Некоторые комментаторы заявили, что нас подтолкнули к ненужным действиям, но я еще до потрясений на рынке был убежден, что нам необходимо опережать события, снижая ставки. Некоторые из критиков перешли на личности. Я занимал свой пост всего два года, и до конца моего срока оставалось еще два года, но журналисты начали рассуждать о том, будет ли я переназначен новым президентом (который вступит в должность только через год). Газета New York Times спросила сенатора Джона Маккейна из Аризоны, кандидата в президенты и республиканца, как обстоят мои дела. "Пока неясно", - ответил он. Тем временем агентство Reuters предположило, что если Белый дом займет демократ, то он или она выберет мне замену из числа Джанет Йеллен, Ларри Саммерса и моего бывшего коллеги из Принстона Алана Блиндера.
Reuters цитирует председателя Комитета по финансовым услугам Палаты представителей Барни Фрэнка, который сказал, что президент-демократ "мог бы найти кого-то, кто больше соответствует взглядам демократов". Увидев эту цитату, Барни поручил своему старшему помощнику позвонить главному юрисконсульту Совета директоров Скотту Альваресу и сказать, что он не хотел выразить недовольство или призвать к моей замене. Он думал, что высказал очевидную мысль - что новый президент будет иметь возможность назначить нового председателя ФРС, когда истечет срок моих полномочий. Если бы это был кто-то другой, а не Барни, я бы, возможно, усомнился в таком объяснении. У Барни острый язык, но он прямой и честный. Когда он хочет вас покритиковать, у него не остается никаких сомнений. На следующий день он опубликовал разъяснение из шести параграфов. Он сказал, что ему стыдно за свою "ошибку новичка". Его быстрое извинение было необычным и редким поступком в Вашингтоне. Я восхищаюсь им.
На неделе, предшествующей заседанию FOMC 29-30 января, я заложил основу для очередного снижения процентной ставки. Штатные экономисты продолжали призывать к медленному росту, а не к прямой рецессии, и даже немного повысили свой прогноз роста. Однако риски для роста показались мне значительными, и мы снизили целевой уровень ставки по федеральным фондам еще на полпроцента, до 3 процентов. Мы также изменили формулировку нашего заявления. Хотя оно по-прежнему склонялось к необходимости дополнительного снижения ставки в будущем, в нем также признавалась резкость недавних сокращений и возможность того, что этих сокращений может быть достаточно на данный момент.
Голосование прошло со счетом 9:1. Ричард Фишер сказал нам, что он молился над своим решением, но не смог присоединиться к большинству. Его беспокоила инфляция, которая росла во второй половине 2007 года, даже если исключить волатильные цены на продукты питания и энергоносители. И он не хотел реагировать на финансовые потрясения. "Когда рынок находится в депрессивной фазе... биполярного расстройства, разрабатывать политику, чтобы удовлетворить его, все равно что кормить Джаббу Хатта - это бесплодно, если не опасно, потому что он просто будет настаивать на большем", - сказал он.
Мнения большинства разделились по поводу того, достаточно ли мы снизили целевую ставку по федеральным фондам. Большинство считает, что она, вероятно, окажет достаточную поддержку, если экономика будет следовать прогнозам сотрудников и избежит рецессии. Однако Рик Мишкин с насмешкой отнесся к проблескам оптимизма за столом. Это немного напоминает мне одну из моих любимых сцен в фильме "Жизнь с Брайаном", - сказал он. "Я помню сцену, где они все на кресте, и они начинают петь "Посмотри на светлую сторону жизни"".
Интуиция Рика оказалась верной. Но в то время мы балансировали между противоречивыми проблемами. Нас беспокоила инфляция. Мы знали, что сложно оценить влияние финансовых потрясений на экономику в целом. И мы не хотели слишком остро реагировать на финансовый стресс и тем самым усугублять моральный риск на рынках. Тем не менее, за шесть месяцев с августа 2007 года по январь 2008 года мы снизили целевую процентную ставку до 3 % с 5-1/4 %, что было более ранней и быстрой реакцией, чем у любого другого крупного центрального банка. Мы также разработали инновационные программы кредитования, чтобы ослабить давление на рынках финансирования. В конце января 2008 года казалось, что наши ответные меры теперь могут быть правильно выверены. Мы не могли быть уверены, но надеялись, что, возможно, мы достигли начала конца кризиса. Как оказалось, мы были только в конце начала.
Глава 10. Bear Stearns: Перед открытием Азии
Банковский комитет Сената перенес слушания из обычного зала в более просторное помещение - комнату G50 на первом этаже здания сената Дирксена. В то утро, 3 апреля 2008 года, зал G50, который когда-то был аудиторией, был переполнен. Яркие телевизионные лампы освещали зеленый войлок стола для свидетелей. Я сидел за ним вместе с Крисом Коксом, председателем Комиссии по ценным бумагам и биржам, заместителем министра финансов Бобом Стилом (он заменял Хэнка Полсона, который был в поездке в Китай) и Тимом Гайтнером. Сенаторы смотрели вниз с приподнятой платформы. На полу между столом свидетелей и помостом дюжина или более фотографов толкались в поисках лучшего кадра.
Я ждал, сложив руки над подготовленным выступлением - слева от меня стоял стакан с ледяной водой, справа - микрофон с козырьком и таймером, впереди - небольшая табличка с моим именем. Я напоминал себе, что должен оставаться спокойным и взвешенным. В суматохе председатель комитета Крис Додд, чья копна густых серебристых волос придавала ему вид сенатора прямо из центрального кастинга, стукнул молоточком для порядка. Через десять минут после назначенного на 10:00 утра начала заседания зал затих, и слушания начались.
"Мы находимся не в традиционном зале для слушаний, и размер собравшейся в зале толпы свидетельствует о причине этого", - начал Додд.
Сенаторы и зрители собрались здесь, чтобы из первых уст услышать рассказ о решении Федеральной резервной системы в середине марта - во время того, что Додд назвал "этим судьбоносным четырехдневным периодом", - одолжить 30 миллиардов долларов из средств налогоплательщиков, чтобы предотвратить крах восьмидесятипятилетнего Bear Stearns Companies, пятого по величине инвестиционного банка на Уолл-стрит. Кроме того, чтобы остановить панику, охватившую финансовые рынки, мы предоставили кредиты, обычно предназначенные для коммерческих банков и сберегательных учреждений, конкурентам Bear Stearns на Уолл-стрит. В обоих случаях мы заявили о наличии "необычных и чрезвычайных обстоятельств".
Додд продолжил, явно наслаждаясь драматизмом. "Нет никаких сомнений в том, что эти действия, предпринятые для успокоения финансовых рынков, которые, казалось, балансировали на грани паники, вызвали бурю обсуждений". Я был рад, что он, похоже, исходил из наших добрых намерений. Затем он спросил: "Было ли это оправданным спасением, чтобы предотвратить системный крах финансовых рынков, или спасением фирмы с Уолл-стрит за счет налогоплательщиков на сумму 30 миллиардов долларов, как некоторые это называют, в то время как люди на Главной улице борются за свои ипотечные кредиты?"
Вопрос Додда повис в воздухе, пока члены комитета делали свои вступительные заявления. Ричард Шелби из Алабамы, старший республиканец, сосредоточился на юридических вопросах. Как получилось, спросил он, что Федеральная резервная система обладает "односторонними регулятивными полномочиями" для распространения государственной системы безопасности на ранее незащищенные инвестиционные банки? "Сегодняшний комитет, - произнес он с мягкой интонацией, - должен рассмотреть вопрос о том, должна ли ФРС или любая другая группа политиков иметь такие широкие чрезвычайные полномочия в будущем".
Когда все члены комитета высказались, Додд обратился ко мне, пытаясь разрядить обстановку: "Председатель Бернанке, в последние несколько дней вы провели довольно много времени в Конгрессе. Я предложил в частном порядке перед слушаниями, чтобы мы нашли здесь кабинет для председателя, ведь он так часто бывал здесь в последние дни".
Я поблагодарил его и начал объяснять, что произошло до и во время выходных 15-16 марта.
Всего за шесть недель до того решающего уик-энда, после беспрецедентно быстрой серии снижений процентных ставок и творческого использования наших полномочий по кредитованию, мы чувствовали себя немного лучше в отношении перспектив экономики и финансовой системы. Наше снижение ставок в январе выглядело вполне оправданным, учитывая последующее сообщение о том, что в том месяце Соединенные Штаты неожиданно потеряли 17 000 рабочих мест. Кроме того, на подходе была фискальная помощь. Президент подписал двухпартийное соглашение о снижении налогов 13 февраля, как раз к началу сезона подачи налоговых деклараций. В период с апреля по июль физические лица получат налоговые скидки в размере до 300 долларов, а семьи с детьми - до 1200 долларов.
На следующий день после подписания президентом закона о снижении налогов я попытался найти баланс, выступая в Сенате. Я предсказал "период вялого роста, за которым последует несколько более сильный темп роста, начиная с конца этого года, когда начнут ощущаться последствия монетарного и фискального стимулирования". Но я предупредил, что "риски снижения сохраняются", и пообещал, что ФРС будет "действовать своевременно, если это потребуется для поддержки роста". В тот же день Алан Гринспен попал в заголовки финансовых газет, когда заявил на конференции в Хьюстоне, что экономика "явно находится на грани" рецессии.
В тот момент я не хотел публично употреблять слово на букву "р", хотя риск спада был явно значительным. У меня больше не было той свободы слова, которой Алан пользовался как частное лицо. Джон Мейнард Кейнс заметил, что экономическими решениями часто руководят эмоции - "животные духи", как он их называл. Я хотел нарисовать реалистичную картину, но, помня о прозрениях Кейнса и учитывая, что потребительские настроения приблизились к шестнадцатилетнему минимуму, я не хотел излишне нагнетать уныние, говоря об ухудшении состояния экономики.
Животные духи, настроения, психология - называйте как хотите, - занимали центральное место в экономической и финансовой истории в феврале и марте. Потребительские настроения пошли на спад, а настроения на финансовых рынках резко упали. Нервные покупатели и кредиторы избегали все новых и новых классов ценных бумаг, включая бумаги, не имеющие никакого отношения к субстандартным ипотечным кредитам, такие как муниципальные облигации, ценные бумаги, обеспеченные студенческими займами, и облигации с низким рейтингом, используемые для финансирования корпоративных выкупов. Такая неразборчивость означала одно: паника нарастала. А экономика и кредитные рынки все больше погружались в собственную разрушительную петлю обратной связи - плохие экономические новости подпитывали финансовые потрясения, а потрясения, в свою очередь, нарушали поток кредитов, который стимулировал экономическую активность.
Проблемы страховщиков-монолайнеров становились все глубже. Одна из самых известных компаний, Ambac Financial Group, 18 января потеряла свой кредитный рейтинг ААА. Под давлением страховых регуляторов штата Нью-Йорк восемь крупных банков и фирм с Уолл-стрит вели переговоры о спасении компании. Еще один монолитный страховщик, FGIC, был понижен в рейтинге 30 января, а третий, MBIA Inc, похоже, мог стать следующим. Наша специальная группа по управлению кризисом - Дон Кон, Тим Гайтнер, Кевин Уорш и я, а также главный юрисконсульт Скотт Альварес, советник по денежным вопросам Брайан Мэдиган и другие сотрудники - внимательно следили за развитием ситуации.
Гарантии монолиний по субстандартным ценным бумагам стали причиной снижения их рейтингов. Однако поскольку монолинии также страховали муниципальные облигации, инвесторы стали с опаской относиться и к ним. Мы задумались о том, как помочь рынку муниципальных облигаций, который в значительной степени был невинным свидетелем происходящего финансового хаоса. У нас были полномочия приобретать некоторые виды краткосрочных муниципальных облигаций (со сроком погашения шесть месяцев или менее) в рамках рыночных операций ФРС Нью-Йорка, но любое значительное кредитование штатов или городов потребовало бы от нас использования наших полномочий 13(3). После встречи с другими регуляторами и представителями Казначейства Дон подвел итог осторожному консенсусу против спасения рынка муниципальных облигаций: "Мониторинг и помощь пострадавшим сторонам в объединении усилий - вот надлежащая роль федерального правительства; они не нуждаются в явной поддержке или спасении". Кевин поддержал его: "Я думаю, мы хотим избежать предложения какого-либо вмешательства".
Финансовые потрясения распространились на другой малоизвестный, но значимый кредитный рынок - рынок так называемых ценных бумаг с аукционной ставкой, многие из которых монолинии также страховали. Появившиеся в середине 1980-х годов, ценные бумаги с аукционной ставкой представляли собой долгосрочные облигации, которые для покупателя выглядели как безопасные, легко продаваемые краткосрочные ценные бумаги. Они выпускались в основном государственными и местными органами власти, органами студенческого кредитования и некоммерческими организациями, такими как больницы. Среди покупателей были корпорации, пенсионные фонды и состоятельные люди. Эмитенты получали долгосрочные займы, но платили (как правило, более низкую) краткосрочную процентную ставку; инвесторы получали ставку, немного превышающую ставки по другим краткосрочным, но более простым ценным бумагам с низким уровнем риска. Ставки по ценным бумагам не были фиксированными, а менялись на регулярных аукционах, проводимых каждые одну-семь недель. Инвесторы могли продать свои ценные бумаги на одном из таких аукционов и получить наличные. Новые инвесторы могли покупать. Если аукцион проваливался из-за отсутствия новых покупателей, эмитент должен был выплатить штрафную ставку инвесторам, оставшимся с ненужными ценными бумагами.
