-за чего работодатели не хотят нанимать их на работу. Но, по нашему мнению, Европа идет по неверному пути в нескольких важнейших аспектах.

Хотя жесткая экономия в более проблемных странах, вероятно, была неизбежна, учитывая их задолженность, она предсказуемо привела их к еще более глубокой рецессии. К сожалению, европейцы не проявили никакого желания компенсировать необходимую жесткую экономию в более слабых странах за счет увеличения расходов и снижения налогов в странах, таких как Германия, которые могли себе это позволить. Вместо этого Германия и другие более благополучные страны также сократили свои бюджеты, якобы для того, чтобы послужить примером для более слабых стран. В результате фискальная политика еврозоны в целом была крайне сократительной. Макроэкономический подход еврозоны, казалось, сводился к принципу "нет боли - нет выгоды", независимо от того, достигалась ли эта боль на самом деле. В то же время ЕЦБ усугублял последствия жесткой бюджетной экономии, ужесточая денежно-кредитную политику. Когда инфляция превысила целевой показатель ЕЦБ "ниже, но близко к 2 процентам", он дважды повысил процентные ставки - в апреле и июле 2011 года, несмотря на высокий уровень безработицы и продолжающийся финансовый стресс. В отличие от ФРС, он решил не смотреть на временный рост цен на нефть и зерновые культуры. Мне было трудно понять это решение, хотя оно соответствовало реакции ЕЦБ на рост цен на нефть летом 2008 года, когда он также повышал ставки. Жесткая экономия бюджетных средств во всей еврозоне, а также повышение процентных ставок ЕЦБ практически гарантировали очень медленный рост в Европе в целом и откровенное сокращение экономики и рост безработицы в таких странах, как Греция, Ирландия и Португалия.

Помимо опасений по поводу ближайшего роста в Европе, мы с Тимом также считали, что слишком мало делается для решения основной структурной проблемы еврозоны: несоответствие единой монетарной политики и центрального банка с нескоординированной фискальной политикой семнадцати независимых стран. (Число членов достигло семнадцати, когда Эстония присоединилась к ЕЦБ в начале 2011 года). Были предприняты некоторые шаги, в том числе ужесточение правил, ограничивающих дефицит. И никто не ожидал, что в обозримом будущем европейские страны станут фискально интегрированными, как штаты США. Тем не менее, европейские лидеры отвергали или откладывали на потом вполне разумные и конструктивные акты фискального сотрудничества, такие как осуществление совместных инфраструктурных проектов, создание общего фонда для безопасного закрытия обанкротившихся банков и разделение риска банковских крахов путем создания общеевропейской системы страхования вкладов.

Еще один спорный вопрос касался того, как поступать со странами, которые даже после жесткой экономии оказались не в состоянии выплатить свои долги. Должны ли их выручать другие члены еврозоны и Международный валютный фонд? Или же часть убытков должны взять на себя частные кредиторы, многие из которых являются европейскими банками? Ситуация была аналогична вопросу о том, следует ли накладывать убытки на старших кредиторов Washington Mutual во время кризиса. Мы (особенно Тим) выступали против этого, поскольку опасались, что это раздует панику и усилит распространение инфекции. По тем же причинам мы выступали против того, чтобы заставлять частных кредиторов нести убытки в случае дефолта одной из стран еврозоны. Жан-Клод Трише был с нами полностью согласен, хотя и выступал против других позиций США. (В частности, он не видел особых возможностей для монетарной или фискальной политики, чтобы помочь экономике еврозоны, предпочитая сосредоточиться на балансировке бюджета и структурных реформах). Однако в вопросе дефолта страны Жан-Клода, как и нас, беспокоило то, что, как только джинн вырвется из бутылки, доверие кредиторов к другим уязвимым европейским заемщикам испарится.

Этот вопрос приобрел актуальность летом, когда стало ясно, что разрушающаяся экономика Греции не позволит ей обслуживать свои долги, несмотря на спасение. Европейские политики начали обсуждать вопрос о том, чтобы заставить частных кредиторов взять на себя убытки, наряду с официальными кредиторами (европейскими правительствами и МВФ). Они рассматривали разделение убытков как противоядие от морального риска, а также как способ защиты своих налогоплательщиков. В отличие от них, Трише и ЕЦБ решительно выступали против любого дефолта или реструктуризации греческого долга, которые могли бы спровоцировать распространение инфекции. (Экономические аспекты в стороне, Трише, похоже, также считал дефолт бесчестным по своей сути). Ирландия и Португалия на данный момент были в безопасности от заражения, поскольку, будучи получателями официальных кредитов, они не должны были занимать на частных рынках. Однако две гораздо более крупные страны, Испания и Италия, могли оказаться в зоне риска.

21 июля европейские лидеры сформировали новый пакет мер для Греции, примерно удвоив 110 миллиардов евро кредитов, одобренных в мае 2010 года. Но впервые частные держатели греческих долгов были вынуждены пойти на уступки в виде снижения ставок и увеличения срока погашения. По сути, это был частичный дефолт. Предсказуемо, частные кредиторы вскоре начали отказываться от облигаций Италии и Испании. В начале 2011 года доходность десятилетних итальянских облигаций составляла 4,7 %, а десятилетних испанских - 5,4 % (оба показателя выросли с примерно 4 % годом ранее). По мере обсуждения реструктуризации греческих доходность этих облигаций начала расти; к 1 августа доходность итальянских облигаций составляла 6 процентов, а испанских - 6,2 процента. Затем доходность по испанским облигациям стабилизировалась и снизилась, но к концу года доходность по итальянским облигациям составила 7,1 %, несмотря на то что ЕЦБ возобновил программу покупки облигаций в августе.

Повышение процентных ставок на несколько процентных пунктов может показаться несущественным. Но повышение процентных ставок напрямую увеличивает дефицит государственного бюджета. Может возникнуть порочный круг: Кредиторы, опасаясь дефолта, требуют повышения процентных ставок, но повышение процентных ставок само по себе делает дефолт более вероятным. Летом 2011 года все больше людей думали о немыслимом - о том, что евро рухнет, поскольку страны объявят дефолт и либо выйдут, либо будут исключены из единой валюты. Поскольку и без того ослабленные европейские банки держали большое количество государственных долговых обязательств, дефолт стран мог обрушить и европейскую банковскую систему. Это выглядело как готовящаяся финансовая катастрофа - потенциально худшая, чем кризис 2007-2009 годов.

Пока развивался этот новый европейский кризис, 14 мая 2011 года Доминик Стросс-Кан, директор-распорядитель МВФ, был арестован в Нью-Йорке по обвинению в нападении на горничную отеля и попытке изнасилования. Я был потрясен. Многие считали Стросс-Кана наиболее вероятным преемником президента Франции Николя Саркози. Блестящий и урбанистический, он был сильным руководителем МВФ. Он особенно четко понимал, что европейцам необходимо действовать быстро и решительно, чтобы сдержать кризис. Никто не может оправдать его предполагаемые действия, но изгнание Стросс-Кана из процесса формирования международной политики оставило серьезную брешь в критический момент. Джон Липски, американский экономист, работавший заместителем Стросс-Кана, временно замещал его.

В июле министр финансов Франции Кристин Лагард при поддержке правительства США сменила Стросс-Кана и стала первой женщиной, возглавившей МВФ. Главный экономист МВФ Оливье Бланшар, мой хороший друг, много лет проработавший преподавателем в Массачусетском технологическом институте, остался на своем посту. Несмотря на то что Кристин только что работала во французском правительстве, она, как и Стросс-Кан до нее, не проявляла благосклонности к европейским заемщикам. Более того, она часто критиковала нежелание европейских правительств делать больше для стимулирования экономического роста. Однако европейцы, возглавляемые министром финансов Германии Вольфгангом Шойбле, не проявляли особой склонности прислушиваться к советам МВФ, американцев или кого-либо еще. По крайней мере, в этом они были согласны.

Тем временем в Соединенных Штатах Конгресс, похоже, делал все возможное, чтобы еще больше расшатать финансовые рынки. Он вступил в противостояние с администрацией Обамы по поводу повышения долгового лимита федерального правительства.

Закон о потолке долга - историческая случайность. До Первой мировой войны, когда Конгресс одобрял расходы, он обычно одновременно санкционировал и любой необходимый выпуск государственных долговых обязательств. В 1917 году для административного удобства Конгресс принял закон, который разрешил Казначейству выпускать долговые обязательства по мере необходимости, пока общая сумма долга не превысит допустимый уровень. По сути, Конгресс отделил решения о расходах от решений о заимствованиях.

В какой-то момент законодателей осенило, что утверждение потолка долга может быть использовано в качестве разменной монеты. Обычно эти бои напоминали театр Кабуки, когда партия власти добивалась повышения потолка долга (и принимала на себя политическую ответственность за это). До 2011 года самая серьезная битва произошла в 1995 году, когда тупиковая ситуация между президентом Клинтоном и республиканским Конгрессом по поводу потолка долга и законопроектов о расходах привела к двум временным остановкам работы федерального правительства. Однако по мере роста политической поляризации в Вашингтоне бои за потолок долга стали менее символичными и, следовательно, гораздо более опасными.

Многие американцы считают, что споры о потолке долга касаются того, сколько правительство должно тратить и облагать налогами. Однако долговой лимит - это не столько решение о расходах и налогах, сколько вопрос о том, будет ли правительство платить по счетам за уже произведенные расходы. Отказ от повышения лимита долга не аналогичен, как иногда утверждают, отказу семьи от кредитных карт. Это похоже на то, как семья накапливает большие счета по кредитной карте, а затем отказывается платить.

Одним из ключевых обязательств правительства является выплата процентов по государственному долгу. Невыполнение этих платежей в срок означало бы дефолт по казначейским бумагам США - самому распространенному в мире финансовому активу, которым торгуют. На тот момент частные лица и учреждения по всему миру держали около 10 триллионов долларов в виде государственных долговых обязательств США. Даже кратковременный дефолт, скорее всего, имел бы катастрофические финансовые последствия и навсегда подорвал бы доверие к правительству США и его кредитоспособность. Невыполнение других государственных выплат, например, пенсионерам, солдатам, больницам или подрядчикам, также станет серьезным нарушением доверия с серьезными финансовыми и экономическими последствиями. Отказ от повышения долгового лимита делает экономическое благополучие страны заложником. Это должно быть неприемлемо, независимо от того, что лежит в основе спорного вопроса.

Борьба за лимит долга в 2011 году разгорелась из-за попыток республиканцев сократить государственные расходы после того, как партия добилась успеха на промежуточных выборах 2010 года. Различные попытки найти компромисс, включая двухпартийную комиссию во главе с Аланом Симпсоном, бывшим сенатором-республиканцем от Вайоминга, и Эрскином Боулзом, руководителем аппарата Белого дома в администрации Клинтона, не принесли результатов. В апреле Тим предупредил Конгресс, что без повышения потолка долга деньги у правительства закончатся примерно 2 августа. На момент предупреждения мало кто думал, что Конгресс всерьез рассмотрит возможность дефолта, и реакция рынка была сдержанной.

