Известно, что люди, работающие на рынке, "говорят как есть", то есть отстаивают политику, выгодную для их собственных инвестиций или интересов. Это жизненный факт, который я всегда старался учитывать, когда выслушивал сторонние мнения. Но я не мог так просто отмахнуться от опасений Грэмли и многих других собеседников с похожими идеями. Я знал, что финансовые потрясения - если позволить им разрастись снежным комом - могут привести к прекращению кредитования населения и предприятий, а в худшем случае - к падению экономики. В то же время я помнил об опасности морального риска - риске того, что спасение инвесторов и финансовых институтов от последствий их неверных решений может подтолкнуть к принятию еще более неверных решений в будущем. * Я хотел, по возможности, избежать ощущения, что "Бернанке поставил на место".
Нам нужен был правильный инструмент - инструмент, который сломает менталитет бегства, успокоит страхи рынка и позволит финансовым активам, от акций до субстандартных ипотечных кредитов, восстановить цены до их фундаментальных значений без замораживания рынков или чрезмерного падения цен. Мы были близки к принятию плана, который поначалу отвергли, а именно: внести изменения в политику дисконтного окна, чтобы стимулировать банки и сберегательные учреждения брать у нас кредиты.
Банки в значительной степени проигнорировали намек "приди и возьми", содержавшийся в нашем заявлении от 10 августа. В качестве альтернативы FOMC мог бы снизить ставку по федеральным фондам, но это имело бы широкие экономические последствия, включая возможный рост инфляции. Кредитование через дисконтное окно было более точным инструментом, направленным на решение конкретной проблемы, с которой мы столкнулись: растущий дефицит краткосрочного финансирования. Однако мы столкнулись с двумя проблемами.
Первая - это клеймо, связанное с заимствованием у ФРС. Как советовал Бейджхот, мы регулярно взимали "штрафную" ставку по нашим кредитам в дисконтном окне. В то время эта процентная ставка, дисконтная ставка, составляла 6-1/4 процента - на один процентный пункт выше нашей целевой ставки по федеральным фондам, процентной ставки, которую банк платит другому банку, чтобы взять кредит на ночь. В нормальных условиях учетная ставка стимулирует банки обращаться за финансированием в первую очередь к частным рынкам, а не полагаться на ФРС. Однако побочным эффектом такой схемы стало то, что банки опасались, что будут выглядеть слабыми, если станет известно, что они занимали у ФРС, а это еще больше затруднит привлечение частного финансирования. Зачем сильному банку платить штрафную ставку, если он не обязан этого делать? Мы строго хранили в тайне личность заемщиков дисконтного окна, но банки беспокоились, что участники денежного рынка, наблюдая за их поведением или, возможно, тщательно анализируя данные баланса ФРС, могут догадаться, когда тот или иной банк обратился к окну. Почти все кредиты в дисконтном окне выдавались и выдаются надежным учреждениям с хорошим обеспечением. С момента своего основания сто лет назад ФРС ни разу не потеряла ни пенни на кредитах, выданных через дисконтное окно. Тем не менее, воспринимаемая стигматизация заимствований из дисконтного окна была и остается серьезным барьером для его эффективности. Если банки не хотят брать кредиты, опасаясь, что это может послужить плохим сигналом об их финансовом состоянии, то наличие кредитора последней инстанции приносит мало пользы.
Вторая проблема, помимо стигматизации, заключалась в том, что финансовая система переросла дисконтное окно. Закон о Федеральной резервной системе предусматривает, что при нормальных обстоятельствах только депозитные учреждения - банки и сберегательные учреждения - имеют право брать займы у ФРС. Однако в последние десятилетия все более заметную роль на кредитных рынках стала играть теневая банковская система, которая опирается на оптовое финансирование, а не на застрахованные депозиты. Наше дисконтное окно не могло напрямую помочь небанковским организациям, потерявшим финансирование, что ограничивало наши возможности по предотвращению паники.
Поэтому, хотя мы и думали о том, как стимулировать более широкое использование дисконтного окна, мы опасались, что они не сработают. Это можно сравнить с вечеринкой, на которую никто не пришел. Если бы мы предприняли заметные шаги по привлечению банков к дисконтному окну, а они не дали бы никакого эффекта, это могло бы поколебать уверенность в способности ФРС создать эффективный ответ на кризис и тем самым подогреть панику.
Однако к 16 августа финансовые условия ухудшились настолько, что мы были готовы действовать более агрессивно. В то утро Тим Гайтнер, Дон Кон и я провели совещание с нашими коллегами из центральных банков Европы, Канады и Японии. Я назначил еще одно экстренное селекторное совещание FOMC на шесть часов вечера того же дня. Чтобы попытаться преодолеть стигматизацию , мы решили сделать кредиты в дисконтном окне более привлекательными, уменьшив штраф за процентную ставку вдвое. Банки смогут брать кредиты на половину процентного пункта, а не на целый пункт выше целевого уровня ставки по федеральным фондам, установленного FOMC. Мы также попытаемся убедить некоторые ведущие банки брать кредиты в "окне", тем самым давая понять, что заимствование не равно слабости. Чтобы стимулировать приток кредитов на более длительные сроки, чем овернайт, мы предложили бы кредиты через дисконтное окно на срок до тридцати дней и указали бы, что будем либерально относиться к продлению кредитов по мере необходимости. А новое заявление FOMC, в котором признаются возросшие риски для экономического роста и говорится, что мы "готовы действовать по мере необходимости", стало бы сигналом нашей готовности к более широкому снижению процентных ставок, если это потребуется, чтобы не допустить распространения финансовых потрясений на экономику.
Мы рассматривали возможность снижения учетной ставки более чем на полпроцента - шаг, за который выступал Рик Мишкин, но мы балансировали между двумя противоречивыми проблемами. Если бы мы не снизили учетную ставку достаточно сильно, банки, опасаясь позора, не стали бы брать кредиты. Но если мы снизим ее слишком сильно, мелкие банки, которые не могут занимать средства овернайт на открытом рынке так же дешево, как крупные банки, могут завалить Резервные банки просьбами о предоставлении относительно небольших кредитов, с которыми мы не были готовы справиться в административном порядке. Возможно, нам придется отказывать потенциальным заемщикам.
Мы объявили о снижении учетной ставки и опубликовали новое заявление FOMC в 8:15 утра в пятницу, 17 августа. Рынки краткосрочного финансирования, к сожалению, не показали немедленной реакции, но фондовый рынок рефлекторно взлетел. Фьючерсы на индекс S&P 500 подскочили на 3,6 % в течение 46 секунд после объявления. "Рынок считает Бернанке рок-звездой!" заявил Боб Пизани из CNBC (мягко говоря, преждевременно).
Мы с коллегами по FOMC работали на телефоне и обменивались информацией по электронной почте. Как и предсказывалось, банкиры продолжали нервничать из-за потенциальной стигмы, связанной с заимствованиями у ФРС. Президент ФРБ Бостона Эрик Розенгрен сообщил, что Рон Лог, главный исполнительный директор State Street, не желает брать кредит. State Street был крупнейшим банком в округе, поэтому, если бы ФРС Бостона сообщила о большом всплеске заимствований в дисконтном окне, спекуляции, естественно, обрушились бы на учреждение Лога. Он спросил Розенгрена, можно ли отказаться от еженедельной отчетности о суммарных объемах займов по каждому округу. Но изменение наших бухгалтерских процедур без предупреждения, даже если бы это было возможно с юридической точки зрения, вряд ли внушило бы доверие". Один техасский банкир посоветовал президенту ФРС Далласа Ричарду Фишеру, что если ФРС сможет убедить некоторых "больших мальчиков" использовать дисконтное окно, "это может стать судьбоносным событием в снятии клейма".
В 10:00 утра Тим и Дон провели телефонную конференцию с Ассоциацией клиринговых палат, объединяющей крупнейшие коммерческие и инвестиционные банки страны, и сообщили им, что мы будем считать заимствования через дисконтное окно "признаком силы". Вечером того же дня Тим сообщил своим руководителям в Citibank, что менеджеры банка разрешили ему брать кредиты в дисконтном окне. В среду, 22 августа, Citi объявил, что берет в долг 500 миллионов долларов на тридцать дней; JPMorgan Chase, Bank of America и Wachovia из Шарлотта, Северная Каролина, также объявили, что взяли в долг по 500 миллионов долларов. Наш еженедельный отчет на следующий день показал, что 22 августа объем заимствований в дисконтном окне составил 2,3 млрд долларов, по сравнению с 264 млн долларов неделей ранее.
Совет ФРС также направил письма в Citigroup, JPMorgan и Bank of America о предоставлении временных исключений из раздела 23A Закона о Федеральной резервной системе, который обычно не позволял им направлять кредиты дисконтного окна небанковским компонентам своих компаний, таким как дочерние компании, занимающиеся потребительским кредитованием или торговлей ценными бумагами. Нашей целью было увеличить предложение краткосрочного финансирования для теневой банковской системы. Поскольку сделки между банком и его холдинговой компанией могут подвергнуть риску застрахованные депозиты банка, необходимо было получить согласие FDIC. Я связался с председателем FDIC Шейлой Бэйр.
Шейла, республиканка из Канзаса и протеже бывшего сенатора Боба Доула, была назначена президентом Бушем в FDIC в июне 2006 года. Она преподавала в Университете Массачусетса-Амхерста, но у нее был и опыт работы в правительстве, в том числе в Министерстве финансов. Будучи популисткой из прерий, она по своей природе не доверяла крупным банкам Уолл-стрит и правительственным агентствам, которым поручено следить за ними - в первую очередь ФРС и Казначейству. С ней было трудно работать, но я не мог не восхищаться ее энергией, политической хваткой в достижении своих целей и умением играть с прессой. И я высоко ценил ту важнейшую роль, которую ее ведомство играло в системе регулирования. Когда обстоятельства требовали сотрудничества между ФРС, Казначейством и FDIC, мне часто приходилось звонить ей, как это случилось и в этот раз. Я не хотел, чтобы непреднамеренная оплошность с моей стороны помешала хорошей политике.
Шейла ответила на наш запрос об исключениях из 23A к концу того дня, когда мы объявили о снижении ставки. Я отправил электронное письмо, поблагодарив ее за быстрый ответ. "Удивительно, как небольшой кредитный кризис может побудить к действию", - ответила она.
К сожалению, наш первоначальный успех в наращивании объемов кредитования через дисконтное окно не сохранился. Четыре крупных банка, которые трубили о коллективном заимствовании у ФРС 2 миллиардов долларов, также, несомненно, имея в виду клеймо позора, ясно дали понять в своих заявлениях, что им не нужны эти деньги. Пять недель спустя объем заимствований в дисконтном окне сократился до 207 миллионов долларов, что немного меньше, чем было до того, как мы смягчили условия заимствования.
В то время как мы работали над снижением учетной ставки, проблемы Countrywide - источника почти каждого пятого ипотечного кредита, выданного в США, - оставались на переднем плане . Эксперты из трех агентств - Федеральной резервной системы, FDIC и Управления по надзору за кредитными организациями - пытались определить, сможет ли кредитор с его большим портфелем субстандартных кредитов остаться на плаву.
16 августа встревоженные вкладчики выстроились в очередь в филиал сберегательно-кредитного банка рядом с его штаб-квартирой в Калабасасе, штат Калифорния. Многие ушли успокоенными, когда им сказали, что их вклады застрахованы FDIC. Но Countrywide столкнулась с более серьезной угрозой: 2 августа кредиторы компании по коммерческим бумагам и репо отказались продлевать свои кредиты. Привлечение средств за счет продажи некоторых активов не решило бы ее проблем. Стоимость сомнительных ипотечных кредитов, которыми владела компания, резко упала - если бы вообще нашлись покупатели. Чтобы избежать банкротства, Countrywide взяла 11,5 миллиарда долларов из ранее созданных чрезвычайных кредитных линий в крупных банках - все до копейки, которые были в ее распоряжении.
10 августа я попросил Брайана Мэдигана и Роджера Коула, директора нашего Отдела банковского надзора и регулирования, оценить, является ли Countrywide системно значимым банком. Другими словами, поставит ли крах компании под угрозу всю финансовую систему? "Как ее крах повлияет на крупные банки или инвестиционные банки? На рынке ипотечного кредитования?" спросил я.
Впервые мне пришлось задавать подобные вопросы о крупном финансовом учреждении. Я отправил письмо Мэдигану и Коулу менее чем через час после того, как получил странно радостную записку от директора OTS Джона Райха. Райх, бывший муниципальный банкир, а также бывший давний помощник сенатора Конни Мака из Флориды, был ярым сторонником дерегулирования. В 2003 году, будучи заместителем председателя FDIC, Райх гордо позировал на мероприятии для прессы, держа садовые ножницы перед стопкой бумаги, обмотанной красной лентой, представляющей нормативные акты, которые ему было поручено обеспечивать.
Перед тем как покинуть свой офис и отправиться в запланированный двухнедельный отпуск, Райх попытался заверить меня, члена правления ФРС Рэнди Крошнера, Шейлу Бэйр и четвертого банковского регулятора - Джона Дугана, директора Управления контролера валютного рынка, - что слухи о скором банкротстве Countrywide не соответствуют действительности. Он признал, что кредитор столкнулся с проблемой ликвидности, но, положительно оценив многочисленные недавние неудачи ипотечных кредиторов, написал: "В долгосрочной перспективе ситуация выглядит позитивно, поскольку конкуренция между ними значительно снизилась".
