The Courage to Act: A Memoir of a Crisis and Its Aftermath

Сегодня Совет состоит из семи членов, назначаемых президентом и утверждаемых Сенатом на четырнадцатилетние сроки. Новый срок полномочий открывается каждый второй год, и новые члены могут быть назначены на свободные места в любое время. Например, я рассматривался на место, до окончания срока полномочий которого оставалось менее двух лет. Чтобы остаться на этом посту дольше (чего я не ожидал), мне пришлось бы быть переизбранным президентом и вновь утвержденным Сенатом. В Совете также есть председатель и заместитель председателя - члены, которые выдвигаются и утверждаются на эти руководящие должности на возобновляемые четырехлетние сроки. † Алан Гринспен, председатель Совета, когда мне позвонил Гленн Хаббард, занимал этот пост с 1987 года. Длительный срок полномочий членов Совета директоров должен был придать ему большую независимость от политического давления, однако на практике этот эффект ослаблен, поскольку члены Совета директоров почти никогда не работают полный срок.

Для повышения эффективности денежно-кредитной политики реформы Рузвельта также создали новый орган - Федеральный комитет по операциям на открытом рынке (FOMC), который стал преемником прежних внутренних комитетов. FOMC должен был контролировать покупку и продажу ФРС государственных ценных бумаг - основной инструмент, с помощью которого ФРС определяла краткосрочные процентные ставки и влияла на предложение денег. С тех пор в заседаниях FOMC принимали участие девятнадцать человек - семь членов Совета директоров и двенадцать президентов резервных банков. Председатель Совета ФРС по традиции также является председателем FOMC. Хотя в заседаниях FOMC участвуют девятнадцать политиков, только двенадцать имеют право голоса на каждом конкретном заседании: семь членов Совета, президент Федерального резервного банка Нью-Йорка и четыре из одиннадцати президентов других резервных банков, причем голоса ежегодно чередуются между одиннадцатью. Эта запутанная схема дает право голоса в принятии решений по денежно-кредитной политике президентам резервных банков, назначаемым на региональном уровне, и одновременно предоставляет большинство голосов политически назначенным членам Совета директоров.

В 1977 году Конгресс определил четкие цели денежно-кредитной политики. Он предписал ФРС стремиться к "максимальной занятости" и "стабильности цен". Эти две цели составляют так называемый двойной мандат Федеральной резервной системы. ‡ Двойной мандат обеспечивает демократическую подотчетность неизбираемых технократов ФРС и является краеугольным камнем независимости этого учреждения. ФРС не может самостоятельно выбирать цели своей денежно-кредитной политики, которые устанавливаются законом. Но в рамках надзора со стороны Конгресса FOMC решает, как лучше достичь целей, установленных законом. Одним из инструментов надзора со стороны Конгресса является закон 1977 года, требующий от Совета директоров предоставлять раз в полгода показания о своих целях в отношении экономики. Закон Хамфри-Хокинса 1978 года, названный так по имени его авторов, сенатора Хьюберта Хамфри из Миннесоты и представителя Огастуса Хокинса из Калифорнии, расширил этот надзор, обязав председателя ФРС дважды в год (обычно в феврале и июле) давать показания перед Сенатом и Палатой представителей, чтобы отчитаться о состоянии экономики и усилиях FOMC по выполнению своего двойного мандата. С тех пор эти слушания известны как слушания Хамфри-Хокинса.

Помимо проведения денежно-кредитной политики, Федеральная резервная система также отвечает за регулирование отдельных элементов финансовой системы, включая банки. Эту роль она делит с другими федеральными агентствами, включая Управление финансового контролера и Федеральную корпорацию страхования депозитов (FDIC), а также с регулирующими органами штатов. Совет директоров в Вашингтоне, а не FOMC или президенты резервных банков, наделен полномочиями ФРС по регулированию, в том числе полномочиями по разработке правил, которые обеспечивают выполнение законов, принятых Конгрессом. Резервные банки, в свою очередь, отвечают за надзор за банками в своих округах, применяя политику, установленную в Вашингтоне.

В то время как полномочия в области денежно-кредитной политики и финансового регулирования ясны, управление Федеральной резервной системой остается сложным. Резервные банки по-прежнему имеют советы, состоящие из частных граждан, которые консультируют банки по операционным вопросам и излагают президенту банка свои взгляды на экономику. Однако они не принимают решения по вопросам банковского надзора и регулирования. Эти советы помогают выбирать президента резервного банка - редкий пример того, как небольшая группа частных граждан помогает выбирать должностное лицо, обладающее государственной властью. Однако в конечном итоге Совет директоров в Вашингтоне имеет власть над Резервными банками; он должен утверждать назначение президентов, а также бюджеты банков.

Моя встреча с президентом Бушем состоялась сразу после обеда. Я не хотел рисковать задержками в пути, поэтому накануне вечером сел на поезд. Следуя инструкциям, я явился за тридцать минут до назначенной встречи к боковому входу в Белый дом. Администрация не хотела, чтобы журналисты заметили меня. В назначенное время я оказался в Овальном кабинете, чувствуя себя немного ошеломленным. Я никогда не был в Белом доме и не встречался с президентом.

Президент радушно приветствовал меня и сказал, что слышал обо мне много хорошего. Он послушно задал несколько вопросов, которые, очевидно, были подготовлены младшим экономическим советником с учебником Econ 101 под рукой. Помню, я объяснил, как бы я отреагировал на гипотетическое изменение уровня инфляции. Когда с этой работой было покончено, президент расслабился и стал расспрашивать меня о себе, моем происхождении, моей семье. Наконец, он поинтересовался, есть ли у меня политический опыт.

"Ну, сэр, - сказал я, - в этом кабинете это не будет иметь большого значения, но я два срока был избранным членом совета по образованию города Монтгомери, штат Нью-Джерси".

Он рассмеялся. "В этом офисе это имеет большое значение", - сказал он. "Быть членом совета по образованию - дело неблагодарное, но это важная служба". Этот обмен мнениями, казалось, завершил сделку. Я встретился с другими сотрудниками Белого дома, включая друга и советника Буша Клэя Джонсона и Джоша Болтена, заместителя главы администрации Белого дома. Через несколько дней я узнал от Гленна, что президенту понравилась встреча и он намерен выдвинуть мою кандидатуру после завершения всех необходимых предварительных процедур. Я согласился принять эту кандидатуру, если она будет предложена.

Оказалось, что предварительные процедуры были не такими уж простыми. Проверка биографии заняла несколько месяцев. Они включали в себя, казалось, бесконечную бумажную работу по документированию того, где я жил, с кем был связан, где работал, куда ездил и как распоряжался своими финансами после окончания колледжа. Меня допрашивали в отделе кадров Белого дома и дважды агенты ФБР, которые хотели узнать, не вступал ли я когда-либо в заговор с целью свержения правительства Соединенных Штатов. Кто-нибудь когда-нибудь отвечал "да"?

Проверка была завершена, и 8 мая 2002 года Белый дом объявил, что президент Буш выдвинет мою кандидатуру. Процесс перешел в сенатский комитет по банковскому делу, жилищному строительству и городскому хозяйству - орган, в компетенцию которого входит рассмотрение кандидатур в члены ФРС. Сотрудники ФРС готовили меня к еще не запланированным слушаниям по утверждению моей кандидатуры, и я часами просиживал с толстыми папками, в которых подробно излагались обязанности ФРС и ее позиции по различным вопросам. Меня предупредили, чтобы я не давал публичных комментариев по вопросам политики и не выступал перед прессой. Моя кандидатура не вызывала споров, и цель заключалась в том, чтобы так и было. Слушания в Банковском комитете , состоявшиеся 30 июля, длились не более часа. Комитет одобрил мою кандидатуру, а затем, 31 июля, это сделал Сенат в полном составе, без разногласий. После того как все закончилось, группа по защите интересов, занимающаяся ускорением утверждения кандидатур в Сенате, прислала мне футболку с надписью: "Я пережил процесс утверждения президентских назначенцев". В действительности мое утверждение прошло достаточно гладко.