Федеральная резервная система выступает в качестве фискального агента Казначейства, что означает, что она обрабатывает большинство федеральных платежей, включая проценты по казначейским ценным бумагам. Пока шли политические дебаты , ФРС и Казначейство обсуждали операционные вопросы, которые могут возникнуть, если Конгресс не повысит потолок долга в срок. Надзорные органы ФРС и специалисты по сантехническому обслуживанию финансовой системы также беседовали с финансовыми учреждениями о том, как они могут справиться с задержкой процентных выплат по казначейским ценным бумагам. То, что мы услышали, было тревожным: Компьютерные системы, используемые банками и другими финансовыми учреждениями, были почти полностью не готовы к тому, чтобы справиться даже с кратковременным дефолтом. Разработчики систем не предусмотрели такой возможности.

31 июля, после долгих месяцев противостояния, Конгресс наконец пришел к бюджетному соглашению, которое позволило поднять потолок долга. Соглашение было сложным. Помимо того, что в нем были указаны сокращения расходов в течение следующих десяти лет, он предусматривал создание совместного комитета Конгресса, прозванного "суперкомитетом", для выработки дополнительных мер по сокращению расходов. Если комитет не сможет договориться о достаточном сокращении расходов, это приведет к повсеместным сокращениям, известным как "секвестр". Я с облегчением увидел разрешение кризиса, но меня беспокоило, сможет ли хрупкое восстановление экономики выдержать меры жесткой экономии, которые, как казалось, намеревался ввести Конгресс.

Был и постскриптум: 5 августа рейтинговое агентство Standard & Poor's, ссылаясь, среди прочего, на перспективу будущих бюджетных разборок, понизило рейтинг государственных долговых обязательств США на одну ступень ниже высшего рейтинга ААА. Рейтинговое агентство допустило вопиющую ошибку, из-за которой оно завысило расчетный десятилетний дефицит на 2 триллиона долларов, на что быстро указало Казначейство. S&P признало ошибку, но заявило, что она не повлияла на его оценку кредитоспособности правительства. У меня возникло ощущение, что S&P хотело показать, что его не запугать. Этот эпизод высветил странные отношения между правительствами и рейтинговыми агентствами: Правительства регулируют деятельность рейтинговых агентств, но рейтинговые агентства имеют право понижать рейтинги государственных долгов.

Понижение рейтинга усилило напряжение на финансовых рынках, и без того неспокойных из-за Европы. Начиная с 25 июля, в понедельник после объявления о реструктуризации греческого долга, и на фоне растущей обеспокоенности по поводу потолка долга, индекс Dow упал примерно на 1800 пунктов, или на 14 %, за четыре недели. Как ни странно, за тот же период, несмотря на опасения дефолта по казначейским бумагам, инвесторы расхватали их, в результате чего доходность десятилетних казначейских облигаций снизилась с 3 % до чуть более 2 %, что является существенным шагом. Привлекательность казначейских облигаций как безопасного порта во время шторма (наряду с опасениями по поводу Европы и экономики США), очевидно, перевесила опасения дефолта.

Жилищный вопрос в США в 2011 году продолжал оставаться одним из ключевых факторов, препятствующих восстановлению экономики. При моей поддержке члены правления Бетси Дьюк и Сара Раскин создали специальный комитет, чтобы подумать о том, как мы можем вернуть его к жизни. Их усилия были поддержаны Дэвидом Уилкоксом, который стал директором по исследованиям Совета директоров в июле 2011 года после ухода в отставку Дэйва Стоктона, и командой под руководством экономиста Карен Пенс, специалиста по потребительскому кредитованию. Комитет сосредоточился на новых случаях лишения прав собственности, которые снизились с пика в 2,1 миллиона в 2009 году, но оставались довольно высокими - 1,25 миллиона в 2011 году.

Денежно-кредитная политика помогла снизить ставки по ипотечным кредитам с 6 процентов в конце ноября 2008 года, как раз перед тем, как мы объявили о первом раунде покупки ипотечных ценных бумаг, до 4,5 процента в середине 2011 года. Благодаря снижению ипотечных ставок домовладельцы с хорошей кредитной историей и собственным капиталом могли провести рефинансирование и снизить свои ежемесячные платежи. К сожалению, в 2011 году около четверти домовладельцев оставались под водой, задолжав больше, чем стоили их дома, и не могли провести рефинансирование. Первые результаты программы Home Affordable Refinance Program, введенной администрацией Обамы для помощи заемщикам, чьи ипотечные кредиты принадлежали Fannie или Freddie, оказались неутешительными. Однако в октябре 2011 года администрация либерализовала условия программы HARP, снизив комиссионные сборы и расширив круг участников, что значительно увеличило число участников. В итоге программа помогла провести около 3,2 миллиона рефинансирований.

Другая главная инициатива администрации по борьбе с лишением права выкупа, Программа модификации доступного жилья (Home Affordable Modification Program), предлагала обслуживающим компаниям стимулы для снижения платежей заемщиков - например, путем продления срока погашения ипотеки или снижения процентной ставки. На практике программа поставила перед Казначейством огромные управленческие задачи. Конгресс требовал тщательного надзора за участвующими в программе обслуживающими организациями и заемщиками. Это вполне объяснимо, но привело к тому, что операционные требования к обслуживающим компаниям снизили их желание участвовать в программе. К тому же обширные требования к документации отбили у многих заемщиков желание подавать заявки. В первый год действия программы HAMP было изменено всего 230 000 ипотечных кредитов. По мере накопления опыта Казначейство усовершенствовало и расширило программу, позволив модифицировать большее количество ипотечных кредитов. * Однако модификации не всегда позволяли избежать лишения права выкупа. Даже при жестких стандартах отбора 46 % ипотечных кредитов, модифицированных в 2009 году, вновь стали предметом дефолта, как и 38 % модификаций 2010 года. В результате рецессии, повлиявшей на рабочие места и семейные финансы, многие заемщики оказались не в состоянии вносить даже умеренные ежемесячные платежи.

Жилищная сфера, за исключением надзора за некоторыми кредиторами, в основном не входила в компетенцию ФРС. Тем не менее мы рассматривали его как важнейший фактор восстановления экономики и включились в дискуссию. В "белой книге", выпущенной в январе 2012 года, мы предложили предложения по улучшению программ администрации. Мы также проанализировали альтернативные стратегии предотвращения лишения права выкупа, такие как единовременное снижение суммы задолженности заемщиков, и продвигали альтернативы лишению права выкупа, такие как короткие продажи, при которых кредиторы позволяют заемщикам погасить долг, продав жилье за меньшую сумму, чем сумма кредита . (Короткая продажа обходится дешевле, чем лишение права выкупа, как для заемщика, так и для кредитора, и лучше для окружающего района, поскольку дом не пустует).

Хотя мы считаем наш документ конструктивным и объективным, он вызвал резкую критику со стороны нескольких членов Конгресса. Сенатор Оррин Хэтч из штата Юта, старший республиканец в финансовом комитете Сената, пожаловался, что мы вторглись в фискальную политику. Я не жалею, что выпустил этот документ. Не всех случаев лишения прав собственности можно избежать, но многих можно, а сокращение ненужных лишений прав собственности - как бы трудно это ни было - имеет много преимуществ, и не только для самих заемщиков и кредиторов. Переизбыток заложенной недвижимости стал важной причиной медленного восстановления жилищного сектора и, как следствие, экономики. Но реакция, конечно, показала, что предотвращение выкупа заложенного имущества - это в равной степени политика. Чувства были сильны как среди тех, кто хотел более щедрых программ, так и среди тех, кто считал, что программы и так слишком щедры.

Еще одним потрясением стало то, что мы на собственном опыте узнали о практических трудностях решения проблемы лишения прав собственности. Одна из ужасающих ипотечных практик кризисной эпохи включала в себя "робоподписание", когда сотрудники обслуживающих компаний подписывали миллионы документов о лишении права выкупа (словно роботы), не проверяя их должным образом. В 2011 и начале 2012 года ФРС и Управление валютного контролера приказали шестнадцати ипотечным компаниям, которые в совокупности обслуживали более двух третей всех ипотечных кредитов, нанять независимых консультантов для проверки каждого случая лишения прав, начатого, ожидающего или завершенного в 2009 и 2010 годах. Сервисные компании должны были выплатить компенсацию заемщикам, подвергшимся робоподписанию и другим несправедливым действиям. Однако вскоре стало очевидно, что затраты на проверку миллионов дел намного превысят размер компенсации, выплачиваемой пострадавшим заемщикам. После многочисленных жалоб со стороны Конгресса и групп защиты прав потребителей ФРС и OCC остановили этот процесс. Новая система выплачивала компенсации заемщикам на основе относительно простых критериев. Цель заключалась в том, чтобы добиться справедливости в отношении заемщиков без выплаты огромных гонораров консультантам. В итоге пятнадцать из шестнадцати обслуживающих компаний согласились выплатить 10 миллиардов долларов (3,9 миллиарда долларов наличными и 6,1 миллиарда долларов в виде других форм помощи, включая модификацию ипотеки). Прямые выплаты были направлены 4,4 миллионам заемщиков.

ВОЗРОЖДЕНИЕ ФИНАНСОВОГО стресса, исходящего из Европы, и глупости с потолком долга - наряду с давними препятствиями, такими как жилищный кризис, - нанесли экономический ущерб. К концу лета 2011 года сдержанный оптимизм, о котором я говорил на апрельской пресс-конференции, угас. Снова казалось, что экономика приближается к скорости срыва. Мы завершили QE2 в середине года, как и обещали. Я верил, что эта программа помогла создать рабочие места и предотвратить угрозу дефляции, которую мы наблюдали осенью 2010 года. Но теперь все закончилось, и участники FOMC прогнозировали лишь очень медленное продвижение к полной занятости до 2013 года, а инфляция оставалась низкой. Что еще мы могли сделать?

Мы могли бы снова начать покупать долгосрочные ценные бумаги, еще больше расширяя наш баланс. Но аппетит FOMC к очередному раунду полномасштабного количественного смягчения казался ограниченным, по крайней мере, на данный момент. Критика нашей политики часто была преувеличенной или несправедливой, особенно если учесть, что мы получали так мало помощи от остального правительства. Но это не значит, что не было законных вопросов. Были ли эффективны наши закупки ценных бумаг? Наш внутренний анализ показал, что да, но, очевидно, недостаточно, чтобы обеспечить адекватные темпы экономического роста и создания рабочих мест. Даже если в прошлом покупка ценных бумаг была эффективной, то сейчас, при столь низких процентных ставках, мы достигли точки убывающей отдачи? Не снижают ли проблемы на кредитном рынке выгоды от низких ставок?