Вскоре Райх поддержал просьбу Анджело Мозило, беловолосого и неестественно загорелого генерального директора Countrywide. Мозило хотел получить исключение из правил раздела 23A, которые не позволяли холдинговой компании Countrywide использовать дисконтное окно через принадлежащее ей сберегательное учреждение. Шейла и FDIC были настроены вполне обоснованно скептически, как и Джанет Йеллен из Федерального резервного банка Сан-Франциско, в округе которого находилась штаб-квартира Countrywide. Косвенное кредитование Countrywide было бы рискованным. Вполне возможно, что уже неплатежеспособен и не сможет расплатиться с нами. На следующий день после снижения учетной ставки Дон Кон сообщил, что Джанет рекомендовала быстро отклонить просьбу Мозило об исключении из правил 23A. По словам Дона, она считала, что Мозило "отрицает перспективы своей компании и ее нужно продать".
Countrywide получила свое спасение в виде внушающих доверие инвестиций в размере 2 миллиардов долларов от Bank of America 22 августа - не совсем та продажа, которая, по мнению Джанет, была необходима, но первый шаг к возможному приобретению Bank of America. Countrywide официально отозвала свой запрос на освобождение от 23A в четверг 30 августа, когда я летел в Джексон-Хоул, штат Вайоминг, чтобы выступить на ежегодном экономическом симпозиуме ФРС Канзас-Сити. Темой конференции, выбранной задолго до этого, было "Жилье, жилищное финансирование и денежно-кредитная политика".
Я не говорил публично об экономике с тех пор, как в июле дважды в год выступал на слушаниях в Палате представителей и Сенате с докладом о денежно-кредитной политике Совета директоров. Поскольку проблемы на кредитном рынке начали замедлять экономику, участники рынка искали любые признаки того, что мы планируем широко снизить краткосрочные процентные ставки. Мы определенно двигались в этом направлении. Действительно, за два дня до моего отъезда в Джексон-Хоул я обсуждал с Доном и Тимом, стоит ли снижать ставки, не дожидаясь следующего запланированного заседания FOMC 18 сентября. Однако рынки не ожидали межзаседаний, и мы были обеспокоены тем, что неожиданное снижение ставки может заставить трейдеров поверить, что мы обеспокоены даже больше, чем они думали.
"Раньше мы рисковали: "Что они знают, чего не знаем мы", - написал Дон в электронном письме Тиму и мне. Он рекомендовал подождать до заседания FOMC, а затем снизить ставку по федеральным фондам на полпроцента, что вдвое больше, чем обычно ожидается.
В закрытом мире центральных банков двухдневный симпозиум ФРС Канзас-Сити в Jackson Lake Lodge стал крупным международным событием. Вот уже двадцать пять лет перед Днем труда на симпозиум съезжаются ведущие политики и сотрудники ФРС, международные центральные банкиры, известные ученые и экономисты из частного сектора, а также ведущие американские экономические журналисты. Участники - всего около 110 человек - проводили утро, обсуждая монетарную политику и состояние мировой экономики под люстрами из лосиного железа. Вечера были посвящены банкетным ужинам и развлечениям. Днем можно было наслаждаться живописными окрестностями. С задней части лоджа открывался великолепный вид на заснеженные Гранд-Тетоны. В ясные дни были видны ледяные воды озера Джексон. Каждый год Дон возглавлял напряженный поход в горы, который стал известен как "Марш смерти Кона". Менее подготовленные или менее амбициозные люди могли порыбачить нахлыстом, покататься на лодке по озеру или просто посидеть на веранде , наблюдая в бинокль за лосями и лосихами, пасущимися на высокогорных лугах, которые тянулись к горам.
Будучи профессором Принстона, я был рад иногда получить одно из заветных приглашений в Джексон-Хоул, но, став председателем совета директоров, я уже смотрел на встречу как на какую-то рутину. Я всегда был рад поговорить об экономике, но трудно вести полезные, свободные дискуссии под пристальным вниманием СМИ. Я прекрасно понимал, что любой промах будет повторен и усилен, поэтому ограничился лишь заготовленными замечаниями.
Турбулентные рынки августа 2007 года еще больше усилили эти риски. Мишель Смит, посоветовавшись со мной, Доном и Тимом, предприняла необычный шаг - разослала президентам резервных банков электронные письма с просьбой воздержаться от интервью со СМИ. Как ни необычно, большинство из них подчинились. Рэнди Крошнер прилетел в Джексон-Хоул заблаговременно, чтобы не заставлять всех членов Совета директоров находиться в воздухе и вне зоны доступа за день до конференции. Мы направили команду компьютерных специалистов, которые подключили конференц-зал в домике, чтобы мы могли по мере необходимости изучать состояние рынка.
Я прибыл в домик поздно вечером в четверг и после совещания по обзору рынка отправился на ужин, который всегда предшествует деловым заседаниям в пятницу и субботу. Это было мрачное мероприятие. Наш друг и коллега Нед Грамлих был тяжело болен лейкемией. Он должен был выступить на симпозиуме, но болезнь не позволила ему приехать. Мы с Анной совсем недавно видели Неда и его жену Рут на бранче, который устраивали Лайл Грэмли и его жена Марлис. Нед знал, что ему осталось недолго, но он был бодр и счастлив провести время с друзьями. В своем приветственном слове на ужине конференции я отметил, что нам будет не хватать не только проницательности Неда, но и его теплоты и душевной щедрости. На обеде в субботу Дэвид Уилкокс, заместитель директора по исследованиям Совета директоров и близкий друг Неда, зачитал подготовленную им речь. Темой был бум и крах субстандартного кредитования.
В своей собственной речи на следующее утро, 31 августа, я должен был пройти по тонкой грани. Я хотел, чтобы вопрос о снижении ставки был решен однозначно. Но я должен был избежать нанесения ущерба вежливости FOMC, явно сигнализируя о снижении ставки до того, как члены Совета смогут обсудить и проголосовать по этому вопросу.
Я описал последствия спада в жилищном секторе и связанного с ним финансового стресса для экономики и напомнил своим слушателям, что "хорошо функционирующие финансовые рынки необходимы для процветания экономики". Чтобы развеять мысль о том, что FOMC может действовать исключительно для спасения Уолл-стрит, я сказал: "В обязанности Федерального резерва не входит - да и нецелесообразно - защищать кредиторов и инвесторов от последствий их финансовых решений". Но, пообещал я, Федеральная резервная система "будет действовать по мере необходимости, чтобы ограничить негативные последствия для экономики в целом, которые могут возникнуть в результате сбоев на финансовых рынках". Я обращался одновременно к нескольким аудиториям - пытался убедить критиков в том, что нами движет желание помочь американцам с главной улицы, и одновременно надеялся убедить инвесторов не реагировать слишком остро, отказываясь от всех форм частного кредитования.
Реакция рынка была положительной, но сдержанной. Многие трейдеры, очевидно, надеялись на явный сигнал о неизбежности снижения ставок. Обозреватель Dow Jones Лоуренс Норман подытожил это: "Как голодный Оливер Твист, принимающий кашу в богадельне... рынки... дали понять, что хотят большего".
Поэтому еще до отъезда последних участников Дон, Тим и я думали о том, как убедить наших коллег сделать больше для защиты американских рабочих мест и средств к существованию от потрясений на Уолл-стрит. Мы хотели, чтобы они поддержали широкомасштабное снижение краткосрочных процентных ставок на следующем заседании FOMC и, если потребуется, рассмотрели неортодоксальные меры. Мы с Тимом ушли с конференции рано. Дон остался, чтобы послушать утренних докладчиков в субботу. В своем электронном письме он рассказал об особенно мрачном выступлении Мартина Фельдштейна. Дон, сам далеко не оптимист, считал, что перспективы Фельдштейна слишком мрачны. Но, по его признанию, "я не был так уж обеспокоен. . . . Я расценил это как полезное смягчение членов FOMC".
В Вашингтоне мы усиливали то, что я называл "голубым мышлением". Сосредоточившись на кредитовании через дисконтное окно, а не на стандартной монетарной политике в качестве ответа на кризис, мы уже несколько отошли от общепринятого. Но я был полон решимости пойти дальше, если потребуется. Мы не могли позволить страху показаться неортодоксальными помешать нам атаковать проблему любым доступным инструментом. В то воскресенье в электронном письме Дону, Тиму и члену совета директоров Кевину Уоршу я изложил аргументы в пользу того, что нужно делать больше, и обобщил идеи, которые уже давно муссировались среди политиков и сотрудников.
Одно из интригующих предложений заключалось в создании линии валютных свопов с Европейским центральным банком - по сути, механизма, с помощью которого Федеральная резервная система предоставляла бы ЕЦБ доллары, а возврат средств обеспечивался бы евро. Это должно было помочь изолировать американские рынки от финансовых потрясений в Европе. Хотя ЕЦБ предоставляет евро на денежные рынки континента, большая часть финансовой деятельности в Европе осуществляется в долларах. Создание валютной своп-линии с ЕЦБ (или другим иностранным центральным банком) обеспечило бы его долларами, которые он мог бы впоследствии предоставлять коммерческим банкам в своей юрисдикции, что позволило бы сократить количество попыток иностранных банков получить долларовое финансирование, которые приводили к сбоям на американских рынках. Своп-линия с иностранным центральным банком не была бы популярной в политическом плане, но она могла бы оказаться важной для защиты нашей собственной экономики. Дон поначалу отнесся к этому скептически, заявив, что ему нужны более веские аргументы в пользу того, почему ЕЦБ не может использовать для кредитования собственные долларовые резервы. Но Тим был более откровенен, утверждая, что создание своп-линий с ЕЦБ и двумя-тремя другими крупными центральными банками может уменьшить необходимость для иностранных банков, работающих в США, занимать доллары напрямую у ФРС. Вместо этого они могли бы занимать у центральных банков своих стран, которые отвечали бы за управление кредитами и несли бы ответственность за любые убытки.
Я также обсудил предложение сотрудников создать два механизма аукциона по продаже кредитов ФРС - один для депозитарных учреждений, а другой для недепозитарных, таких как инвестиционные банки Уолл-стрит. Представлялось возможным, что установление процентной ставки по кредитам на аукционе, где потенциальные заемщики участвуют в торгах, а не фиксирование ставки, как это происходит сейчас с дисконтной ставкой, могло бы снизить стигматизацию заимствований у ФРС. Заемщики могли бы утверждать, что платят по рыночной, а не штрафной ставке. А поскольку на проведение аукциона и определение победителей требуется время, заемщики получали бы средства с задержкой, давая понять, что они не отчаянно нуждаются в наличных.
Последним в списке "голубых небес" было требование к банкам раскрывать больше информации о своем состоянии и, что немаловажно, об аффилированных забалансовых операциях, которые стали стержнем теневого банкинга. Раскрытая ими информация может быть пугающей, но, по крайней мере, участники денежных рынков смогут вновь реалистично оценивать риски кредитования и выдавать или не выдавать кредиты на этой основе, а не отстраняться от всех контрагентов из страха.
В частности, один из этих пунктов - предоставление возможности участия в аукционах по выдаче кредитов ФРС таким небанковским учреждениям, как инвестиционные банки, - потребует преодоления особенно высокого психологического барьера. Нам пришлось бы прибегнуть к малоизвестному разделу 13(3) Закона о Федеральной резервной системе, который разрешает резервным банкам предоставлять кредиты практически любому кредитоспособному физическому или юридическому лицу. Мы не пользовались этим правом со времен Великой депрессии. Я знал, что это будет непросто, но я хотел, чтобы эта идея оставалась на рассмотрении".
"Аргументы персонала не убеждают меня полностью исключить этот вариант из плана действий", - написал я в электронном письме Дону, Тиму и Кевину после Джексон-Хоула. Расширение кредитования Федеральной резервной системы за пределы депозитарных учреждений может быть необходимым в финансовой системе, которая стала менее ориентированной на банки". Но я согласен, что это следует отнести к разделу "Аве Мария", - написал я.
* Идея морального риска возникла в работах о страховании, где она обозначала тенденцию людей, чья собственность застрахована, прилагать меньше усилий, чтобы избежать потерь или несчастных случаев.
Глава 8. Один шаг вперед
Турбулентность, бушевавшая на финансовых рынках в августе, казалось, немного ослабла, когда 18 сентября 2007 года состоялось заседание Федерального комитета по открытым рынкам. Фондовый рынок более чем восстановил позиции, утраченные в августе, а рынки финансирования и кредитования стали немного спокойнее.
Тем не менее, ситуация была далека от нормальной. Выпуск коммерческих бумаг, обеспеченных активами, еще больше сократился, а процентные ставки по ним выросли. На рынке репо кредиторы требовали больше залога под свои кредиты, даже если залог был относительно высокого качества. А банки оставались осторожными. Премия, которую они взимали друг с друга за предоставление займов на срок больше, чем овернайт, оставалась высокой, и они все неохотнее выдавали кредиты даже домашним и корпоративным заемщикам со стерлинговой кредитной историей. Тем временем экономические новости были неутешительными: Министерство труда сообщило о сокращении числа рабочих мест на 4 000 в августе, что стало первым ежемесячным снижением с 2003 года.
За неделю до заседания FOMC мы с Анной посетили небольшую встречу, посвященную памяти Неда Грамлиха, в элегантной квартире Грамлихов с видом на парк Рок-Крик и центр Вашингтона. Рут была любезна, несмотря на свое горе. Нед умер 5 сентября, всего через несколько дней после того, как его подготовленные замечания были зачитаны в Джексон-Хоуле. Позже в том же месяце, в соответствии с пожеланиями Неда, я буду выступать на его поминальной службе. Когда она закончилась, в церковь вошел джаз-банд из Нового Орлеана, исполнив буйную версию песни "When the Saints Go Marching In".