Вместе со мной Сенат также утвердил Дональда Кона на место в Совете директоров. Спокойный, вдумчивый, без самолюбования, Дон был ветераном Федеральной резервной системы. Получив степень доктора философии в Мичиганском университете, он начал свою карьеру в ФРС в 1970 году в Федеральном резервном банке Канзас-Сити, а через пять лет перешел на работу в Вашингтон. За эти годы Дон прошел путь до главы Отдела по денежно-кредитным вопросам Совета директоров (должность была создана специально для него) и близкого советника председателя Гринспена. Дон и его жена Гейл были любителями фитнеса, причем Гейл была заядлой гребчихой, а Дон - любителем пеших и велосипедных прогулок. Некоторые репортеры предполагали, что Дон будет служить доверенным лицом Гринспена и будет конфликтовать со мной по таким вопросам, как таргетирование инфляции, в отношении которого Гринспен был известным скептиком. Но на самом деле мы с Доном работали в тесном контакте, и я доверял его суждениям.

Дон и я были приведены к присяге председателем Гринспеном 5 августа 2002 года. Я выиграл брошенную Гринспеном монету, был приведен к присяге первым и, таким образом, навсегда остался старшим по отношению к Дону в официальных целях, несмотря на его тридцать с лишним лет опыта работы в ФРС, которых у меня нет. С приходом Дона и меня Совет был полностью укомплектован, все семь мест были заняты.

После утверждения я начал знакомиться с другими членами Совета. Роджер Фергюсон, заместитель председателя, назначенец президента Билла Клинтона и всего лишь третий афроамериканец, работавший в Совете, вырос в рабочем квартале Вашингтона. Тихий и непритязательный, но с изрядным чувством юмора, Роджер получил степени бакалавра, юриста и доктора наук в Гарварде. Он работал в нью-йоркской юридической фирме Davis Polk, когда встретил свою жену, Аннет Назарет, которая впоследствии стала членом Комиссии по ценным бумагам и биржам.

Работа заместителя председателя может включать в себя значительную часть административной работы - например, помощь в надзоре за работой резервных банков. Роджер прекрасно справлялся с этой задачей. Он также играл роль доброжелателя, периодически проверяя меня, чтобы убедиться, что я освоился. Критический момент в карьере Роджера в ФРС наступил 11 сентября 2001 года. Когда самолеты врезались во Всемирный торговый центр и Пентагон, Роджер был единственным членом Совета директоров в Вашингтоне. Под его руководством Федеральная резервная система выпустила заявление, в котором подтвердила, что она "открыта и функционирует" и готова выступить в качестве кредитора последней инстанции, если это потребуется. Он и группа сотрудников установили телефонные аппараты в конференц-зале рядом с залом заседаний и неустанно работали над поддержанием функционирования важнейших компонентов финансовой системы. Из окон своего кабинета Роджер мог видеть дым, поднимавшийся от Пентагона. Быстрое реагирование Совета помогло защитить экономику, сведя к минимуму сбои в работе систем осуществления платежей и передачи ценных бумаг - малоизвестных, но критически важных элементов финансовой системы.

Два других члена Совета, Сьюзан Бис и Марк Олсон, были банкирами. Как и я, оба были назначенцами Буша. Сью, получившая докторскую степень по экономике в Северо-Западном университете, отвечала за управление рисками в региональном банке First Tennessee. У Марка была разнообразная карьера, включавшая должность генерального директора небольшого банка в Миннесоте, работу в аппарате Конгресса и должность партнера в бухгалтерской фирме Ernst & Young. В 1986 году, в возрасте сорока трех лет, он был избран президентом Американской ассоциации банкиров. Сью приветствовала меня в своей теплой и общительной манере, а Марк - в своем сдержанном миннесотском стиле.

Член совета директоров Эдвард (Нед) Грамлих, долговязый, беловолосый бывший профессор экономики и декан Мичиганского университета, также помог мне почувствовать себя как дома. В конце 1960-х годов Нед недолго работал штатным экономистом в Совете, а также исполнял обязанности директора Бюджетного управления Конгресса. Он был назначен в Совет президентом Клинтоном в 1997 году. Работа Неда в качестве академического экономиста охватывала широкий спектр преимущественно микроэкономических вопросов, и в Совете он решал самые разные задачи, в том числе был по совместительству председателем Стабилизационного совета по воздушному транспорту, созданного Конгрессом после терактов 11 сентября для оказания помощи авиационной отрасли. Нед также возглавлял работу ФРС по развитию местных сообществ и защите прав потребителей.

После приветствия Дон и я были приведены к присяге во второй раз - на официальной церемонии в двухэтажном атриуме штаб-квартиры Совета (названной в честь Марринера Экклза, председателя ФРС с 1934 по 1948 год). Формальная церемония была излишней с юридической точки зрения, но это было приятное событие для наших родственников и сотрудников. На церемонии присутствовали Анна, Джоэл, Алисса и мои родители. Меня позабавило и тронуло, что мой отец-фармацевт из маленького городка, сосредоточенно нахмурив брови, серьезно беседовал со знаменитым Гринспеном.

В большинстве стран глава центрального банка называется губернатором банка. В Федеральной резервной системе глава центрального банка - председатель, а члены правления носят титул губернатора. (После реформ эпохи Рузвельта его официальное название - Совет управляющих Федеральной резервной системы). Так что теперь я могу официально претендовать на звание "губернатор Бернанке". Однажды клерк на стойке продажи авиабилетов спросил меня, губернатором какого штата я являюсь.

С формальностями было покончено, и я освоился на новой работе и в жизни в качестве путешественника на дальние расстояния. Я снял двухкомнатную квартиру в Джорджтауне и по выходным ездил на своем синем кабриолете Chrysler Sebring 1998 года выпуска за 186 миль в каждую сторону до нашего дома в окрестностях Принстона. После коротких переговоров с Гринспеном и Кэри Уильямсом, ответственным за этику в Совете директоров , я также сохранил, по крайней мере на время, (неоплачиваемое) редакторство в журнале American Economic Review.

В будние дни я присутствовал на заседаниях Совета директоров и брифингах, встречался с посетителями и путешествовал, в том числе посещал резервные банки. В первую поездку мы со Сью Бис отправились в Браунсвилл, штат Техас, чтобы ознакомиться с деятельностью Резервного банка Далласа по развитию местных сообществ. И все же я чувствовал себя далеко не переутомленным. Я поговорил об этом с Роджером Фергюсоном. Роджер объяснил, что новым губернаторам часто требуется время, чтобы найти свою нишу, определить вопросы, которые имеют для них наибольшее значение.

Чтобы найти свою нишу, мне пришлось столкнуться с системой комитетов Совета директоров. Большая часть работы Совета, за исключением монетарной политики, выполняется комитетами из двух-трех губернаторов, которые затем дают рекомендации всему Совету. Старшинство имеет значение, когда речь идет о назначениях, которые дает заместитель председателя по согласованию с председателем. Мне было бы интересно принять более активное участие в банковском надзоре. Но Роджер возглавил этот комитет, а два банкира, Сью и Марк, дополнили его. Я мог бы вызваться на более административную работу, но я выполнял аналогичную работу в качестве заведующего кафедрой в Принстоне, и мне хотелось участвовать в политике. В итоге я вошел в Комитет по платежам, клирингу и расчетам (который занимался вопросами функционирования финансовой системы) и в Комитет по делам потребителей и общества (который занимался вопросами защиты прав потребителей и развития общества), председателем которого был Нед Грамлих, а вторым членом - Сью. Я также осуществлял административный надзор за экономическими исследованиями, что было вполне естественно. На этой должности я помог основать новый журнал "Международный журнал центрального банковского дела", посвященный публикации актуальных для политики исследований со всего мира.