Другие вопросы касались возможных нежелательных побочных эффектов. Помимо инфляционных рисков, участники FOMC были больше всего обеспокоены тем, что дополнительные покупки могут угрожать финансовой стабильности. Шейла Бэйр, покинув FDIC в июле 2011 года, предупреждала, что ФРС создает "пузырь облигаций", снижая долгосрочные процентные ставки. Она и другие утверждали, что искусственно заниженная доходность облигаций может неожиданно подскочить и обрушить цены на существующие облигации, доходность которых вдруг окажется резко ниже доходности вновь выпускаемых облигаций. Возникшие в результате этого крупные и широкомасштабные потери могут дестабилизировать финансовую систему. На самом деле мы внимательно следили за рисками, связанными с резким скачком процентных ставок, особенно в банках и компаниях по страхованию жизни, которые держат много облигаций, и считали, что они вполне преодолимы. Но если последние несколько лет и научили нас чему-то, так это тому, что мы должны смиренно относиться к своей способности выявлять возникающие угрозы финансовой стабильности.

С учетом того, что в ближайшей перспективе масштабные закупки новых ценных бумаг и расширение баланса вряд ли получат поддержку Комитета, вновь настало время для "голубого" мышления. Я обсуждал широкий спектр вариантов монетарной политики внутри Комитета с лета прошлого года. Эти разговоры продолжались в течение 2011 и 2012 годов. Некоторые идеи я упоминал в публичных выступлениях, но многие увидели свет только на совещаниях персонала и в служебных записках.

В своей речи в Джексон-Хоуле в 2010 году я поднял вопрос о возможности снижения процента, выплачиваемого по банковским резервам, с 1/4 процента до нуля или даже чуть ниже нуля. По сути, это потребовало бы от банков платить за привилегию позволять своим ликвидным средствам простаивать в ФРС, а не выдавать их в долг. Но снижение ставки, выплачиваемой по резервам, до нуля, скорее всего, приведет к снижению рыночных краткосрочных процентных ставок лишь на очень небольшую величину, возможно, на 0,10-0,15 процента. У меня не было серьезных возражений против такой попытки; возможно, это стало бы сигналом для рынка, что мы готовы сделать все возможное, чтобы помочь восстановлению экономики. Однако были и веские аргументы против такого шага. Это может повредить фондам денежного рынка и нарушить работу коммерческих бумаг и других финансовых рынков, включая рынок федеральных фондов. Например, если процентные ставки будут снижены до нуля (или ниже нуля), фондам денежного рынка будет сложно возместить расходы на управление. Если бы в результате фонды начали закрываться, им пришлось бы продавать свои коммерческие бумаги, закрывая важный канал финансирования для этого рынка.

Я также рассматривал возможность привязки процентных ставок по ценным бумагам со сроком погашения два года или меньше. Мы могли бы делать это, покупая и продавая эти ценные бумаги по тем ставкам, которые мы выбрали в качестве целевых. Такой шаг стал бы мощным сигналом о нашем намерении удерживать ставки на низком уровне в течение как минимум двух лет. Однако для того, чтобы это сработало, нам придется покупать огромное количество ценных бумаг. Наш баланс может выйти из-под контроля, а на такой риск мы не хотели идти - по крайней мере, пока.

Мы рассмотрели возможность запуска программы "финансирования кредитования", которая предоставляла бы дешевое финансирование банкам, согласившимся увеличить объем кредитования малого и среднего бизнеса. Банк Англии и британское казначейство приняли бы такую программу в июле 2012 года. Идея стимулировать кредитование малого бизнеса была привлекательной. (Но американские банки были мало заинтересованы в программе "финансирование в обмен на кредитование". В отличие от британских банков, у них был доступ ко всем дешевым источникам финансирования, которые они могли использовать, и они видели мало возможностей, которые они уже не использовали бы для выгодного кредитования малого бизнеса.

Более радикальная идея, поддержанная многими учеными, называлась таргетированием номинального ВВП (валового внутреннего продукта). Я обсуждал ее с Доном Коном, Джанет Йеллен и Биллом Дадли перед запуском QE2 в 2010 году. † При таргетировании номинального ВВП центральный банк больше не имеет фиксированного целевого показателя инфляции. Вместо этого, когда рост высок, он стремится к снижению инфляции. Когда рост слабый, он стремится к более высокой инфляции. В 2011 году, когда рост был довольно медленным, таргетирование номинального ВВП предполагало временную цель по инфляции в 3 или 4 процента или даже больше.

По сути, таргетирование номинального ВВП направлено на изменение общественных ожиданий относительно поведения центрального банка в будущем и тем самым на влияние на цены активов и процентные ставки в настоящем. Например, в 2011 году таргетирование номинального ВВП означало бы, что ФРС намерена удерживать краткосрочные процентные ставки на низком уровне в течение очень долгого времени, а возможно, и проводить дополнительные покупки активов, даже если инфляция будет расти. Если бы рынки поверили в эту приверженность, они бы сразу же снизили долгосрочные процентные ставки, поддержав тем самым текущий экономический рост.

FOMC в полном составе обсудит таргетирование номинального ВВП на своем заседании в ноябре 2011 года. Мы рассмотрели теоретические преимущества этого подхода, а также вопрос о том, насколько целесообразно или даже возможно переходить на новую систему в период большой экономической неопределенности. После продолжительного обсуждения Комитет решительно отверг эту идею. Поначалу я был заинтригован этим подходом, но впоследствии разделил оговорки своих коллег относительно его внедрения в то время. Таргетирование номинального ВВП - сложная задача, и было бы очень трудно донести ее до общественности (а также до Конгресса, с которым пришлось бы консультироваться). Даже если бы мы успешно объяснили его суть, оставались бы и другие проблемы. Чтобы таргетирование номинального ВВП работало, оно должно было вызывать доверие. То есть люди должны быть убеждены, что ФРС, потратив большую часть 1980-х и 1990-х годов на подавление инфляции, вдруг решила, что готова терпеть более высокую инфляцию, возможно, в течение многих лет. Их нужно будет убедить в том, что будущие политики ФРС продолжат эту стратегию и что Конгресс не предпримет никаких действий, чтобы ее заблокировать.

Но что, если нам удастся убедить людей в том, что инфляция будет расти? Такой исход тоже связан с риском. Поверят ли люди в то, что у будущих политиков хватит смелости и компетентности подавить инфляцию позже, как того требует стратегия, даже если это чревато рецессией? Если нет, то таргетирование номинального ВВП может усилить страх и неопределенность в отношении будущей инфляции. Вместо того чтобы тратить и инвестировать больше, как надеялись, домохозяйства и бизнес могут стать осторожными и тратить и инвестировать меньше. Тогда ФРС может оказаться в предикате 1970-х годов - без доверия и с экономикой, страдающей как от низкого роста, так и от слишком высокой инфляции.

Идея, связанная с таргетированием номинального ВВП, но гораздо более простая в изложении, заключается в том, чтобы просто повысить целевой уровень инфляции, скажем, до 4 процентов, без присущего таргетированию номинального ВВП обязательства впоследствии снизить инфляцию до очень низкого уровня. Люди и предприятия будут тратить больше сейчас, до того, как цены вырастут, - так гласила теория. Мой бывший коллега по Принстону Пол Кругман отстаивал этот подход в статье в New York Times за апрель 2012 года под заголовком "Земля Бену Бернанке", сопровождая ее рисунком, на котором я был изображен в космическом шлеме с видом невежды. (Я уже привык к личным нападкам, но эта показалась мне более чем несправедливой, поскольку ФРС под моим руководством вряд ли была пассивной). В своей речи в Джексон-Хоуле в 2010 году я отверг более высокую инфляционную цель по многим из тех же причин, которые заставили меня отказаться от таргетирования номинального ВВП. Какими бы ни были преимущества более высокой ожидаемой инфляции для роста - а о них можно спорить, - существенно повысить инфляционные ожидания населения, используя только разговоры, проще в теории, чем на практике.

Хотя мы в конечном итоге отказались от конкретного подхода к таргетированию номинального ВВП, мы не отвергли общий принцип, согласно которому формирование ожиданий относительно будущей политики может повлиять на текущие финансовые условия. Мы уже пытались дать политические ориентиры, например, заявив в марте 2009 года, что ожидаем, что ставки останутся "исключительно низкими" (другими словами, близкими к нулю) в течение "длительного периода". В качестве следующего шага я предложил Комитету заменить размытое словосочетание "продолжительный период" на более конкретное. На заседании в августе 2011 года мы заявили, что ожидаем, что целевая ставка по федеральным фондам останется низкой "по крайней мере до середины 2013 года", то есть еще как минимум два года. Эта дата соответствовала экономическим прогнозам членов FOMC и основанному на моделях анализу того, когда повышение ставок может стать целесообразным. Три члена FOMC - Ричард Фишер, Чарли Плоссер и президент ФРС Миннеаполиса Нараяна Кочерлакота - отказались, отчасти потому, что, по их мнению, экономика не нуждается в дополнительных денежных стимулах. Плоссер также считал, что использование конкретной даты будет означать, что мы включили автопилот и не будем менять целевую ставку в ответ на противодействующие экономические события.

Я согласился с тем, что было бы лучше не устанавливать дату, а более непосредственно привязать наши политические планы к условиям в экономике. Мы принимаем политические решения, основываясь на том, что происходит в экономике, и привязка нашего руководства к экономическим условиям позволила бы рынкам лучше понять, что мы думаем. Но потребуется время, чтобы прийти к согласию в Комитете относительно того, как лучше это сделать. В любом случае, изменение наших формулировок, похоже, сработало. Инвесторы отодвинули свои ожидания первого краткосрочного повышения ставки, что привело к снижению долгосрочных процентных ставок. Однако через некоторое время, когда восстановление экономики продолжало разочаровывать, стал очевиден один недостаток ориентированных на дату рекомендаций. По мере того как наши ожидания относительно первого повышения ставок отодвигались все дальше в будущее, мы были вынуждены корректировать наши заявления. После заседания FOMC в январе 2012 года мы заявили, что ожидаем исключительно низких ставок "как минимум до конца 2014 года", а в сентябре 2012 года перенесли дату на середину 2015 года.

Тем временем мы нашли способ использовать наш баланс для дальнейшего снижения долгосрочных процентных ставок без необходимости его расширения. В сентябре 2011 года Комитет при несогласии Фишера, Кочерлакоты и Плоссера принял решение до конца июня 2012 года приобрести казначейские ценные бумаги на сумму 400 миллиардов долларов со сроками погашения от шести до тридцати лет. Однако вместо того, чтобы финансировать покупки за счет создания банковских резервов, мы продадим равное количество уже имеющихся у нас казначейских облигаций со сроком погашения три года и менее.