К утру заседания FOMC гнетущая летняя жара в Вашингтоне ослабла. Погода была приятной, когда мой внедорожник въехал в гараж Совета директоров. Оттуда я поднялся на деревянном лифте в кабинеты членов Совета директоров на втором этаже.
Я работал над тем, чтобы заручиться поддержкой FOMC для принятия дополнительных мер по смягчению последствий потрясений на кредитном рынке. Как оказалось, на этот раз "ястребы" и "голуби" более или менее сблизились. После заседания мы объявили, что Комитет единогласно проголосовал за снижение целевой ставки по федеральным фондам на полпроцента, до 4-3/4 процента. Это было первое снижение ставки за последние четыре года. Рынок ожидал снижения ставки лишь на четверть пункта, поэтому объявление вызвало резкий рост акций и падение доходности облигаций.
Некоторые из "ястребов" - Джеффри Лакер из Федерального резервного банка Ричмонда и Ричард Фишер из Далласа - выступали за меньшее снижение ставки, но в результате ротации голосов между президентами резервных банков оба они остались без права голоса в 2007 году. В том году в голосовании участвовали Томас Хениг из Канзас-Сити и Билл Пул из Сент-Луиса, которые часто выступали за "ястребиные" решения, но ни один из них не высказался против. По их словам, они надеялись, что более активные действия на раннем этапе предотвратят необходимость и ожидание более значительного снижения процентных ставок в дальнейшем. Ястребов, по крайней мере, немного успокаивало скромное улучшение данных по инфляции в последнее время, а также прогноз сотрудников относительно инфляции ниже 2 процентов в 2008 и 2009 годах.
Конечно, мы знали, как трудно экономистам заглянуть в будущее. Директор по исследованиям Совета директоров Дэйв Стоктон, прекрасный прогнозист с большим стажем, обладающий столь же прекрасным и мрачным чувством юмора, напомнил нам, какое это муторное дело. "Я решил пригласить вас надеть сетки для волос и белые мясницкие халаты и отправиться со мной на экскурсию по колбасной фабрике", - пошутил он, прежде чем рассказать об анализе, лежащем в основе прогнозов сотрудников.
Экономические модели ФРС и модели экономического прогнозирования в целом плохо учитывают экономические последствия финансовой нестабильности, отчасти потому, что финансовые кризисы (к счастью) случаются достаточно редко, а соответствующих данных мало. В 2007 году исследователи ФРС активно пытались преодолеть эту трудность, обращаясь к другим промышленно развитым странам, таким как Швеция и Япония, которые относительно недавно пережили значительные финансовые кризисы. Рассказывая о проблемах, с которыми столкнулся он и его команда, Стоктон напомнил нам о 1998 годе, когда штатные прогнозисты понизили свои прогнозы экономического роста США в ответ на рыночные потрясения, вызванные дефолтом по российскому долгу. Однако кредитные потоки в США не сильно пострадали, и экономика выдержала бурю. Через шесть месяцев после начала российских потрясений сотрудники изменили курс и пересмотрели прогнозы в сторону повышения.
"Я думаю, будет справедливо сказать, что частью нашей ошибки в 1998 году была неспособность оценить, насколько сильной была экономика США, когда мы вступили в тот период", - сказал Стоктон.
Как и в 1998 году, штатные прогнозисты снизили свои экономические прогнозы в ответ на финансовые потрясения, хотя и незначительно. Не совершили ли они ту же ошибку, предсказав слишком большую экономическую слабость в результате финансовых стрессов, или, возможно, наоборот, предсказав слишком малую? Последний уровень безработицы - 4,6 % в августе - все еще остается довольно низким, несмотря на сокращение числа рабочих мест в этом месяце. С другой стороны, финансовые потрясения сейчас проявляются в ипотечном кредитовании, в то время как в 1998 году, по данным , они происходили в основном на рынках акций и облигаций. Связь между ценами на жилье и доступностью ипотеки и экономикой центральной улицы была гораздо более непосредственной. Только примерно одно из пяти домохозяйств напрямую владело акциями и еще меньше - облигациями, в то время как примерно две трети домохозяйств владели своим жильем, а не арендовали его. Продолжающееся снижение цен и продаж жилья, сокращая строительство и потребительские расходы, может замедлить развитие экономики в целом, что приведет к дальнейшему ослаблению жилищного сектора, и так далее. Я предупреждал, что этот порочный круг может привести к "зарождению потенциальной рецессии, которую будет трудно предотвратить".
Рик Мишкин, сидевший в том же углу, что и я, когда Гринспен был председателем совета директоров, выразился более прямолинейно: "Хотя нам и не разрешают упоминать об этом на публике, мы должны произнести слово на букву "р", потому что сейчас существует значительная вероятность рецессии".
Перебои с кредитами могут обернуться бедой для экономики. Но будет ли это нечто аналогичное Депрессии или что-то гораздо более мягкое, пока определить сложно. Пока что напряжение на кредитных рынках больше напоминало стресс во время долгового кризиса в России в 1998 году, чем в 1929 году. Действительно, некоторое время ФРС Нью-Йорка распространяла ежедневное сравнение данных, из которого следовало, что нынешний кризис фактически повторяет 1998 год. Меня успокаивало то, что волатильность рынка все еще находилась в пределах недавнего опыта. Но, учитывая столь большую неопределенность перспектив, я считал, что нам нужна страховка в виде более значительного, чем обычно, снижения ставки по федеральным фондам. Большинство "ястребов" согласились с этим аргументом, но хотели дать понять, что Комитет не настроен на дальнейшее снижение ставки. Я настаивал на более перспективном послании. "Я думаю, что рынок хочет услышать, что мы поняли это и что мы здесь, что мы готовы действовать по мере необходимости", - сказал я.
Как и в августе, мы снова обсудили проблему морального риска - в данном контексте, идею о том, что мы должны воздержаться от помощи экономике снижением процентных ставок, поскольку это одновременно позволило бы инвесторам, неправильно оценившим риск, сорваться с крючка. Ричард Фишер предупредил, что слишком сильное снижение ставок будет означать "потворствование рискованному финансовому поведению, а не дисциплинирование его". Но, учитывая растущую угрозу для экономики в целом, большинство членов, включая меня, Дона Кона, Тима Гайтнера, Джанет Йеллен и Мишкина, потеряли терпение по поводу этого аргумента. "Как центральный банк, мы обязаны помогать рынкам нормально функционировать и способствовать экономической стабильности в целом", - сказал я.
В то время как мы пошли на более значительное, чем ожидалось, снижение процентной ставки, мы откладывали принятие мер на другом фронте. В результате "голубого" мышления, которое появилось в августе и было продолжено сотрудниками Совета директоров и ФРС Нью-Йорка, появилось предложение, состоящее из двух частей. Первое - это предложение о создании нового механизма, который будет продавать на аукционе двадцативосьмидневные кредиты дисконтного окна банкам, как американским, так и иностранным, работающим в Соединенных Штатах. Этим занимался Совет директоров.
Второй компонент, который находился в ведении FOMC в целом, - это валютные свопы с Европейским центральным банком и Швейцарским национальным банком. Посредством своп-линий мы могли предоставлять доллары двум центральным банкам под залог евро и швейцарских франков, соответственно. Затем центральные банки могли предоставлять доллары в кредит банкам и другим финансовым учреждениям в своих юрисдикциях. Мы ожидали, что проведение ЕЦБ и Швейцарским национальным банком аукционов по предоставлению долларовых кредитов параллельно с нашими аукционами позволит снизить давление, которое мы наблюдали на американских денежных рынках, особенно в утренние часы (по времени Восточного побережья), когда европейские банки были еще открыты и пытались занять доллары в Нью-Йорке.
Обсуждение с европейцами деталей координации кредитных аукционов в США и Европе и сроков объявления о них продолжалось вплоть до дня, предшествующего сентябрьскому заседанию FOMC. ЕЦБ, в частности, был чувствителен к любым аспектам соглашения о валютном свопе, которые могли бы означать, что ФРС идет на помощь европейским рынкам. Мы, в свою очередь, хотели избежать неверных выводов о том, что мы предоставляем кредиты потенциально рискованным иностранным частным банкам, а не кредитоспособным центральным банкам. В свете неуверенности ЕЦБ и скромных улучшений, которые мы наблюдали в функционировании денежных рынков, мы решили повременить. И аукционная программа, и своп-линии останутся на полке еще некоторое время.
Наше сентябрьское снижение ставки вызвало обычную смесь похвалы и критики. Редакционные авторы "Уолл-стрит джорнэл" насмехались над ним, не высказываясь ни за, ни против. На следующее утро мой старый гарвардский профессор Мартин Фельдштейн, чья мрачная презентация в Джексон-Хоуле привлекла внимание Дона Кона, поздравил нас с тем, что мы единогласно проголосовали за "смелый и, на мой взгляд, правильный" шаг.
Барни Фрэнк, председатель Комитета по финансовым услугам Палаты представителей, и Крис Додд, председатель Банковского комитета Сената, выступили с заявлениями. Барни сказал, что он рад снижению ставки, но недоволен тем, что в заявлении FOMC, по его мнению, по-прежнему слишком много внимания уделяется инфляционным рискам. Додд упомянул о встрече 21 августа со мной и Хэнком Полсоном, намекая на то, что ему принадлежит некоторая заслуга в оказании давления на меня. Тогда я сказал ему, что готов использовать все имеющиеся в моем распоряжении инструменты, если это будет необходимо, а теперь, менее месяца спустя, он изображает мой комментарий как железное обещание снизить ставку по федеральным фондам - совсем не то, что я имел в виду. Федеральная резервная система стремится принимать свои решения независимо от политических соображений, поэтому я не был особенно рад этим комментариям.
Один потенциальный критик нашего снижения процентной ставки заметно промолчал - Мервин Кинг, управляющий Банком Англии. Летом 2007 года он решительно высказался против интервенций центральных банков. В августе, когда ФРС и ЕЦБ пытались снять финансовую напряженность, предоставляя десятки миллиардов долларов и евро на денежные рынки, Банк Англии оставался в стороне. 12 сентября в докладе британскому парламенту Мервин, не называя имен, подверг резкой критике ЕЦБ и ФРС. "Предоставление такой поддержки ликвидности... поощряет чрезмерный риск и сеет семена будущих финансовых кризисов", - написал он. Другими словами, никакого Банка Англии не будет. Озабоченность Мервина объясняла, почему Банк Англии не присоединился к ЕЦБ и Швейцарскому национальному банку, предлагая соглашения о валютных свопах с ФРС.
Однако к моменту нашего объявления 18 сентября Мервин, похоже, изменил свое мнение. На следующий день после нашей встречи Банк Англии впервые объявил, что будет вливать более долгосрочные средства (10 млрд фунтов стерлингов, или примерно 20 млрд долларов, на трехмесячный срок) на британские денежные рынки. Позже, во время кризиса, я заметил: "Нет атеистов в окопах или идеологов во время финансового кризиса". Мервин присоединился к своим коллегам-центробанкирам в окопе.
Источником обращения Мервина в другую веру стало пришествие мирового финансового кризиса на улицы Британии. 14 сентября Банк Англии принял меры, чтобы остановить бегство вкладчиков, предоставив кредит Northern Rock, ипотечному кредитору, расположенному в Ньюкасле-на-Тайне, на северо-востоке Англии. Это был первый случай бегства вкладчиков в Великобритании со времен печально известного краха банка Overend, Gurney and Co. в 1866 году, который вдохновил Бейджота на публикацию его классического трактата. Northern Rock быстро развивался за счет привлечения средств на денежных рынках и через Интернет, а не от местных вкладчиков. Когда компания потеряла доступ к денежным рынкам и не смогла продавать ипотечные кредиты на исчезающем рынке секьюритизации, она стала основателем. Банк Англии согласился предоставить кредит Northern Rock, но, когда об этом сообщила BBC, испуганные вкладчики разбежались - хорошая иллюстрация последствий стигматизации заимствований у центрального банка. В Британии отсутствует государственное страхование вкладов, и все полагаются на финансируемую промышленностью программу, которая лишь частично защищает вкладчиков. Вскоре после вмешательства Банка Англии правительство объявило, что гарантирует все вклады в Northern Rock. В феврале 2008 года оно передаст Northern Rock в государственную собственность.
Через два дня после заседания FOMC, 20 сентября, я вместе с Хэнком Полсоном и министром жилищного строительства и городского развития Альфонсо Джексоном давал показания в комитете по финансовым услугам Палаты представителей Барни Фрэнка. Речь шла о поиске способов остановить растущую волну отказов от ипотечных кредитов - жизненно важная и политически спорная дискуссия. Число случаев лишения прав собственности - особенно на дома, финансируемые субстандартными ипотечными кредитами с регулируемыми ставками, - росло в течение двух лет. Мы ожидали, что число сделок по отчуждению жилья продолжит расти, поскольку тизерные ставки по многим ипотечным кредитам обнуляются на значительно более высоких уровнях. А поскольку цены на жилье падали, заемщики, которые внесли небольшой первоначальный взнос при покупке своего дома, уже не могли легко рефинансировать его, чтобы избежать более высоких платежей.