Аукционы почти никогда не проваливались. Если покупателей не хватало, как это случалось в некоторых случаях, крупные инвестиционные и коммерческие банки, спонсировавшие аукционы, обычно вступали в игру в качестве запасных участников. За исключением середины февраля 2008 года, когда они отказались покупать. Многие учреждения-спонсоры опасались добавлять ценные бумаги с аукционной ставкой к балансам, уже заполненным другими сложными долговыми инструментами, которые трудно продать. 14 февраля 80 процентов аукционов провалились из-за отсутствия интереса со стороны инвесторов. Эмитенты с хорошей кредитной историей неожиданно столкнулись с крупными процентными штрафами не по своей вине. Например, для Портового управления Нью-Йорка и Нью-Джерси процентная ставка выросла почти в пять раз - с 4,2 до 20 %.
На других рынках продолжали падать финансовые домино. 11 февраля уважаемый страховой гигант AIG сообщил в отчете Комиссии по ценным бумагам и биржам, что аудиторы заставили его списать 5 миллиардов долларов по деривативам, связанным с субстандартными ипотечными кредитами. (Деривативы - это финансовые инструменты, стоимость которых зависит от стоимости какого-либо базового актива, например акций или облигаций). Три дня спустя крупная швейцарская банковская компания UBS сообщила об убытках в размере 11,3 миллиарда долларов за четвертый квартал 2007 года. 2 миллиарда долларов из этой суммы были списаны за счет снижения стоимости ипотечных кредитов Alt-A. Списание UBS своих ипотечных ценных бумаг Alt-A заставило кредиторов с аналогичными ценными бумагами сделать то же самое. Учитывая уровень недоверия инвесторов и нестабильность общепринятых принципов бухгалтерского учета, оценки наиболее пессимистично настроенных компаний и инвесторов, похоже, определяли цены на активы в масштабах всей отрасли.
Два хедж-фонда с активами более 3 миллиардов долларов, управляемые лондонской компанией Peloton Partners и возглавляемые бывшими трейдерами Goldman Sachs, потерпели крах 28 февраля. 3 марта компания Thornburg Mortgage, расположенная в Санта-Фе, штат Нью-Мексико, с активами в 36 миллиардов долларов, столкнулась с маржинальными требованиями - требованиями нервных кредиторов предоставить дополнительный залог в виде наличных или ценных бумаг. Thornburg специализировалась на выдаче ипотечных кредитов с регулируемой процентной ставкой (ипотечные кредиты, превышающие лимит в $417 000 для кредитов, выкупаемых Fannie и Freddie) заемщикам с высокой кредитоспособностью. Но компания также приобретала ценные бумаги, обеспеченные ныне рухнувшими ипотечными кредитами Alt-A. 6 марта инвестиционный фонд, спонсируемый Carlyle Group, частной инвестиционной фирмой, чьи партнеры вращаются в вашингтонском окружении, также не смог выполнить маржинальные требования. Портфель фонда объемом 22 миллиарда долларов почти полностью состоял из ипотечных ценных бумаг, выпущенных и гарантированных компаниями Fannie и Freddie. Эти ценные бумаги считались очень безопасными, поскольку инвесторы полагали, что Fannie и Freddie пользуются негласной поддержкой федерального правительства. Но фонд Carlyle платил за свои ценные бумаги, занимая более 30 долларов на каждый 1 доллар капитала, вложенного в фонд. Он мог понести лишь очень небольшие потери. К понедельнику, 10 марта, он продал активов почти на 6 миллиардов долларов - еще одна "пожарная распродажа".
У Peloton, фонда Carlyle и Thornburg было нечто общее: кредиторы на рынке репо неохотно принимали их активы в качестве залога - активы, которые они обычно принимали в прошлом. До лета прошлого года сделки РЕПО всегда считались безопасной и надежной формой финансирования - настолько надежной, что компании вроде Thornburg было удобно использовать их для финансирования долгосрочных активов, таких как ипотечные кредиты. Поскольку долгосрочные процентные ставки обычно выше краткосрочных, такая стратегия обычно была выгодной. По сути, это то, что делает традиционный банк, принимая вклады, которые можно снять в любой момент, и выдавая кредиты, которые не будут выплачены в течение нескольких месяцев или лет.
Но Торнбург не был банком, и, разумеется, его займы не были застрахованы государством. Когда возникли опасения по поводу активов Thornburg, нервные кредиторы начали отступать. Некоторые репо-кредиторы сократили срок предоставления займов и потребовали больше залога на каждый доллар, что становилось все более распространенным сценарием. Другие вообще отказывались предоставлять кредиты. Не имея средств для финансирования своих ипотечных кредитов, даже высококачественных джамбо-ипотечных кредитов, Торнбург оказался в серьезной беде, подобно банку, пострадавшему от разгрома в эпоху до появления страхования вкладов.
Днем 3 марта сенатор Джефф Бингаман из Нью-Мексико позвонил и оставил для меня сообщение от имени соучредителя Thornburg Гаррета Торнбурга (особые просьбы членов Конгресса от имени конкретных избирателей не были чем-то необычным и становились все более распространенными по мере развития кризиса). Когда Бингаман позвонил, я как раз направлялся в Орландо, штат Флорида, чтобы на следующий день выступить на съезде общественных банкиров с речью о смягчении последствий взыскания долга. Бингаман хотел знать, объявит ли ФРС чрезвычайную ситуацию в соответствии с разделом 13(3), чтобы она могла кредитовать Торнбург и другие учреждения, которые больше не могли использовать свои залоги с рейтингом ААА на рынке репо. Я знал, что сотрудники будут настроены скептически, но я уже начал думать, что настало время открыть раздел "Аве Мария" из нашего учебника.
"Не отказывайте сразу", - проинструктировал я Брайана Мэдигана, который готовился позвонить Гаррету Торнбургу от имени ФРС. "Я бы хотел хотя бы обсудить это". Вернувшись в Вашингтон на следующий день, я позвонил Торнбургу. Я был настроен сочувственно. Он и его компания были втянуты в панику не по своей воле. Но в глубине души я понимал, что использование наших чрезвычайных полномочий может быть оправдано только тогда, когда оно служит широким общественным интересам. Была ли фирма в каком-то смысле достойной или нет, не имело значения. Предоставление кредита Торнбургу перечеркнуло бы шестидесятилетнюю практику избегания кредитов 13(3) - практику, уходящую корнями в признание моральной опасности защиты небанковских фирм от последствий принимаемых ими рисков, а также в понимание того, что Конгресс предполагал использовать эти полномочия только в самых тяжелых обстоятельствах. Крах этой фирмы вряд ли будет иметь широкие экономические последствия, поэтому мы считали, что предоставление кредита по 13(3) не оправдано. Мы не стали бы кредитовать Торнбург, и он бы провалился".
КОНГРЕСС ДОБАВИЛ Раздел 13(3) в Закон о Федеральной резервной системе в 1932 году, что было вызвано исчерпанием кредитных ресурсов, последовавшим за крахом тысяч банков в начале 1930-х годов. Раздел 13(3) давал Федеральной резервной системе возможность предоставлять кредиты практически любому частному заемщику. При этом не менее пяти членов Совета директоров должны были подтвердить, что на кредитных рынках сложились необычные и чрезвычайные обстоятельства. Резервный банк, предоставляющий кредит, также должен был получить доказательства того, что другие источники кредитования не были доступны для заемщика. И что важно, кредиты 13(3), как и стандартные кредиты дисконтного окна, должны быть "обеспечены к удовлетворению" кредитующего Резервного банка. Другими словами, залог заемщика должен быть достаточно надежным, чтобы Федеральный резерв мог обоснованно ожидать полного погашения. Это последнее требование защищало налогоплательщиков, поскольку любые убытки по кредитам 13(3) уменьшали прибыль, которую ФРС ежегодно выплачивала казначейству, и тем самым увеличивали дефицит бюджета. Однако это требование также ограничивало возможности ФРС по проведению интервенций. Использование 13(3) не позволяло нам вкладывать капитал в финансовое учреждение (например, покупать его акции) или гарантировать его активы от потерь.
ФРС использовала свои полномочия 13(3) во время Депрессии, но очень редко. С 1932 по 1936 год она выдала 123 таких кредита, в основном очень небольших. Самый крупный из них, на сумму 300 000 долларов, был предоставлен производителю пишущих машинок; другой, на сумму 250 000 долларов, был предоставлен овощеводу. По мере того как экономика и кредитные рынки улучшались во второй половине 1930-х годов, ФРС перестала выдавать кредиты 13(3).
К концу февраля я был убежден, что нам необходимо решить растущие проблемы с финансированием, с которыми сталкиваются теневые банковские структуры, полагающиеся на сделки РЕПО и коммерческие бумаги. Примерно в это время глава Lehman Brothers Дик Фулд призвал Совет директоров включить инвестиционные банки с Уолл-стрит, такие как его собственный, в наши регулярные аукционы TAF по предоставлению коммерческим банкам кредитов из дисконтного окна - шаг, который потребовал бы от нас задействовать раздел 13(3). В телефонном разговоре 28 февраля Ллойд Бланкфейн, преемник Полсона в Goldman Sachs, сказал мне, что, по его мнению, более широкий доступ к дисконтному окну поможет как самим инвестиционным банкам, так и рынкам. Меня больше всего беспокоили рынки. Фирмы, испытывающие трудности с финансированием , реагировали на это, сбрасывая ценные бумаги и другие активы без разбора. Казалось, все пытались продать, и почти никто не хотел покупать, что привело к обвальному падению цен. "Похоже, наша ситуация становится сложнее с каждым днем", - написал я в электронном письме Тиму Гайтнеру.
В 8:30 утра в пятницу, 7 марта, финансовые рынки, и без того нестабильные, узнали то, что мы конфиденциально выяснили накануне вечером, - что число рабочих мест в стране в феврале сократилось на 63 000, и это было второе снижение подряд. Сотрудники Дэйва Стоктона теперь прогнозировали рецессию в первой половине года и небольшой рост или полное отсутствие роста во второй половине.
Новость о рабочих местах стала ощутимым свидетельством того, что финансовая нестабильность, сокращение кредитования и падение доверия наносят серьезный ущерб экономике. Вместо того чтобы ждать до следующей недели, как планировалось изначально, мы решили объявить до открытия рынков в пятницу утром о двух новых мерах, направленных на повышение доступности краткосрочного финансирования. Во-первых, мы увеличим мартовский аукцион по предоставлению двадцативосьмидневных кредитов по дисконтному окну до 100 миллиардов долларов с 60 миллиардов долларов, о которых мы объявили неделей ранее. Во-вторых, чтобы инвесторам было удобнее держать ипотечные ценные бумаги, гарантированные Fannie и Freddie, мы заявили, что будем принимать эти бумаги в операциях денежно-кредитной политики с двадцатью дилерами по ценным бумагам, которые регулярно проводят операции с ФРС Нью-Йорка. Эти так называемые первичные дилеры, в число которых входили пять крупных самостоятельных инвестиционных банков (Goldman, Morgan Stanley, Merrill, Lehman и Bear Stearns), могли бы обменивать ценные бумаги Fannie и Freddie на денежные средства ФРС в течение двадцати восьми дней. Упор на ипотечные ценные бумаги был новым поворотом в обычных операциях ФРС Нью-Йорка, которые обычно касались только казначейских бумаг, и ее сотрудники планировали начать с 10 миллиардов долларов в неделю. Я заметил эту цифру в записке, спешно распространенной среди членов FOMC в четверг вечером. По сравнению с огромными размерами ипотечного рынка эта цифра показалась мне незначительной. Я написал Гайтнеру, и он согласился. Через полчаса мы получили 25 миллиардов долларов в неделю, или 100 миллиардов долларов на март.
Плохой отчет по занятости и наши новые меры по предоставлению ликвидности боролись за внимание рынков в пятницу. Доу упал на 147 пунктов, но положительным знаком для наших новых инициатив стало то, что разница (или спред) между процентными ставками по ипотечным бумагам Fannie и Freddie и ставками по казначейским бумагам сократилась - признак того, что инвесторы не избегают ипотечных бумаг в той степени, в которой они это делали раньше.
Мы планировали объявить о дополнительных мерах во вторник, 11 марта. Во-первых, мы увеличим две своп-линии с иностранными центральными банками наполовину - до 30 миллиардов долларов для Европейского центрального банка и до 6 миллиардов долларов для Швейцарского национального банка. Что еще более важно, начиная с двух недель, мы значительно расширим кредитование казначейских ценных бумаг с баланса ФРС для первичных дилеров - до 200 миллиардов долларов. С 1969 года ФРС предоставляла взаймы скромную сумму казначейских ценных бумаг в обмен на другие казначейские ценные бумаги с разными сроками погашения и датами выпуска, чтобы трейдеры могли приобрести конкретные казначейские ценные бумаги, которые наилучшим образом отвечали их потребностям. Новым важным шагом стало то, что теперь мы будем предоставлять казначейские ценные бумаги под залог, включающий не только ипотечные ценные бумаги Fannie и Freddie, но и так называемые частные ипотечные ценные бумаги, упакованные инвестиционными банками и другими частными фирмами.
Мы говорили о таком шаге уже несколько месяцев. Программа позволила бы получить в руки дилеров и других участников рынка большое количество казначейских облигаций - наиболее легко принимаемого залога на рынке репо. Затем получатели могли бы вывести казначейские ценные бумаги на рынок репо и получить финансирование. Помогая дилерам сохранить доступ к финансированию, мы также увеличивали бы их способность кредитовать других участников рынка, тем самым поддерживая приток кредитов для домохозяйств и бизнеса. Мы также надеялись, что, принимая в качестве залога частные ипотечные ценные бумаги с рейтингом ААА, даже по сниженным рыночным ценам, мы побудим поставщиков оптового финансирования вновь начать доверять им. Эта последняя особенность - кредитование первичных дилеров под залог частных ипотечных ценных бумаг - означала, что нам придется наконец-то прибегнуть к разделу 13(3).