Мы назвали это Программой продления сроков погашения. Пресса, не совсем точно, прозвала ее "Операция Твист", в честь одноименной программы ФРС в начале 1960-х годов. Тогда под руководством Уильяма Макчесни Мартина ФРС покупала долгосрочные и продавала краткосрочные ценные бумаги в попытке "искривить кривую доходности", то есть снизить долгосрочные процентные ставки (чтобы стимулировать расходы и инвестиции) и повысить краткосрочные (якобы для защиты стоимости доллара). ‡ На этот раз нашей целью было не движение краткосрочных и долгосрочных ставок в противоположных направлениях, а приближение длинных ставок к минимальным коротким ставкам. Учитывая, что в банковской системе уже накопилось так много резервов, и наше обещание удерживать ставки на нулевом уровне по крайней мере до середины 2013 года, мы не видели опасности того, что продажа краткосрочных ценных бумаг приведет к значительному росту краткосрочных ставок. Таким образом, мы ожидали, что наши покупки в рамках Программы продления сроков погашения будут иметь эффект, аналогичный тому, который мы получили от покупок в рамках QE2.

ПОЛИТИЧЕСКАЯ РЕАКЦИЯ на программу продления сроков погашения была приглушенной, по крайней мере, по сравнению с реакцией на QE2. Отчасти это объясняется тем, что программа не предполагала увеличения банковских резервов и не была подвержена обвинениям в "печатании денег". Тем не менее накануне принятия решения четыре ведущих республиканца в Конгрессе опубликовали очередное письмо с критикой наших интервенций. Спикер Палаты представителей Джон Бонер и лидер сенатского меньшинства Митч Макконнелл, а также их заместители, представитель Эрик Кантор и сенатор Джон Кайл, призвали нас "противостоять дальнейшему экстраординарному вмешательству в экономику США". Я задался вопросом, кто или что стоит за этим письмом, поскольку у меня были достаточно хорошие отношения со всеми четырьмя авторами и я всегда был готов обсудить с ними экономику и политику ФРС. Бонер, в частности, поддержал мое повторное назначение и в частных беседах говорил мне, что рад, что я работал в ФРС во время кризиса.

Хотя реакция общественности на нашу последнюю программу была относительно мягкой, политическая обстановка в целом оставалась ядовитой, во многом из-за продолжающейся борьбы за президентскую номинацию от республиканцев в 2012 году. Пользуясь недовольством и беспокойством избирателей, кандидаты пытались превзойти друг друга в нападках на ФРС и на меня лично. Бывший спикер Палаты представителей Ньют Гингрич заявил, что уволит меня, и назвал меня "самым инфляционным, опасным и властолюбивым председателем... за всю историю ФРС". (Более мягко говоря, возможный кандидат, Митт Ромни, сказал, что "будет искать кого-то нового"). Губернатор Техаса Рик Перри выиграл приз за разрушение ФРС. В августе 2011 года на предвыборном мероприятии в Айове он назвал наши усилия по поддержке экономического роста "почти предательством". Он добавил: "Если этот парень напечатает еще больше денег в период до выборов, не знаю, что вы сделаете с ним в Айове, но в Техасе мы поступим с ним очень жестоко".

Трудно было игнорировать такие разговоры, и я беспокоился, что люди будут введены в заблуждение абсурдными заявлениями и обвинениями (хотя, когда я услышал, что сказал губернатор Перри, я пошутил с сотрудниками, повторяя слова Патрика Генри, разжигателя революционной войны: "Если это измена, давайте извлечем из нее максимум пользы"). Критика исходила не только от правых. Левое движение "Захвати Уолл-стрит", возникшее в крупных городах осенью 2011 года, осуждало спасение Уолл-стрит, неравенство доходов и отсутствие рабочих мест. Его участники разбили лагерь возле Федеральных резервных банков в Бостоне, Чикаго, Нью-Йорке и Сан-Франциско. В октябре я сказал Объединенному экономическому комитету, что не могу винить протестующих за недовольство. "Конечно, 9-процентная безработица и очень медленный рост - это не очень хорошая ситуация, - сказал я. Я опасался, что критика повлияет на моральный дух в ФРС, поэтому я встретился с сотрудниками, чтобы убедиться, что они располагают информацией, необходимой для ответов на вопросы друзей и соседей.

Наши методы борьбы с высоким уровнем безработицы - стимулирование спроса путем снижения краткосрочных и долгосрочных процентных ставок - привели к тому, что мы оказались в горячей воде с другой политически влиятельной группой - сберегателями. В 2007 году, до кризиса, пенсионеры и другие сберегатели могли заработать более 5 процентов, например, на шестимесячном депозитном сертификате. В течение большей части периода после середины 2009 года им посчастливилось найти компакт-диск с доходностью не более 1/2 процента. Как я пытался объяснить при каждом удобном случае, основная причина низких процентных ставок заключалась в том, что слабая экономика не может обеспечить нормальную доходность сбережений и инвестиций. Правда, наша политика привела к еще большему снижению ставок, но мы делали это для того, чтобы способствовать восстановлению экономики. Преждевременное повышение ставок лишь отсрочило бы момент, когда экономика укрепится настолько, чтобы обеспечить более высокую доходность. И, конечно, пенсионеры тоже хотели бы иметь более здоровый рынок труда, хотя бы для того, чтобы их дети двадцати- и тридцатилетних не переезжали обратно домой.

По иронии судьбы, некоторые из тех же критиков, которые говорили, что мы вредим сберегателям, также утверждали, что наша политика делает богатых людей еще богаче. (Поскольку богатые люди сберегают больше, чем все остальные, очевидно, мы одновременно и вредим, и помогаем этим людям). Критики основывали свои аргументы на том, что снижение процентных ставок ведет к росту цен на такие активы, как акции и дома. Состоятельные люди владеют большим количеством акций и недвижимости, чем небогатые. Однако в этом аргументе не учитывается тот факт, что снижение процентных ставок также уменьшает доходность, которую богатые люди зарабатывают на своих активах. Более точный способ взглянуть на распределительный эффект монетарной политики - это сравнить изменения в доходах от капиталовложений с доходами от труда. Как выясняется, более мягкая денежно-кредитная политика, как правило, одинаково влияет на доходы от капитала и труда. Что особенно важно в условиях слабой экономики, она способствует созданию новых рабочих мест, что особенно помогает среднему классу.

Чтобы донести нашу историю и объяснить, что мы делаем и почему, я продолжал как можно больше общаться с аудиторией за пределами Вашингтона и Уолл-стрит, в местах, которые редко использовались предыдущими председателями ФРС. В ноябре 2011 года я посетил Форт Блисс в Эль-Пасо. На холодном аэродроме в 4:00 утра я вместе с генеральным командиром базы Даной Питтард приветствовал 250 солдат, вернувшихся из Ирака. Я также встретился с группой солдат и членов их семей, которые задали много содержательных вопросов. У меня сложилось то же впечатление, что и на многих других встречах: Люди были обеспокоены, и они просто хотели лучше понять, что происходит в экономике и как это может на них повлиять. Несмотря на предсказания Перри, в Техасе со мной обошлись совсем не безобразно. Я вернулся домой с чувством новой благодарности за жертвы, принесенные нашими войсками.

В марте 2012 года меня пригласили прочитать серию лекций о Федеральной резервной системе для студентов старших курсов близлежащего Университета Джорджа Вашингтона. Мне было приятно вернуться в аудиторию. Я начал свои лекции с истории создания Федеральной резервной системы. Я хотел, чтобы студенты поняли, чем занимается центральный банк и что наши действия во время и после кризиса, хотя и необычные в некоторых отношениях, соответствуют историческому предназначению этого учреждения. В связи с лекциями я дал интервью Дайане Сойер (Diane Sawyer) из ABC. Мы также сделали лекции широко доступными, разместив видеозаписи и стенограммы на сайте Совета директоров. В следующем году издательство Принстонского университета опубликовало их в виде книги.

Позже, в 2012 году, я получил своеобразный знак того, что наши информационно-просветительские усилия увенчались успехом. 7 сентября меня пригласили посетить тренировку по битам Washington Nationals. Джо Эспада, тренер третьей базы соперника "Нэтс", команды "Майами Марлинс", попросил меня подписать мяч, а Джейсон Верт, рослый правый полевой игрок "Нэтс" ростом шесть футов пять дюймов, спросил меня: "Ну и что там у вас с количественным смягчением?" Я был удивлен, но потом вспомнил, что Верт играет по семилетнему контракту на 126 миллионов долларов, что дает ему определенный интерес к финансовым вопросам. (Два дня спустя Ричард Фишер получил примерно такой же вопрос, когда после концерта его представили виолончелисту Йо-Йо Ма.

ФИНАНСЫ И ЭКОНОМИКА ЕВРОПЫ оставались в беспорядке на протяжении 2011 и 2012 годов, что отразилось на американской и мировой экономике. Сотрудники Отдела международных финансов, который теперь возглавляет ветеран Совета директоров Стив Камин, держали нас в курсе событий. Камин, экономист из Массачусетского технологического института, сменил на этом посту Натана Шитса, еще одного выпускника МТИ, в августе 2011 года. Для меня одним из самых важных событий в Европе стала смена руководства Европейского центрального банка.

31 октября 2011 года закончился восьмилетний срок пребывания Жан-Клода на посту президента ЕЦБ. Я признал его выдающуюся деятельность и публично поблагодарил его в августе на симпозиуме в Джексон-Хоуле. Мы тесно сотрудничали друг с другом и с другими центральными банкирами, чтобы остановить кризис. Я не был согласен с его поддержкой жесткой экономии и жестких денег в Европе. Жан-Клод, который не был экономистом по образованию, показался мне слишком готовым принять морализаторский подход к макроэкономической политике, отстаиваемый многими северными европейцами, и слишком пренебрежительно относился к политике, направленной на повышение совокупного спроса в условиях глубокого экономического спада. Но он был проницателен и прекрасно справлялся с дипломатией, которой требовал от него европейский кризис. Он пользовался большим уважением в Европе и во всем мире.

В Соединенных Штатах выбор нового председателя ФРС относительно прост. Президент выдвигает кандидатуру, Сенат утверждает. В Европе, однако, председатели ЕЦБ появляются после мутных переговоров между лидерами основных стран еврозоны. Германия, доминирующая экономика, естественно, ожидала, что у нее будет значительное право голоса - еще лучше, если она сможет выбрать гражданина Германии. Однако наиболее вероятный немецкий кандидат, Аксель Вебер, глава немецкого центрального банка, выбыл из борьбы, покинув свой пост в феврале. Он был убежденным противником программы ЕЦБ по покупке облигаций. Он считал ее неуместным и, возможно, незаконным финансированием правительств со стороны центрального банка.