Несколько членов Конгресса выступили за оказание прямой федеральной помощи попавшим в беду домовладельцам, но большинство не захотели тратить значительные средства налогоплательщиков на решение этой проблемы. Администрация делала все возможное, чтобы сократить число случаев лишения прав собственности без новых федеральных расходов. Недавно президент Буш обратился к Федеральному управлению жилищного строительства (FHA) времен депрессии, чтобы помочь людям, которые недавно пропустили платежи по субстандартным ипотечным кредитам с регулируемой процентной ставкой. Согласно плану, такие заемщики смогут рефинансировать кредит с фиксированной ставкой, застрахованный FHA, с более низким платежом. Расходы на программу будут покрываться за счет страховых взносов заемщиков, а не налогоплательщиков. Президент также попросил Хэнка Полсона и Альфонсо Джексона поработать над инициативой частного сектора по предотвращению лишения прав выкупа, которая получила название Hope Now. В итоге администрация привлекла кредиторов, покрывающих 60 % ипотечных кредитов, инвесторов, торговые организации и консультантов по ипотеке к добровольным усилиям по удержанию заемщиков в их домах.
В ФРС мы делали все, что могли, давая советы администрации и Конгрессу, когда считали, что можем быть полезны. Я часто говорил как в ФРС, так и публично о том, что необходимо избегать "ненужных" лишений прав собственности - тех, в которых снижение ежемесячного платежа или другие модификации имели все шансы сохранить заемщика в доме. Но, будучи центральным банком, не имеющим полномочий для проведения программ бюджетного финансирования, ФРС имела лишь ограниченные возможности для оказания помощи домовладельцам, попавшим в беду. На тот момент нашим лучшим доступным инструментом (помимо снижения краткосрочных процентных ставок, которые мы оставляли для более широких экономических целей) были наши полномочия по надзору за банками. Ранее в том же месяце мы совместно с другими регулирующими органами выпустили надзорное руководство, направленное на компании, обслуживающие ипотечные кредиты. Эти компании, часто принадлежащие банкам, собирают ежемесячные платежи и направляют их владельцам ипотечных кредитов, в том числе владельцам ипотечных ценных бумаг. Они также работают с заемщиками, допустившими просрочку, например, изменяют условия выплат или инициируют обращение взыскания на имущество. Мы настоятельно рекомендовали обслуживающим компаниям работать с проблемными заемщиками. Поскольку обращение взыскания на заложенное имущество стоит времени и денег, а дома, на которые обращено взыскание, редко продаются по хорошей цене, модификация проблемных ипотечных кредитов с целью удержания заемщиков в своих домах может иметь смысл как для кредиторов, так и для заемщиков. Мы дали понять ипотечной индустрии, что надзорные органы не будут критиковать их, если они дадут послабление проблемным домовладельцам. Резервные банки также работали за кулисами в своих регионах, предлагая техническую помощь и другую поддержку многочисленным некоммерческим группам по всей стране, которые пытались консультировать и помогать домовладельцам.
К сожалению, институциональные барьеры и операционные сложности иногда препятствовали модификации кредитов, которые в противном случае имели бы смысл. Например, юридические соглашения, которые регулируют многие ипотечные ценные бумаги, требуют, чтобы большинство или все инвесторы согласились на модификацию, что является большим препятствием. Многие заемщики взяли вторые ипотечные кредиты у кредиторов, не являющихся эмитентами их первой ипотеки, и каждый кредитор, как правило, не хотел предлагать модификацию без уступок со стороны другого. Сервисные службы были перегружены объемом проблемных ипотечных кредитов, управление которыми требует гораздо больше времени и опыта, чем управление ипотечными кредитами с хорошей репутацией. Кроме того, обслуживающие компании получали ограниченную компенсацию за модификацию кредитов, поэтому у них не было ни стимулов для проведения модификаций, ни ресурсов, необходимых для эффективного управления ими. И, конечно, не все ипотечные кредиты могли быть успешно модифицированы. Некоторые заемщики не могли вносить даже значительно сниженные ежемесячные платежи по причинам, не связанным со снижением ставки, включая потерю работы, болезнь или развод.
Как я уже отмечал ранее, на слушаниях я указал, что модификация просроченных ипотечных кредитов может принести пользу как кредиторам, так и заемщикам, но, похоже, консенсуса в отношении действий не было. С политической точки зрения, предотвращение лишения прав собственности можно представить как защиту Главной улицы от Уолл-стрит. Но многие избиратели, очевидно, рассматривали этот вопрос как благоприятствование безответственным заемщикам за счет ответственных.
Днем позже мы с Анной посетили вечеринку во внутреннем дворе величественного особняка, в котором когда-то жил герой военно-морского флота начала XIX века Стивен Декатур, по случаю выхода в свет мемуаров Алана Гринспена "Эпоха турбулентности: Приключения в новом мире". Гринспен, который во время своего пребывания в должности в основном избегал публичных встреч с прессой, прорекламировал книгу, выступив в программе "60 минут" на канале CBS накануне заседания FOMC. Когда интервьюер спросил его о реакции ФРС на финансовый кризис, он любезно уклонился и сказал, что не уверен, что поступил бы иначе, и что я "отлично справляюсь со своей работой". Я надеялся, что он прав. Тогда я этого не сказал, но по мере того, как финансовый кризис набирал обороты, я не мог не задуматься об иронии названия, которое Гринспен выбрал для своей книги.
В течение нескольких недель после сентябрьского заседания FOMC финансовые условия продолжали скромно улучшаться. Снижение ставки и наши более ранние усилия по увеличению ликвидности, похоже, помогли рынкам оптового финансирования. А процентные ставки по межбанковским кредитам свидетельствовали о том, что банки-кредиторы стали немного спокойнее относиться к способности банков-заемщиков выплачивать долги. Фондовый рынок продолжал расти, и 9 октября Доу закрылся на рекордной отметке 14 165.
Однако не все новости были позитивными. Аналитики с Уолл-стрит строили пессимистичные предположения относительно предстоящих отчетов о прибылях крупных финансовых компаний. А на сайте 28 сентября Управление по надзору за финансовыми организациями закрыло NetBank Inc., основанный в пригороде Атланты в 1996 году как один из первых в стране банков, работающих только через Интернет. Это был крупнейший ссудо-сберегательный крах со времен кризиса S&L 1980-х годов.
К середине октября плохие новости, которых ожидали аналитики Уолл-стрит, начали сбываться. Рейтинговые агентства Moody's и Standard & Poor's продолжили снижать рейтинги субстандартных ипотечных ценных бумаг, и цены на них продолжили свое падение. На неделе 15 октября три крупных банка - Citigroup, Bank of America и Wachovia - сообщили о резком снижении прибыли после списания безнадежных кредитов и ипотечных ценных бумаг. Неделя завершилась распродажей на фондовом рынке в пятницу, 19 октября, в двадцатую годовщину краха 1987 года. Индекс Dow упал на 367 пунктов, достигнув самого низкого уровня со дня, предшествовавшего снижению ставки 18 сентября. В последующие дни он несколько восстановился, но отметка, достигнутая в начале месяца, будет восстановлена только через несколько лет.
Через несколько часов после закрытия рынка 19 октября член совета директоров Кевин Уорш передал тревожный слух о том, что Merrill Lynch, компания, занимающаяся ценными бумагами на Уолл-стрит и контролируемая Комиссией по ценным бумагам и биржам, собирается сообщить о гораздо больших убытках, чем было заявлено ранее - необычное событие. Кевин увидел в резком пересмотре отчета более серьезную проблему, чем сами убытки. Это свидетельствовало о том, что ситуация на кредитных рынках ухудшается настолько быстро, что даже крупные финансовые компании испытывают трудности с оценкой своих активов. 24 октября Merrill Lynch сообщила о самом большом квартальном убытке за свою девяностотрехлетнюю историю - 2,3 млрд долларов - и впервые раскрыла информацию о том, что на ее балансе находятся сложные залоговые долговые обязательства (CDO) на сумму 15 млрд долларов, обеспеченные субстандартными ипотечными ценными бумагами.
Как следует из названия, CDO состояли из различных видов долговых обязательств, которые объединялись и продавались инвесторам. Изначально CDO были восприняты как средство, обеспечивающее повышенную диверсификацию и адаптирующее степень риска к предпочтениям каждого инвестора, но теперь к ним стали относиться с тем же недоверием, что и к другим сложным финансовым инструментам. Merrill создавала CDO для продажи инвесторам, но некоторые транши ценных бумаг с высоким рейтингом оставляла для собственного портфеля. Рейтинги больше не успокаивали потенциальных покупателей, и стоимость траншей CDO резко упала. 30 октября генеральный директор Merrill Стэн О'Нил подал в отставку.
В преддверии заседания FOMC 30-31 октября основным вопросом, как и в сентябре, был вопрос о том, насколько сильно потрясения на Уолл-стрит повлияют на "реальную" экономику, где американцы работают, делают покупки и откладывают деньги на будущее. Потребительские расходы держались на удивление хорошо. За исключением жилья, другие экономические показатели, такие как новые обращения за пособием по безработице , также оказались на высоте. Как и на предыдущем заседании, сотрудники прогнозировали лишь незначительное замедление экономического роста.
Ястребы в Комитете указали на два события, которые усилили их беспокойство. Во-первых, валютная стоимость доллара ослабла (тенденция, которая, если сохранится, может привести к удорожанию импорта и росту инфляции). Во-вторых, за день до заседания цена на сырую нефть превысила 93 доллара за баррель, что с учетом инфляции побило рекорд, установленный в 1981 году во время нефтяного кризиса. Тем не менее, прогноз сотрудников по инфляции практически не изменился. Дэйв Стоктон объяснил, что снижение курса доллара, как ожидается, не окажет длительного влияния на цены на импорт, и что сотрудники ожидают изменения курса цен на энергоносители.
Учитывая риски как для экономического роста, так и для инфляции, у нас есть два основных варианта монетарной политики. Мы могли бы приобрести дополнительную "страховку" от опасностей, исходящих от нестабильных кредитных рынков, путем дальнейшего снижения процентных ставок овернайт. Или же мы могли бы противостоять все еще тревожным инфляционным рискам, сохраняя спокойствие и ожидая дальнейшего развития событий. Выступая 15 октября в Экономическом клубе Нью-Йорка, я старался не давать никаких сигналов. Тем не менее, последний опрос, проведенный ФРС Нью-Йорка среди фирм Уолл-стрит, показал, что рынки ожидают снижения ставки на четверть пункта.
Я сказал членам Комитета, что решение было для меня "очень, очень близким". Я признал, что инфляция вызывает беспокойство, и сказал, что рынки, вероятно, смогут выдержать сюрприз, если мы будем удерживать нашу целевую ставку на прежнем уровне. Однако я склонился на сторону снижения ставки. "Риски снижения ставки весьма значительны, если ситуация с жильем, включая цены, действительно ухудшится", - сказал я. Однако, уступив "ястребам", о чем я позже пожалел, я согласился на изменение формулировки, которая давала понять, что мы не собираемся снова снижать ставки в отсутствие изменений в данных. Мы снизили ставку по федеральным фондам до 4-1/2 процентов и заявили, что при таком решении "риски повышения инфляции примерно уравновешивают риски снижения роста". Том Хениг из Канзас-Сити все же выразил несогласие. Он сказал, что легко снизить ставки, что часто является популярным шагом, но трудно поднять их позже, если вы допустили ошибку. Формулировки о сбалансированных рисках оказалось достаточно, чтобы удовлетворить другого участника голосования, настроенного по-ястребиному, Билла Пула из Сент-Луиса. За принятие решения и заявления проголосовали 9-1.
ПОСЛЕ объявления FOMC Крис Додд, который в то время претендовал на выдвижение кандидатом в президенты от Демократической партии, снова выступил с заявлением, подразумевающим связь между нашими действиями и его августовской встречей с Полсоном и мной. Если отбросить это раздражение, то в конце 2007 года и в 2008 году меня больше беспокоило то, что Додд рассматривал три кандидатуры в Совет директоров Федеральной резервной системы. В мае 2007 года президент выдвинул кандидатуры Бетси Дьюк, банкира-общественника из Вирджинии-Бич, и Ларри Клейна, топ-менеджера Capital One Financial Corp., для заполнения двух вакансий в нашем совете из семи человек. После ухода Марка Олсона в июне 2006 года и Сью Бис в марте 2007 года в Совете не только не хватало сотрудников, но и не было никого с практическим опытом работы в банковской сфере. Действующий член Совета Рэнди Кросзнер был выдвинут на новый четырнадцатилетний срок. Он отбывал срок полномочий Неда Грамлича, который заканчивался 31 января. Эти три кандидата прошли совместные слушания по утверждению в банковском комитете Сената 2 августа, но Додд не проявил склонности к тому, чтобы разрешить их выдвижение.
К 26 сентября я понял, что нам придется иметь дело с неопределенными финансовыми и экономическими перспективами без полного состава Совета директоров". Брайан Гросс из отдела по работе с законодательными органами ФРС поговорил с Бетси, которая услышала о комментарии Додда, что "нет никаких шансов, что все три кандидата будут утверждены". Брайан, имевший большой опыт работы в Вашингтоне, считал, что стакан по крайней мере на треть полон. "Исключая "все три кандидатуры", я думаю, что это исключает, по крайней мере, одну", - сказал он в электронном письме. Тем временем Додд позволил кандидатам зависнуть.
Шли месяцы, и жизнь в неопределенности с кандидатами изматывала Рэнди. По закону, даже после истечения срока полномочий он мог продолжать работать, пока на его место не утвердят кого-то другого. Но в таких условиях трудно было чувствовать себя полноправным членом Совета директоров. Рэнди играл важную роль в наблюдении за усилиями ФРС по совершенствованию банковского надзора и защите прав потребителей. А поскольку выдвижение кандидатур, очевидно, приостановлено, мы не могли позволить себе потерять еще одного члена Совета. Я бы пригласил его на симфонию в Центр Кеннеди в январе и попытался бы поднять его боевой дух. С тех пор как ФРС открыла свои двери в 1914 году, в Совете никогда не было меньше пяти членов. Примерно в то же время я беспокоился, что мы потеряем Рика Мишкина. Рик спросил, может ли он, работая в ФРС, трудиться над новым изданием своего очень популярного (и прибыльного) учебника по деньгам и банковскому делу. Ответ из Управления по правительственной этике был отрицательным. Я спросил, не рассмотрит ли он возможность остаться в ФРС.