Но я приехал в Вашингтон, чтобы заниматься денежно-кредитной политикой. Реально я понимал, что председатель ФРС Гринспен - "восьмисотфунтовая горилла", как однажды назвал его Роджер, - будет оказывать преобладающее влияние на направление процентных ставок. Это не казалось мне неразумным. В конце концов, к моменту моего прихода Алан уже пятнадцать лет сидел в кресле председателя, и его решения заслужили прозвище "Маэстро". Я же, как я полагал, мог в лучшем случае влиять на принятие решений по ставкам от заседания к заседанию. И на самом деле меня меньше интересовало каждое отдельное решение, чем более широкие рамки, в которых проводилась политика. В этом отношении, как мне казалось, Федеральная резервная система отставала от времени.

Традиционно решения в области денежно-кредитной политики были окутаны так называемой мистикой центрального банка - подход, который заставил журналиста Уильяма Грейдера назвать свою книгу 1989 года о ФРС Волкера "Секреты храма: Как Федеральная резервная система управляет страной". Подобным образом Монтагу Норман, культовый управляющий Банка Англии в 1920-х, 1930-х и начале 1940-х годов, якобы выразил свою философию в девизе "Никогда не объясняй, никогда не оправдывай". В пользу сохранения секретности при формировании денежно-кредитной политики выдвигались различные аргументы, но мне показалось, что одна из главных причин - та же самая, по которой производители хот-догов не устраивают экскурсии на фабрики: если публика знает, как производится продукт, это снижает его привлекательность.

Секретность имеет две стороны. Она может заставить центральных банкиров казаться более всезнающими и повысить их краткосрочную гибкость, но она также может запутать общественность, ввести рынки в заблуждение и разжечь теории заговора. К тому же в мире, где прозрачность и подотчетность в государственном и частном секторах стали выше, секретная политика ФРС начала казаться анахронизмом. Я также считал, что в чистом виде секретность снижает эффективность денежно-кредитной политики. Как мы с Риком Мишкиным утверждали в нашей работе по инфляционному таргетированию, монетарная политика работает лучше, когда центральный банк ясно общается с рынками и общественностью.

Я присутствовал на своем первом заседании Федерального комитета по открытым рынкам 13 августа 2002 года, чуть больше чем через неделю после принятия присяги. (FOMC проводит восемь плановых заседаний в год.) За выходные до этого я изучил объемные справочные материалы, подготовленные сотрудниками. В "Зеленой книге", названной так из-за зеленой обложки из строительной бумаги, содержались данные и анализ внутренней и международной экономики, а также экономический прогноз персонала. В "Голубой книге" рассматривались события на финансовых рынках и сравнивались возможные последствия альтернативных вариантов монетарной политики. Различные меморандумы персонала и другие документы пополнили стопку бумаг. Прогнозы сотрудников, как и прогнозы частных специалистов, были в равной степени искусством и наукой. Они опирались на ряд экономических моделей, разработанных за многие годы. Однако штатные экономисты добавляли к ним значительную долю профессионального суждения, включая оценку влияний, которые трудно учесть в стандартных данных, таких как суровые погодные условия, возможные изменения в налоговой и расходной политике правительства, а также геополитические события.

Точность прогнозов как центрального банка, так и частного сектора была подробно изучена, и результаты не впечатляют. К сожалению, за пределами одного-двух кварталов предсказать развитие экономики крайне сложно. Тем не менее, тщательные прогнозы необходимы для выработки последовательной денежно-кредитной политики, так же как бизнес-планы и военные стратегии важны в своих сферах.

Гринспен был известен своими навыками экономического прогнозирования, поскольку до работы в правительстве он руководил успешной консалтинговой фирмой Townsend-Greenspan & Co. Он не придавал большого значения компьютерным моделям и вместо этого практиковал идиосинкразический, восходящий стиль прогнозирования. Он регулярно анализировал сотни мелких сведений. В своих рассуждениях я был склонен обращать внимание на развитие более широких экономических показателей - лес, а не деревья, - но я ценил, что подход председателя иногда мог дать интересные идеи, которые более стандартные анализы могли упустить.

Утром в день встречи завтрак был накрыт на верхнем этаже здания Мартин, построенного в 1970-х годах, за зданием Экклс, построенным в эпоху депрессии. (Уильям Макчесни Мартин занимал пост председателя ФРС с 1951 по 1970 г.) Я присоединился к завтраку, чтобы встретиться и поговорить с президентами резервных банков. Некоторых из них я знал еще со времен своей научной деятельности и работы в Федеральной резервной системе. Члены FOMC дружелюбно общались между собой, не проявляя особой склонности к формированию клики на основе своих политических взглядов. Это не было похоже на школьную столовую. Ястребы (так сокращенно называли политиков, которые больше беспокоились об инфляции) не сидели за другим столом, чем голуби (политики, которые больше беспокоились о росте и занятости).

За десять или пятнадцать минут до начала заседания участники начали просачиваться к своим местам за столами из красного дерева и черного гранита в зале заседаний Eccles Building. Зал заседаний - элегантный, с высокими потолками, длиной пятьдесят шесть футов, с высокими задрапированными окнами, выходящими на Конститушн-авеню. На одной стене - большая карта Соединенных Штатов, на которой обозначены границы двенадцати округов Резервного банка.

Помимо политиков, за столом сидят четыре или пять сотрудников, которые выступают с докладами. Глава отдела торговли на открытом рынке ФРС Нью-Йорка, который управляет покупками и продажами ценных бумаг ФРС (которые осуществляются на "открытом рынке") и поддерживает частые контакты с участниками рынка, обычно начинает заседание с краткого обзора основных финансовых событий. Когда я пришел на работу, начальником отдела был Дино Кос. После этого директора Отдела исследований и статистики Совета (Дэйв Стоктон) и Отдела международных финансов (Карен Джонсон) или их заместители выступали с докладами о прогнозах развития экономики США и других стран. Позже на заседании директор Отдела монетарных вопросов (Винсент Рейнхарт, наследник должности, занятой Доном Коном) представит варианты политики, изложенные в "Голубой книге". В совокупности три директора отделов Совета директоров обладали значительным влиянием. Мой коллега из Принстона Алан Блиндер, который в середине 1990-х годов занимал пост заместителя председателя Совета директоров, прозвал их "баронами".

Кресло Гринспена, еще пустовавшее за несколько минут до начала заседания, находилось в середине двухтонного овального стола размером двадцать семь на одиннадцать футов, обращенного к главному входу в зал. Справа от председателя сидел президент ФРС Нью-Йорка, по традиции являющийся также заместителем председателя FOMC, - Билл Макдоноу. Бывший банкир из Чикаго, Макдоноу занимал пост президента ФРС Нью-Йорка с 1993 года. Фергюсон, заместитель председателя совета, сидел слева от Гринспена. Два самых младших члена, Кон и я, , были зажаты в углах стола, вне поля зрения председателя. Около тридцати пяти сотрудников Совета директоров и резервных банков заняли свои места по всему залу.

Ровно в 9:00 дверь рядом с камином открылась, и председатель Гринспен вышел из своего кабинета и прошел к своему месту. В комнате воцарилась тишина. Гринспен сел и разложил свои бумаги. В одном предложении он поприветствовал меня и Дона, а затем призвал сотрудников к выступлениям.