В выходные Дон Кон, который присутствовал на встрече центральных банков в Базеле, подготовил почву для расширения своп-линий и призвал центральные банки, не имеющие американских своп-линий, объявить о своих собственных мерах ликвидности, как мы объявили о своих. Тем временем в Вашингтоне я приводил членам FOMC аргументы в пользу кредитования первичных дилеров казначейскими ценными бумагами под различные ипотечные залоги. Мы предложили назвать новую программу Term Securities Lending Facility, или TSLF - новейшая аббревиатура Федерального резерва. "Это необычно, но таковы условия рынка", - написал я в электронном письме. "Я настоятельно рекомендую придерживаться этого плана". Мне нужны были голоса "за" от всех пяти членов Совета директоров. Кроме того, поскольку речь шла об операциях ФРС Нью-Йорка от своего имени и от имени других резервных банков, мне требовалось большинство голосов членов FOMC.
У меня было ощущение, что мы творим историю, когда я открыл очередное внеплановое заседание FOMC в 19:15 в понедельник, 10 марта. Я объяснил, что некоторые из новых рыночных потрясений были естественной реакцией на плохие экономические отчеты, но некоторые из них можно отнести на счет того, что я назвал "самоподдерживающейся динамикой ликвидности". Другими словами, страх порождает страх. Шаги, которые мы предприняли в предыдущую пятницу, и меры, о которых мы объявим во вторник, направлены на смягчение или разрушение этой динамики". Билл Дадли проанализировал ухудшающуюся финансовую ситуацию, упомянув Peloton, Thornburg и фонд Carlyle, и добавил: "Сегодня ходили слухи, что Bear Stearns испытывает трудности с финансированием". С активами почти в 400 миллиардов долларов Bear был примерно в шесть раз больше Peloton, Thornburg и фонда Carlyle вместе взятых. Джефф Лакер выступил против TSLF. Он выступил против того, чтобы политика ФРС была направлена на определенный класс активов - в данном случае на ипотечные ценные бумаги, - и предупредил, что такой прецедент затруднит противостояние давлению со стороны Конгресса по спасению других секторов.
В ответ Дон Кон процитировал слова одного из центральных банкиров, прозвучавшие на встрече в Базеле в выходные дни: "Иногда настает время подумать о немыслимом", - сказал он. Дон добавил: "Я думаю, что это время настало для нас прямо сейчас".
"Мы переходим определенные границы", - признал я. "Мы делаем то, чего не делали раньше. С другой стороны, этот финансовый кризис длится уже восьмой месяц, и экономические перспективы значительно ухудшились. . . . Я думаю, что мы должны быть гибкими и творческими перед лицом действительно чрезвычайных проблем".
FOMC одобрил TSLF со счетом 9-0. В том году Лакер не имел права голоса. Его коллеги-ястребы, которые голосовали - Ричард Фишер из Далласа и Чарли Плоссер из Филадельфии, - согласились, несмотря на опасения. Член совета директоров Рик Мишкин, который пропустил экстренное заседание FOMC в День Мартина Лютера Кинга-младшего, катаясь на беговых лыжах, был в Финляндии и тоже пропустил это голосование. Перед утренним объявлением во вторник он выразил свое одобрение как член Совета директоров по поводу применения раздела 13(3). "Это плохая карма", - написал он по электронной почте. "Может быть, мне вообще не стоит покидать совет директоров, и тогда финансовые условия улучшатся".
В нашем объявлении от 11 марта TSLF описывался техническим финансовым языком и не упоминалось о чрезвычайных полномочиях или праве 13(3). (Мы опасались, что громкое заявление о применении чрезвычайных полномочий, которые в последний раз использовались во время Депрессии, усилит панику). Но участники рынка приветствовали новый механизм. Они признали, что его создание продемонстрировало нашу готовность кредитовать финансовые институты, которые не были банками, но стали критически важными для потока кредитов и бесперебойной работы финансовых рынков. В тот день индекс Доу вырос на 417 пунктов - это был самый большой скачок за последние пять лет. Несмотря на кратковременный всплеск эйфории, акции Bear Stearns, и без того изрядно потрепанные, подорожали всего на 67 центов и закрылись на отметке 62,97 доллара - далеко не тот максимум, который был достигнут четырнадцатью месяцами ранее - 172,69 доллара. Акции упали утром, но восстановились после того, как председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам Крис Кокс заявил журналистам, что его ведомство "вполне спокойно" относится к капитальным подушкам пяти крупных инвестиционных банков, включая Bear.
Но положение Bear не улучшалось. Агентство Moody's только что объявило о снижении рейтинга пятнадцати облигационных сделок, спонсируемых фондом Bear, который специализировался на ипотечных кредитах Alt-A. Moody's не понижало рейтинг самой компании. Тем не менее, опасения, что у Bear могут закончиться деньги, чтобы расплатиться с кредиторами, распространялись. Восьмидесятилетний бывший исполнительный директор компании, лысеющий, пузатый, с сигарой наперевес Алан Гринберг, заявил кабельному каналу CNBC, что слухи о нехватке наличности в Bear "совершенно нелепы".
BEAR STEARNS был известен на Уолл-стрит с 1923 года, когда его основали Джозеф Беар, Роберт Стернс и Гарольд Мейер. Компания пережила биржевой крах 1929 года, не уволив ни одного сотрудника. За годы своего существования компания приобрела репутацию отважной фирмы, которая рисковала на тех рынках, куда другие боялись соваться. Во время Второй мировой войны, когда Франклин Рузвельт задействовал железные дороги для перевозки военного имущества, компания скупала долговые обязательства железнодорожных компаний с большой скидкой. После войны, когда стало ясно, что компании не будут национализированы, она продала эти долги с огромной прибылью. Bear практиковала найм талантливых аутсайдеров, которых не замечали ее конкуренты. Гринберг называл их "PSDs" - "Бедные, но умные сотрудники с глубоким желанием разбогатеть". Гринберг, сын суконщика из Оклахома-Сити, начал работать в Bear клерком в 1949 году, а в 1978 году поднялся до генерального директора. Его прозвище было Туз; он был заядлым игроком в бридж и фокусником-любителем (особенно любил карточные фокусы). В 1993 году он передал бразды правления Джеймсу "Джимми" Кейну, бывшему профессиональному игроку в бридж, которого Гринберг нанял в 1969 году в качестве биржевого брокера.
Кейн, бросивший колледж, закрепил за Bear репутацию аутсайдера в 1998 году, когда отказался присоединиться к четырнадцати другим крупным банкам и инвестиционным компаниям в спасении хедж-фонда Long-Term Capital Management за 3,6 миллиарда долларов, хотя именно Bear держал счета LTCM и обслуживал его сделки. ФРС Нью-Йорка организовала спасение частного сектора, когда после дефолта по российскому долгу торговые стратегии фонда оказались крайне взаимосвязанными. Гринберг остался в компании после того, как Кейн стал генеральным директором, и в марте 2008 года все еще занимал пост председателя исполнительного комитета. Вместе они руководили погружением Bear в ипотеку.
Пик акций Bear совпал с началом резкого двухлетнего падения цен на жилье в США. Помимо упаковки ипотечных кредитов в ценные бумаги и продажи этих бумаг, компания была одновременно и оригинатором ипотечных кредитов (через дочерние компании), и держателем ипотечных ценных бумаг. Ее менеджеры были настроены оптимистично как в отношении субстандартного кредитования, так и в отношении структурированных кредитных продуктов и инвестировали соответствующим образом. Этот бизнес помог компании Bear в 2006 году пятый год подряд получать рекордные доходы. Однако крах двух хедж-фондов, занимавшихся ипотечными субстандартными кредитами, в июне 2007 года подорвал доверие инвесторов. Вследствие этого Bear решила меньше полагаться на коммерческие бумаги (без обеспечения) для краткосрочного финансирования и больше на займы репо (с обеспечением). Предполагалось, что кредиторы по репо будут менее склонны к бегству, если проблемы компании усугубятся. В конце 2007 года Bear занимал 102 миллиарда долларов по репо и менее 4 миллиардов долларов по коммерческим бумагам.
В четвертом квартале 2007 года Bear впервые в своей истории отчитался об убытках. В январе 73-летний Кейн ушел в отставку с поста генерального директора. Он часто отсутствовал в офисе, участвуя в турнирах по бриджу и играх в гольф, когда Bear занималась своими разрушающимися фондами субстандартной ипотеки. Его место занял Алан Шварц, отполированный инвестиционный банкир, который руководил бизнесом Bear по слияниям и поглощениям. Он занимал пост генерального директора в течение двух месяцев.
Трудная неделя Шварца превратилась в кошмар после понедельника, 10 марта, когда у компании было примерно 18 миллиардов долларов наличности. К концу рабочей среды объем наличности сократился до 12 миллиардов долларов. В четверг ликвидность компании начала истощаться всерьез. Хедж-фонды и другие брокерские клиенты начали выводить средства, фирмы, с которыми Bear обычно торговала деривативами, отказывались совершать сделки, а кредиторы готовились прекратить продление репо Bear на следующее утро. Неуверенные в том, что Bear выживет в ближайшем будущем, некоторые кредиторы отказались предоставлять ей займы даже под казначейские ценные бумаги - самый безопасный из возможных залогов. На конец дня у компании было около 2 миллиардов долларов наличными, но к следующему дню они тоже наверняка исчезнут. Если бы Bear был старомодным банком, его вкладчики стояли бы у дверей. В этом новом мире крики были электронными, но они были не менее опасными, чем традиционное бегство.
Вечером адвокат, работавший со Шварцем, позвонил Джейми Даймону, генеральному директору JPMorgan Chase, и попросил выдать кредит, который позволил бы Bear открыться в пятницу. JPMorgan, третья по величине банковская холдинговая компания в стране на конец 2007 года, была расчетным банком Bear, выступая посредником между Bear и его кредиторами по репо, и поэтому была знакома с его запасами. JPMorgan ответила, что может быть заинтересована в покупке некоторых финансовых активов или направлений деятельности Bear, но не взяла на себя никаких обязательств. Шварц позвонил Тиму Гайтнеру и сообщил, что у Bear может не хватить денег для выполнения своих обязательств и утром придется подавать заявление о банкротстве. Тим, как и Даймон, отправил группу для проверки бухгалтерских книг Bear.
Что, если на следующее утро "Беар" все-таки подаст заявление о банкротстве? Близилась полночь, Дон, Тим, старшие сотрудники и я пытались придумать, что можно сделать, чтобы хоть немного смягчить удар. Брайан Мэдиган представил несколько вариантов, самым сильным из которых было публичное объявление о наличии "необычных и чрезвычайных обстоятельств" и готовность напрямую кредитовать инвестиционные банки Уолл-стрит - новое применение полномочий 13(3). Это может остановить распространение бегства за пределы Bear. Если раньше чрезвычайные аспекты TSLF не придавали значения, то здесь они будут явно признаны. Тим предложил нам также снизить учетную ставку еще на полпроцента, доведя ее до уровня ставки по федеральным фондам, чтобы стимулировать банковских заемщиков обращаться в ФРС.
Новости от ФРС Нью-Йорка и команды JPMorgan в ранние утренние часы были мрачными. Баланс Bear оказался полон токсичных сюрпризов, и JPMorgan пришел к выводу, что ему потребуется больше времени для оценки авуаров. Тем временем он сообщил, что не может кредитовать Bear без помощи ФРС. Даже имея свой хваленый "крепостной баланс", который при объеме 1,6 триллиона долларов был в четыре раза больше, чем у Bear, JPMorgan не желал в одиночку поддерживать его.
Корни JPMORGAN CHASE уходят в самые ранние годы существования Соединенных Штатов. В своем современном воплощении он стал результатом слияния в 2000 году J.P. Morgan & Co. и Chase Manhattan Corp. Чейз ведет свою историю с 1799 года, когда Аарон Берр основал Manhattan Co., чтобы конкурировать с Bank of New York Александра Гамильтона. Компания J.P. Morgan & Co. была основана в 1871 году Дж. Пирпонтом Морганом, финансовым спасителем Уолл-стрит во время паники 1907 года.
Джеймс "Джейми" Даймон - серебристоволосый, несмотря на относительную молодость, - занимал пост генерального директора JPMorgan с конца 2005 года. Внук греческого банкира, он рано добился успеха. (Он отмечал свой пятьдесят второй день рождения с семьей в греческом ресторане в тот вечер, когда ему позвонил адвокат "Медведя"). Получив степень MBA в Гарварде в 1982 году, он начал работать в финансовой сфере в качестве помощника Сэнди Вейла в American Express Co. Позже он помогал Вейлу превратить Citigroup в финансовый супермаркет. После разрыва отношений в 1998 году Даймон восстановил свою карьеру в Чикаго, а в 2000 году стал генеральным директором Bank One, пятого по величине банка в стране на тот момент. Он вернулся в Нью-Йорк после слияния JPMorgan с BankOne в 2004 году. В конце 2005 года он был назначен генеральным директором объединенной компании, а через год стал председателем совета директоров. Он показался мне умным и очень жестким. (Его сильный нью-йоркский акцент способствовал такому впечатлению.) Он рано понял всю серьезность кризиса и был полон решимости провести свой банк через водоворот.
В четверг, когда работа в Нью-Йорке продолжалась, я лег спать, проспал несколько часов и проснулся в пятницу, чтобы в пять утра встретиться с Доном, Кевином, Тимом, Хэнком Полсоном и Бобом Стилом. Я набирал номер с кухонного стола в нашем доме на Капитолийском холме. Казалось, Медведь вряд ли переживет этот день без посторонней помощи. Фонд TSLF, через который "Беар" мог бы занять ценные бумаги Казначейства, начнет работать только 27 марта. Мы проанализировали возможные варианты.
Тим предложил план по сохранению "Беара", который, по мнению главного юрисконсульта ФРС Нью-Йорка Тома Бакстера, не требовал использования 13(3). JPMorgan, как клиринговый банк между Bear и его кредиторами по репо, будет держать большое количество ценных бумаг Bear в течение дня. Том предложил предоставить кредит JPMorgan - коммерческому банку, принимающему депозиты и имеющему право брать займы из дисконтного окна. Получив ценные бумаги Bear в качестве залога, JPMorgan затем предоставил бы Bear денежные средства ФРС. Наш кредит был бы без права регресса, то есть если бы Bear не вернул долг, JPMorgan был бы снят с крючка, а мы остались бы с ценными бумагами Bear. По сути, план состоял в том, чтобы ФРС заняла место беглых кредиторов "Беара" по репо. Однако главный юрисконсульт Совета директоров Скотт Альварес имел другую юридическую интерпретацию. По его словам, поскольку заем был предоставлен в интересах Bear, мы должны были применить 13(3).