И Рэнди, и Рик вносили важный вклад в работу Совета, но я столкнулся с процедурной проблемой, когда нужно было обеспечить, чтобы их мнения были услышаны. Федеральные законы об открытых заседаниях рассматривают любое собрание четырех и более членов Совета ФРС как официальную встречу. Любое такое собрание должно быть публично объявлено и, если не соблюдены определенные требования, открыто для общественности. Дон Кон, мой заместитель председателя, с его многолетним опытом работы в ФРС, и Кевин Уорш, с его многочисленными связями на Уолл-стрит и в политической сфере, а также знаниями в области практических финансов, были моими самыми частыми спутниками в бесконечных телефонных конференциях, в ходе которых мы формировали нашу стратегию борьбы с кризисом. Тим Гайтнер, будучи президентом ФРС Нью-Йорка, также принимал участие в большинстве наших обсуждений, но, не будучи членом Совета директоров , он не подпадал под действие закона об открытых заседаниях. Если бы я пригласил Рэнди или Рика присоединиться к этим беседам, они стали бы официальными встречами, подпадающими под действие закона о солнечном свете, - не лучшее место для "голубых" мыслей и разработки стратегий. Я старался держать Рика и Рэнди в курсе событий, обедая с ними один на один и часто обмениваясь электронными письмами.
На октябрьском заседании FOMC мы также обсудили первый существенный шаг на пути к моему самому заветному докризисному приоритету - сделать процесс денежно-кредитной политики ФРС более прозрачным и систематическим. Я давно выступал за то, чтобы ФРС приняла гибкое инфляционное таргетирование - стратегию, которая устанавливала бы конкретную цель по инфляции, но при этом соблюдала бы максимальную занятость, предусмотренную нашим мандатом. Наконец, я был в состоянии делать больше, чем говорить.
В начале своего председательства я попросил Дона Кона возглавить подкомитет FOMC для оценки того, как ФРС может улучшить свои коммуникации в области денежно-кредитной политики, в том числе, возможно, путем принятия целевого показателя инфляции. В 2003 году на симпозиуме в Федеральном резервном банке Сент-Луиса мы с Доном заняли противоположные позиции по вопросу таргетирования инфляции. Но Дон называл себя скорее скептиком, чем противником. Если бы Дон, который пользовался огромным уважением коллег, смог найти способы смягчить свои опасения, он бы перешел на мою позицию, а за ним последовали бы и другие.
В группу Дона входили Джанет Йеллен, чей опыт работы в качестве специалиста по денежно-кредитной политике восходил к работе в Совете директоров в 1994-96 годах, и Гэри Стерн, который на тот момент был самым долгоживущим президентом Резервного банка, возглавляя Миннеаполис с 1985 года. Подкомитет не стал рекомендовать нам официально принять инфляционное таргетирование. Но по итогам его работы, рассмотренной FOMC в июне 2007 года, я предложил двигаться в этом направлении, публично раскрывая цифровую информацию о том, что члены Комитета подразумевают под "ценовой стабильностью", и публикуя более обширные и более частые экономические прогнозы. Эти два шага в совокупности помогли бы рынкам сформировать более точные ожидания относительно будущей денежно-кредитной политики и динамики процентных ставок.
FOMC публиковал экономические прогнозы с 1979 года в рамках своего отчета Конгрессу, представляемого дважды в год. Подкомитет Дона рассматривал возможность удвоения количества прогнозов до четырех в год и более оперативного их выпуска. Подкомитет также рассмотрел тонкий, но значительный шаг к официальной цели по инфляции - увеличение периода прогнозирования экономического роста, инфляции и безработицы до трех лет с двух. По крайней мере, при нормальных обстоятельствах три года - достаточный срок для того, чтобы денежно-кредитная политика достигла желаемого Комитетом уровня инфляции (или приблизилась к нему). Объявляя прогноз инфляции на три года вперед, Комитет фактически сообщал миру свой численный целевой уровень инфляции. Это было косвенно, но я был уверен, что участники рынка поймут смысл.
Подкомитет Дона не забыл и про половину мандата ФРС, касающуюся занятости. Однако этот вопрос был более сложным. В конечном счете, инфляция почти полностью определяется жесткостью или мягкостью денежно-кредитной политики, поэтому FOMC может ориентировать уровень инфляции на тот уровень, который, по нашему мнению, является наиболее разумным. Однако максимальный устойчивый уровень занятости определяется целым рядом факторов - от демографических характеристик рабочей силы, сочетания навыков работников и технологического развития - и не может быть произвольно установлен лицами, определяющими денежно-кредитную политику. Дополнительное осложнение заключается в том, что экономисты не могут с уверенностью знать максимальный устойчивый уровень занятости, а должны оценивать его на основе исторического опыта. Поэтому установление фиксированного целевого показателя занятости параллельно с фиксированным целевым показателем инфляции не представляется возможным. Тем не менее, прогнозы монетарных политиков относительно уровня безработицы на три года вперед, по крайней мере, давали бы общее представление о том, какого уровня занятости, по мнению политиков, они могут достичь, не вызывая инфляционного роста цен и заработной платы.
В идеале, весь Комитет должен был бы согласовать эти прогнозы. Политические комитеты некоторых стран, одним из ведущих примеров которых является Великобритания, публикуют коллективные прогнозы. Но мы не могли рассчитывать на то, что разнородный (и географически разбросанный) Федеральный комитет по операциям на открытом рынке, насчитывающий девятнадцать участников, когда все должности заполнены, сможет договориться о едином прогнозе. Вместо этого, следуя существующей практике, мы попросили каждого отдельного участника представить свои собственные прогнозы экономического роста, инфляции и безработицы, предполагая, что они будут придерживаться предпочтительной денежно-кредитной политики. Мы публично сообщили как полный диапазон прогнозов по каждой переменной, так и "центральную тенденцию" прогнозов (диапазон прогнозов с тремя самыми высокими и тремя самыми низкими прогнозами, исключенными).
Первый набор прогнозов по новой системе показал бы, что большинство членов FOMC прогнозируют инфляцию через три года (в 2010 году) на уровне от 1,6 до 1,9 процента. Большинство ожидало, что уровень безработицы в конце 2010 года составит от 4,7 до 4,9 процента. Небезосновательно можно было сделать вывод, что Комитет стремится к инфляции чуть ниже 2 % и считает, что уровень безработицы не может опуститься ниже 5 % без риска перегрева экономики. Для этой цели не имело особого значения, были ли прогнозы точными - цель долгосрочных прогнозов заключалась в том, чтобы раскрыть направление, в котором, в идеале, Комитет хотел бы направить экономику.
Теперь оставалось только объявить о новой системе. В середине сентября Тим Гайтнер - всегда прагматик - убеждал меня рассмотреть возможность отложить запуск новой системы до моего полугодового выступления перед Конгрессом в феврале. Он утверждал, что период финансовой нестабильности - не лучшее время для введения нового режима денежно-кредитной политики и что персонал не должен отвлекаться на борьбу с кризисом. И, по его словам, существует "реальный риск того, что это затеряется в шуме других дел". Поразмыслив, я решил, что осень 2007 года - самое подходящее время.
Варианты объявления сузились, когда Грег Ип опубликовал статью, содержащую суть нашего плана, в Wall Street Journal 25 октября. Я решил, что мы объявим об этом 14 ноября, и что я последую за нашим пресс-релизом, выступив в то же утро в Институте Катона, либертарианском аналитическом центре.
Прежде чем объявить, нам нужно было связаться с Барни Фрэнком и Крисом Доддом, председателями наших комитетов по надзору. Я твердо верю в независимость центральных банков в вопросах проведения денежно-кредитной политики, но предлагаемые изменения затрагивали цели, установленные Конгрессом в законодательном порядке. Консультации были вполне уместны. Я сам позвонил Барни. Ларик Бланшар, возглавлявший в то время наш офис по законодательным вопросам, связался с экономистом из штата комитета Додда. Барни был обеспокоен тем, что любой шаг в сторону целевого уровня инфляции приведет к снижению цели ФРС в области занятости. Но он хотя бы условно согласился с моими доводами о том, что изменения направлены в первую очередь на достижение большей ясности. Поставив все галочки, я продолжил излагать свои аргументы в пользу большей открытости денежно-кредитной политики в Институте Катона.
Новая коммуникационная практика монетарной политики получила в целом благоприятные отзывы в газетах и среди экономистов, но, как предсказывал Тим Гайтнер, вскоре она "затерялась в шуме других вещей".
Глава 9. Конец начала
В ноябре рынки продолжали скакать на американских горках, пока инвесторы пытались оценить усугубляющийся кризис. В основном их беспокойство было сосредоточено на крупных финансовых компаниях. Резкое падение цен на ипотечные ценные бумаги и другие кредитные продукты продолжалось, вынуждая многие компании сообщать о крупных списаниях. В то же время стоимость финансирования продолжала расти как в США, так и в Европе.
Убытки были велики. 4 ноября Citigroup сообщила, что готовится списать свои активы, связанные с субстандартным кредитованием, на сумму от 8 до 11 миллиардов долларов. Она также сообщила, что ее главный исполнительный директор Чак Принс "решил уйти в отставку". В 2003 году Принс сменил Сэнфорда Вайля, который в 1998 году превратил Citi в супермаркет финансовых услуг, объединив страховой конгломерат Travelers Group Inc. с банковской холдинговой компанией Citicorp. Принс стал вторым после О'Нила из Merrill руководителем финансового гиганта, которого постиг кризис. Учитывая размер убытков, он заявил, что "единственным почетным шагом" было уйти в отставку. Всего за четыре месяца до своего отстранения от должности в интервью японскому репортеру Financial Times Принс произнес слова, которые стали символом самоуспокоенности его отрасли накануне кризиса: "Когда музыка остановится... все будет сложно. Но пока музыка играет, вы должны встать и танцевать. Мы все еще танцуем".
Как стало ясно в течение следующих нескольких месяцев, Citi усугубил свои проблемы тем, что значительную часть своих операций проводил через отдельно зарегистрированные забалансовые права собственности, называемые структурированными инвестиционными механизмами (SIV), которые в совокупности составляли более трети его активов. SIVs, которые Citi придумал в 1988 году, были похожи на другие типы внебалансовых инструментов, хотя и имели несколько более консервативную структуру. SIVs не обладали большим капиталом для покрытия убытков, но их финансирование было, как правило, более стабильным, чем у других структур, при этом они меньше полагались на коммерческие бумаги, обеспеченные активами, и относительно чаще использовали долгосрочные долговые обязательства со сроком погашения до пяти лет. Кроме того, они владели более широким спектром активов. Многие SIVs практически не занимались субстандартными кредитами и, как правило, держали значительные объемы легко продаваемых (ликвидных) активов, таких как казначейские ценные бумаги. Поэтому, пожалуй, неудивительно, что до этого момента SIVs работали достаточно хорошо. В период с 2004 по 2007 год сектор SIV увеличился в три раза, и непосредственно перед кризисом тридцать шесть SIV держали активы на сумму почти 400 миллиардов долларов.
Однако во второй половине 2007 года SIV начали испытывать давление. Неудивительно, что первые из них столкнулись с проблемами, имея значительные запасы субстандартных кредитов. Но вскоре инвесторы начали выводить средства и из SIV с минимальными активами или вообще без них, что свидетельствует о том, насколько глубоким стало недоверие инвесторов. По мере того как финансирование иссякало, SIVs приходилось быстро продавать активы, чтобы расплатиться с инвесторами. К концу ноября 2007 года SIVs ликвидировали в среднем 23 % своих портфелей. В течение следующего года практически все SIV объявили дефолт, были реструктурированы или вернулись на баланс своего спонсора.
Но это был еще не конец истории. Неудачи SIV также напрямую отразились на банках, таких как Citi, которые выступали в качестве их спонсоров. Спонсоры консультировали SIVs и иногда предоставляли им резервные кредитные линии. На бумаге спонсоры не признавали потенциальных убытков, кроме как за счет кредитной линии. Действительно, SIV и другие забалансовые механизмы привлекали банки, поскольку предполагаемое снижение риска убытков означало, что банки могли держать меньше капитала под активы SIV. Однако банки-спонсоры (и их регуляторы) не учли "репутационный риск". Когда внешнее финансирование стало недоступным, а SIV угрожали крахом, банки-спонсоры обнаружили, что не так-то просто отделить свою репутацию от репутации своих предшественников. Во многих случаях спонсоры пытались поддержать свои SIV, опасаясь, что крах этих механизмов нанесет ущерб общественному имиджу материнского банка и его репутации среди инвесторов. Но поддержка забалансовых структур означала принятие на себя ответственности за их убытки.
5 ноября, на следующий день после того, как Citi объявил о списании средств, агентство Fitch Ratings заявило, что проверяет финансовую устойчивость так называемых монолитных страховщиков. Эти девять американских компаний, включая MBIA Inc., Ambac Financial Group и Financial Guarantee Insurance Company (FGIC), были малоизвестны за пределами отрасли, но играли важную роль. Они страховали облигации и другие ценные бумаги, выплачивая страхователям в случае дефолта; их называли "монолиниями", поскольку это был, по сути, их единственный бизнес. Их традиционным бизнесом было страхование корпоративных и муниципальных облигаций, но со временем они стали предлагать страхование ценных бумаг, обеспеченных ипотекой и другими видами кредитов. Подобно тому как страховщик недвижимости несет убытки, когда сильное землетрясение или ураган уничтожают тысячи объектов, монолинии понесли большие потери из-за убытков по субстандартным и другим ценным бумагам. Именно это и послужило поводом для пересмотра рейтингов Fitch.