Следующим наиболее очевидным выбором был Марио Драги из Италии. Мягко говорящий, неброский и ученый, Марио получил докторскую степень по экономике в Массачусетском технологическом институте, окончив его на два года раньше меня (мы были знакомы лишь мимоходом). У него был академический опыт (профессор Флорентийского университета), рыночный опыт (вице-председатель Goldman Sachs) и опыт работы в государственном секторе (губернатор Банка Италии, среди прочих должностей). Он также возглавлял Совет по финансовой стабильности (преемник Форума финансовой стабильности), который помогает координировать финансовое регулирование между странами.

Главной проблемой Драги была его национальность. Германия и другие северные европейские страны могли подозревать, что он будет занимать сторону стран-должников при проведении монетарной политики или в фискальных спорах. Но он ловко обхаживал немецкие СМИ и общественное мнение, добился одобрения канцлера Ангелы Меркель и, соответственно, председательства в ЕЦБ. Я был в восторге. Я считал его своим другом и видел в нем преданного и высококвалифицированного государственного служащего.

Как и Жан-Клод, Марио понимал особую роль ЕЦБ в европейской структуре власти. И внутри ЕЦБ он настойчиво работал над созданием альянсов и получением поддержки для принятия спорных мер. Однако Марио - гораздо больше, чем Жан-Клод, - находился под влиянием новой кейнсианской концепции, которая является ведущей политической парадигмой в Соединенных Штатах. Благодаря этому он был более готов к проведению экспансионистской политики, чтобы помочь слабой европейской экономике. Действительно, одним из первых действий Марио было отменить летнее повышение процентных ставок Жан-Клодом. Тем не менее, в третьем квартале 2011 года Европа вновь погрузилась в рецессию.

Более активные действия Драги включали в себя обеспечение доступа европейских банков к практически неограниченному дешевому финансированию и подталкивание своих коллег к дополнительному снижению процентных ставок. И, как известно, в своей речи 26 июля 2012 года Марио укрепил доверие рынка и снизил давление на более слабые страны еврозоны простым заявлением о том, что ЕЦБ сделает "все, что потребуется, чтобы сохранить евро". Я понял это так, что ЕЦБ, в стиле Бейджхота, готов поддержать долги как стран, так и банков перед лицом бегства инвесторов. Впечатляюще, но заявление Марио было воспринято настолько убедительно, что к концу 2012 года доходность итальянских и испанских облигаций упала примерно на 2 процентных пункта, при этом ЕЦБ не пришлось осуществлять никаких покупок облигаций. Это был удивительный пример силы коммуникации в центральном банковском деле.

Все шаги Марио были предприняты в правильном направлении, но в условиях, когда фискальная политика создавала еще более мощные препятствия, чем в США, а более жесткие монетарные меры (такие как полномасштабное количественное смягчение) наталкивались на жесткое политическое сопротивление, восстановление Европы оставалось труднодостижимым.

В 2002 году я пришел в Федеральную резервную систему с целью повысить прозрачность и подотчетность ФРС и, в частности, ввести числовой целевой показатель инфляции, по которому можно было бы судить о результатах деятельности ФРС. Чуть менее десяти лет спустя, в январе 2012 года, я наконец-то осуществил свое желание.

В течение этого десятилетия FOMC много раз обсуждал вопрос о таргетировании инфляции. (Бетси Дьюк однажды сказала, что она с радостью согласилась бы на целевой показатель, только чтобы больше не говорить об этом на сайте ). К этому времени большинство участников FOMC поддерживали или, по крайней мере, не возражали против такого подхода. Для большинства из них опасения Гринспена по поводу того, что установление целевого уровня инфляции будет чрезмерно ограничивать политические решения, исчезли. В сложных экономических условиях, с которыми мы столкнулись, четкая коммуникация была важнее гибкости. Числовой целевой показатель инфляции свидетельствовал бы как о нашем решительном противодействии дефляции, так и о нашем стремлении противостоять слишком высокой инфляции.

Однако, поскольку наш мандат определен законом, движение вперед требовало от нас консультаций с Конгрессом и администрацией. Я занимался этим уже некоторое время. В январе 2009 года, когда новая администрация готовилась вступить в должность, мы с Доном Коном встретились в моем кабинете с Тимом Гайтнером, Ларри Саммерсом и Кристи Ромер, чтобы обсудить вопрос о принятии целевого показателя. Они не сопротивлялись, но считали эту идею малопривлекательной с политической точки зрения. Впоследствии Тим дал мне возможность объяснить ее президенту Обаме на встрече в Овальном кабинете. Президент внимательно слушал и задавал хорошие вопросы. Он сказал мне, что ФРС должна делать то, что считает нужным.

Но мои хорошо отрепетированные аргументы не смогли унять скептицизм председателя Палаты представителей по финансовым услугам Барни Фрэнка. Я объяснил, что целевой показатель инфляции, если он повысит уверенность бизнеса и потребителей в приверженности ФРС низкой инфляции, позволит нам более агрессивно смягчать политику в поддержку создания рабочих мест. Барни понимал мою логику, но он также понимал важность политической "оптики". Он считал, что середина рецессии - неподходящее время, чтобы рисковать создать впечатление, что ФРС не заботится о рабочих местах, установив цель по инфляции, но не по занятости. Он не поддержал бы это изменение. После того как я доложил о результатах своих консультаций FOMC, мы снова решили отложить любые серьезные изменения в нашей политике. Вместо этого в феврале 2009 года мы приблизились к цели, опубликовав диапазон индивидуальных прогнозов членов Комитета по "надлежащей денежно-кредитной политике" в отношении инфляции, безработицы и экономического роста "в долгосрочной перспективе", которая определяется как период от трех до пяти лет. Это дало бы людям довольно хорошее представление о том, куда мы пытаемся направить экономику, без четкого определения целевого показателя.

К началу 2011 года, когда экономика, по крайней мере, несколько окрепла, я решил, что пришло время снова рассмотреть вопрос о целевом показателе инфляции. Чтобы подчеркнуть согласованность подхода с нашим двойным мандатом, я предложил ввести целевой показатель в контексте более широкого заявления, в котором была бы четко выражена наша приверженность созданию рабочих мест, а также контролю инфляции. Джанет Йеллен возглавила подкомитет, в который вошли Чарли Плоссер, Чарли Эванс из ФРС Чикаго и Сара Раскин. Подкомитет разработал полное, но краткое изложение нашей политической стратегии. В нем был установлен четкий целевой уровень инфляции в 2 %, но при этом подчеркивалось, что Комитет будет придерживаться "сбалансированного подхода" в достижении как ценовой стабильности, так и максимальной занятости.

Термин "сбалансированный подход" отражает реальность того, что цели ФРС в области занятости и инфляции могут иногда вступать в конфликт - например, когда инфляция слишком высока (что требует ужесточения денежно-кредитной политики), а безработица также слишком высока (что требует более мягкой политики). В прошлом чиновники ФРС неохотно говорили об этом, предпочитая подчеркивать, что низкая инфляция, как правило, способствует здоровой экономике и рынку труда в долгосрочной перспективе. В новом программном заявлении признается, что эти две цели, хотя и "в целом дополняют друг друга", иногда могут противоречить друг другу в краткосрочной перспективе, что требует от политиков поиска компромисса. Например, если инфляция умеренно превышает целевой уровень, а уровень безработицы очень высок, Комитет может пойти на риск повышения инфляции в качестве цены за снижение уровня безработицы.

Я встретился в своем кабинете с Барни Фрэнком, который теперь, когда республиканцы контролируют Палату представителей, является членом меньшинства в Палате представителей по финансовым услугам. Я объяснил ему наше предложение, включая четкое признание обеих сторон нашего мандата. Он все еще не был полностью удовлетворен, но, основываясь на нашем долгом сотрудничестве, он был готов пойти навстречу. Не помешало и то, что в нынешних условиях не было никакого политического конфликта: И низкая инфляция, и высокая безработица требовали мягкой монетарной политики. После встречи с Барни я сделал десяток телефонных звонков лидерам Конгресса. Из других консультаций я знал, что республиканцы не будут против такого заявления. Многие из них, например конгрессмен Пол Райан из Висконсина, уже давно поддерживают явный целевой показатель инфляции.

FOMC утвердил заявление о политике и опубликовал его после заседания в январе 2012 года. Дэн Тарулло воздержался, так как хотел более четкой формулировки о готовности Комитета принять инфляцию, временно превышающую целевой уровень, если это необходимо для снижения безработицы. Благодаря заложенной нами основе и постепенному подходу к принятию целевого уровня инфляции мы не услышали критики с Капитолийского холма.

В конце 2011 года Барни объявил, что в следующем году уйдет из Конгресса. Мы с Дэном Тарулло пригласили его в ФРС на прощальный обед. Барни был хорошим другом ФРС и эффективным законодателем, а еще он был очень веселым. Однажды, когда мы с ним разошлись во мнениях относительно законодательной тактики, и, конечно же, он оказался прав, он оставил сообщение моему секретарю. "Некоторые люди любят говорить "я же вам говорил", - говорилось в нем. "К счастью, я не из таких людей".

В фильме "День сурка" персонаж, которого играет Билл Мюррей, проживает один и тот же день снова и снова. К весне 2012 года мы начали чувствовать то же самое в отношении экономики. Как и в предыдущие два года, рынок труда улучшился по сравнению с предыдущей осенью и началом зимы, но затем застопорился, и уровень безработицы остался на отметке чуть выше 8 %. Жилищный сектор по-прежнему сдерживал восстановление экономики, и, хотя Европа казалась немного спокойнее, волатильность на финансовых рынках также препятствовала росту. Ветры все еще были с нами.

По нашим оценкам, уровень безработицы, соответствующий полной занятости, составлял около 5,5 %. Несмотря на три года восстановления, мы все еще были далеки от этой цели, и мы не испытывали оптимизма по поводу перспектив ускорения прогресса. В июне 2012 года участники FOMC прогнозировали, что уровень безработицы, составлявший на тот момент 8,2 процента, все еще будет выше 7 процентов в четвертом квартале 2014 года, то есть более чем через два года. Инфляция, составлявшая на тот момент чуть менее 2 процентов, по прогнозам, останется ниже целевого уровня в 2014 году.