Мне показалось, что толкование Скотта наиболее логично, по крайней мере с точки зрения духа закона. Я очень доверял совету Скотта. Я всегда считал, что юристы погрязли в формализме, но Скотт произвел на меня впечатление человека глубоко осведомленного и озабоченного как логикой, лежащей в основе закона, так и политикой, которую этот закон призван реализовать.
Через час или около того к разговору присоединились сотрудники SEC, но не Крис Кокс, у которого, очевидно, не было информации для входа в систему. Разговор продолжался около двух часов, пока небо меняло цвет с темного на светлый. В какой-то момент моя охрана позвонила в дверь. Они ожидали, что я выйду на час раньше, и хотели убедиться, что со мной все в порядке. Я сказал им, чтобы они были наготове. Вернувшись к разговору, Дон, Тим, Хэнк и я обсуждали, что делать. Была ли компания Bear настолько крупной и вплетенной в финансовую систему, что ее крах существенно усугубил бы панику и, возможно, привел бы к краху других крупных фирм? Другими словами, был ли Bear системно значимым? Мы не относили Thornburg Mortgage к этой категории. Это было гораздо более сложное решение.
Как всегда, когда предстояло принять трудное решение, я попытался вспомнить прецеденты. На ум пришли два. В 1990 году правительство отказалось вмешиваться, когда Drexel Burnham Lambert прогорел на фоне скандала с торговлей нежелательными облигациями. На момент возникновения проблем этот инвестиционный банк был пятым по величине в стране, как и Bear в 2008 году. Но проблемы Drexel были идиосинкразическими, не связанными с более широким системным кризисом. Более того, Drexel был гораздо меньше, чем Bear, связан с крупными компаниями через контракты на деривативы и другие финансовые отношения. Чиновники ФРС под руководством Алана Гринспена внимательно изучили ситуацию с Drexel и решили - как оказалось, правильно - что его крах не создаст рисков для более широкой финансовой системы. Они отпустили его. Напротив, в 1998 году ФРС посчитала, что рынки после азиатского кризиса и российского дефолта были слишком хрупкими, чтобы выдержать беспорядочное сворачивание крупной, сложной и очень взаимосвязанной компании Long-Term Capital Management. Соответственно, ФРС Нью-Йорка, возглавляемая в то время Биллом Макдоноу, организовала спасение частного сектора без привлечения государственных средств. Менее чем через два года хедж-фонд был ликвидирован в установленном порядке.
В то утро у нас не было времени на организацию негосударственного спасения Bear, но мы были уверены, что неожиданное заявление о банкротстве вызовет еще большую панику. У Bear было почти 400 дочерних компаний, и ее деятельность затрагивала почти все крупные финансовые фирмы. У нее было 5 000 торговых контрагентов и 750 000 открытых контрактов на деривативы. Проблема того, как справиться с такими проблемными финансовыми институтами, как Bear, получила название TBTF - слишком большой, чтобы обанкротиться. Но проблема заключалась не только в размере. Bear был большим, но не настолько, чтобы сравниться с крупнейшими коммерческими банками. На самом деле он был TITF - слишком взаимосвязанным, чтобы обанкротиться.
Среди кредиторов "Беара" были известные фонды денежного рынка, которые обслуживали матерых инвесторов. Мы беспокоились о том, как это отразится на доверии, если эти фонды, якобы очень надежные, начнут нести убытки. Процедура банкротства также приведет к блокировке денежных средств многих других кредиторов, возможно, на годы. Кроме того, ликвидация позиций Bear по деривативам может оказаться хаотичной - как из-за огромного количества и сложности деривативных контрактов, так и потому, что контрагентам Bear по деривативам придется искать новые хеджи для рисков, открывшихся в их портфелях.
Но самые большие риски лежали на рынке трехстороннего РЕПО объемом 2,8 триллиона долларов. (На рынке трехстороннего РЕПО клиринговый банк выступает посредником между кредиторами и заемщиками по РЕПО. На очень большом и довольно непрозрачном рынке двустороннего репо инвестиционные банки и другие финансовые фирмы организуют сделки репо между собой. Bear брал займы в основном на трехстороннем рынке). Когда репо-кредиторы Bear отказывались возобновлять свои займы, JPMorgan, как расчетный банк компании, оказывался перед суровым выбором: либо самому кредитовать Bear и рисковать десятками миллиардов долларов акционеров JPMorgan, либо начать продавать залог от имени кредиторов Bear. Решение о продаже залога на пожарной распродаже (вероятный исход), в свою очередь, приведет к дальнейшему падению цен на ценные бумаги, что повлечет за собой новую волну убытков и списаний. Что еще хуже, другие участники рынка трехстороннего РЕПО, опасаясь убытков или связывания своих средств, могут принять решение не предоставлять кредиты ни одному заемщику. Оставшиеся четыре крупных инвестиционных банка будут особенно уязвимы, и крах Bear может привести к бегству и из этих компаний. Я сам больше всего опасался, что в случае краха Bear рынок репо может полностью разрушиться, что приведет к катастрофическим последствиям для финансовых рынков, а при замораживании кредитов и падении цен на активы - и для всей экономики.
План кредитования, предложенный Бакстером, позволял дотянуть до выходных, когда у нас будет возможность поработать над долгосрочным решением. Однако, как посоветовал Скотт Альварес, мы должны были сделать дополнительный шаг, задействовав наши полномочия 13(3) для предоставления займа. Я также настаивал на том, что ФРС не может пойти дальше без согласия администрации. Мы были достаточно уверены, что нам вернут деньги, если мы предоставим Bear кредит под залог, но тем не менее это был риск. Если бы нам не вернули долг, пострадали бы налогоплательщики. Таким образом, план, обсуждаемый на сайте , был, по крайней мере, отчасти фискальным. Хэнк отлучился, чтобы поговорить с президентом Бушем, и через некоторое время снова присоединился к конференции. Президент нас поддержал.
Примерно в семь утра стало ясно, что время на исходе. Как напомнил нам Тим, рынки репо откроются в 7:30 утра. Федеральная резервная система была единственным учреждением, имеющим право вмешиваться, и я был ее главой. Я внимательно слушал телефонный разговор. Я видел много рисков, но риски для рынка репо - рынка, о котором мало кто из американцев даже слышал, - были самыми большими. "Давайте сделаем это", - сказал я. Обговорив несколько оперативных вопросов, я положил трубку, собрался на работу и вышел за дверь к ожидавшей меня охране. Я отправил Рите Проктор электронное письмо: "Закажите для меня пару кексов и ой. Я буду через 10 минут".
В 9:15 утра Совет директоров собрался и проголосовал 4:0 за то, чтобы разрешить ФРС Нью-Йорка предоставить кредит JPMorgan, чтобы он мог обеспечить финансирование Bear Stearns. Поскольку мы задействовали 13(3), мы могли бы предоставить кредит непосредственно Bear Stearns, но документы, подготовленные в Нью-Йорке за ночь, в соответствии с идеей Бакстера, предназначались для кредита "back-to-back". Не было времени оформлять новые документы. Совет директоров также делегировал мне полномочия разрешить ФРС Нью-Йорка предоставлять займы другим торговцам ценными бумагами, если это потребуется. Этого не произошло - по крайней мере, в ту пятницу. Хотя мы ссылались на 13(3) при создании TSLF, предоставление кредита "Беару" стало первым фактическим использованием полномочий по предоставлению средств с 1936 года. Рик тоже пропустил это голосование. Он был в пути из Финляндии. Закон о Федеральной резервной системе требовал пяти голосов, но у нас был выход. Поправка, внесенная в закон в качестве меры предосторожности после террористических атак 11 сентября, когда Роджер Фергюсон был единственным членом Совета директоров в Вашингтоне, разрешала действия 13(3) по "единогласному голосованию всех доступных членов".
Сначала акции упали на фоне этой новости, и Доу упал на целых 300 пунктов, после чего немного восстановился. Инвесторы гадали, кто следующий. Цена акций Bear упала до 30 долларов с 57 долларов, а бегство кредиторов и клиентов продолжилось. В итоге мы одолжили компании 13 миллиардов долларов. Но мы добрались до выходных. Дальше началась гонка за поиском долгосрочного решения "до открытия Азии", то есть до открытия крупнейшего фондового рынка Азии в понедельник утром в Токио (в воскресенье вечером в Нью-Йорке).
Я провел суматошные выходные в своем офисе, общаясь с сотрудниками и наблюдая за развитием событий. Тим, "глаза и уши" ФРС на Уолл-стрит, поддерживал связь с Даймоном. Мы ожидали, что JPMorgan либо купит Bear, либо сделает инвестиции, которые стабилизируют его. Частная инвестиционная компания J. C. Flowers & Co. также рассматривала возможность сделать предложение. Но вскоре стало очевидно, что только JPMorgan обладает достаточными финансовыми возможностями, чтобы осуществить сделку до понедельника. К вечеру субботы Даймон сообщил Тиму, что готов заплатить за акции Bear от 8 до 12 долларов за акцию. Тем временем Дебора Бейли, заместитель директора отдела банковского надзора Совета, сообщила, что ФРС Нью-Йорка направит группы для совместной работы с SEC по проверке денежных позиций других крупных инвестиционных банков. "Похоже, что понедельник будет очень трудным днем для некоторых ИБ, - написала она, - но особенно для Lehman". Lehman был четвертым по величине инвестиционным банком, и многие ожидали, что он станет следующим объектом спекулятивных атак, если "Беар" потерпит крах.
В воскресенье позвонил Тим. Он поговорил с Даймоном. Сделка отменялась. Димон не хотел брать на себя значительные активы Bear по субстандартным ипотечным кредитам. Тим начал выяснять у Полсона и Даймона, что может потребоваться, чтобы отменить решение. Пока я переваривал эту новость, Мишель Смит переслала мне письмо от бывшего министра финансов Ларри Саммерса - ее бывшего начальника в администрации Клинтона (и Тима). Ларри, ныне профессор экономики Гарварда и управляющий директор хедж-фонда D. E. Shaw, написал Тиму, но ответа не получил и попросил Мишель передать его сообщение.
Ларри известен своей, мягко говоря, прямотой, и, похоже, он предостерегал от спасения Беара. Он сказал, что долго беседовал с человеком, который находился внутри фирмы почти всю субботу. "ФРС вполне может встать на путь, который: 1) не сможет сдержать системный риск, 2) вызовет законные обвинения в "помощи друзьям", 3) будет негативно влиять на моральный риск", - написал он Мишель. "Рад буду объяснить вам, Бену, Тиму или кому-либо еще". Он продолжил: "Как минимум, пожалуйста, передайте Бену следующее: начав беспрецедентное спасение медведей, федерация должна преуспеть, иначе ее авторитет будет подорван". В заключение он сказал: "Удачи вам всем. L."
С получением письма Ларри уже началась "буря дебатов", о которой Крис Додд будет говорить на слушаниях 3 апреля. Ларри не зря говорил о моральном вреде. Но ему не нужно было объяснять это нам. (Ему также не нужно было объяснять, что, если мы потерпим неудачу, наш авторитет будет подорван. Мы и так это знали.) Мы хотели, чтобы кредиторы, финансирующие финансовые институты, как крупные, так и мелкие, внимательно относились к тому, куда они вкладывают свои деньги. То, что они могли этого не делать, поскольку ожидали, что любая обанкротившаяся фирма будет спасена, и было проблемой морального риска. Однако в краткосрочной перспективе мы не могли рисковать общей паникой на рынке репо и других рынках финансирования. Мы прекрасно понимали, что результатом может стать замораживание кредитных потоков со всеми вытекающими отсюда последствиями для экономики и простых американцев.
В выходные сенатор Додд предложил свою помощь, позвонив Биллу Дейли, другу Джейми Даймона, с целью убедить Даймона вернуться за стол переговоров. Димон, очевидно, знал Дейли, министра торговли в администрации Клинтона и брата мэра Чикаго Ричарда М. Дейли, еще со времен его работы в BankOne. Как выяснилось, Додд не понадобился для того, чтобы сделать звонок. К полудню Тим и Хэнк договорились с Джейми о сделке. JPMorgan купит Bear Stearns, заплатив по 2 доллара за акции, которые в январе 2007 года стоили на сайте почти 173 доллара. Помня о необходимости сдерживать моральный вред, Хэнк настаивал на очень низкой цене акций. Он не хотел, чтобы нас восприняли как спасение владельцев "Беара", его акционеров. Важно, что в ближайшие недели, пока акционеры обеих компаний ожидали одобрения, JPMorgan будет поддерживать все обязательства Bear. Без надежной гарантии набег на Bear Stearns продолжился бы, и компания могла бы рухнуть до того, как приобретение было бы осуществлено.
Что заставило Даймона передумать о приобретении Bear? Ответ окажется самым противоречивым аспектом сделки. Чтобы сделка состоялась, мы согласились предоставить кредит на сумму до 30 миллиардов долларов без права регресса, взяв в качестве обеспечения 30 миллиардов долларов активов Bear, в основном ипотечные ценные бумаги, признанные рейтинговыми агентствами инвестиционно привлекательными. Даймон дал понять, что в противном случае сделка будет слишком крупной и рискованной для JPMorgan. ФРС Нью-Йорка наняла BlackRock, компанию по управлению активами, возглавляемую ветераном аналитики Уолл-стрит Ларри Финком, чтобы та проанализировала активы. Она пришла к выводу, что ФРС может рассчитывать на возврат своих денег, если будет держать активы в течение нескольких лет. Оценка BlackRock позволила Тиму, президенту резервного банка, который должен был осуществлять фактическое кредитование, подтвердить, что кредит "обеспечен к удовлетворению" резервного банка. Наши суждения о стоимости активов основывались на уверенности в том, что в конечном итоге нам удастся стабилизировать финансовую систему. Если нам это удастся, то стоимость активов, под которые мы выдавали кредиты, в конечном итоге должна быть достаточной для погашения кредита ФРС с процентами. Если же нам это не удавалось, исход был неопределенным. Поскольку любые потери ФРС уменьшат наши выплаты Казначейству, мы бы хотели, чтобы Казначейство гарантировало наш кредит, но без разрешения Конгресса оно не имело на это полномочий. Мы довольствовались обещанием получить письмо от Полсона с выражением поддержки со стороны администрации.