Гринспен встретился со мной за завтраком перед моим первым заседанием, чтобы убедиться, что я понимаю, как организованы заседания FOMC. Сначала на повестке дня были брифинги сотрудников о финансовых рынках и экономических перспективах, затем вопросы от девятнадцати членов Совета директоров и президентов резервных банков. После этого шел "экономический раунд". Каждый из участников в течение четырех-пяти минут рассказывал об экономических перспективах. Как правило, президенты резервных банков сначала сообщали о событиях в своем округе, а затем переходили к своим взглядам на национальную экономику. Губернаторы обычно выступали позже, затем следовал заместитель председателя (Макдоноу) и, наконец, Гринспен. В свое время девятнадцать выступлений были, по крайней мере, частично внеочередными. К сожалению, для качества и спонтанности дискуссии (хотя и хорошо для прозрачности), FOMC, в ответ на требования представителя Генри Гонсалеса, тогдашнего главы Комитета по финансовым услугам Палаты представителей, согласился в 1994 году опубликовать полные стенограммы заседаний через пять лет. С тех пор большинство участников стали читать подготовленные заявления.

Я присоединился к Комитету в сложный для экономики момент. Страна находилась на ранних стадиях восстановления после рецессии (периода экономического спада), которая продолжалась всего восемь месяцев, с марта по ноябрь 2001 года. (Когда объем производства снова начинает расти, считается, что экономика находится в стадии восстановления и рецессия закончилась, даже если рабочие места и объем производства не были полностью восстановлены). Рецессии могут быть вызваны многими причинами или их сочетанием. Рецессия 2001 года последовала за крахом "пузыря доткомов" и резким падением общего фондового рынка; в середине рецессии экономика получила дополнительный удар в результате терактов 11 сентября.

FOMC быстро отреагировал на спад. В течение 2001 года он снизил целевой уровень ставки по федеральным фондам с 6-1/2 % до 1-3/4 % - довольно быстрая реакция по историческим меркам. Ставка по федеральным фондам - это процентная ставка частного сектора, в частности, ставка, которую банки взимают друг с друга за однодневные кредиты. Хотя ставка по федеральным фондам является частной ставкой, Федеральная резервная система могла косвенно контролировать ее, влияя на предложение средств, доступных банкам. Точнее, ФРС управляла ставкой по фондам, влияя на количество банковских резервов.

Банковские резервы - это средства, которые коммерческие банки хранят в ФРС, подобно расчетным счетам, которые физические лица имеют в банках. Банк может использовать свой резервный счет в ФРС для осуществления или получения платежей от других банков, а также в качестве места для хранения дополнительной наличности. По закону банки также обязаны держать минимальный уровень резервов.

ФРС может влиять на количество банковских резервов в системе, а значит, и на ставку по федеральным фондам, покупая или продавая ценные бумаги. Например, когда ФРС продает ценные бумаги, она получает оплату, списывая их стоимость с резервного счета банка-покупателя. В результате продажи ценных бумаг ФРС выводит резервы из банковской системы. При сокращении резервов банки охотнее берут кредиты у других банков, что оказывает повышательное давление на ставку по федеральным фондам - процентную ставку, которую банки платят по этим кредитам. Аналогичным образом, чтобы снизить ставку по федеральным фондам, ФРС покупает ценные бумаги, тем самым увеличивая резервы в банковской системе и снижая потребность банков в займах друг у друга.

В то время повышение или понижение ставки по федеральным фондам было основным средством воздействия FOMC на экономику, а уровень ставки по федеральным фондам - основным индикатором политики. Если FOMC считал, что экономическая активность нуждается в стимулировании, он снижал ставку. Снижение ставки, как правило, приводило к снижению других процентных ставок - от ставок по автокредитам, ипотечным кредитам до корпоративных облигаций - и тем самым способствовало привлечению заемных средств и росту расходов. Как предсказывает кейнсианская теория, пока в экономике есть неиспользованные мощности, рост расходов заставляет фирмы увеличивать производство и нанимать больше работников. Однако если неиспользуемых мощностей в экономике мало или вообще нет, рост спроса может привести к повышению цен и зарплат, то есть к инфляции. Если Комитет считал, что экономика "перегрета", и объем производства превышает устойчивый уровень, он мог повысить ставку по федеральным фондам, что привело бы к повсеместному повышению процентных ставок и замедлению экономического роста и инфляции.

В августе 2002 года повышение ставок не было серьезным вариантом. Быстрая кампания по снижению ставок в 2001 году, несомненно, способствовала относительно короткому периоду рецессии. Однако последовавшее за этим восстановление было вялым, с умеренным экономическим ростом, и пессимисты, сидевшие за столом, опасались, что экономика может зашататься. Более того, несмотря на рост производства, экономика находилась в состоянии "восстановления без работы". С момента окончания рецессии уровень безработицы фактически вырос. А инфляция была исключительно низкой - что часто является симптомом экономической слабости, поскольку компании неохотно повышают цены при низком спросе. Цены на акции оставались подавленными после скандалов с корпоративным управлением в телекоммуникационной компании WorldCom, энергетическом трейдере Enron и бухгалтерской фирме Arthur Andersen.

Как обычно, последнее слово в экономической ситуации осталось за Гринспеном. Он предложил нам воздержаться от дальнейшего снижения целевого уровня ставки по федеральным фондам, но при этом заявить в своем послезаседании, за которым внимательно следит , что "риски в основном взвешены в сторону условий, которые могут привести к экономической слабости". Говоря языком центрального банка, это стало бы сигналом для финансовых рынков, что мы обеспокоены медленными темпами восстановления экономики и считаем, что следующее изменение ставки скорее всего будет в сторону снижения, чем повышения. Выступление Гринспена стало переходом ко второй возможности для каждого выступить, "раунду политики", и фактически послужило одновременно закрытием первого раунда и открытием второго. При Гринспене этот второй раунд обычно был коротким и состоял не более чем из заявлений участников о своем согласии с его рекомендациями (или, очень редко, о своем несогласии с ними). На этот раз я согласился.

К сожалению, к моменту моего второго заседания FOMC в сентябре экономика не подавала признаков укрепления. Некоторые участники отметили, что растущие опасения по поводу возможной войны с Ираком, похоже, заставляют бизнес и домохозяйства проявлять повышенную осторожность. Мы также обсуждали вопрос о том, не слишком ли низка инфляция. Люди склонны считать, что низкая инфляция - это хорошо, потому что это означает, что они могут позволить себе покупать больше. Но очень низкая инфляция - если она сохраняется - также сопровождается медленным ростом заработной платы и доходов, что сводит на нет все преимущества снижения цен. На самом деле слишком низкая инфляция может быть так же вредна для экономики, как и слишком высокая, что наглядно продемонстрировал опыт Японии. Влияние на экономику очень низкой инфляции или дефляции может быть настолько велико, что даже снижение краткосрочных процентных ставок до нуля может оказаться недостаточным стимулом для достижения полной занятости. Когда пришла моя очередь выступать, я признал, что смягчение ставок может еще больше разогреть и без того горячие отрасли, такие как жилищное строительство, но сказал, что склоняюсь к снижению ставок в качестве превентивного удара против риска впасть в дефляцию.

Мы также обсудили, означает ли "нулевая нижняя граница" - тот факт, что процентные ставки не могут быть снижены ниже нуля, - что у нас "заканчиваются боеприпасы". Снижение ставки по федеральным фондам не было единственным возможным инструментом для стимулирования роста, о чем уже несколько лет писали научные работы сотрудников и что я доказывал в Принстоне. Но Гринспен преуменьшил опасения по поводу нулевого предела. Он предположил, что, если ставка по федеральным фондам действительно достигнет нуля, Комитет сможет найти другие способы дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики, хотя в тот момент он не сказал, как именно.