Если рейтинговые компании лишат монолинии рейтинга "трипл-А", что казалось вероятным, это затронет не только страховщиков. Фирмы, купившие у них страховку, должны будут признать снижение стоимости этой страховки, списав стоимость застрахованных ценных бумаг в своих бухгалтерских книгах. Здесь проявилась еще одна знакомая черта классических финансовых паник: заразительность. Слабые компании заражают другие компании, которые предоставляли им кредиты или полагались на их гарантии или другие формы поддержки. Проблемы монолиний привели к резкому падению цен на акции многих финансовых компаний.
Через несколько дней после сообщения Fitch президент ФРС Бостона Эрик Розенгрен рассказал о нескольких беседах с менеджерами хедж-фондов. Они были особенно обеспокоены потенциальным влиянием снижения рейтингов монолиний на рынок муниципальных облигаций, который до сих пор оставался относительно нетронутым кризисом. Из 2,5 триллиона долларов ценных бумаг, застрахованных монолиниями, около 1,5 триллиона долларов составляли муниципальные облигации, используемые для финансирования строительства школ, дорог и мостов. Даже при отсутствии изменений в финансовом положении штатов и городов-эмитентов рейтинги муниципальных облигаций могут упасть, если рейтинги монолиний будут снижены.
Morgan Stanley, инвестиционно-банковская фирма "белая обувь" и наследница наследия финансиста Дж. П. Моргана, добавила к царящему мраку объявление 7 ноября о том, что она также спишет свои активы по субстандартным кредитам на 3,7 миллиарда долларов. В последующем объявлении от 19 декабря эта цифра будет увеличена более чем вдвое - до 9,4 миллиарда долларов. Wachovia и другие крупные компании последовали за ним с новыми потерями и списаниями.
Положительным моментом стало то, что многие компании привлекли капитал, в основном из-за рубежа, что хотя бы частично заполнило дыры в их балансах. В октябре Bear Stearns начал сотрудничество с китайской государственной компанией CITIC Securities Co. Citigroup в ноябре привлек капитал от Инвестиционного управления Абу-Даби. В декабре Morgan Stanley привлек суверенный фонд Китая, а Merrill Lynch - государственную инвестиционную компанию Сингапура. Эти и другие инвестиции иностранных правительств в американские финансовые компании привлекли пристальное внимание Конгресса. Законодатели должны были быть довольны тем, что капитал пришел, чтобы укрепить шаткую американскую финансовую систему. Вместо этого они беспокоились об иностранном влиянии на американские институты. Однако по большей части эти инвестиции были пассивными и оставляли контроль над бизнес-решениями за существующими акционерами и менеджментом.
Несмотря на периодически появляющиеся хорошие новости, в том числе сильный отчет по занятости за октябрь, экономические перспективы ухудшались в течение нескольких недель после заседания FOMC 30-31 октября. В середине месяца резко возросло давление на фонды, а фондовый рынок упал примерно на 8 % за три недели после заседания. Что еще более важно, экономика центральных улиц все больше ощущала последствия финансовых потрясений. Строительство жилья продолжало стремительно падать по мере ужесточения ипотечного кредитования, распространения случаев лишения прав собственности и снижения цен на жилье. Расходы домохозяйств ослабли на фоне падения доходов и уверенности в себе, а также высоких цен на нефть. Достаточно хорошие темпы экономического роста, которые мы наблюдали на протяжении большей части года, явно не будут продолжаться.
К середине ноября рынки начали предполагать, что FOMC вскоре снова снизит процентные ставки. Однако интервью для прессы, данное президентом ФРС Сент-Луиса Биллом Пулом, и выступление члена Совета директоров Рэнди Крошнера, оба из которых являются членами Комитета с правом голоса, заставили их пересмотреть свое мнение, по крайней мере, на время. Пул, который присоединился к большинству и голосовал за снижение ставки в сентябре и октябре, 15 ноября заявил Dow Jones Newswires, что считает экономические риски примерно сбалансированными между более высокой инфляцией и более слабым ростом (как и предполагалось в заявлении Комитета от 31 октября), и что потребуется новая информация, чтобы изменить его мнение. Рэнди, выступая на следующий день в Нью-Йорке, согласился с этим мнением.
Мне показалось, что Билл намеревался послать тот сигнал, который он послал, в то время как сообщение Рэнди, вероятно, было непреднамеренным. Рэнди последовал давней практике членов FOMC, которые хотят избежать сигналов рынка, перефразировав заявление от 31 октября - самое последнее высказывание Комитета о перспективах развития экономики и денежно-кредитной политики. Но финансовые и экономические условия быстро менялись, и теперь казалось вероятным, что FOMC еще не сделал достаточно, чтобы компенсировать спад в жилищном строительстве и кредитный кризис. Кроме того, Рэнди, в отличие от Билла, считался скорее центристом, чем убежденным "ястребом" или "голубем". Наблюдатели за ФРС восприняли его высказывания как предоставление дополнительной информации о взглядах FOMC в целом.
Возглавляя FOMC, я сознательно придерживался демократического подхода. Я хотел, чтобы люди понимали, что при принятии важных политических решений учитывается широкий спектр мнений и точек зрения. Я считал публичное обсуждение разногласий между участниками FOMC в целом полезным, несмотря на жалобы на то, что свобода слова иногда создает какофонию. Но я также знал, что в некоторых случаях потребуется решительный и четкий сигнал. В условиях высокой неопределенности в отношении экономических перспектив и нашей стратегии в отношении денежно-кредитной политики это был один из таких моментов. В выходные 16-18 ноября я находился в Кейптауне (Южная Африка), где принимал участие во встрече Группы 20 (G-20) - форуме глав центральных банков и министров финансов девятнадцати стран и Европейского союза. В понедельник, девятнадцатого числа, в 2:43 по вашингтонскому времени BlackBerry директоров трех экономических отделов Совета директоров зажужжали, получив от меня входящее электронное письмо: "Я думаю, что было бы неплохо дать рынку больше информации о нашем мышлении в преддверии декабрьского заседания FOMC". Мой план состоял в том, чтобы использовать речь, запланированную на 29 ноября в Шарлотте. На день раньше у Дона Кона было запланировано выступление в Нью-Йорке, и он мог усилить послание.
Наши рекомендации были следующими: Финансовые стрессы существенно ослабили перспективы экономики, и мы готовы на них отреагировать. Дон ответил критикам ФРС, которые считали наше снижение процентных ставок спасением фирм с Уолл-стрит и крупных банков от их неверных решений. "Мы не должны держать экономику в заложниках, чтобы преподать урок небольшой части населения, - сказал он. В своем выступлении я признал, что экономические перспективы "сильно пострадали за последний месяц из-за возобновившейся турбулентности на финансовых рынках" и что мы будем "в полной мере учитывать" как поступающие экономические данные, так и текущие финансовые события.
Рынки восприняли наше послание громко и четко: индекс Dow вырос более чем на 400 пунктов со дня, предшествовавшего выступлению Дона, до дня, следующего за моим выступлением. Мы смотрели на фондовый рынок не потому, что хотели сдвинуть его на определенную величину, а потому, что его реакция была хорошим показателем того, поняли ли наше политическое послание.
Однако ясность нашего послания столкнулась с непрозрачностью экономических перспектив. Рынки ослабили надежды на снижение ставки, порожденные речами Дона и моими выступлениями, после выхода относительно позитивного отчета по занятости 7 декабря, в пятницу перед заседанием. В ноябре работодатели создали 94 000 рабочих мест, а уровень безработицы остался на прежнем уровне - 4,7 %. Какими бы ни были плохие последствия финансовых потрясений, они все еще не в полной мере проявились на рынке труда, здоровье которого оказывает гораздо более непосредственное влияние на большинство американцев, чем волатильность на Уолл-стрит.
Несмотря на кажущуюся благополучную ситуацию с рабочими местами, экономисты Совета директоров сообщили FOMC на заседании 11 декабря, что они понизили свой прогноз роста на 2008 год до вялых 1,3 %. Дэйв Стоктон признал, что даже этот мрачный прогноз может оказаться слишком оптимистичным, поскольку он показывает, что экономика избежала рецессии. Он пошутил, что старается не принимать близко к сердцу недавнее решение отдела кадров увеличить частоту тестов на наркотики для сотрудников: "Уверяю вас. ...мы пришли к этому прогнозу, не испытывая никаких проблем и не испытывая ничего более сильного, чем много поздних ночей, проведенных за диетической пепси и пирожными "Твинки" из торгового автомата". Независимо от того, действовали ли сотрудники под воздействием алкоголя или нет, это оказалось неверным решением. Год спустя Национальное бюро экономических исследований с большим преимуществом ретроспективного анализа заявило, что то, что мы сейчас называем Великой рецессией, началось в декабре 2007 года.
Учитывая то, что мы знали, мы действовали осторожно. В декабре FOMC проголосовал 9-1 за снижение целевой ставки по федеральным фондам всего на четверть пункта, до 4-1/4 процента. Мы исключили из своего заявления формулировку о сбалансированных рисках, которая создавала впечатление, что мы закончили снижать ставки, но мы избегали любых новых формулировок, которые, как могло показаться, обещали бы дополнительное снижение. На этот раз несогласным оказался голубь - Эрик Розенгрен. Он вместе с членом Совета директоров Риком Мишкиным выступал за снижение ставки на полпункта. Рик тоже был склонен не согласиться, но по моей просьбе он этого не сделал. Я подумал, что решительное голосование за решение Комитета позволит избежать неоднозначных сигналов для неустойчивых рынков. Однако, поддержав меня, Рик вскоре должен был публично заявить об опасности, которую представляет для экономики продолжающийся финансовый стресс.
Я размышлял над решением по ставке. В конце концов я попросил Комитет одобрить снижение ставки на четверть пункта, поскольку меня беспокоило, что снижение на полпункта будет воспринято как крен и сигнал к усилению беспокойства по поводу экономики. "Я довольно противоречиво отношусь к этому, и думаю, что велика вероятность того, что на последующих заседаниях нам придется пойти дальше", - сказал я.
На втором фронте мы вспомнили и реализовали отложенные в сентябре планы по аукционной продаже банкам кредитов дисконтного окна и своп-линий центрального банка. В процессе мы создали первую из многих связанных с кризисом аббревиатур - TAF, Term Auction Facility (слово "term" означает, что кредиты будут предоставляться на более длительные сроки, чем овернайт). По меркам центральных банков мы начали с малого. Мы планировали провести два аукциона по предоставлению кредитов дисконтного окна на сумму 20 миллиардов долларов со сроком погашения около одного месяца. Мы сказали, что проведем еще два аукциона неопределенного размера в январе, а затем посмотрим, захотим ли мы продолжать. Чтобы ослабить давление на рынки долларового финансирования в Европе, мы создали временные валютные своп-линии сроком на шесть месяцев с ограничением заимствования 20 млрд долларов Европейским центральным банком и 4 млрд долларов Швейцарским национальным банком.
С введением в действие TAF и валютных свопов мы вошли в то, что Дон Кон, заядлый моряк, называл неизведанными водами. Мы прекрасно понимали, что рискуем потерпеть неудачу. Аукционы TAF по замыслу должны были преодолеть стигматизацию заимствований у ФРС. Но что, если клеймо, которое удерживало банки от дисконтного окна, распространится и на аукционы? Мы также признавали, что предоставление краткосрочных кредитов банкам, хотя и снизит давление на фондирование, но не устранит потери от субстандартной ипотеки. (Однако мы надеялись, что, уменьшив потребность учреждений, находящихся в стрессовом состоянии, в продаже своих активов, мы сможем замедлить падение цен на ипотечные и другие ценные бумаги). Точно так же мы опасались, что наш первый осторожный шаг в отношении своп-линий может оказаться недостаточно большим, чтобы существенно снизить напряжение в Европе. "Это может не сработать. Я не хочу преувеличивать", - сказал я членам FOMC. "Если мы это сделаем, нам просто придется попробовать и посмотреть, что получится".
МЫ ПОДУМАЛИ, что наши действия на заседании 11 декабря будут примерно соответствовать ожиданиям инвесторов. Реакция рынка быстро показала нам обратное: к концу дня промышленный индекс Доу-Джонса упал на 294 пункта. По всей видимости, некоторые участники рынка надеялись на более значительное снижение ставки, и многие ожидали, что в нашем заявлении будет более сильный намек на то, что в ближайшее время последует еще одно снижение ставки. "Растет ощущение, что ФРС не понимает, что происходит", - сказал Дэвид Гринлоу, экономист Morgan Stanley, который уже начал прогнозировать рецессию.
Во многом негативная реакция стала следствием коммуникационной ошибки. После заседания FOMC мы не стали сразу же объявлять о новых валютных свопах или создании TAF, хотя репортеры с начала декабря спекулировали о возможности принятия каких-то мер, направленных на функционирование денежного рынка. Предполагая, что отсутствие объявления означает отсутствие новых действий, участники рынка стали еще больше беспокоиться о том, что ФРС не проявляет достаточной проактивности.