В тот день и вечер мы с Доном работали по телефону, оповещая о наших планах партнеров по всему миру. Я позвонил Жан-Клоду Трише из Европейского центрального банка, Мервину Кингу из Банка Англии и Тосихико Фукуи из Банка Японии. Они поддержали нас и выразили облегчение по поводу того, что крах "Беара" удастся предотвратить. Мы также хотели, чтобы два моих предшественника на посту председателя, которых часто цитировала пресса, поняли, что мы сделали и почему. Дон позвонил Гринспену, а я - Волкеру. "Говорил с ним, он в порядке", - доложил я. Несмотря на мою оценку, Волкер вскоре публично выразит озабоченность.
Совет директоров собрался в воскресенье в 15:45. Помимо объявления необычных и чрезвычайных обстоятельств и одобрения кредита под 30 миллиардов долларов активов Bear, Совет также одобрил новый важный кредитный механизм - Primary Dealer Credit Facility, или PDCF. Он позволит первичным дилерам брать займы у ФРС, как это всегда могли делать коммерческие банки. При этом обеспечение, которое мы принимаем для таких займов, будет гораздо шире, чем обеспечение, принимаемое в TSLF для займа казначейских ценных бумаг.
Мы создали PDCF, чтобы снизить риск разрушительного отказа первичного дилера. Кроме того, доступ к PDCF должен позволить первичным дилерам "создавать рынки", то есть быть готовыми покупать и продавать финансовые активы. Более ликвидные рынки будут функционировать лучше и сократят дестабилизирующие колебания цен. Мы также надеялись, что, эффективно обеспечив резервный источник финансирования для заемщиков по сделкам РЕПО (первичные дилеры являются как заемщиками, так и кредиторами по сделкам РЕПО), мы сможем укрепить доверие и поддержать функционирование этого рынка.
Помимо создания PDCF, мы еще на один оборот открыли заслонку ликвидности для коммерческих банков, увеличив максимальный срок погашения кредитов дисконтного окна с тридцати до девяноста дней. И мы снизили учетную ставку (процентную ставку по кредитам дисконтного окна) на 1/4 процента, до 3-1/4 процента - всего на 1/4 процента выше целевой ставки по федеральным фондам.
В течение нескольких месяцев, последовавших за нашим объявлением перед открытием Азии, ФРС Нью-Йорка вела ожесточенные переговоры о наборе активов, которые будут обеспечивать наш кредит, чтобы обеспечить нам максимальную защиту. Тем временем акционеры Bear были настолько взбешены ценой акций в 2 доллара, что Даймон опасался, что они отвергнут сделку, когда придет время голосовать по ней. Он пересмотрел условия и согласился заплатить 10 долларов за акцию, и 24 марта акционеры Bear приняли это предложение. * Мы с Тимоном уговорили неохотно согласившегося Хэнка не стоять на пути более высокого предложения Димона. Правда, более низкая цена послужила бы более сильным сигналом: мы вмешались бы, чтобы защитить систему, а не владельцев фирмы. Но если бы акционеры Bear отклонили сделку, то ночь 13 марта повторилась бы снова, и мы бы гадали, не рухнет ли американская финансовая система в ближайшие несколько дней.
Мы договорились о более выгодной сделке и для ФРС. Активы Bear Stearns на сумму 30 миллиардов долларов будут размещены в корпорации с ограниченной ответственностью, созданной ФРС Нью-Йорка, что позволит нам структурировать нашу помощь как кредит под залог, как того требует пункт 13(3). Корпорация была названа Maiden Lane LLC, в честь улицы, проходящей рядом с крепостным зданием ФРС Нью-Йорка в нижней части Манхэттена. Мы предоставили бы Maiden Lane 29 млрд долларов, а JPMorgan - 1 млрд долларов. JPMorgan возьмет на себя первые убытки в размере 1 миллиарда долларов, если таковые возникнут. Конечно, Maiden Lane очень напоминала забалансовые SIVs, которые Citigroup и другие использовали для ставок на субстандартные ипотечные кредиты. Но с той большой разницей, что мы включили его в баланс ФРС и каждый квартал публично отчитывались о его рыночной стоимости. В итоге сделка оказалась выгодной и для ФРС, и для налогоплательщиков. Наш кредит был погашен с процентами в размере 765 миллионов долларов; кроме того, по состоянию на начало 2015 года Maiden Lane владела активами стоимостью еще 1,7 миллиарда долларов, которые принесли прибыль ФРС и, соответственно, налогоплательщикам. Важна была не доходность кредита, а то, что финансовая система и экономика, по крайней мере на время, были избавлены от огромных потрясений.
Тем не менее спасение Bear подверглось резкой критике, особенно после того, как Даймон увеличил предложение акционерам Bear. В комментариях акцент делался на несправедливости спасения Уолл-стрит (с чем я согласен), а не на том, что произошло бы, если бы мы не предприняли никаких действий. В своей апрельской речи Пол Волкер заявил, что ФРС в сделке с Bear Stearns предприняла действия, "которые простираются до самого края ее законных и подразумеваемых полномочий, выходя при этом за рамки некоторых давно укоренившихся принципов и практики центрального банкинга". Меня немного утешил тот факт, что он не сказал, что мы перешли границу наших законных полномочий. На самом деле он предупреждал, что необходимо покончить с излишествами частного сектора и недостатками регулирования, которые привели к тому, что он назвал "матерью всех кризисов". Я был согласен с ним в этом, а также в том, что мы подошли к границе наших законных и подразумеваемых полномочий. Меня беспокоило то, что этих полномочий, даже если их довести до предела, может не хватить, чтобы справиться со следующим взрывом.
Заседание FOMC состоялось 18 марта, через два дня после того, как JPMorgan согласился купить Bear Stearns. Дэйв Стоктон и его сотрудники объяснили, почему они теперь считают, что экономика вступает в рецессию. В свете ухудшения экономических перспектив и продолжающегося финансового стресса я рекомендовал существенно снизить ставку на три четверти процентного пункта, доведя целевой уровень ставки по федеральным фондам до 2-1/4 процента. FOMC одобрил эту рекомендацию, при этом два "ястреба" - Ричард Фишер и Чарли Плоссер - проголосовали против. 30 апреля FOMC снизит ставку еще на четверть пункта, до 2 процентов.
Действия Bear Stearns привели к периоду относительного спокойствия на финансовых рынках. В конце марта инвестиционные банки отчитались о прибыли, которая превзошла ожидания рынка. В знак доверия к финансовой системе США крупные коммерческие и инвестиционные банки смогли привлечь к концу июня внушительный объем нового капитала в размере 140 миллиардов долларов. Условия финансирования улучшились, и заимствования через PDCF первичными дилерами, превысившие в конце марта 37 миллиардов долларов, к началу июля сократились до нуля. Фондовый рынок отразил улучшение ситуации на кредитных рынках. 31 марта Dow закрылся на отметке 12 263, практически не изменившись по сравнению с уровнем до кризиса Bear Stearns. К маю Dow поднялся до 13 058, в пределах 8 % от пика октября 2007 года. Самое главное - экономика демонстрировала признаки умеренного роста. Министерство торговли 31 июля сообщит, что в первом квартале экономика выросла почти на 1 %, а во втором квартале - чуть меньше чем на 2 %. Благодаря снижению процентных ставок и временному сокращению налогов у нас появилась хоть какая-то надежда на то, что экономика все-таки избежит рецессии.
Все это было неизвестно 3 апреля, когда я пытался объяснить под светом камер на слушаниях в Сенате по делу Bear Stearns, почему мы вмешались. Я знал, что более вдумчивые сенаторы на слушаниях понимали - некоторые из них позже скажут мне об этом, - но соблазн сделать политическую выгоду был слишком велик для многих. Почему мы спасаем Уолл-стрит, когда так много простых американцев нуждаются в помощи?
Уолл-стрит и Мэйн-стрит взаимосвязаны и взаимозависимы, пояснил я. "Учитывая исключительное давление на мировую экономику и финансовую систему, ущерб от дефолта Bear Stearns мог быть серьезным, и его было бы крайне сложно сдержать, - сказал я. И этот ущерб, несомненно, вышел бы за пределы финансовых рынков и распространился бы на всю экономику. Без доступа к кредитам люди не смогли бы покупать автомобили и дома, а предприятия не смогли бы расширяться или, в некоторых случаях, даже покрывать текущие операционные расходы. Негативные последствия для рабочих мест и доходов населения будут быстрыми и мощными.
Почему мы создаем моральный риск, поощряя неудачи? ("Это социализм!" - прорычал сенатор Баннинг.) Я указал на то, что даже после наших действий Bear Stearns потерял свою независимость, его акционеры понесли серьезные убытки, а многие из 14 000 сотрудников, вероятно, вскоре потеряют работу.
"Я не думаю, что любая компания добровольно согласится на такую ситуацию", - сказал я сенатору Тиму Джонсону из Южной Дакоты. "Мы имели в виду защиту финансовой системы и американской экономики. И я считаю, что если американский народ поймет, что мы пытались защитить экономику, а не защитить кого-то на Уолл-стрит, то он лучше поймет, почему мы предприняли те действия, которые предприняли".
Одно было ясно. Отныне перед нами будут стоять две задачи по преодолению кризиса. Первая - сделать все правильно. Вторая - объяснить общественности и политикам, почему наши действия были правильными.
В РЕТРОСПЕКТЕ, было ли это правильным? Некоторые экономисты утверждают, что это была ошибка. Наши действия восстановили определенное спокойствие на финансовых рынках, но менее чем на шесть месяцев. В конечном итоге многое из того, чего мы опасались в случае краха Bear, сбылось, когда Lehman Brothers подал заявление о банкротстве в сентябре 2008 года. Оглядываясь назад, некоторые скажут, что моральный риск, возникший в результате спасения Bear, уменьшил срочность привлечения капитала или поиска покупателей для таких компаний, как Lehman.
Принимая решения, которые мы принимали в марте 2008 года, мы не могли знать всего, что произойдет. Но даже оглядываясь назад, я по-прежнему уверен в правильности нашего вмешательства. Огромный разрушительный эффект от краха Lehman в сентябре, я полагаю, подтвердил наше суждение, сделанное в марте, что крах крупного инвестиционного банка - далеко не то событие, о котором некоторые думали , - нанесет серьезный ущерб как финансовой системе, так и экономике в целом. Наше вмешательство в дела "Беара" дало финансовой системе и экономике почти шестимесячную передышку, причем за относительно скромные деньги. К сожалению, этой передышки оказалось недостаточно, чтобы исправить уже нанесенный экономике ущерб или предотвратить повторение паники осенью.
Я также считаю, что критики преувеличивают вклад морального риска от вмешательства "Медведей" в возобновление кризиса осенью. Как я уже говорил сенатору Джонсону, ни одна фирма не захотела бы повторить судьбу Bear. И финансовые компании, включая Lehman, действительно привлекли значительный капитал летом. Более того, как это едва не случилось с Bear, Lehman был уничтожен в результате непреодолимого натиска на компанию. Возникновение этой ситуации свидетельствует о том, что кредиторы и контрагенты Lehman опасались, что его не удастся спасти. Другими словами, на Lehman распространялась рыночная дисциплина.
Однако нельзя отрицать, что это трудные вопросы, и мы обсуждали их между собой, когда весна перешла в лето 2008 года.
* У Димона был еще один стимул повысить свое предложение: Из-за ошибки юриста JPMorgan должен был гарантировать обязательства Bear Stearns на срок до года, даже если акционеры проголосуют против слияния. Эта ошибка увеличила переговорную силу акционеров Bear Stearns.
Глава 11. Fannie и Freddie: долгое, жаркое лето
После спасения Bear Stearns наступил период относительного спокойствия, но мы по-прежнему были настороже. Мощные разрушительные силы были приведены в движение. Цены на жилье продолжали падать. За этим непременно должны были последовать новые просрочки и лишения прав собственности, а убытки перетекали в ценные бумаги, связанные с ипотекой. Мы не знали, насколько велики будут потери и где они проявятся. Но мы знали, что еще больше обуви может упасть.
Все лето наши банковские контролеры передавали непрерывный поток плохих новостей. IndyMac, расположенный в Пасадене, штат Калифорния, и являющийся седьмым по величине сберегательно-кредитным банком в стране, был на волоске. Он был глубоко вовлечен в нишу Alt-A ипотечного рынка, на один уровень выше субстандартного. IndyMac находился под надзором Управления по надзору за бережливостью. Поскольку у него были застрахованные государством депозиты, его также контролировал FDIC. Обычно мы не принимали в этом участия, но возможность того, что IndyMac может попасть в дисконтное окно ФРС, заставила Резервный банк Сан-Франциско направить двух экспертов. На основании их отчетов Дебора Бейли из отдела банковского надзора Совета сказала мне 1 июля, что она не видит, как компания сможет продержаться еще долго. "Розничные депозиты уходят с пятницы, компания отслеживает их ежечасно", - написала она. "Компания сокращается и распродает активы так быстро, как только может". Теперь, спустя почти год после начала финансового кризиса, даже застрахованные вкладчики могут быть напуганы. Подобно отряду мрачных жнецов, специалисты FDIC по урегулированию банковских проблем готовились к захвату кредитора.