На пресс-конференции после июньского заседания журналисты несколько раз задавали вопрос о явном противоречии между нашей политикой и нашими ожиданиями леденяще медленного прогресса в достижении целей по занятости и инфляции. Если мы верим собственным прогнозам, разве мы не должны делать больше? Я ответил, что мы уже значительно смягчили политику. Например, на том же заседании мы продлили Программу продления сроков погашения до конца года, что привело бы к дополнительным покупкам долгосрочных казначейских бумаг на сумму 267 миллиардов долларов, сопровождаемым продажами краткосрочных казначейских облигаций. Я также повторил мысль, которую часто высказывал, о том, что наши нетрадиционные инструменты политики, такие как количественное смягчение, связаны с издержками и рисками, а также выгодами. Имеет смысл использовать нетрадиционные инструменты менее агрессивно, чем более традиционные, такие как снижение процентных ставок.

Мои ответы не были нелогичными, и они вполне отражали коллективное мнение Комитета. Но я был неудовлетворен. Наши прогнозы ясно показывали, что без дальнейших действий достижение наших целей в экономике может занять годы. И мы не могли рассчитывать на помощь Конгресса. Более того, тупик в Конгрессе создал новую проблему. В конце года нависла угроза "фискального обрыва". Без законодательного соглашения федеральное правительство достигнет лимита заимствований, истечет срок действия налоговых льгот, принятых при администрации Буша, и начнется секвестр (автоматическое, повсеместное сокращение расходов). Я пришел к выводу, что мы должны быстрее продвигаться к нашим целям, и занялся формированием консенсуса среди членов FOMC по поводу того, что нужно делать больше.

Я разговаривал и переписывался по электронной почте как с теми, кто голосует, так и с теми, кто не голосует. Все они имели право голоса за столом FOMC и могли влиять на своих коллег. Особенно интенсивную переписку по электронной почте я вел с Нараяной Кочерлакотой, бывшим профессором Университета Миннесоты, который сменил Гэри Стерна на посту главы ФРС Миннеаполиса в октябре 2009 года. В 2012 году Нараяна не голосовал, а за год до этого выступал против дополнительных монетарных стимулов. Он приписывал большую часть проблем на рынке труда трудностям бизнеса в поиске работников с необходимыми навыками - проблема, требующая повышения уровня образования и профессиональной подготовки, а не стимулирования денежно-кредитной политики. Я не считал, что факты подтверждают его точку зрения. Но моим основным аргументом для него был простой тезис, который убедил меня: Мы слишком медленно продвигались к нашим целям. Пока мы считаем, что наши инструменты эффективны и их риски можно контролировать, а я так считал, мы должны делать больше. В конце концов, после долгих обсуждений Нараяна покинул "ястребов" и присоединился к "голубям" - редкий пример того, как человек готов изменить свое мнение, столкнувшись с убедительными фактами и аргументами.

В ТОТ АВГУСТ умер мой отец, Филипп. Продав семейную аптеку одной из сетей, он и моя мать Эдна уехали на пенсию в Шарлотт, Северная Каролина, где выросла моя мать и где жил мой брат Сет с семьей. Мои родители жили в небольшом доме, а затем переехали в комплекс для пожилых людей. Мой отец заболел и, после нескольких месяцев ухудшения состояния, умер от сердечной недостаточности 8 августа в отделении интенсивной терапии Пресвитерианского медицинского центра. Ему было восемьдесят пять лет. Сет и моя сестра Шарон сидели у его постели и успокаивали его, распевая молитвы и песни на иврите, которые он так хорошо знал. Мы с Анной навещали его в больнице, но мне нужно было возвращаться в Вашингтон. Он умер до того, как мы смогли навестить его еще раз. Вместо этого мы вернулись на похороны. Он был хорошим человеком - этичным, добрым и мягким. Я глубоко оценил соболезнования многих друзей и неожиданный телефонный звонок от президента Обамы. Но больше всего меня удивила (а также тронула) написанная от руки записка с соболезнованиями от конгрессмена Рона Пола.

В ВАШИНГТОНЕ я продолжал работать над формированием консенсуса в отношении дополнительных мер монетарной политики. Мы уже многое сделали, и мы думали, что этого будет достаточно, но безработица на рынке труда показала обратное. Уровень безработицы, который в августе все еще оставался слишком высоким и составлял 8,1 процента, недооценивал свою слабость. В том месяце 12,5 миллиона человек были безработными (5 миллионов из них не имели работы более шести месяцев). Еще 8 миллионов работали неполный рабочий день, но предпочитали полный, а 2,6 миллиона хотели работать, но не искали в последнее время или отказались от этого. 31 августа в Джексон-Хоуле, усиливая риторику, я назвал ситуацию с рабочими местами "серьезной проблемой". Укрепив ожидания рынка в отношении третьего раунда покупки ценных бумаг, я сказал, что мы "предоставим дополнительные возможности для проведения политики, если это будет необходимо, чтобы способствовать... устойчивому улучшению условий на рынке труда".

Две недели спустя, на сентябрьском заседании, Комитет начал то, что стало известно как QE3. Мы не могли дальше расширять программу продления сроков погашения, потому что у нас заканчивались краткосрочные ценные бумаги, которые мы продавали для ее финансирования. Поэтому мы снова расширили наш баланс, создав банковские резервы для покупки ипотечных ценных бумаг, гарантированных Fannie, Freddie и Ginnie, на 40 миллиардов долларов в месяц в дополнение к продолжающимся ежемесячным покупкам казначейских бумаг на 45 миллиардов долларов в рамках Программы продления сроков погашения. Что еще более важно, мы заявили, что если мы не увидим "существенного улучшения перспектив рынка труда", мы продолжим покупать ценные бумаги и использовать другие инструменты политики.

Как и Марио Драги, мы заявили, что сделаем все, что потребуется. В отличие от QE1 и QE2, когда мы заранее объявляли предполагаемые объемы закупок, QE3 будет бессрочным. Это было рискованно. Либо мы достигнем нашей цели - существенного улучшения рынка труда, либо нам придется объявить программу провальной и прекратить покупки, что, несомненно, пошатнет доверие. Но преимущество бессрочных покупок заключалось в том, что рынки и общественность будут знать, что они могут рассчитывать на поддержку ФРС столько, сколько потребуется, а это, как мы надеялись, будет способствовать укреплению доверия и сохранению низких долгосрочных ставок. Больше никаких "старт-стоп".

На нашем декабрьском заседании мы расширили QE3, обязавшись покупать долгосрочные казначейские ценные бумаги на сумму 45 миллиардов долларов в месяц после конца года, когда завершится Программа продления сроков погашения. С учетом одобренных в сентябре покупок ипотечных ценных бумаг на 40 миллиардов долларов наш баланс будет расти на 85 миллиардов долларов в месяц. Мы также еще раз пересмотрели наши прогнозы. Вместо того чтобы говорить, что мы ожидаем, что целевой уровень краткосрочной ставки останется исключительно низким до определенной даты, мы ввели так называемые пороговые значения - идею, которую публично выдвигал Чарли Эванс и которую внутри страны отстаивали Джанет Йеллен и Билл Дадли. Мы заявили, что ожидаем, что целевой показатель будет оставаться низким, по крайней мере, до тех пор, пока уровень безработицы будет оставаться выше 6-1/2 % и пока наши прогнозы по инфляции в течение следующих одного-двух лет будут оставаться на уровне 2-1/2 % или ниже. Важно отметить, что эти цифры были пороговыми, а не триггерными; мы не говорили, что повысим ставки, когда безработица достигнет 6-1/2 %, а скорее, что мы должны увидеть безработицу на уровне 6-1/2 %, прежде чем даже рассматривать возможность повышения ставок. И снова мы говорили, что сделаем все, что потребуется".

Президент ФРБ Ричмонда Джефф Лакер возражал как против дополнительных покупок MBS, так и против пороговых значений. Он был единственным членом FOMC, который выразил несогласие, но не он один нервничал. Я думал, что мы сможем начать сворачивать покупки в середине 2013 года, но я знал, что это будет зависеть от данных (и от факторов, не зависящих от нас, например, от фискальной политики). Возможно, мы будем покупать ценные бумаги еще долгое время. Говоря покерной терминологией, мы были полностью в игре.

* К концу 2014 года общее количество модификаций по программе HAMP достигнет 1,4 миллиона.

† Номинальный валовой внутренний продукт, или номинальный ВВП, - это долларовая стоимость товаров и услуг, произведенных в отечественной экономике, без поправки на инфляцию. Рост номинального ВВП - это сумма роста объема производства и инфляции.

‡ Кривая доходности соотносит доходность по определенному типу ценных бумаг - например, казначейских обязательств - со сроком обращения этой ценной бумаги. Поскольку долгосрочные ставки обычно превышают краткосрочные, кривая доходности обычно имеет восходящий наклон.

Глава 23. Каперсы

Когда мы с гостями собрались в председательской столовой, выходящей на западную часть Национального молла, солнце уже село. В тот прохладный вечер четверга, 17 января 2013 года, в здании Мартин Билдинг было пустынно, если не считать обслуживающего персонала и нескольких агентов безопасности, бездельничающих в коридоре.

В столовой был накрыт продолговатый стол на восемь персон. Через окна от пола до потолка мы могли видеть освещенный Капитолий, монумент Вашингтона, мемориал Джефферсона, мемориал Линкольна и, через реку Потомак, Пентагон. Те, чье внимание отвлекалось от беседы за ужином, могли наблюдать за мигающими огнями спускающихся авиалайнеров, следующих по реке в Национальный аэропорт Рейгана.

Поводом для ужина послужил предстоящий уход Тима Гайтнера с поста министра финансов. Помимо Тима, среди моих гостей были три бывших министра финансов - Роберт Рубин, Ларри Саммерс и Хэнк Полсон; два бывших председателя ФРС - Пол Волкер и Алан Гринспен; а также бывший заместитель председателя ФРС Дон Кон - та же группа, которая присутствовала на моем прощальном ужине в честь Хэнка четырьмя годами ранее.

Пока мы общались, прежде чем сесть за стол, Хэнк и Ларри оживленно обсуждали события в Китае. Оба недавно вернулись из поездок туда. Волкер и Рубин тихо переговаривались. Пол по-прежнему пользовался значительным влиянием в политических кругах, о чем свидетельствует принятие правила Волкера в рамках реформ Додда-Франка. Но теперь, в возрасте восьмидесяти пяти лет, когда он три года назад снова женился, он казался более мягким и более склонным к тому, чтобы разразиться своим громким смехом. Семидесятичетырехлетний Рубин боролся с кризисами в Азии, Латинской Америке и России в качестве министра финансов при президенте Клинтоне. Он был наставником Саммерса и Гайтнера, а затем вернулся на Уолл-стрит, где провел большую часть своей карьеры. Он был свидетелем последнего кризиса в качестве старшего советника в Citigroup.