В любом случае Гринспен снова выступил против немедленного снижения ставки, хотя и предположил, что оно может потребоваться до следующего регулярного заседания. Я согласился, хотя и склонялся к снижению ставки. Казалось, что Комитет движется в направлении дальнейшего снижения ставок, и я не считал, что точные сроки так уж важны. Но два других члена Комитета проголосовали против Гринспена. Как ни странно, одним из них был Нед Грамлих. Члены комитета обычно имеют более высокий порог голосования против председателя, чем президенты резервных банков, возможно, потому, что у вашингтонских управляющих больше возможностей аргументировать свою позицию между заседаниями. Другим несогласным был Боб Мактир из Федерального резервного банка Далласа, который ранее получил прозвище "Одинокий голубь".

ПОСЛЕ ДВУХ ЗАСЕДАНИЙ ФРС я почувствовал, что готов начать выступать на публике. 15 октября 2002 года в Нью-Йорке я спросил, что должна делать денежно-кредитная политика в отношении пузырей цен на активы, если вообще должна. Вопрос был своевременным. Бум и крах на фондовом рынке помогли спровоцировать рецессию 2001 года, и мы наблюдали продолжающийся рост цен на жилье.

Большинство людей думают, что знают, что такое "пузырь", но у экономистов нет точного определения. Обычно этот термин относится к ситуации, когда инвесторы устанавливают цену на класс активов намного выше их "фундаментальной" стоимости, рассчитывая, что позже они смогут перепродать их по еще более высокой цене. Я вступил в спорную дискуссию о том, должны ли центральные банки намеренно повышать процентные ставки, чтобы попытаться сдуть пузырь.

Я высказал две озабоченности по поводу этой стратегии. Во-первых, определить пузырь сложно до тех пор, пока он не лопнет. Никто никогда не знает наверняка фундаментальную стоимость актива, которая зависит от многих факторов, в том числе от того, как будет развиваться экономика в отдаленном будущем. Действительно, если бы пузыри было легко распознать, инвесторы не стали бы в них ввязываться.

Вторая проблема, с которой FOMC столкнулся в 2002 году: что делать, когда в одном секторе, например в жилищном, наблюдается рост, а в остальной экономике - нет. Денежно-кредитная политика не может быть направлена на один класс активов, оставляя нетронутыми другие финансовые рынки и экономику в целом. Я привел в пример бум на фондовом рынке в конце 1920-х годов. Президент ФРС Нью-Йорка Бенджамин Стронг, фактический руководитель ФРС в то время, противился повышению процентных ставок для подавления фондового рынка, мотивируя это тем, что эффект от повышения ставок не может ограничиваться только акциями. Он провел аналогию: Повышать ставки было бы все равно что отшлепать всех своих детей только потому, что один ребенок - фондовый рынок - плохо себя вел. Когда Стронг умер в 1928 году, его преемники отказались от его сдержанного подхода и повысили ставки. Конечным результатом этого решения стал не только крах фондового рынка в 1929 году (в трагическом смысле ФРС преуспела в своей попытке охладить рынок), но и слишком жесткая денежно-кредитная политика, которая помогла вызвать депрессию.

Означают ли проблемы с использованием монетарной политики для сдувания пузырей, что центральные банки должны игнорировать пузыри в момент их формирования? Нет, утверждаю я. Во-первых, иногда пузыри приводят к перегреву экономики в целом - например, когда рост цен на акции побуждает держателей акций увеличивать свои расходы, что ведет к неустойчивому росту и повышению инфляции. В этом случае монетарная политика может противостоять пузырю и одновременно помочь стабилизировать более широкую экономику . Мы с Марком Гертлером приводили аналогичный аргумент в докладе, который мы представили на конференции ФРС в Джексон-Хоуле в 1999 году. Во-вторых, что очень важно, центральные банки и другие агентства могут бороться с пузырями другими способами, такими как регулирование, банковский надзор и финансовое образование. Или, как я выразился в своей речи, "использовать правильный инструмент для работы".

В ноябре в своей речи под названием "Дефляция: Может ли она произойти здесь?" - я обратился к вопросу, который FOMC обсуждал в сентябре: Закончатся ли у ФРС боеприпасы, если инфляция упадет очень низко, а процентные ставки будут снижены до нуля? Я сказал, что центральные банки должны сделать все возможное, чтобы избежать дефляции. Например, они могут установить цель для инфляции выше нуля, чтобы обеспечить буфер, или зону безопасности, против дефляции. Центральные банки развитых экономик обычно стремятся к инфляции около 2 процентов, а не к нулю, хотя в случае с ФРС эта цель не была указана прямо. Я также утверждал, что важно опередить дефляцию, при необходимости превентивно снизив ставки.

Но если дефляция все-таки наступит, что тогда? Даже когда краткосрочные процентные ставки близки к нулю, говорил я, центральные банки могут сделать больше. Я предложил несколько методов снижения долгосрочных процентных ставок, таких как ставки по ипотечным кредитам, тем самым обеспечивая дополнительный экономический стимул, даже если краткосрочные процентные ставки не могут быть снижены дальше.

Речь о дефляции закрепила за мной прозвище "Вертолет Бен". Обсуждая гипотетические возможности борьбы с дефляцией, я упомянул экстремальную тактику - широкое снижение налогов в сочетании с созданием денег центральным банком для финансирования этого снижения. Милтон Фридман назвал этот подход "сбросом денег с вертолета". Дэйв Скидмор, сотрудник по связям со СМИ и бывший журналист Associated Press, который редактировал мои выступления, когда я был членом Совета директоров, а затем председателем, посоветовал мне убрать метафору с вертолетом. Но я не был убежден. В конце концов, я упоминал ее в своих работах, будучи академиком. "Это просто не то, что говорит центральный банкир", - сказал он мне. Я ответил: "Все знают, что это сказал Милтон Фридман". Как оказалось, многие трейдеры облигациями с Уолл-стрит, видимо, не очень глубоко изучали творчество Милтона. Они не восприняли мои замечания как гипотетическое рассуждение профессора; они восприняли их как сигнал политического деятеля о том, что он готов поднять инфляцию слишком высоко, что приведет к обесцениванию их облигаций.

ДЕФЛЯЦИЯ И ИДЕИ ФРИДМАНА были в центре третьего выступления в начале моего пребывания в должности, в Чикагском университете. Поводом послужила церемония чествования Милтона в связи с его девяностолетием. Я знал Милтона, когда преподавал в Стэнфорде, а он работал в Стэнфордском Гуверовском институте. Миниатюрный человек, он всегда казался улыбающимся. Он любил поговорить об экономике с любым человеком, даже с таким молодым ассистентом профессора, как я. Именно из его работы с Анной Шварц я узнал, что неспособность Федеральной резервной системы удержать экономику от погружения в дефляцию стала одной из главных причин Депрессии. Помня об этом, я напомнил аудитории, что теперь я работаю в ФРС, и в заключение сказал: "Я хотел бы сказать Милтону и Анне: "Что касается Великой депрессии. Вы правы, это сделали мы. Нам очень жаль. Но благодаря вам мы больше не будем этого делать".

* Резервные банки сегодня находятся в тех же городах, что и при создании Федеральной резервной системы: Бостон, Нью-Йорк, Филадельфия, Кливленд, Ричмонд, Атланта, Чикаго, Сент-Луис, Миннеаполис, Канзас-Сити, Даллас и Сан-Франциско. Резервные банки также имеют филиалы в двадцати четырех городах, входящих в их округа.