Еще больше, чем частные кредиторы вроде IndyMac, нас беспокоили два крупнейших в мире держателя жилищных ипотечных кредитов - государственные предприятия (GSE) Fannie Mae и Freddie Mac. Конгресс создал Fannie и Freddie для поддержки домовладения. Обе компании начинали свою деятельность как федеральные агентства: Fannie - во время Великой депрессии, в 1938 году, а Freddie - в 1970 году. Однако позже Конгресс преобразовал их в акционерные корпорации - Фанни в 1968 году, а Фредди в 1989 году. Будучи юридически частными, Fannie и Freddie регулировались и поддерживали тесные связи с федеральным правительством, были освобождены от всех государственных и местных налогов и имели кредитную линию от Казначейства.
Их статус "утконоса" - одновременно частной корпорации и де-факто правительственного агентства - был порочен с самого начала. По сути, эта схема создавала ситуацию "кто выиграет, тот проиграет", когда акционеры наслаждались прибылью, полученной компаниями, а налогоплательщики в конечном итоге несли ответственность за убытки.
Fannie и Freddie добились определенных успехов в своей миссии по содействию приобретению жилья. Они покупали ипотечные кредиты у банков, сберегательных учреждений и других компаний, предоставляющих ипотечные кредиты, и упаковывали их в ипотечные ценные бумаги. Они продавали MBS широкому кругу инвесторов, от страховых компаний до пенсионных фондов и иностранных центральных банков. За определенную плату Fannie и Freddie гарантировали свои MBS от дефолтов заемщиков, поэтому покупатели не подвергались кредитному риску. Объединяя ипотечные кредиты и продавая полученные ценные бумаги, Fannie и Freddie позволили мировым сбережениям влиться в американский рынок жилья. Этот огромный приток, вероятно, сделал ипотечные кредиты дешевле и проще в получении, тем самым способствуя росту числа домовладельцев, хотя вопрос о том, насколько именно, является предметом споров.
Преимущества Fannie и Freddie, каковыми они были, сопровождались значительными рисками для рынка жилья, финансовой системы и налогоплательщиков. Наибольшие риски были связаны с тем, что, вероятно, было преднамеренной двусмысленностью со стороны Конгресса, когда он создавал GSEs. Официально считалось, что если Fannie или Freddie разорятся, то правительство США не обязано защищать тех, кто напрямую кредитовал эти компании или покупал их MBS. Следовательно, федеральный бюджет не учитывал риск того, что придется спасать одну или обе GSE. В Вашингтоне, где официальные цифры формируют реальность, отсутствие в бюджете этих возможных расходов позволяло сменяющим друг друга конгрессам и администрациям игнорировать их.
И все же инвесторы полагали, что правительство никогда не допустит краха Fannie или Freddie, опасаясь ущерба для американского рынка жилья, финансовых рынков в целом и экономики. Эта вера в неявную государственную гарантию, в свою очередь, позволила GSEs брать кредиты по процентным ставкам, не намного превышающим те, по которым могло брать кредиты само правительство. Регулятор Fannie и Freddie, Управление по надзору за федеральными жилищными предприятиями, следуя указаниям Конгресса, долгое время требовал от компаний иметь лишь небольшие подушки капитала на случай возможных убытков. Тем не менее, доверие инвесторов к GSEs и неявной гарантии оставалось практически непоколебимым во время взлетов и падений экономики и рынка жилья.
Способность брать дешевые кредиты делала Fannie и Freddie чрезвычайно прибыльными в нормальные времена. В рамках одной особенно прибыльной стратегии они использовали средства, полученные от дешевых займов, для покупки и хранения MBS на сотни миллиардов долларов, включая многие из тех самых MBS, которые они выпустили и гарантировали. Ставка, которую GSE зарабатывали на MBS, которые они держали, была выше, чем неявно субсидируемая ставка, которую они платили за займы. Это выглядело как настоящий бесплатный обед - постоянный поток прибыли без видимого риска. Конгресс также разделял бесплатного обеда, поскольку он мог потребовать от GSEs использовать часть прибыли для поддержки жилищных программ в округах своих членов. Fannie и Freddie также тратили часть своих прибылей на лоббирование и политические взносы, закрепляя уютные отношения. Их влияние в значительной степени защитило их во время серии бухгалтерских скандалов в период с 2003 по 2006 год, когда завышение прибыли привело к огромным бонусам для некоторых топ-менеджеров компаний.
Компании также прилагали все усилия для поддержания хороших отношений с ФРС, несмотря на то, что мы часто выражали озабоченность по поводу рисков, которые они представляли (или, возможно, благодаря этому). Мы регулярно получали исследовательские отчеты, некоторые из которых были заказаны известными экономистами, в которых неизменно делался вывод о том, что GSEs, так сказать, надежны как дома. В начале своего председательства я несколько раз встречался с их руководителями и экономистами, чтобы обсудить рынок жилья и сами GSEs. В то время руководители обеих компаний были относительно новыми. Ричард Сайрон, бывший президент Федерального резервного банка Бостона, возглавил Freddie Mac в конце 2003 года. Скуластый, с сильным бостонским акцентом, Сайрон, казалось, прекрасно осознавал (и немного извинялся за это) конфликты, присущие статусу GSEs. Дэниел Мадд, бывший морской пехотинец и сын бывшего ведущего новостей на телеканале CBS Роджера Мадда, возглавил Fannie годом позже в качестве временного генерального директора после отставки Франклина Рейнса (жертвы бухгалтерского скандала в Fannie). Мадд, более жесткий, чем Сайрон, показался мне человеком, который будет агрессивно защищать интересы своей компании.
Критики, включая Управление правительственной отчетности и Бюджетное управление Конгресса, часто предупреждали о возможности того, что правительству однажды придется взять на поруки одну или обе GSE. Алан Гринспен, при содействии и по настоянию сотрудников Совета директоров, часто высказывал свое мнение. Став председателем, я продолжил критику, утверждая, что низкий уровень капитала GSEs создает риски как для налогоплательщиков, так и для финансовой системы в целом.
Когда в 2007 году начался ипотечный кризис, поначалу казалось, что GSE могут помочь стабилизировать ситуацию с жильем, как ожидали и обещали они сами и их сторонники. Инвестиционные банки и другие частные фирмы создавали свои собственные ипотечные ценные бумаги без гарантий. Во многих случаях эти так называемые частные ценные бумаги создавались на основе ипотечных кредитов - так называемых неконформных ипотечных кредитов, - которые GSE не стали бы секьюритизировать либо потому, что их размер превышал максимальный размер, разрешенный Конгрессом, либо потому, что они не соответствовали стандартам качества GSE. Спрос инвесторов на новые частные MBS испарился, когда стало известно о низком качестве многих ипотечных кредитов, лежащих в их основе. В тот момент у банков и других кредиторов, выдававших несоответствующие ипотечные кредиты, не было другого выбора, кроме как оставить их на своем балансе. Большинство кредиторов имели ограниченные возможности или желание делать это. Это означало, что для поддержания рынка жилья оставались только соответствующие ипотечные кредиты, пригодные для продажи компаниям Fannie и Freddie. Летом 2008 года Fannie и Freddie владели или гарантировали около 5,3 триллиона долларов в американских ипотечных кредитах - около половины всех непогашенных кредитов. С исчезновением конкурентов из частного сектора GSEs стали еще более незаменимыми.
Но насколько сильны были эти компании на самом деле? Как выяснилось, хваленые стандарты андеррайтинга GSEs не гарантировали, что компании будут приобретать только высококачественные ипотечные кредиты. Fannie и Freddie не имели права покупать субстандартные и другие экзотические ипотечные кредиты непосредственно у оригинаторов. Однако, опасаясь конкуренции со стороны частных MBS и стремясь к высокой доходности, которую, как казалось, сулили ипотечные кредиты более низкого качества, они покупали и держали частные MBS, включавшие субстандартные и другие ипотечные кредиты более низкого качества. По некоторым оценкам, GSEs купили около трети из 1,6 триллиона долларов США низкокачественных ипотечных ценных бумаг, выпущенных с 2004 по 2006 год. Руководители обеих компаний решительно поддерживали эту стратегию и оставались непреклонными даже тогда, когда убытки по низкокачественным ипотечным кредитам стали расти.
По мере того как цены на жилье продолжали снижаться, количество просрочек и дефолтов выросло до уровня, невиданного со времен Депрессии, причем не только среди субстандартных заемщиков. В начале июня наши экономисты сообщили мне, что, по их прогнозам, в 2008 году 2,2 миллиона домов получат право выкупа, по сравнению с 1,5 миллиона в 2007 году. Просрочки по ипотечным кредитам стали двойным ударом для Fannie и Freddie: они потеряли деньги как на ипотечных кредитах, которые находились на их балансе, так и на ипотечных кредитах, которые были гарантированы другими компаниями.
Когда прибыль превратилась в убытки, Fannie и Freddie сократили дивиденды, которые они выплачивали своим акционерам, и цены на их акции резко упали. Фондовые инвесторы не ожидали, что их защитит неявная гарантия правительства, и они не были защищены. Неявная гарантия, правда, удержала большинство инвесторов от отказа от MBS и долговых обязательств компаний, но даже в этом случае доверие ослабевало, особенно за рубежом. Иностранные центральные банки и суверенные фонды (например, инвестирующие доходы нефтедобывающих стран) набросились на MBS Fannie и Freddie, поскольку они считались близкими заменителями американских государственных долговых обязательств и были высоколиквидными - их можно было легко купить и продать. В 2008 году только Китай держал более 700 миллиардов долларов в ипотечных ценных бумагах GSE - чуть больше, чем в долгосрочных казначейских облигациях США.
По мере того как росли сомнения в отношении GSEs, и Хэнк Полсон, и я получали звонки от глав центральных банков, управляющих суверенными фондами и правительственных чиновников из Восточной Азии и Ближнего Востока. Безопасны ли эти компании? Поддержит ли их правительство США? Некоторые из моих собеседников не знали, что правительство уже не гарантирует GSEs. Освещение в новостях предупредило их о риске. Я успокаивал их, как мог, но я не в состоянии предложить гарантии, косвенные или иные.
Поскольку в системе все еще сохранялся такой большой риск, мы с Хэнком стремились обратить внимание Конгресса на пробелы в финансовом регулировании. 10 июля мы с Полсоном выступили в Комитете по финансовым услугам Палаты представителей Барни Фрэнка с заявлением о необходимости проведения комплексных реформ. Подчеркивая проблемы, присущие разрозненному надзору за финансовым сектором, Полсон предложил Конгрессу возложить на ФРС ответственность за общую стабильность финансовой системы, что является важной особенностью реформ регулирования, предложенных Казначейством в марте. Это предложение, похоже, встретило в целом благоприятный отклик. (Барни сказал, что ФРС не идеально подходит для этой роли, но это лучшая альтернатива. В качестве авторитета он сослался на комика Хенни Янгмана: "Как поживает ваша жена?" спросили Янгмана, на что он ответил: "По сравнению с чем?"). И Хэнк, и я призывали к созданию более упорядоченной системы, которая могла бы прекратить деятельность крупных финансовых фирм, находящихся на грани краха. Барни надеялся, что законодательство будет разработано в начале 2009 года, но мне это не казалось реалистичным.
События развивались гораздо быстрее, чем дебаты в Конгрессе. В понедельник перед дачей показаний котировки акций Fannie и Freddie резко упали, когда один из отраслевых аналитиков предположил, что в результате изменения бухгалтерского учета компаниям, возможно, придется привлечь десятки миллиардов нового капитала. Мало кто сомневался в том, что небрежные правила бухгалтерского учета и стандарты регулирования позволили компаниям иметь очень маленький капитал по сравнению с потенциальными убытками по ипотечным кредитам, которые они держали или гарантировали.
Тем временем в конце недели FDIC наложила арест на IndyMac. Этот крах обойдется FDIC примерно в 13 миллиардов долларов. После этого директор OTS Джон Райх и сенатор от Нью-Йорка Чак Шумер начали взаимные обвинения. Они всерьез занялись этим после 26 июня, когда Шумер в письме к Райху и FDIC заявил, что IndyMac представляет собой "значительный риск как для налогоплательщиков, так и для заемщиков". Райх выпустил пресс-релиз, в котором пожаловался, что письмо Шумера спровоцировало ажиотаж. Шумер ответил, что причиной бегства стала неспособность регулирующих органов предотвратить "плохую и свободную практику кредитования" IndyMac. У обоих были веские аргументы. У IndyMac были серьезные проблемы, и он бы в любом случае потерпел крах. Но в условиях финансового кризиса слова правительственных чиновников имеют огромный вес.
Fannie и Freddie нуждаются в поддержке, причем в ближайшее время, хотя, как показал крах IndyMac, Казначейство и ФРС должны были проявлять осторожность, чтобы не признавать этот факт в многословной форме. Несмотря на неявную гарантию, инвесторы с опаской относились к новым долговым обязательствам GSEs, и среди участников рынка распространялись слухи о том, что ФРС скоро откроет для них свое дисконтное окно. Я, конечно, не хотел этого делать. Какой иронией было бы, если бы ФРС помогла спасти GSEs после всех лет, проведенных за их критикой? Более того, я считал, что ответственность за GSEs лежит на Конгрессе и администрации. После того как 11 июля агентство Reuters распространило слух о том, что я говорил с Диком Сайроном об открытии дисконтного окна для GSEs, я отправил письмо президентам резервных банков. "Этот слух абсолютно не соответствует действительности", - написал я. "Я хотел прояснить этот момент". Вместо этого я планировал, что наши эксперты проведут независимую оценку состояния GSEs. Какой бы курс мы ни выбрали, он должен был основываться на максимально полной информации.