Я встретился с Тимом и Доном. Дон выглядел довольным своей деятельностью после ФРС, которая включала должность в Брукингском институте (некоммерческой организации по исследованию политики в Вашингтоне) и членство в комитете Банка Англии, отвечающем за сохранение финансовой стабильности. Дон никогда не возглавлял агентство или отдел кабинета , но его присутствие не вызывало подозрений. Он проработал в правительстве дольше, чем кто-либо другой в этом зале, и был незаменимым советником как для Гринспена, так и для меня.

Гринспен прибыл с опозданием. Он сказал, что его задержали встречи. В свои восемьдесят шесть лет он скорее шаркал, чем ходил, но в других отношениях не сбавлял темпа. Наряду с активной общественной жизнью и периодической игрой в теннис он продолжал вести свой консалтинговый бизнес и работал над новой книгой.

За стейком с картофелем мы подняли тост за Тима. Почетный гость был весел, рассказывал истории и шутил. Я так и не смог понять, было ли сухое чувство юмора Тима защитным механизмом или же он действительно был невосприимчив к стрессу и критике, которые сопутствовали его высокопоставленной работе. Если его непринужденное безразличие было притворством, то оно было убедительным. Хотя он по-прежнему выглядел удивительно молодо, Тим находился на государственной службе с 1988 года, когда он стал международным сотрудником Министерства финансов. После почти четырех непростых лет работы во главе департамента он уже несколько месяцев не слишком деликатно намекал, что готов уйти. Президент Обама уговаривал его остаться до конца первого срока, но Тим посчитал, что было бы несправедливо по отношению к его семье оставаться на второй срок, и Обама согласился.

Несмотря на оживленную беседу, в некоторых отношениях это была неловкая встреча, скрашенная сложными личными отношениями, сильным эго, различиями во взглядах на политику и большим количеством истории. Волкеру и Рубину, а также в значительной степени Гринспену были неприятны многие из тех политик, которые ФРС проводила во время и после финансового кризиса. (Я вспомнил напряженный обед с Рубином в той же столовой, когда он пытался отговорить меня от количественного смягчения). Ларри тоже критиковал некоторые наши действия, по крайней мере, в стенах Белого дома. Но нас объединял общий опыт. Несмотря на различия, каждый из нас испытывал удовлетворение от того, что иногда мог оказать положительное влияние на мир.

Разработка правительственной политики на высшем уровне связана с долгими часами работы и почти постоянным стрессом, но это захватывающе - чувствовать себя частью истории, делать то, что имеет значение. В то же время всем нам знакомо разочарование от борьбы с чрезвычайно сложными проблемами под неослабевающим вниманием общественности и политиков. Стремительно меняющиеся коммуникационные технологии - сначала круглосуточное кабельное телевидение, затем блоги и Twitter - казалось, не только усилили это внимание, но и отдали предпочтение яростным и неосведомленным людям перед спокойными и рассудительными, личным нападкам перед вдумчивым анализом. В мире вращений и контрвращений мы все знали, что такое стать символом момента в экономической истории, служить невольным воплощением надежд и страхов американцев, превратиться в созданную СМИ карикатуру, которую никто из тех, кто нас знал, никогда не узнает.

Но таков багаж, который сопутствует значимым политическим должностям, как мы все хорошо знали. Как вскоре выяснилось, самое глубокое разочарование, которое мы разделяли, было связано не с багажом, а с дисфункцией правительства как такового. Основатели задумывали систему как совещательную, но вместо этого она оказалась парализованной. Слишком часто система способствовала показухе, слепой идеологии и злобе. Казалось, ничего продуктивного нельзя было сделать, пока не были испробованы все неправильные подходы. Те, кто сидел за столом и служил в 1980-х и 1990-х годах, уверяли остальных, что мерзкая политика и правительственные тупики стары как сама республика. Рубин рассказывал о потолке долга и бюджетных баталиях своей эпохи. Они имели поразительное сходство с недавними бюджетными баталиями.

Когда ужин подошел к концу, я пошутил, что скоро стану последним из этой группы, кто все еще получает зарплату от правительства. После этого я и моя команда охраны отвезли Ларри Саммерса в его отель. Он покинул свой пост в Белом доме двумя годами ранее, и теперь его не слишком тайные амбиции заключались в том, чтобы стать председателем ФРС после моего ухода. Отвечая на мои вопросы, он сказал, что поддерживает текущую монетарную политику, включая покупку ценных бумаг на сотни миллиардов долларов в рамках программы QE3. Я не знал, кто станет моим преемником, но для меня было важно, чтобы он или она продолжили нашу политику.

На встрече в Овальном кабинете 5 февраля я повторил президенту то, что сказал ему, когда он выдвинул мою кандидатуру в 2009 году: Я не хочу, чтобы меня рассматривали на новый срок в качестве председателя, когда мой текущий срок закончится в январе 2014 года. Более десяти лет в вашингтонской скороварке было достаточно. Президент сказал, что понимает. Мы коротко поговорили о возможных заменах. Он сказал мне, что его кандидатами являются Саммерс, Джанет Йеллен и Дон Кон, и спросил моего мнения. Я не хотел слишком сильно влиять на его выбор, поскольку мою поддержку одного кандидата можно было легко представить как противодействие другому. Я сказал президенту, что считаю, что все трое очень квалифицированы и, скорее всего, продолжат нынешнюю монетарную политику ФРС.

На прощальном ужине Тима все думали о правительственной дисфункции, потому что за несколько недель до этого федеральное правительство оказалось на краю фискального обрыва - так прозвали совокупность фискальных сроков, наступающих в конце 2012 года. (Мне приписывают изобретение этой фразы, когда я использовал ее в выступлении в Конгрессе годом ранее, но другие использовали ее и раньше в других контекстах). 31 декабря, если бы Конгресс не предпринял никаких действий, федеральное правительство достигло бы лимита заимствований, срок действия налоговых льгот, принятых при администрации Буша, истек бы, и начался бы секвестр. Падение с обрыва нанесло бы огромный удар по восстановлению экономики.

В последний момент Конгрессу и администрации удалось предотвратить некоторые из худших исходов. 2 января президент Обама подписал закон, откладывающий секвестр до 1 марта и продлевающий действие налоговых льгот Буша для всех, кроме самых высокооплачиваемых. С другой стороны, временное сокращение (на 2 процентных пункта) налога на фонд социального обеспечения, которым американцы пользовались последние два года, было отменено. Потолок долга был достигнут, но Казначейство, как и в прошлых противостояниях, прибегло к бухгалтерским уловкам, чтобы позволить правительству еще некоторое время продолжать оплачивать свои счета.

Хотя худшего удалось избежать, чистым эффектом всех этих бюджетных разборок стало мощное усиление фискального ветра. Повышение налогов и сокращение расходов, которые все же вступили в силу, вероятно, будут существенно сдерживать спрос, а неопределенность, возникшая во время противостояния (а также перспектива новых разборок), негативно сказалась на деловом и потребительском доверии. Непартийное Бюджетное управление Конгресса позже подсчитает, что фискальные меры в 2013 году сократят экономический рост на 1,5 процентных пункта - рост, который мы не могли позволить себе потерять.

Последним днем работы Тима на посту министра финансов было 25 января. Законодательство, принятое 14 февраля, приостановило действие потолка долга до 18 мая, дав преемнику Тима, Джеку Лью, небольшую передышку для выработки более долгосрочного соглашения с Конгрессом. Джек, принявший присягу 28 февраля, был ярким, проницательным юристом с большим и разнообразным опытом работы в правительстве и за его пределами. В администрации Клинтона он был директором Управления по управлению и бюджету (среди прочих должностей), а в администрации Обамы - директором УУБ, а затем главой аппарата Белого дома. В промежутках он работал вице-президентом по операциям в Нью-Йоркском университете и руководителем высшего звена в Citigroup. Я регулярно встречался с Джеком за завтраком или обедом, как и с его предшественниками - Джоном Сноу, Хэнком и Тимом. Джек пользовался репутацией эксперта по финансовым вопросам, но он также много знал о финансовых рынках и финансовом регулировании. У нас быстро сложились хорошие рабочие отношения.

26 февраля на слушаниях в Банковском комитете Сената я представил Конгрессу отчет Совета директоров, который обычно представляется дважды в год. Денежно-кредитная политика продолжалась полным ходом после нашего заявления в декабре о том, что мы будем покупать ценные бумаги на 85 миллиардов долларов ежемесячно до тех пор, пока перспективы рынка труда существенно не улучшатся. На мой взгляд, необходимость продолжения этих покупок была очевидна. С момента достижения дна тремя годами ранее заработная плата выросла примерно на 6 миллионов рабочих мест, но нам все еще не хватало более 2 миллионов рабочих мест до уровня занятости до кризиса (при сравнении не учитывался последующий рост населения). Уровень безработицы оставался высоким - 7,9 % в январе, и 12,3 миллиона американцев не могли найти работу. Более трети из них не имели работы в течение шести месяцев и более.

Я чувствовал острую необходимость - экономика должна прогрессировать быстрее, иначе многие из тех, кто долгое время не имеет работы, могут никогда не вернуться к ней, - и в то же время меня расстраивало то, что разработчики фискальной политики, не желая помогать экономике, похоже, активно работали над тем, чтобы ее тормозить. "Денежно-кредитная политика... ...не может нести все бремя", - сказал я сенаторам. Правда, Конгресс добился прогресса в сокращении дефицита федерального бюджета - положительное явление при прочих равных условиях. Однако, с моей точки зрения, они смотрели на проблему не с той стороны. Как я уже давно утверждал, самые серьезные угрозы для устойчивости бюджета возникнут еще несколько лет спустя, что во многом связано со старением населения и ростом расходов на здравоохранение. Нам нужно было повысить экономическую эффективность американского здравоохранения и обеспечить платежеспособность ключевых программ, таких как социальное обеспечение. Нам также нужно было повысить производительность труда и экономический рост, что позволило бы нам лучше оплачивать расходы стареющего общества. Но законодатели уклонялись от решения этих важнейших долгосрочных проблем в пользу краткосрочных сокращений расходов и повышения налогов, которые ослабляли и без того слабую экономику.

Я не говорил об этом на слушаниях, но меня также интересовало, как долго FOMC будет поддерживать ультрааккомодационную монетарную политику, необходимую для компенсации фискальных (и других) препятствий. Голосование на последнем заседании 29-30 января было 11-1 в пользу продолжения нашей политики, причем единственным несогласным была президент ФРС Канзас-Сити Эстер Джордж (занявшая место ее предшественника Тома Хенига). Но результаты голосования не отражали степень обеспокоенности и скептицизма в Комитете. Как все (включая меня) понимали, последний раунд покупки активов был авантюрой. Я верил, что более открытый подход QE3 окажется более действенным для стимулирования роста и создания рабочих мест, чем наши предыдущие усилия. Но что, если экономика снова застопорится, возможно, по независящим от нас причинам, таким как фискальные ограничения внутри страны или возобновление европейского кризиса? Мы можем оказаться в ситуации, когда нам придется покупать большое количество ценных бумаг в течение довольно длительного времени, и эта перспектива не давала покоя многим моим коллегам. Особенно меня беспокоило, что я могу потерять поддержку трех членов Совета директоров: Джереми Стайна, Джея Пауэлла и Бетси Дьюк. Президент ФРС Кливленда Сандра Пианальто, которая не участвовала в голосовании в 2013 году, также испытывала опасения. Джереми и Джей вошли в состав Совета в мае 2012 года после ставшей уже стандартной задержки с утверждением в Сенате. После их приведения к присяге Совет впервые за шесть лет стал работать в полном составе.