Мы решили отложить объявление новых программ до следующего утра, поскольку хотели скоординировать свои действия с шестью другими центральными банками, которые должны были выступить с заявлениями. ЕЦБ и Швейцарский национальный банк, наши партнеры по своп-линиям, планировали объявить, что предоставят банкам в своих юрисдикциях долларовое финансирование, а Банк Англии и Банк Канады объявят о новых шагах по предоставлению ликвидности в своих собственных валютах. Центральные банки Швеции и Японии не предприняли никаких действий, но планировали выразить свою поддержку. Я подумал, что координация наших заявлений внесет большую ясность на рынки и потенциально повысит глобальное доверие.
Однако у этого логистического решения был и подтекст. Президент ЕЦБ Жан-Клод Трише хотел, чтобы объявления о TAF и свопах были сделаны одновременно, чтобы создать впечатление, что свопы являются частью решения американской проблемы, а не примером того, как ФРС помогает Европе. Его цель заключалась в том, чтобы не привлекать внимания к трудностям с долларовым финансированием, с которыми сталкиваются европейские банки. Карьерный французский госслужащий, получивший образование в элитных школах и бывший управляющий французским центральным банком, Трише был джентльменом, дипломатом и всегда внимательно относился к общественным сообщениям. Однако под его иногда дедовской манерой поведения скрывались значительные навыки политического бойца и превосходное знание психологии рынка.
Я с некоторым сочувствием относился к опасениям Жан-Клода. Субстандартные ипотечные ценные бумаги, лежащие в основе финансового кризиса, были выпущены в Соединенных Штатах. Но, по правде говоря, беспорядки на рынках долларового финансирования были и его проблемой. Как выяснилось, не только 24 миллиарда долларов, первоначально распределенные через свопы, ушли в Европу, но и все 40 миллиардов долларов, распределенных на первых двух аукционах TAF, кроме примерно 3 миллиардов долларов, достались европейским и другим иностранным учреждениям, работающим в Соединенных Штатах, причем лидировали немецкие банки. Филиалы иностранных банков в США не имеют права на страхование депозитов и поэтому не могут рассчитывать, как американские банки, на стабильную базу финансирования в виде депозитов. Однако по закону наше дисконтное окно открыто для всех банков, работающих в Соединенных Штатах. В этом есть смысл, поскольку американские предприятия и домохозяйства полагаются на кредиты как иностранных, так и отечественных банков. Если американские подразделения иностранного банка будут испытывать дефицит ликвидности, это ударит по их американским клиентам.
Вскоре после декабрьского заседания FOMC я вместе с Доном Коном, Тимом Гайтнером, Кевином Уоршем и Мишель Смит начал обсуждать, как нам избежать колебаний рыночных ожиданий в преддверии заседаний. В какой-то момент мы обсуждали, стоит ли мне проводить регулярные пресс-конференции. Проведение пресс-конференций - обычное дело для Вашингтона и многих других центральных банков. Но для ФРС они стали бы большим шагом. Пол Волкер уже проводил такую конференцию 6 октября 1979 года, в субботу, чтобы объявить о своей антиинфляционной кампании. Но это считалось чем-то экстраординарным.
Я уже с болью осознавал, что высказывания председателя ФРС могут быть легко неправильно поняты или неверно истолкованы. И я знал, что если мы начнем проводить регулярные пресс-конференции, то пути назад уже не будет. Тем не менее мне не терпелось рассмотреть эту идею. Дон предложил начать с малого - проводить пресс-конференции дважды в год, в апреле и октябре, которые дополняли бы мои выступления по вопросам денежно-кредитной политики в феврале и июле. Я также выдвинул еретическую, по крайней мере для ФРС, идею давать интервью в газетах раз в два месяца. Я знал, что президент ЕЦБ регулярно дает интервью СМИ, ротируясь по странам валютной зоны. В тот уик-энд возобладала осторожность. Мы договорились лишь о том, что Дон, Тим и я должны продолжать пытаться формировать ожидания рынков в отношении политики путем более стратегического выбора времени для своих выступлений.
НА НЕДЕЛЕ ПОСЛЕ ЗАСЕДАНИЯ FOMC мы обратили внимание на обещание, которое я дал в начале своего пребывания на посту председателя, - усиление регулирования, защищающего ипотечных заемщиков. Хотя большинство ипотечных кредитов выдавалось организациями, контролируемыми другими федеральными агентствами или штатами, правила ФРС распространялись на всех кредиторов. За некоторыми исключениями, ФРС не стала прописывать действия и практику, которые она считала "несправедливыми и обманчивыми" в соответствии с HOEPA, Законом о защите права собственности на жилье и капитала, предпочтя подход "от случая к случаю". Многие в ФРС считали, что полный запрет определенных практик может привести к непредвиденным последствиям, нечаянно сделав законные кредиты незаконными или, по крайней мере, труднодоступными.
Однако к концу 2007 года стало ясно, что некоторые практики должны быть запрещены, независимо от того, будут ли это непредвиденные последствия или нет. 18 декабря Совет предложил правило, запрещающее кредиторам выдавать займы без учета способности заемщика вернуть долг и обязывающее кредиторов проверять доходы и активы заемщиков. Эти правила, основанные на здравом смысле, были отброшены в ажиотаже жилищного бума и в системе, в которой организаторы займов могли перекладывать любые проблемы на плечи невольных покупателей ипотечных ценных бумаг. Мы также предложили ограничить штрафы, налагаемые на заемщиков, которые досрочно погашают свои ипотечные кредиты.
Процесс написания правил, с его раундами публичных комментариев, может быть безумно медленным. Мы начали работу по пересмотру правил HOEPA со слушаний, которые проводил Рэнди Кросзнер летом 2006 года. Однако мы предложили новые правила только в декабре 2007 года, а окончательные правила были приняты только в июле 2008 года. Окончательные правила, в свою очередь, не будут полностью внедрены отраслью и надзорными органами до октября 2009 года. К этому моменту, конечно, субстандартное кредитование уже практически прекратилось.
Заседание Совета директоров, на котором были предложены новые правила HOEPA, также представляло собой скромный шаг вперед в плане открытости. Впервые телевизионные камеры вели запись всего заседания. До этого публичные заседания Совета директоров проводились, по сути, только печатными СМИ, а телекомпаниям разрешалось снимать без звука только первые несколько минут.
Мы с Анной провели праздники в Вашингтоне, беря отгулы, когда могли. В пятницу перед Рождеством мы пообедали с агентами службы безопасности, которые нас охраняли, что стало ежегодной традицией. При круглосуточной охране мы проводили много времени с Бобом Агнью, его заместителем Эдом Макомбером и другими агентами и считали их друзьями. Анна часто удивляла меня фактами, которые она узнавала о семьях агентов или их прошлом, и которыми они никогда не делились со мной. С того момента, как я порезала большой палец на кухне, и до того, как в мае 2011 года на ужине, посвященном наградам Торговой палаты США и Мексики, ко мне приставал независимый журналист с видеокамерой, команда всегда была готова прийти на помощь. В апреле 2008 года шестьсот демонстрантов из "Национального народного действия", сети низовых организаций, выступающих за расовую и экономическую справедливость, прибыли на караване автобусов и провели акцию протеста перед нашим домом. Дежурный агент, Чарльз Бриско, стоял один, блокируя нашу входную дверь. Через двадцать минут или около того он убедил протестующих уйти. Полицию так и не вызвали.
Находясь в разных местах отдыха (Тим с семьей был на Бали, Дон гостил у родственников в Сиэтле), команда по урегулированию кризиса поддерживала связь посредством конференц-связи и электронной почты. Днем 31 декабря я излил свое беспокойство и разочарование Дону и Тиму в длинном электронном письме. "Меня все больше беспокоит, что наша ставка слишком высока... и очень слабо страхует от, на мой взгляд, больших и растущих рисков, - писал я. Участники рынка критиковали нас за то, что мы "слишком нерешительны и слишком медленно реагируем на надвигающуюся бурю". Политики, по моим прогнозам, скоро присоединятся к ним. "Часть этой игры - уверенность, а выглядеть невежественным и неуверенным не помогает".
На декабрьском заседании мне было трудно сделать выбор между снижением ставки на четверть пункта и на полпункта. Теперь я знал, что нам нужно сделать больше. Отчет от 28 декабря показал неожиданно резкое 9-процентное падение продаж новых домов в ноябре, до двенадцатилетнего минимума. Жилищный коллапс и кредитные проблемы могли подпитать друг друга и вызвать более масштабный спад. Я сказал Дону и Тиму, что снижение цен на жилье "начинает доходить" до потребителей , а опросы показывают, что потребительская уверенность снизилась до уровня, наблюдавшегося во время предыдущих рецессий. Я предложил провести специальное заседание FOMC в режиме видеоконференции. Если экономические данные останутся мягкими, особенно данные по занятости, мы должны будем дважды снизить ставки в январе - на четверть пункта на видеоконференции и еще на четверть пункта на заседании, запланированном на 29-30 января". Тим и Дон в отдельных ответах еще раз предостерегли от изменения ставки между регулярными заседаниями FOMC - действия, которое обычно предпринимается в ответ на чрезвычайную ситуацию. Тим написал, что трудно судить о том, успокоит ли неожиданное снижение ставки в начале месяца рынки, или наоборот, взбудоражит. "Им нужна динамика и сила, но они также хотят предсказуемости и стабильности", - сказал он.
Мы продолжили наши междугородние дебаты в Новый год. Я отметил, что на заседании FOMC в конце января право голоса перейдет к двум президентам Резервного банка, настроенным "по-ястребиному", - Ричарду Фишеру из Далласа и Чарльзу Плоссеру из Филадельфии. У нас было бы больше шансов свести к минимуму количество голосов несогласных против снижения ставки на полпроцента в январе - или даже на три четверти процентного пункта, если потребуется, - если бы мы действовали в два этапа. Дон согласился с тем, что я убедительно доказал необходимость хотя бы запланировать конференц-связь на начало января, но он не был уверен в том, что нам нужно действовать именно на ней. "Мне было бы спокойнее, если бы налицо была очевидная потеря доверия [рынка]", - написал он.
Когда 9 января в 17:00 началась видеоконференция FOMC, я решил не просить о снижении ставки в межзаседании. Я подумал, что мы добьемся примерно такого же эффекта, но с меньшим ущербом для совещательного процесса FOMC, если я использую видеоконференцию для достижения консенсуса в отношении значительного снижения ставки на следующем запланированном заседании. Тогда я мог бы послать сильный сигнал в своей речи на следующий день. Я сказал Комитету, что, похоже, мы движемся к рецессии. Я отметил, что сотрудники вновь снизили прогноз экономического роста на 2008 год до 1 % и что уровень безработицы вырос с 4,4 % в марте до 5 % в декабре. Экономика никогда не могла ползти с темпами роста в 1 процент, не скатываясь в рецессию, а безработица никогда не увеличивалась на такую величину, не предвещая гораздо большего роста. "Меня беспокоит не просто замедление темпов роста, а возможность того, что оно может перерасти в гораздо более неприятный эпизод", - сказал я.
Дон и Тим, как я знал, поддержали бы межзаседание, как и такие "голуби", как Джанет Йеллен и Эрик Розенгрен. Но другие члены FOMC, такие как Джефф Лакер из Ричмонда, не хотели, чтобы казалось, что они реагируют на один-единственный экономический отчет. 4 января Министерство труда сообщило, что в декабре работодатели добавили 18 000 рабочих мест, что разочаровывающе мало. Во второй половине дня после выхода отчета о занятости, на фоне сообщений в прессе о том, что администрация Буша рассматривает возможность принятия пакета мер по стимулированию экономики, я присутствовал на встрече в Белом доме с президентом Бушем, Хэнком Полсоном и другими высокопоставленными экономическими чиновниками. В ходе телефонной конференции FOMC старшие сотрудники Совета директоров и даже некоторые члены Комитета , включая Гэри Стерна из ФРС Миннеаполиса, беспокоились об "оптике" независимости центрального банка, если снижение ставки ФРС последует менее чем через неделю после широко разрекламированной встречи в Белом доме.
Видеоконференция закончилась около 19:00, и я перешел к завершению работы над речью для обеда, которую мне предстояло произнести на следующий день. В тот вечер и на следующее утро я советовался с Доном, Тимом, Кевином и старшими сотрудниками. Мы обдумывали каждое слово. Должен ли я сказать, что дополнительное снижение ставок "может быть необходимым" или "вполне может быть необходимым"? Должен ли я сказать, что мы готовы принять "существенные дополнительные меры" для поддержки роста или "значимые дополнительные меры"? Абсурдность нашей дискуссии не ускользнула от нас, но мы на горьком опыте поняли, что одно слово часто имеет значение. Наша цель заключалась в том, чтобы послать рынкам как можно более четкий и сильный сигнал, но при этом оставить себе достаточно пространства для маневра, чтобы при необходимости изменить курс.
В день выступления я зашел в парикмахерскую Совета директоров, чтобы подстричься и подровнять бороду у Ленни Гиллео ("Парикмахер Совета директоров", если верить его визитной карточке). Ленни арендовал небольшую мастерскую в подвале здания Мартина и стриг то, что осталось от моих волос, с тех пор как я стал членом Совета в 2002 году. До меня он подстригал Алана Гринспена, Пола Волкера и Артура Бернса и делился с ними мудростью о политике, денежной политике и бейсболе. Табличка на его стене гласила: "Моя денежная масса зависит от ваших темпов роста".
Вернувшись в свой кабинет, я предпочел использовать варианты формулировок, которые, по нашему мнению, были несколько сильнее - "вполне может быть необходимым" и "существенные дополнительные меры". Послание было принято. Речь, произнесенная в отеле Mayflower (место моего позорного выступления на Национальном конкурсе орфографии в 1965 году), укрепила ожидания аналитиков Уолл-стрит относительно снижения процентной ставки в конце месяца на полпункта, а не на четверть пункта.