ФРС и Управление контролера валютного контроля заключили соглашение с OFHEO, регулятором GSE, о "более глубоком взаимном понимании" рисков, с которыми сталкиваются GSE. Другими словами, банковские регуляторы будут внимательно изучать бухгалтерские книги GSEs. Дон Кон надеялся, что эти усилия удастся замять, чтобы не нагнетать страхи на рынке. С этой целью инспекторы ФРС и OCC изучали данные GSEs в офисах OFHEO, а не приходили в компании физически.
Моя решимость не поддерживать Fannie и Freddie длилась недолго. В день краха IndyMac цены на акции GSEs, особенно Fannie, резко упали, несмотря на слова поддержки со стороны президента Буша и министра Полсона. За одну неделю они потеряли почти половину своей стоимости. Тем временем по кабельному телевидению снова и снова показывали сцены, как вкладчики выстраиваются в очередь, чтобы забрать свои деньги из банка IndyMac, а цены на нефть достигли рекордной отметки в 145 долларов за баррель. В разгар всех этих плохих новостей Полсон позвонил и сообщил, что получил разрешение президента обратиться в Конгресс с просьбой о помощи Fannie и Freddie.
Хэнк держал нас в курсе своих успехов в работе с Конгрессом и бесед с руководством Fannie и Freddie. В условиях, когда потери по ипотечным кредитам росли, а доверие инвесторов к GSE падало, он не видел альтернативы тому, чтобы попросить Конгресс разрешить любую финансовую поддержку, которая может потребоваться для стабилизации компаний. Однако он опасался, что само предложение о принятии закона, раскрывающее глубокую озабоченность правительства, может спровоцировать бегство из компаний. Он спросил меня, не предоставит ли ФРС временную кредитную линию Fannie и Freddie, пока не будет принято соответствующее законодательство.
Я согласился, но с неохотой. Чтобы предоставить кредит Fannie и Freddie, которые не являются банками и, следовательно, не имеют права занимать в нашем обычном дисконтном окне, мы должны были воспользоваться еще одним редко используемым правом кредитования, а именно разделом 13(13) Закона о Федеральной резервной системе. Наши полномочия по разделу 13(13) были более ограниченными, чем полномочия по разделу 13(3), которые мы использовали для спасения Bear Stearns. Согласно разделу 13(13), наши кредиты должны быть обеспечены ценными бумагами Казначейства или ценными бумагами, гарантированными "агентством", таким как Fannie и Freddie. Но оба эти права могут быть использованы только в необычных и чрезвычайных обстоятельствах - 13(3) по закону и 13(13) по постановлению Совета директоров. Хэнк подчеркнул, что наша кредитная линия будет носить временный и предупредительный характер. И, как и в случае со всеми займами ФРС, любая выдача кредита будет полностью обеспечена залогом. Я проконсультировался с членами Совета директоров, и все они согласились с тем, что поддержание стабильности Fannie и Freddie имеет первостепенное значение. Совет директоров собрался в воскресенье, 13 июля, и задействовал 13(13), дав ФРС Нью-Йорка добро на кредитование Fannie и Freddie в случае необходимости. Мы действовали, говорилось в пресс-релизе, "чтобы помочь обеспечить способность Fannie Mae и Freddie Mac способствовать доступности ипотечных кредитов в период стресса на финансовых рынках".
Хэнк выступил перед банковским комитетом Сената 15 июля. Мы с председателем Комиссии по ценным бумагам и биржам Крисом Коксом сидели рядом с ним. Полсон попросил Конгресс предоставить администрации "неопределенные" - то есть неограниченные - полномочия на покупку ценных бумаг и акций GSEs. Хэнк объяснил, что неограниченные полномочия так успокоят рынки, что он сможет избежать их использования. "Если у вас в кармане есть пистолет, вам, возможно, придется его достать. Если у вас есть базука, и люди знают, что она у вас есть, вам, возможно, не придется ее доставать", - сказал он. Иногда страхи рынка могут быть самореализующимися, и сильная демонстрация может избежать худшего исхода. Я вспомнил военную доктрину "подавляющей силы", которая позволяет добиться быстрой капитуляции и минимизировать потери".
Двухпартийная мера по поддержке GSEs прошла через Палату представителей 23 июля и Сенат 26 июля, и президент Буш подписал закон 30 июля. Законодательство также включало меры по реформированию, за которые давно выступали критики GSE, - ужесточение требований к капиталу и создание нового, более мощного регулятора, Федерального агентства жилищного финансирования (FHFA, или "fuff-a", по-бельтуэйски), которое заменит OFHEO. Если бы это произошло пятью годами ранее, критики GSE отметили бы эти реформы как реальный прогресс. Но летом 2008 года, учитывая состояние Fannie и Freddie и финансовых рынков, реформы оказались бы в значительной степени неважными. Все, что имело значение, - это поддержка.
Следующее заседание FOMC, состоявшееся 5 августа 2008 года, станет последним для Рика Мишкина. Оно также станет первым для члена Совета директоров Бетси Дьюк, которая была выдвинута президентом Бушем в мае 2007 года вместе с Ларри Клайном из Capital One Financial Corp. Мне было жаль видеть, как Рик возвращается в Колумбийский университет. Он был ранним и горячим сторонником решительных мер по борьбе с финансовыми потрясениями. Чтобы поддержать легкое настроение на его прощальном обеде, мне оставалось только зачитывать предыдущие выступления Рика в FOMC. Например, однажды он рассказал о своем двойственном отношении к близкому голосованию в FOMC: "Как вы знаете, сидеть на заборе и иметь забор прямо в этой анатомически неудобной позиции - не самое лучшее место".
Большую часть своей карьеры Бетси провела в банковском секторе Вирджинии (хотя после ряда поглощений она оказалась в компании Wachovia). Она была желанным дополнением к Совету директоров - дружелюбная и добросердечная, но при необходимости прямолинейная. Я часто полагался на ее потрясающий здравый смысл. Она также привнесла практическую точку зрения банкира, которая стала ценным дополнением к экономистам в Совете директоров и FOMC. Я привел ее к присяге всего за до начала заседания. Она ждала утверждения в Сенате пятнадцать месяцев, в то время как кандидатура Ларри Клайна была заблокирована демократами после того, как общественные активисты пожаловались на практику субстандартного кредитования его работодателя. Клейн несколько раз звонил мне, чтобы выразить свое глубокое разочарование и досаду.
Срок полномочий Рэнди Крошнера в совете директоров истек в конце января, и демократы отказались утвердить его на новый срок. Исключение составляла лишь кандидатура Бетси, но Сенат, похоже, создавал прискорбную конвенцию, согласно которой никто не может быть утвержден в Совет ФРС в последние год-восемнадцать месяцев президентского срока. (В 1999 году, перед президентскими выборами 2000 года, один из предшественников Криса Додда на посту председателя банковского комитета Сената, республиканец Фил Грэмм, заблокировал выдвижение президентом Клинтоном Роджера Фергюсона на второй срок правления. После выборов президент Буш вновь выдвинул его кандидатуру). Я был благодарен Рэнди за то, что он согласился продолжить работу до тех пор, пока не будет приведена к присяге его замена. Но было прискорбно, что, в основном по политическим причинам, два места в Совете директоров остались незаполненными, оставив нас без кадров в сложный период.
На заседании FOMC Билл Дадли посвятил свой брифинг Fannie и Freddie. Подписанный за неделю до этого законопроект помог предотвратить крах на рынках ипотечных ценных бумаг, обеспеченных гарантиями GSE, а также долговых обязательств, которые GSE выпускали для финансирования своих портфелей. Однако для рынка жилья эта мера оказалась в лучшем случае паллиативом. Несмотря на то, что новый закон позволил GSE поддерживать ипотечные рынки, увеличивая портфель MBS, они сокращали свои активы, чтобы снизить риск. И, несмотря на "базуку", прописанную в законе, иностранные инвесторы также отказались от покупки ценных бумаг GSE. Снижение спроса на MBS способствовало росту ипотечных ставок. Несмотря на резкое снижение ставки по федеральным фондам, тридцатилетние ипотечные кредиты с фиксированной ставкой держались на уровне 6-1/2 %, по сравнению с 5-1/2 % в начале года.
Я попросил Билла обсудить состояние баланса Федеральной резервной системы на его брифинге. Мы стояли перед вопросом, который мог оказаться решающим: Можем ли мы продолжать экстренное кредитование финансовых институтов и рынков и в то же время устанавливать краткосрочные процентные ставки на уровне, сдерживающем инфляцию? Два ключевых элемента нашей политики - кредитование для смягчения финансовых условий и установление краткосрочных процентных ставок - могут вступить в конфликт.
Когда ФРС предоставляет кредит, принимая в качестве залога ценные бумаги или банковские кредиты, получатель кредита размещает средства в коммерческом банке. Банк, в свою очередь, перечисляет эти средства на свой резервный счет в ФРС. Когда у банков имеются значительные резервы, им не нужно занимать у других банков, и поэтому процентная ставка, которую банки взимают друг с друга за краткосрочные кредиты, - ставка по федеральным фондам - имеет тенденцию к снижению.
Но при проведении денежно-кредитной политики FOMC ориентируется на эту же краткосрочную процентную ставку. Без компенсирующих мер наше экстренное кредитование, увеличивающее резервы банков в ФРС, привело бы к снижению ставки по федеральным фондам и других краткосрочных процентных ставок. С апреля мы установили целевой уровень ставки по федеральным фондам на уровне 2 процентов - как мы считали, это оптимальный уровень для достижения баланса между нашими целями по поддержке занятости и удержанию инфляции под контролем. Нам нужно было продолжать экстренное кредитование и в то же время не допустить снижения ставки по федеральным фондам ниже 2 процентов.
До сих пор мы успешно решали проблему потенциального несоответствия, продавая из нашего портфеля казначейские ценные бумаги на сумму в один доллар за каждый доллар нашего экстренного кредитования. Продажа казначейских бумаг выводила резервы из банковской системы, компенсируя увеличение резервов, созданных за счет нашего кредитования. Эта процедура, известная как стерилизация, позволяла нам выдавать кредиты по мере необходимости, сохраняя краткосрочные процентные ставки на желаемом уровне.
Но это решение не могло работать бесконечно. Мы уже продали многие из наших казначейских бумаг. Если бы наше кредитование продолжало расширяться, а потенциальный аппетит к нашим кредитам временами казался бесконечным, у нас могли бы закончиться казначейские обязательства, которые можно было бы продать, и стерилизация стала бы невозможной. В этом случае средства, вливаемые в виде дополнительных займов, увеличили бы уровень банковских резервов, и мы могли бы потерять контроль над процентными ставками. Эта проблема не давала нам покоя, и она послужила дополнительным оружием для участников FOMC, которые испытывали дискомфорт в связи с расширением спектра наших кредитных программ. *.
Дэвид Уилкокс продолжил брифинг Дадли. Уилкокс сообщил членам FOMC, что временные налоговые льготы администрации Буша помогли экономике расти умеренными темпами в начале года, но слабые данные по занятости и возобновление финансовых потрясений заставили сотрудников ожидать, что рост во второй половине 2008 года составит полпроцента или меньше. Особую тревогу вызвало ежеквартальное обследование банковских кредитных специалистов, которое показало, что банки резко ужесточают условия выдачи кредитов, особенно кредитов домохозяйствам. Сотрудники сохранили свое мнение, впервые высказанное в апреле, о том, что экономика либо находится в состоянии рецессии, либо вскоре вступит в нее.
В то же время мы не могли полностью отбросить опасения по поводу инфляции. Цены на нефть упали до 120 долларов за баррель с рекордно высокого уровня в 145 долларов в июле. Однако штатные экономисты по-прежнему считали, что во втором полугодии инфляция составит некомфортные 3-1/2 процента. Даже без учета волатильных цен на продукты питания и энергоносители, сотрудники ожидали, что инфляция вырастет примерно до 2-1/2 %, что превышало приемлемый уровень для большинства членов FOMC. Как и все центральные банкиры, мы всегда были готовы к тому, что домохозяйства и компании могут потерять уверенность в нашей приверженности ценовой стабильности. Действительно, реагируя на предполагаемые инфляционные риски, Европейский центральный банк всего месяцем ранее повысил процентные ставки, несмотря на замедление экономического роста и сохраняющееся финансовое давление. Тем не менее, я встал на сторону членов , обеспокоенных пагубным влиянием финансового стресса на экономический рост и занятость. Мы решили оставить целевую процентную ставку без изменений и подождать дополнительной информации. Только президент ФРС Далласа Ричард Фишер, который хотел немедленно повысить ставку по федеральным фондам, проголосовал против.
Это был хороший результат, но голосование 10:1 недооценило растущую "ястребиную" позицию Комитета. На следующий день я написал по электронной почте Дону Кону: "Я нахожу себя в состоянии примирить сторонников необоснованного мнения, что мы должны ужесточать меры, даже когда экономика и финансовая система находятся в неустойчивом положении, а инфляционное/товарное давление, похоже, ослабевает". Тема письма была "WWGD?", что означает "Что бы сделал Гринспен?". Дон, который был ближайшим советником Гринспена до того, как стал членом Совета директоров, заверил меня, что мое руководство FOMC идет примерно так хорошо, как можно было ожидать, учитывая обстоятельства. "Не очевидно, что "скрипучие колеса" представляют большинство в Комитете", - написал он. И он напомнил мне, что у Гринспена не всегда все шло гладко. После медового месяца в виде трех заседаний без разногласий в 1987 году маэстро столкнулся с разногласиями на девятнадцати из следующих двадцати одного заседания.
Для человека, привыкшего наблюдать за работой законодательного органа или Верховного суда, где голосования с близким исходом не являются чем-то необычным, моя озабоченность наличием нескольких несогласных в Комитете, который в полном составе состоит из двенадцати членов с правом голоса, может показаться странной. Но традиция FOMC предусматривает принятие решений на основе консенсуса, и в этом контексте голосование "против" представляет собой решительное заявление о несогласии. Большинство центральных банков стремятся выступать единым фронтом, хотя есть и исключения - например, Банк Англии, где управляющий (аналог председателя ФРС) иногда получает перевес голосов. Способность центрального банка влиять на финансовые условия и, как следствие, на экономику отчасти зависит от того, верят ли рынки в то, что он будет придерживаться последовательной политики. Слишком большое количество несогласных, как я опасаюсь, может подорвать доверие к нам.