† Закон Додда-Франка о реформе Уолл-стрит и защите прав потребителей от 2010 года учредил должность второго заместителя председателя по надзору. По состоянию на начало 2015 года эта должность не была заполнена.

‡ На самом деле в законе указана третья цель денежно-кредитной политики - низкие долгосрочные процентные ставки. Поскольку долгосрочные процентные ставки имеют тенденцию быть низкими, когда инфляция низкая и, как ожидается, останется низкой, эта третья часть мандата рассматривается как подчиненная цели ценовой стабильности и не часто фигурирует в решениях FOMC.

Глава 4. В оркестре маэстро

Будучи младшим членом оркестра маэстро, я обнаружил, что жизнь в последние годы правления ФРС Гринспена была настолько тихой или напряженной, насколько я хотел ее сделать. Временами она была странно изолированной, даже для человека, привыкшего к одиночеству академических исследований. Я довольно часто путешествовал, чтобы выступить с речью, посетить резервный банк или представить Совет директоров на встрече за границей. Но в большинстве дней я работал один в своем офисе. Я приезжал рано, парковался в гараже в подвале здания Экклз. Иногда велосипед Дона Кона занимал место на парковке рядом с моим.

В обычный день в перерывах между встречами я читал отчеты, следил за экономическими и финансовыми событиями, работал над речами или над академическими исследованиями, которые остались незавершенными после моего переезда в Вашингтон. Сотрудники были рады помочь с речами или даже написать их, но я предпочитал составлять свои собственные, а затем пересматривать их с учетом замечаний сотрудников. У нескольких губернаторов по телевизору весь день шел канал CNBC, но меня это отвлекало. Вместо этого я периодически смотрел на экран Bloomberg в своем кабинете или читал обновления рынка, подготовленные сотрудниками.

Когда я пришел на работу, Совет директоров в полном составе собирался нечасто; большую часть основной работы выполняли комитеты. Однако каждый второй понедельник утром мы собирались на брифинг сотрудников по экономическим, финансовым и международным событиям. Управляющие задавали вопросы после выступления сотрудников. Будучи профессором, я привык задавать на семинарах спекулятивные или гипотетические вопросы, но в ФРС я быстро стал более дисциплинированным. Однажды на брифинге я задал праздный вопрос. К концу дня сотрудники прислали мне десятистраничный меморандум, в котором содержался ответ на вопрос при четырех различных предположениях и библиография. После этого я задавал вопросы только тогда, когда мне действительно был нужен ответ.

В Принстоне я часто заходил в офис к коллегам, чтобы опробовать новую идею или поболтать. В ФРС, вне запланированных встреч, я не часто встречался с коллегами-членами Совета, если только не договаривался о встрече. Кабинеты членов Совета директоров расположены с интервалами вдоль длинного коврового коридора со сводчатыми потолками и тихой атмосферой библиотеки. В каждом кабинете есть внешний офис, в котором работает административный помощник. Рита Проктор, уверенная в себе и работоспособная ветеран ФРС, была назначена работать со мной. Она быстро взяла меня под руку и по адресу рассказала мне о том, как все устроено в Совете. В Принстоне я делила ассистента с другими преподавателями. Я требовал так мало времени от Риты, что она вызвалась работать и у Марка Олсона.

Еще одним различием между академической жизнью и жизнью политического деятеля был дресс-код. Будучи профессором, я часто ходил на работу в джинсах. Я не привык носить костюм каждый день, особенно в летнюю жару в Вашингтоне. Конечно, я понимал, что формальная одежда - это лишь способ показать, что ты серьезно относишься к работе. Но на одном из выступлений перед Американской экономической ассоциацией я в шутку предложил разрешить управляющим ФРС демонстрировать свою приверженность государственной службе, надевая гавайские рубашки и шорты-бермуды.

Жизнь за пределами офиса была такой же спокойной, как и внутри него. По выходным я был либо дома в Принстоне, либо в разъездах по делам Совета директоров. Ко мне заглядывали друзья из академических кругов. Но в большинстве будних дней я возвращался в пустую квартиру и звонил Анне, чтобы узнать о жизни в Нью-Джерси. Моя квартира в Джорджтауне находилась рядом с парой вьетнамских ресторанов, которые я часто посещал. Когда я не выходил из дома, я разогревал в микроволновке сэндвич Hot Pockets и ел его перед повтором "Сайнфелда". Иногда я прогуливался в джаз-клуб Blues Alley, расположенный через дорогу, или в трехэтажный книжный магазин Barnes & Noble в нескольких кварталах отсюда. В нерабочее время я читал художественную и нехудожественную литературу по всем предметам - историю, биологию, математику, реже - экономику. Я не мог сразу предаться своему главному внеклассному увлечению - бейсболу, потому что только в 2005 году монреальские "Экспос" переехали в Вашингтон, сменив название на "Нэшнлс".

Я получал приглашения на приемы в посольства и тому подобное, но большинство из них отклонил. Зато я с удовольствием посетил несколько званых обедов в доме Гринспена и его жены Андреа Митчелл. Председатель демонстрировал лукавое и порой самодовольное чувство юмора, которое редко проявлялось на публике. Например, он рассказал нам о своем предложении руки и сердца Андреа, которое было настолько пронизано гринспеновской двусмысленностью, что она не могла понять, о чем он просит. Андреа поделилась с нами историями о своих приключениях в качестве международного корреспондента NBC News. Выпускники Совета директоров, включая бывших старших сотрудников, а также губернаторов в отставке, образовали неформальный клуб, который вышел за стены учреждения. Майк Келли, бывший член Совета директоров, который жил со своей женой Джанет в соседнем комплексе Уотергейт, каждый год устраивал на Рождество прием, на который собирались все жители города с нынешними или прошлыми связями в ФРС.

На работе у меня было относительно мало бесед один на один с председателем ФРС Гринспеном. Изредка я просил о встрече с ним в его кабинете, и он иногда приглашал меня на обед в свою личную столовую. Хотя мы прекрасно ладили, я подозреваю, что он считал меня слишком академичным и, как следствие, наивным в отношении практических сложностей центрального банковского дела. Это мнение было небезосновательным. И, несомненно, на заседаниях FOMC и в выступлениях я слишком много говорил о необходимости прозрачности политики, на его вкус.

Я был потрясен репутацией и послужным списком Гринспена, но я также видел недостатки, которые обычный образованный академик мог бы увидеть в человеке, который в значительной степени был самоучкой. Большую часть своих экономических знаний он получил на работе, в качестве консультанта. Получив степень магистра в Нью-Йоркском университете, он поступил в аспирантуру Колумбийского университета под руководством бывшего председателя ФРС Артура Бернса, пионера в области эмпирического анализа спадов и подъемов. Гринспен бросил аспирантуру в начале 1950-х годов после того, как его консалтинговый бизнес пошел в гору. Гораздо позже, в 1977 году, он получил докторскую степень на основе сборника статей, написанных в прошлом, а не обычной диссертации. Он был проницателен и знал поразительное количество эзотерических фактов, но его мышление было идиосинкразическим и менее концептуальным, чем я привык. Его знаменитое либертарианство (он был учеником романистки и философа Айн Рэнд) проявлялось в случайных замечаниях, но при разработке монетарной политики он склонялся к прагматизму.