Акции росли, поддерживаемые не только моей речью, но и сообщениями о том, что Bank of America приобретет проблемного ипотечного кредитора Countrywide. Оптимисты восприняли поглощение стоимостью 4 миллиарда долларов как признак возможного дна кризиса субстандартного кредитования и хорошую новость для Bank of America, который приобретает разросшийся бизнес Countrywide по выдаче и обслуживанию ипотечных кредитов по дешевой цене. Пессимисты задавались вопросом, не покупает ли Bank of America, крупнейший банк страны по объему депозитов, посылку с бомбами замедленного действия в виде будущих убытков.
В то время как мы в ФРС осознавали необходимость противостоять нарастающей экономической слабости с помощью более агрессивной монетарной политики, администрация обдумывала фискальные меры. С ноября мы с Хэнком Полсоном обсуждали, может ли какая-нибудь форма фискального стимулирования - например, временное снижение налогов на социальное обеспечение и зарплату по программе Medicare - подстегнуть экономику. Я сказал Хэнку, что широкое снижение налогов может оказаться особенно полезным в данный момент, когда домовладельцы с трудом справляются с ежемесячными платежами по ипотеке. Я также поддержал идею использования федеральных гарантий по кредитам или других стимулов, чтобы побудить правительства штатов и местные органы власти ускорить реализацию инфраструктурных проектов, создающих рабочие места. Однако пришло сообщение, что Совет экономических консультантов считает идею инфраструктуры непрактичной. Возражения, по сути, сводились к тому, что не существует достаточного количества "готовых к реализации" проектов, которые можно было бы осуществить в короткие сроки.
Как политически независимые центральные банкиры, мы должны были идти по тонкой грани. Мы считали, что для страны будет лучше, если мы будем проводить денежно-кредитную политику без политического вмешательства, при условии, что мы будем нести ответственность за достижение целей, поставленных перед нами Конгрессом. И мы не могли ожидать, что избранные лидеры будут уважать давние традиции автономии ФРС, если мы попытаемся оказывать влияние на фискальные вопросы, не входящие в нашу компетенцию. В то же время у нас в ФРС было много опыта и знаний. Я считал, что мы должны быть готовы дать совет, хотя бы в частном порядке, если это будет полезно и мы сможем избежать партийной борьбы. В этом духе я встретился с Полсоном и президентом Бушем 4 января, а 14 января провел частную встречу с главным демократом в Палате представителей, спикером Нэнси Пелоси, которая 8 января призвала к принятию закона о стимулировании экономики. Вскоре после этого в Bloomberg News появилась статья, в которой сообщалось, что я поддерживаю налоговое стимулирование. Эта информация была приписана анонимному помощнику демократов. Я действительно считал, что некий план стимулирования экономики был бы хорошей идеей, о чем я свидетельствовал в бюджетном комитете Палаты представителей 17 января, но с оговорками, которые анонимный помощник, очевидно, упустил. Утечка информации меня раздражала, но не удивляла; я уже понял, что так устроен Вашингтон.
Сначала сотрудники совета директоров советовали мне не занимать никакой позиции по вопросу фискальных стимулов. Затем, после того как я воспротивился их совету, они попросили меня подумать над тем, чтобы любое стимулирование было обусловлено объективными факторами, такими как размер сокращения рабочих мест. Они все еще предсказывали замедление экономического роста в 2008 году, а не откровенную рецессию, и не были уверены, что фискальные стимулы оправданы. "Положительное слово с вашей стороны даст этому локомотиву сильный толчок, - предупреждал Дэвид Уилкокс, работавший в казначействе во время правления Клинтона и обладавший более острым политическим чутьем, чем большинство карьерных экономистов ФРС. Однако в данном случае я не был так уверен. Я сомневался, что мои слова будут иметь такой вес, как слова Гринспена, и в любом случае мне казалось, что Конгрессом управляют прежде всего интересы и идеология, а не советы экспертов или предполагаемых экспертов, включая председателя ФРС.
В итоге я заявил, что "фискальные меры в принципе могут быть полезны", если они будут реализованы быстро, направлены на воздействие на экономику в краткосрочной перспективе и будут явно временными, чтобы избежать увеличения долгосрочного дефицита. Я не высказал никаких предпочтений относительно того, в какой форме должны быть приняты стимулирующие меры - в виде снижения налогов, увеличения расходов или и того, и другого. Я - республиканский назначенец, хотя и в беспартийном учреждении - доносил ту же мысль, которую Ларри Саммерс, бывший министр финансов при президенте Клинтоне, более лаконично донес до Объединенного экономического комитета за день до этого. "Программа стимулирования, - сказал он, - должна быть своевременной, целевой и временной". 18 января, на следующий день после моего выступления, президент предложил пакет стимулирующих мер на 150 миллиардов долларов, состоящий в основном из временного снижения налогов для частных лиц, семей и предприятий.
Готовясь к выступлению по бюджету, я сожалел о своем решении, принятом неделей ранее, не настаивать на снижении ставки в межзаседании. Продолжали поступать плохие финансовые новости: новые крупные списания в Merrill Lynch и Citigroup, углубление проблем в монолитных страховых компаниях, неоднократные резкие падения цен на акции. Более широкая экономика тоже выглядела нестабильной: Розничные продажи в декабре снизились. 15 января, в день публикации данных о розничных продажах, я написал Дону и Тиму: "Если бы я мог сам нажать на курок [снижения ставки], я бы сделал это на этой неделе". Они отговорили меня от этой затеи тем же утром. Я подождал бы до запланированного заседания, но вскоре начал выстраивать поддержку для очень большого снижения ставки - по крайней мере, на три четверти процентного пункта. На следующей неделе непредвиденное событие - то, что Дон ранее назвал "очевидной потерей доверия", - дало бы нам повод действовать.
В понедельник, 21 января, Совет директоров был закрыт по случаю Дня Мартина Лютера Кинга-младшего. В то утро я был в офисе. Как и мой отец, я становился рассеянным и несчастным, когда не мог с пользой занять свое время. Эта черта характера ("недостаток" - наверное, более подходящее слово) вызвала некоторую напряженность в отношениях с Анной в начале нашего брака. Но мы договорились: по выходным и праздникам я буду работать по утрам, а днем и вечером посвящать все свое внимание семье и отдыху. В этот конкретный праздник я вернулся домой только после наступления темноты.
По прибытии я посмотрел на экран Bloomberg в своем офисе и увидел, что волна распродаж, зародившаяся на Дальнем Востоке, прокатилась по европейским фондовым рынкам. Фьючерсные рынки предсказывали резкое падение на 3,5 %, когда американские фондовые рынки вновь откроются на следующий день. Я позвонил Тиму Гайтнеру. Он уже выяснял у своих знакомых ситуацию на рынке. Кевин Уорш написал по электронной почте: "Может быть, нам стоит обратиться к рынку?" Я согласился, что стоит. Я позвонил Дону. Он был в дороге, но решил, что сможет позвонить в 11 утра. Я отправил по электронной почте номера телефонов Дону, Тиму, Кевину, Мишель Смит, Биллу Дадли (начальнику отдела рынков в Нью-Йорке) и Брайану Мэдигану. Брайан отправился в офис. (Я не знаю, когда Брайан спал. Не могу вспомнить, чтобы хоть раз, днем или ночью, отправив ему электронное письмо, он не получил ответа через десять минут.)
Мы решили созвать полный состав FOMC в режиме видеоконференции во второй половине дня и предложить немедленное снижение ставки на три четверти процентного пункта, а в конце месяца сделать заявление о том, что будет еще больше. Я сел за компьютерный терминал, набросал первый вариант заявления и разослал его для комментариев. Затем Брайан занялся организацией видеоконференции, в том числе попытался разыскать двух членов Совета директоров и одиннадцать президентов резервных банков, не участвовавших в утреннем звонке. К 15:15 удалось связаться со всеми, кроме Рика Мишкина. Чарльз Плоссер из ФРС Филадельфии находился в командировке во Флориде, но мог участвовать в разговоре по защищенной линии в отделении ФРС Атланты в Джексонвилле. Гэри Стерн из ФРС Миннеаполиса будет участвовать в конференции из Чикаго. Мы назначили время проведения конференции на 18:00. Сотрудники связались с Риком незадолго до 16:00. Он находился на вершине горы, катаясь на беговых лыжах на озере Тахо, и не смог бы вовремя добраться до защищенной телефонной линии.
Видеоконференция началась с доклада Билла Дадли о состоянии рынков. Билл, приветливый и смешливый, получил докторскую степень по экономике в Беркли. В течение десяти лет он был главным экономистом Goldman Sachs, прежде чем Гайтнер нанял его, чтобы он сменил Дино Коса на посту главы отдела торговли на открытом рынке в ФРС Нью-Йорка. Он разбирался в макроэкономике и монетарной политике, но также знал, как работает Уолл-стрит.
По словам Билла, за первые три недели нового года стоимость американских акций снизилась почти на 10 %, а цены на фьючерсы указывали на то, что во вторник акции могут упасть еще на 5 %. Мы не знали, что послужило причиной последней волны продаж. Билл упомянул о списании средств Merrill Lynch и Citigroup на прошлой неделе и о возможном распространении проблем монолитных страховщиков на рынок муниципальных облигаций. Его собеседники в Европе ссылались на растущие шансы рецессии в США и ее возможное влияние на их экономику.
Я сказал Комитету, что наша работа не заключается в защите инвесторов в акции. Но, по моему мнению, резкое падение акций "отражает растущую уверенность в том, что Соединенные Штаты ожидает глубокая и затяжная рецессия". Эта вера создавала тревожную динамику: инвесторы уходили от риска, а кредиторы уходили от кредитования. Остановить эту динамику могло бы помочь значительное и немедленное снижение целевого уровня ставок по федеральным фондам.
"Потенциально мы столкнулись с широким кризисом", - сказал я. "Мы больше не можем медлить. Мы должны бороться с этим кризисом. Мы должны попытаться взять его под контроль. Если мы не сможем этого сделать, то просто потеряем контроль над ситуацией".
Билл Пул возразил: "Всякий раз, когда мы действуем между заседаниями, мы создаем прецедент". Рынки будут ожидать снижения ставки ФРС при значительном падении акций". Том Хениг, другой "ястреб" с правом голоса, разделился во мнениях. Он понимал, что необходимо сломать психологию рынков и опередить ухудшающуюся экономику, но продолжал беспокоиться об инфляции. Дон, Тим, Эрик Розенгрен, Кевин Уорш, Рэнди Кросзнер и Чарли Эванс из Чикаго поддержали мое предложение. Дон, примиритель, сказал: "Мы можем выглядеть паникерами... . . Но я думаю, что больший риск будет в том, если мы не будем действовать".
Комитет проголосовал 8:1 за снижение ставки по федеральным фондам до 3-1/2 процентов (с 4-1/4 процентов) и опубликовал заявление, в котором пообещал "действовать своевременно, по мере необходимости". Пул выразил несогласие, Хениг - нет. Это было самое крупное снижение ставки с 1982 года и первый шаг FOMC между заседаниями с 11 сентября 2001 года. Мы объявили о своем решении до открытия рынков во вторник. Тем не менее, индекс Доу-Джонса упал на 464 пункта. Но затем он отскочил, закрывшись на 128 пунктов, или на 1 процент.
Некоторые комментарии по поводу наших действий были посвящены предполагаемому изменению моего стиля руководства. В зависимости от точки зрения комментатора, неожиданное снижение ставки было либо свидетельством новой решительности, либо колебанием перед лицом давления со стороны рынков. Я же считал, что изменился не я, а обстоятельства. В предыдущие месяцы я подчеркивал важность учета всех точек зрения и достижения консенсуса. Но в условиях кризиса сотрудничество должно уступить место жесткому руководству. Я был полон решимости предложить это направление в случае необходимости.
24 января появились новости, которые поставили под сомнение наше решение. Société Générale (SocGen), второй по величине банк Франции, объявил, что несанкционированная торговля фьючерсами, совершенная одним сотрудником, которого позже назвали Жеромом Кервьелем, привела к убыткам в размере 7,2 миллиарда долларов до уплаты налогов. Банк обнаружил убытки после допроса Кервьеля 19 января, но публично хранил молчание, чтобы дать себе время ликвидировать торговые позиции. Теперь казалось, что по крайней мере часть распродаж в Европе в День Мартина Лютера Кинга-младшего могла быть результатом единичного случая. Мы даже не подозревали о том, что нас ждет "бомба", связанная с несанкционированной торговлей. На самом деле утром 19 января по парижскому времени в ходе телефонной конференции старшие менеджеры SocGen в Париже и Нью-Йорке сообщили руководителям ФРС Нью-Йорка, что банк отчитается о положительной прибыли за четвертый квартал, даже после списания средств по субстандартным ипотечным кредитам.
ТЕЛЕГРАМКанал с обзорами, анонсами новинок и книжными подборками
Книжный Вестник
Бот для удобного поиска книг (если не нашлось на сайте)
Поиск книг
Свежие любовные романы в удобных форматах
Любовные романы
Детективы и триллеры, все новинки
Детективы
Фантастика и фэнтези, все новинки
Фантастика
Отборные классические книги
Классика
ВКОНТАКТЕБиблиотека с любовными романами, которая наверняка придётся по вкусу женской части аудитории
Любовные романы
Библиотека с фантастикой и фэнтези, а также смежных жанров
Фантастика
Самые популярные книги в формате фб2
Топ фб2
книги