АВГУСТ В Вашингтоне обычно проходит медленно: Конгресс на каникулах, а многие федеральные служащие в отпусках. Однако, как и предыдущий август, август 2008 года был суматошным в ФРС. Я даже не потрудился запланировать отпуск, хотя и старался иногда посещать игры Nationals. Бейсбол оставался одной из моих немногих передышек - по крайней мере, на несколько часов за раз, - пока финансовый кризис усиливался. Я был болельщиком "Нэтс" с тех пор, как команда приехала в Вашингтон в 2005 году. К сожалению, мой BlackBerry было не выключить, и я часто был вынужден искать тихий уголок стадиона, чтобы ответить на звонок. Однажды в воскресенье днем я нашел убежище в зоне оказания первой помощи на стадионе; две медсестры с любопытством наблюдали за мной, пока я говорил на низких тонах.
6 августа Кевин Уорш сообщил о встрече за завтраком с генеральным директором Fannie Дэниелом Маддом. Результаты третьего квартала будут "плачевными" - убытки втрое превысят ожидания рынка. Мадд был обеспокоен тем, что у компании может не хватить капитала, что отличалось от его прежнего, более уверенного тона. Я слышал от наших руководителей, что Freddie тоже объявит о значительных убытках, хотя Дик Сайрон продолжал настаивать на том, что компания привлечет 5,5 миллиарда долларов капитала. (Этого так и не произошло, хотя Fannie выполнила обещание привлечь 7,4 млрд долларов). 11 августа Хэнк и сотрудники Казначейства пришли в Экклз-билдинг на совещание по вопросам GSEs, а Билл Дадли и другие представители ФРС Нью-Йорка присоединились к ним по телефону. Несмотря на июльские реформы, капитал GSEs не мог покрыть вероятные убытки.
В июльское законодательство было включено положение о том, что ФРС должна консультироваться с FHFA, новым регулятором GSE, по поводу финансового состояния Fannie и Freddie. 14 августа Дон, Кевин и я, а также несколько наших руководителей встретились с директором FHFA Джимом Локхартом и его сотрудниками, чтобы обсудить, как мы можем развивать неофициальные договоренности, достигнутые ранее летом. Мне нравился Локхарт, человек с большим опытом работы, который ранее занимал должность главного операционного директора Администрации социального обеспечения и постоянно указывал на то, что Fannie и Freddie недостаточно капитализированы. Но он явно разрывался между своими опасениями по поводу GSEs и обычной склонностью главы агентства защищать прерогативы своих сотрудников. Как правило, я старался с пониманием относиться к проблемам других агентств, полагая, что в конечном итоге это скорее будет способствовать сотрудничеству и хорошей политике. Но ситуация в GSEs становилась все более плачевной с каждым днем. "GSEs так долго работали с таким низким уровнем капитала и дисфункциональной и запутанной внутренней динамикой, что я чувствовал, что они могут взорваться в любой момент", - написал Кевин Уорш в своем электронном письме.
Проблемы GSEs еще больше подрывают хрупкие финансовые рынки и сводят на нет все надежды на восстановление жилищного строительства. Не прибегая к чрезвычайным полномочиям, мы имели возможность покупать MBS, гарантированные GSE, и я спросил Билла Дадли, стоит ли нам начать делать это, чтобы помочь жилищному строительству. Дадли поначалу был настроен скептически. Возможно, будет технически сложно эффективно покупать ценные бумаги GSE и управлять ими, и (как он объяснил на заседании FOMC) у нас ограниченное пространство на балансе, чтобы покупать больше ценных бумаг, сохраняя при этом контроль над денежно-кредитной политикой. Тем не менее, он согласился рассмотреть эту идею.
INDYMAC AND FANNIE and Freddie были не единственными крупными финансовыми организациями, попавшими в поле нашего зрения тем летом. Мы также следили за Washington Mutual, сокращенно WaMu, ипотечным кредитором , базировавшимся в Сиэтле. Ведущим регулятором WaMu был OTS. FDIC, как страховщик депозитов, также следил за ним, как и ФРС Сан-Франциско, на случай, если он попросит кредит в дисконтном окне.
WaMu был основан в 1889 году с целью помочь городу восстановиться после великого пожара в Сиэтле, который уничтожил весь деловой район. В течение следующего столетия WaMu пережила множество потрясений, включая банковские крахи Великой депрессии, и лишь во время кризиса сбережений и займов 1980-х годов оказалась на грани краха. Урок, который компания извлекла из 1980-х годов, заключался в том, что для долгосрочной жизнеспособности необходим рост и диверсификация, которых она добилась в основном за счет покупки других компаний. Никто так не верил в эту философию, как генеральный директор WaMu Керри Киллингер, бывший биржевой аналитик. Отличаясь крашеными песочно-коричневыми волосами, которые он укладывал в аккуратную прическу, Киллинджер, получивший прозвище "банкир-энерджайзер", возглавил компанию в 1990 году в возрасте сорока лет. Путем замечательной серии приобретений он стремился сделать WaMu кредитором номер один в стране по выдаче кредитов на покупку жилья, а в итоге стал вторым по величине ипотечным кредитором в стране после Countrywide. Я встречался с Киллингером на заседаниях Федерального консультативного совета - группы (в которую входят по одному банкиру от каждого округа Федеральной резервной системы), созданной в соответствии с Законом о Федеральной резервной системе для консультирования Совета директоров. Даже на этих спокойных встречах от Киллингера исходили энергия и твердое мнение.
Слишком быстрое расширение также может быть опасным. Еще в 2004 году OTS выразила обеспокоенность тем, достаточно ли WaMu делает для интеграции своих многочисленных приобретений. Хуже того, в рамках своей стратегии роста WaMu погрузился в субстандартное кредитование; со временем он начал терпеть значительные убытки. В марте 2008 года наши надзорные органы сообщили, что WaMu созывает экстренное заседание совета директоров для рассмотрения возможных ответных мер, включая продажу компании. Совет директоров нанял Lehman Brothers для помощи в поиске потенциальных покупателей.
К лету 2008 года казалось сомнительным, что компания выживет. Тем не менее, OTS считала, что ее проблемы, хотя и серьезные, но преодолимые. Более консервативная FDIC - всегда чувствительная к любому риску для фонда страхования вкладов - хотела вмешаться. Наши сотрудники встали на сторону FDIC. Я беспокоился, что OTS слишком много внимания уделяет сохранению клиента регулятора и недостаточно - более широким рискам для системы. Я был рад услышать от Джона Райха 2 августа, что Киллингера заменяют. Похоже, что OTS все-таки серьезно подошла к этому вопросу.
Дон Кон наблюдал за WaMu и регулярно сообщал о нем. Напряженность между OTS (при Райхе) и FDIC (при Шейле Бэйр) сохранялась. Бэйр хотела, чтобы WaMu активно искала потенциальных покупателей - желательно больше одного-двух. Это позволило бы компании продать себя по разумной цене и тем самым избежать выплат FDIC. Шейла сообщила OTS, что собирается обратиться к Wells Fargo и JPMorgan, чтобы оценить их интерес - на всякий случай. Но, как сообщил Дон, чиновники OTS "пришли в ярость" и обвинили ФРС и FDIC в том, что они "прикрываются JPM". Шейла отступила - на время.
Во второй половине августа надвигалась конференция в Джексон-Хоуле. За моей речью в этом году будут следить особенно пристально, и я заставлял сотрудников и различных членов Совета директоров читать черновик за черновиком. Я хотел, чтобы в ней была представлена "дорожная карта" денежно-кредитной политики и в то же время признан особенно высокий уровень неопределенности.
В четверг, 21 августа, избранная группа участников конференции собралась в Джексон-Лодж. Вид заснеженного хребта Гранд-Тетон, как всегда, внушал благоговение. Неизменными по сравнению с предыдущими годами остались также грузовики СМИ с направленными в небо спутниковыми антеннами, палатки, установленные на террасе лоджа для интервью, и телерепортеры, стоящие перед горами и говорящие перед камерами.
Специалисты ФРС снова организовали информационный центр в комнате для совещаний. Уорш, Гайтнер, Кон и я часто покидали официальные заседания, чтобы обсудить последние рыночные данные и события, связанные с Fannie и Freddie. Мы старались оставаться незаметными, покидая конференцию в разное время. Я также находил время для встреч с иностранными центральными банкирами, чтобы сообщить им последние новости и выслушать их мнения и опасения.
Новости по GSEs были не очень хорошими. Руководители ФРС и OCC согласились с тем, что при реалистичной оценке состояния этих двух компаний они окажутся неплатежеспособными. Группа специалистов из инвестиционного банка Morgan Stanley проводила анализ бухгалтерских книг GSEs для Казначейства и пришла к аналогичному выводу. Если вмешательство станет необходимым, то наиболее вероятными альтернативами представлялись дебиторство (банкротство) или консервация - альтернатива банкротству, при которой компании будут продолжать работать под руководством своего регулятора.
В пятницу утром я начал свою речь с того, что продолжающийся финансовый стресс, ослабление экономики и скачок инфляции создали "одну из самых сложных экономических и политических ситуаций за всю историю". Я попытался сформировать ожидания рынка в отношении стабильной денежно-кредитной политики: Мы будем придерживаться мягкой политики, чтобы поддержать экономику, но при этом будем делать все необходимое для обеспечения ценовой стабильности. Я также объяснил, почему мы вмешались в ситуацию с Bear Stearns, и изложил подход к предотвращению будущих кризисов. Как и прежде, я утверждал, что финансовое регулирование должно основываться на общесистемном подходе, чтобы выявлять риски и уязвимые места, которые могут быть упущены при нынешнем фрагментарном надзоре.
После моих выступлений остальная часть конференции была посвящена причинам и последствиям финансового кризиса. Гэри Гортон из Йельского университета утверждал, что мы наблюдаем финансовую панику, схожую по структуре с паникой XIX и начала XX веков, хотя и отличающуюся от нее во многих деталях. Я согласился. Действительно, мы рассматривали наши меры реагирования на панику как выполнение классической роли центрального банка как кредитора последней инстанции. Другие докладчики и участники конференции придерживались менее щедрой точки зрения. Наше вмешательство в дела Bear Stearns подверглось изрядной порции критики. Некоторые участники утверждали, что допустить банкротство крупной финансовой компании было бы полезно для финансовой системы. Виллем Буйтер из Лондонской школы экономики безжалостно атаковал как нашу монетарную политику, так и наши кредитные программы. По его словам, слишком мягкая монетарная политика приведет к серьезной инфляции. В электронном письме Мишель Смит и Дэйву Скидмору я полушутя предложил заключить с Буйтером публичное пари на уровень инфляции в следующем году. Они быстро отбросили эту идею. (Но я бы выиграл пари, если бы оно было заключено). На встрече, безусловно, не было единого мнения ни об экономике, ни о наших действиях на данный момент, и мало кто понимал, что ждет нас впереди.
В пятницу вечером я вместе с другими участниками конференции присутствовал на небольшом ужине в доме Джима Вулфенсона, бывшего президента Всемирного банка и делового партнера Пола Волкера, в Джексон-Хоуле. Мы говорили о событиях прошедшего года. Вулфенсон спросил собравшихся, станет ли то, что мы переживаем, главой или сноской в учебниках по экономике будущего. Большинство присутствующих решили, что это будет сноска. Я отказался отвечать, но все еще надеялся на сноску.
1 СЕНТЯБРЯ был День труда, но, учитывая срочность ситуации в GSE, наша работа продолжалась. Представители Казначейства, ФРС и FHFA собирались все три дня длинных выходных в большом конференц-зале напротив офиса министра финансов на третьем этаже. Одежда была непринужденной, сотрудники приходили и уходили. Кроме меня, среди представителей ФРС были Дон Кон, Кевин Уорш, Скотт Альварес и Тим Кларк, банковский надзиратель, который возглавлял проверку ФРС бухгалтерских книг Fannie и Freddie.
Военная комната в Казначействе была вполне уместна - ведь Конгресс дал Полсону базуку. Пока Хэнк переходил от одной проблемы к другой, требуя решений или дополнительного анализа, я понял, почему он был эффективным руководителем. Как генерал, планирующий внезапную атаку на враждебной территории - не самая плохая метафора для того, что мы обсуждали, - Хэнк хотел быть уверен, что мы продумали все возможные варианты. Мы считали, что взять под контроль Fannie и Freddie - единственный способ их стабилизировать. Сделать это в выходные, без предварительного предупреждения и утечек, было достаточно сложно. Но Хэнк также попросил сотрудников Казначейства и ФРС продумать, как обеспечить эффективную работу этих двух компаний после поглощения. Юристы рассказали нам об альтернативных вариантах захвата контроля, и мы обсудили структуру гарантий, которые Казначейство предложит по долгам GSE и MBS, спонсируемым GSE. Еще одна проблема: Что, если GSE решат бороться с поглощением? Если они будут сопротивляться, какой ущерб может нанести период правовой неопределенности? Что можно сделать для того, чтобы компании сохранили ключевых сотрудников?
ТЕЛЕГРАМКанал с обзорами, анонсами новинок и книжными подборками
Книжный Вестник
Бот для удобного поиска книг (если не нашлось на сайте)
Поиск книг
Свежие любовные романы в удобных форматах
Любовные романы
Детективы и триллеры, все новинки
Детективы
Фантастика и фэнтези, все новинки
Фантастика
Отборные классические книги
Классика
ВКОНТАКТЕБиблиотека с любовными романами, которая наверняка придётся по вкусу женской части аудитории
Любовные романы
Библиотека с фантастикой и фэнтези, а также смежных жанров
Фантастика
Самые популярные книги в формате фб2
Топ фб2
книги