Я с энтузиазмом воспринял их назначение. Они оба помогут укрепить финансовую экспертизу Совета, которая уменьшилась после ухода Кевина Уорша. Джереми, экономист из Гарварда, специализирующийся на финансах, в первые месяцы правления Обамы работал советником как в Казначействе, так и в Белом доме. Я хорошо знал его и его работу. Будучи заведующим кафедрой экономики в Принстоне, я пытался привлечь его к преподаванию. Джей, заместитель министра финансов в первой администрации Буша, стал партнером в инвестиционной компании Carlyle Group. Он был республиканцем (президент поставил его в пару со Стайном, демократом, чтобы увеличить шансы на утверждение в Сенате), но, конечно, не сторонником "Чаепития". После ухода из Carlyle он поступил на работу в вашингтонский Центр двухпартийной политики, где в 2011 году эффективно работал за кулисами, разъясняя законодателям риски, связанные с отказом от повышения потолка госдолга. У него была репутация умеренного человека, способного прийти к консенсусу.

Джей и Джереми, пришедшие в Совет директоров в одно и то же время, проводили много времени вместе, и я часто встречался с ними совместно. Они оба хотели поддержать друг друга, но ни один из них не был полностью согласен с нашей мягкой денежно-кредитной политикой и растущим балансом. Джереми рассказал о своих опасениях в серии выступлений, которые привлекли значительное внимание СМИ. Его особенно беспокоило, что наши покупки ценных бумаг могут спровоцировать чрезмерное принятие рисков на финансовых рынках. Это не новый аргумент, но Джереми изложил его более подробно и в особенно изощренной форме. Он признал правоту моего давнего мнения о том, что первой и лучшей линией защиты от финансовой нестабильности должна быть целенаправленная политика регулирования и надзора, а не денежно-кредитная политика. Однако он не хотел полагаться только на регулирование и надзор. По его мнению, финансовые риски бывает трудно обнаружить, и только повышение процентных ставок может, как он выразился, "пролезть во все щели" и уменьшить стимулы для чрезмерного принятия рисков, где бы они ни возникали. Я согласился с тем, что повышение процентных ставок может проникнуть во все щели, поскольку оно влияет на широкий спектр финансовых и экономических решений; именно по этой причине использование этого инструмента для лечения предполагаемой проблемы на финансовых рынках рискует привести к ухудшению состояния экономики в целом.

Джей, как и Бетси, выразил свои опасения в основном в ФРС. Сэнди, как и Джереми, высказывала свои опасения в публичных выступлениях. Все четверо ни в коем случае не были "ястребами"; они соглашались с тем, что восстановление экономики по-прежнему нуждается в существенной помощи со стороны монетарной политики. Но они беспокоились о последствиях роста нашего баланса для финансовой стабильности, о нашей способности отказаться от мягкой политики в будущем и о политических рисках для ФРС, если убытки по нашим активам приведут к тому, что мы не сможем выплачивать денежные переводы Казначейству в течение некоторого времени.

ФРС обычно очень прибыльна, поскольку мы обычно получаем более высокую процентную ставку по нашим казначейским и ипотечным ценным бумагам, чем платим по банковским резервам, которые финансируют наши авуары (1/4 процента в то время), и мы ничего не платим по той части обязательств, которая представлена непогашенной валютой. После вычета наших операционных расходов мы перечисляем нашу прибыль в казначейство, в свою очередь сокращая федеральный дефицит. Наши денежные переводы во время и после кризиса были на самом деле исключительно высокими - намного выше, чем до кризиса, - что отражает не только наши более крупные запасы ценных бумаг, но и прибыль, полученную от наших кредитных программ. Но в какой-то момент укрепление экономики и рост инфляционного давления, предположительно, заставили бы нас повысить краткосрочные процентные ставки. Вполне возможно, что мы временно будем выплачивать по резервам банков больше процентов, чем зарабатывать на ценных бумагах, которыми мы владели, что, в свою очередь, может привести к тому, что в течение нескольких лет у нас будет мало прибыли для перечисления в Казначейство или вообще не будет. Мы считали, что такой исход маловероятен, но мы открыто говорили о риске. Я говорил об этом на пресс-конференциях и в Конгрессе, и мы выпустили исследование, в котором рассматривался ряд сценариев для наших денежных переводов.

Конечно, прибыль не является целью монетарной политики. Когда процентные ставки начнут расти, это, скорее всего, будет означать, что наша политика работает, а экономика наконец-то начала активно расти и создавать рабочие места. Общественная польза от укрепления экономики и увеличения числа рабочих мест намного перевесит любой временный эффект от снижения прибыли ФРС для федерального бюджета. Более того, как побочный эффект, укрепление экономики улучшит фискальную позицию правительства, например, за счет увеличения налоговых поступлений. Этот эффект, вероятно, с лихвой компенсирует любое сокращение наших денежных переводов. И все же, несмотря на эти аргументы, мы понимали, что у нас возникнут проблемы с политикой и связями с общественностью, если наши платежи в казначейство на время прекратятся, а мы будем продолжать выплачивать проценты банкам, многие из которых принадлежат иностранцам. Это не было причиной для принятия неправильных политических решений, но это был еще один источник беспокойства.

Поскольку все они имели постоянные голоса в FOMC, я не мог позволить себе потерять поддержку трех членов Совета - "трех амигос", как их окрестила Мишель Смит. Мне нужно было найти способ убедить их в том, что наши покупки ценных бумаг не будут продолжаться бесконечно. Как сказал мне Джей, нам нужен был "запасной выход". В заявлении FOMC уже было что-то вроде "запасного пути". В нем говорилось, что мы намерены принять во внимание "вероятную эффективность и затраты" покупок. Другими словами, если мы придем к выводу, что программа просто не работает или создает чрезмерные риски, мы прекратим покупать ценные бумаги, даже если не достигнем своей цели по стимулированию рынка труда. Отчасти для того, чтобы угодить трем амигос, я продолжал подчеркивать потенциальные риски нашей нетрадиционной политики, в том числе в своих показаниях Хамфри-Хокинсу 26 февраля. Я ясно дал понять, что, по моему мнению, выгоды от покупки ценных бумаг пока что перевешивают риски. Но, обратив внимание на потенциальные негативные стороны программы, я надеялся успокоить общественность, а также неспокойных коллег, что мы не находимся на автопилоте и при необходимости сбавим обороты.

Я ожидал, что на следующем заседании FOMC в марте состоится подробное обсуждение эффективности, затрат и рисков продолжения QE3. По мере приближения заседания я старался, чтобы все были на высоте. Я встретился со всеми членами Совета директоров. Как ни странно, я также дал возможность Джею, Джереми и Бетси прокомментировать вступительное слово, которое я запланировал для мартовской пресс-конференции. Я сказал им, что, хотя мои взгляды на покупку ценных бумаг отличаются от их взглядов, я сделаю все возможное, чтобы учесть их предпочтения. "Мое положение как председателя несостоятельно, если я не буду пользоваться поддержкой Совета директоров", - сказал я им. Я сказал, что ожидаю, что мы сможем замедлить закупки к сентябрю, а возможно, и к июню".

Тем временем журналисты и трейдеры лихорадочно строили догадки о том, когда начнется "сворачивание". Так в прессе называли стратегию, предполагающую постепенное сокращение закупок ценных бумаг, а не внезапную остановку. Хотя я и использовал этот термин, он мне не очень нравился, и я пытался убедить других членов FOMC использовать альтернативные варианты. Слово "Tapering" подразумевало, что, начав сокращать покупки, мы будем снижать их по заранее определенной траектории. Вместо этого я хотел сказать, что темпы закупок могут меняться в зависимости от скорости продвижения к нашей цели на рынке труда и от того, начинают ли риски от закупок перевешивать их преимущества. Однако, как обычно, я мало влиял на терминологию, которую выбрала пресса.

Как бы ни называлась стратегия, ее четкое изложение будет иметь решающее значение. Я очень хотел избежать повторения ошибок, допущенных при подготовке рынков к переходу к более жесткой денежно-кредитной политике в 1994 году. При председателе Гринспене FOMC резко снизил целевую ставку по федеральным фондам во время и после рецессии 1990-1991 годов. Затем, оставив целевой показатель неизменным в течение почти полутора лет, в феврале 1994 года политики начали повышать ставку на фоне первых признаков перегрева экономики. Гринспен пытался предупредить рынки о предстоящем изменении политики, но долгосрочные ставки отреагировали гораздо резче, чем предполагал Комитет: доходность десятилетних казначейских облигаций подскочила с 5,6 % в начале января до 7,5 % в начале мая. Очевидно, инвесторы восприняли февральское повышение ставки ФРС как начало гораздо более быстрой серии повышений, чем предполагали сами политики. В то время FOMC опасался, что неожиданный скачок долгосрочных ставок слишком сильно замедлит экономику.

В итоге все обошлось. Гринспен добился мягкой посадки, которая позволила экономике продолжить рост при низкой инфляции. 1990-е годы оказались самыми продолжительными в истории США, и Алан, по крайней мере на время, стал Маэстро. Но поездка была неровной. Теперь, почти двадцать лет спустя, я надеялся, что разработанные нами методы коммуникации - например, пороговые значения по безработице и инфляции для первого повышения ставки - позволят нам добиться большего.

После мартовского заседания, между заявлением, одобренным Комитетом, и моими замечаниями на пресс-конференции, сообщение, которое я хотел передать, казалось, дошло до всех: мы серьезно обсуждали, как свернуть наши закупки, но не были готовы начать. Или, как гласил заголовок Wall Street Journal на следующий день: "ФРС пока не готова к ужесточению политики". Я понимал, что мне предстоит выполнить тонкий балансировочный акт. Центр FOMC, включая трех моих колеблющихся членов Совета, ожидал замедления покупок примерно в середине года. Судя по сообщениям СМИ и нашим опросам фирм, торгующих ценными бумагами, многие на рынках ожидали и надеялись на более позднее начало . Моя задача заключалась в том, чтобы попытаться сблизить эти разные ожидания, продолжая при этом проводить политику, поддерживающую восстановление экономики.