Несмотря на различия в наших мировоззрениях, я любил председателя и восхищался им. Он был неизменно сердечен и, казалось, охотно обсуждал любые экономические вопросы. Однажды я пришел к нему минут за двадцать до начала заседания FOMC - я забыл точную причину. Когда я вошел в его кабинет, Гринспен сидел за своим столом и ел овсянку, повязав на шею салфетку. Мы начали обсуждать мою точку зрения, и в разгар его оживленной реакции он понял, что мы опоздали на заседание на пять минут, что было существенным нарушением протокола. Он сорвал салфетку и поспешил в зал заседаний через дверь из своего кабинета. Я пошел по коридору к главному входу в зал заседаний.

В то время многие сторонние наблюдатели рассматривали FOMC как "резиновый штамп" для Гринспена. Я быстро понял, что это не так. Если у председателя были особенно твердые взгляды, его рекомендации почти наверняка становились политикой. Его личного престижа и традиции ФРС подчиняться председателю обычно было достаточно. Так было в конце 1990-х годов, когда он выступал против повышения процентных ставок, поскольку считал, что быстрый рост производительности труда, дающий экономике больше возможностей для роста, делает повышение ставок преждевременным. (Этот призыв, описанный в книге Боба Вудворда, помог Гринспену получить титул "Маэстро"). Но он всегда знал, где находится центр Комитета, и, как правило, учитывал мнения членов Комитета - если не полностью, то путем ловких компромиссов или туманных обещаний действовать на каком-нибудь будущем заседании.

По существу, мы с Гринспеном соглашались во многом. Он, как и я, страстно желал сохранить независимость ФРС от краткосрочного политического давления. Председатель принимал политические решения аполитично и беспартийно. Как и я, он также верил, что денежно-кредитная политика - мощный инструмент, и был готов действовать решительно, когда того требовал. Мы были согласны с тем, что низкая и стабильная инфляция приносит пользу, и в основном сходились во мнении, что денежно-кредитная политика может оставаться эффективной, даже если краткосрочные процентные ставки достигнут нуля. Гринспен также разделял мои взгляды на то, что монетарные политики не могут надежно выявлять "пузыри" цен на активы и безопасно "сдувать" их путем повышения процентных ставок.

Наши взгляды расходились в нескольких областях. Я поддерживал, а он с недоверием относился к таким формальным основам политики, как инфляционное таргетирование, которые должны были повысить прозрачность ФРС. Он даже шутил по поводу своих собственных натянутых отношений с прозрачностью. В 1987 году он заявил в сенатском комитете: "С тех пор как я стал центральным банкиром, я научился бормотать с большой бессвязностью. Если я кажусь вам излишне ясным, вы, должно быть, неправильно поняли, что я сказал". Кроме того, он не слишком верил в способность банковского регулирования и надзора уберечь банки от неприятностей. Он считал, что до тех пор, пока банки имеют на кону достаточно собственных денег в виде капитала, рыночные силы будут удерживать их от излишне рискованного кредитования. И если я утверждал, что регулирование и надзор должны быть первой линией обороны против пузырей цен на активы, то он был более склонен к тому, чтобы держать руки на замке и использовать снижение процентных ставок "постфактум", чтобы смягчить экономические последствия лопнувшего пузыря.

На протяжении большей части 1990-х годов ФРС руководила экономикой, в которой наблюдался значительный рост занятости и медленное снижение инфляции до низких уровней. Таким образом, ФРС выполняла обе части двойного мандата, данного ей Конгрессом, - стремиться к максимальной занятости и ценовой стабильности. В отличие от этого, когда я пришел в ФРС, мы видели риски для обеих сторон нашего мандата. Что касается занятости, то нам приходилось бороться с восстановлением безработицы. Что касается ценовой стабильности, то мы столкнулись с проблемой, невиданной в Соединенных Штатах со времен Депрессии, - возможностью слишком низкого уровня инфляции или даже дефляции, то есть широкого снижения заработной платы и цен.

В прошлом за окончанием рецессии обычно следовало улучшение ситуации на рынке труда. Но в течение двух лет после рецессии, закончившейся в ноябре 2001 года, экономика США фактически потеряла 700 000 рабочих мест, а уровень безработицы вырос с 5,5 до 5,8 % даже при росте производства. Многие экономисты и аналитики задавались вопросом, не нанесли ли глобализация и автоматизация какой-то окончательный ущерб способности американской экономики создавать рабочие места. В то же время инфляция была низкой, и, поскольку экономика страны не двигалась с места, экономисты ФРС предупреждали, что в 2003 году она может упасть до 1/2 процента или ниже. Фактическую дефляцию нельзя было исключить.

Беспокойство по поводу возможной дефляции было новым опытом для участников FOMC. С момента окончания Депрессии основным риском для стабильности цен всегда была чрезмерная инфляция. В 1970-е годы инфляция росла по спирали. ФРС Пола Волкера покончила с ней, но ценой больших затрат . В течение нескольких месяцев после того, как Волкер стал председателем ФРС в 1979 году, ФРС резко ужесточила денежно-кредитную политику, и процентные ставки взлетели вверх. К концу 1981 года ставка по федеральным фондам достигла 20 процентов, а процентная ставка по тридцатилетним ипотечным кредитам с фиксированной ставкой превысила 18 процентов. Как следствие, жилищное строительство, автопром и другие отрасли, зависящие от кредитов, остановились. За кратковременным спадом в 1980 году последовал глубокий спад в 1981-82 годах. Уровень безработицы превысил 10 процентов, что в последний раз наблюдалось в конце 1930-х годов.

Сменив Волкера в 1987 году, Алан Гринспен продолжил борьбу с инфляцией, хотя ему удалось сделать это гораздо более постепенно и с меньшим количеством неприятных побочных эффектов. К концу 1990-х годов борьба с высокой инфляцией, казалось, была закончена. Инфляция снизилась примерно до 2 % в год, что соответствовало неформальному определению ценовой стабильности, данному Гринспеном: уровень инфляции настолько низок, что домохозяйства и бизнес не принимают его во внимание при принятии экономических решений.

Великая инфляция 1970-х годов оставила сильное впечатление в умах лиц, ответственных за денежно-кредитную политику. Майкл Москоу, президент Федерального резервного банка Чикаго, когда я стал членом FOMC, служил экономистом в органе, который управлял печально известным - и крайне неудачным - контролем над ценами на заработную плату Никсона, который пытался запретить рост цен. (Предсказуемо, многим поставщикам удалось обойти контроль, а там, где они не смогли, некоторые товары просто стали недоступны, поскольку поставщики не могли получать прибыль, продавая их по установленным ценам). Дон Кон был штатным экономистом Совета директоров в 1970-х годах при председателе ФРС Артуре Бернсе, при котором инфляция резко возросла. Сам Гринспен занимал пост председателя Совета экономических консультантов при президенте Форде и, несомненно, с содроганием вспоминал неэффективную кампанию администрации Форда Whip Inflation Now, которая призывала людей носить пуговицы, обозначающие их приверженность делу усмирения растущей стоимости жизни. Поскольку политики ФРС привыкли беспокоиться о слишком высокой инфляции, мысль о том, что инфляция может быть слишком низкой, дезориентировала. Но это была возможность, к которой нам вскоре придется отнестись серьезно.

Ставка по федеральным фондам после быстрого снижения в 2001 году оставалась неизменной на уровне 1-3/4 процента в течение большей части 2002 года. Но к заседанию FOMC в ноябре 2002 года, третьему с момента моего прихода в ФРС, доводы в пользу очередного снижения ставки набирали силу. После кратковременного подъема летом создание рабочих мест снова затормозилось. Я согласился с тем, что нам необходимо снизить процентные ставки, чтобы поддержать рост занятости. Кроме того, я сказал, что снижение ставок поможет избежать дальнейшего снижения и без того низкого уровня инфляции. Гринспен пришел к такому же выводу. "Мы имеем дело с экономикой, которая, по сути, является латентной дефляцией", - сказал он нам. "Это довольно пугающая перспектива, и мы, конечно, хотим ее избежать". Гринспен предложил, а Комитет поддержал его, значительно снизить целевую ставку по федеральным фондам на полпроцента, до 1-1/4 процента. В нашем заявлении после заседания было указано, что после снижения ставки "риски сбалансированы", что означает, что будущие изменения ставки будут примерно одинаково вероятны как в сторону повышения, так и в сторону понижения.

В течение нескольких месяцев экономика, казалось, набирала обороты, но к моменту нашего заседания в марте 2003 года восстановление вновь застопорилось. Шокирующее сообщение Министерства труда о том, что в феврале число рабочих мест в частном секторе сократилось на 308 000. "С такими подъемами, как этот, кому нужны спады!" - сказал президент ФРС Далласа Боб Мактир.

За несколько дней до заседания американские войска вторглись в Ирак. Предприятия и домохозяйства не хотели инвестировать и брать кредиты, пока не увидят, чем обернется вторжение. Я и мои коллеги также не были уверены в экономических последствиях войны, особенно в ее влиянии на цены на энергоносители. По настоянию Гринспена мы решили подождать, прежде чем рассматривать дальнейшие действия. В своем заявлении после заседания мы сказали, что неопределенность настолько высока, что мы не можем с уверенностью охарактеризовать ближайший курс экономики или денежно-кредитной политики. Это беспрецедентное утверждение, вероятно, усилило беспокойство общественности по поводу экономики.

Я питал надежду, что некоторые аспекты моей научной работы внесут свой вклад в наши дебаты. В частности, поскольку точное информирование о политике становится особенно важным по мере приближения краткосрочных процентных ставок к нулю, моя работа по инфляционному таргетированию и необходимости прозрачности политики представлялась еще более актуальной. В марте 2003 года я начал серию выступлений на эту тему.

Хотя таргетирование инфляции вызывало споры в FOMC, я не беспокоился о том, что взъерошу перья, говоря об этом за стенами ФРС. Члены Совета директоров и президенты резервных банков регулярно выступают с речами на самые разные темы - от монетарной политики до банковского регулирования. Тексты выступлений иногда распространяются заранее для комментариев или из вежливости, но они не должны согласовываться с председателем или кем-либо еще. За исключением редких случаев, координация темы или сообщения не осуществляется. От выступающих ожидается, что они ясно дают понять, что выражают свое собственное мнение, а не мнение Комитета в целом. Участники FOMC также соблюдают "черный период", непосредственно перед и сразу после запланированных заседаний FOMC, в течение которого они воздерживаются от обсуждения текущей денежно-кредитной политики и экономических перспектив. Эта практика помогает сохранить спокойствие на рынках во время заседаний.

В начале своего выступления в марте 2003 года я отметил, что, несмотря на глобальную тенденцию к таргетированию инфляции, которая охватывает страны с развитой экономикой, развивающиеся рынки и даже страны, пережившие коммунизм, лишь немногие в США понимают и оценивают ее преимущества. "Обсуждение инфляционного таргетирования в американских СМИ напоминает мне то, как некоторые американцы относятся к метрической системе - они не знают, что это такое, но считают ее иностранной, непроницаемой и слегка подрывной", - сказал я.

Одной из причин скепсиса было то, что инфляционное таргетирование, казалось, пренебрегает половиной двойного мандата ФРС (максимальная занятость) в пользу другой половины (стабильность цен). Однако, несмотря на свое название, инфляционное таргетирование было направлено не только на контроль инфляции. Целевые показатели инфляции, как правило, должны достигаться только в течение нескольких лет, что оставляет широкие возможности для денежно-кредитной политики реагировать на рост безработицы. Эта версия таргетирования инфляции - то, что экономисты и центральные банки называют "гибким таргетированием инфляции" - сочетает в себе долгосрочную инфляционную дисциплину с краткосрочной гибкостью для противодействия экономическим слабостям. Практически все центральные банки, таргетирующие инфляцию, являются "гибкими" таргетами инфляции.

Мне кажется, что целевой показатель инфляции, если он будет принят рынками и общественностью как заслуживающий доверия, даст ФРС больше, а не меньше возможностей для реагирования на замедление экономического роста. Если рынки и общественность уверены в том, что ФРС будет действовать так, как необходимо для достижения целевого уровня инфляции в течение определенного времени, - или, как говорят экономисты, если ожидания населения в отношении инфляции "хорошо привязаны" к целевому уровню, - то требования производителей заработной платы и цен будут, как правило, умеренными. Умеренные требования к зарплате и ценам, в свою очередь, позволят ФРС агрессивно бороться с ростом безработицы, не опасаясь, что инфляция может выйти из-под контроля.

В контексте 2003 года коммуникационные преимущества таргетирования инфляции казались особенно очевидными. Столкнувшись с возможностью дефляции, мы должны были стимулировать экономический спрос и немного подтолкнуть инфляцию к росту. Но, поскольку ставка по федеральным фондам приближалась к нулю, у нас оставалось мало возможностей для смягчения политики обычным способом, путем дальнейшего снижения ставки по федеральным фондам. В любом случае, ставка по фондам сама по себе относительно не важна. Процентные ставки, которые действительно имеют значение для экономики, такие как ставки по ипотечным кредитам или корпоративным облигациям, являются гораздо более долгосрочными. Эти долгосрочные ставки не находятся под прямым контролем ФРС. Вместо этого их устанавливают участники финансовых рынков.

В условиях, когда возможности для дальнейшего снижения ставки по кредитным средствам практически отсутствуют, как мы могли бы оказать понижательное давление на долгосрочные ставки? Один из способов - убедить участников рынка в том, что мы намерены поддерживать контролируемую нами краткосрочную ставку на низком уровне в течение относительно долгого времени. При установлении долгосрочных ставок участники рынка учитывают свои ожидания относительно динамики краткосрочных ставок. Таким образом, если ожидается, что краткосрочные ставки будут низкими в течение длительного времени, долгосрочные ставки также будут иметь тенденцию к снижению. Предположим, - рассуждал я, - что ФРС установила численный целевой уровень инфляции, а фактическая инфляция, по прогнозам, останется значительно ниже целевого уровня. В такой ситуации инвесторы пришли бы к выводу, что нам необходимо удерживать краткосрочные ставки на низком уровне в течение длительного времени. В результате долгосрочные ставки оказались бы ниже, чем в противном случае, что стимулировало бы спрос и подтолкнуло инфляцию к целевому уровню.

Не имея ни инфляционного таргетирования, ни последовательной системы коммуникаций, ФРС придерживалась того, что я называл коммуникационной стратегией Марселя Марсо. Идея заключалась в том, чтобы следить за тем, что я делаю, а не за тем, что я говорю. Возможно, в нормальные времена это было бы адекватно. Рынки могут сделать вывод о том, как будет вести себя ФРС, основываясь на том, как она вела себя в прошлом. Однако в 2002 и 2003 годах, когда процентные ставки и инфляция были довольно низкими, у рынков не было достаточного количества примеров поведения ФРС в аналогичных обстоятельствах. Инфляционное таргетирование, по моему мнению, могло бы помочь заполнить информационный вакуум.

Споры о таргетировании инфляции в ФРС велись уже некоторое время. Гринспен устроил дебаты на эту тему на заседании FOMC в январе 1995 года, чтобы выяснить позицию Комитета перед выступлением на слушаниях в Конгрессе. Однако во время моей работы в качестве рядового члена Совета директоров Гринспен оставался категорически против. Он также был озабочен достижением консенсуса между семью членами Совета и двенадцатью президентами резервных банков по поводу того, какой целевой уровень инфляции установить и как охарактеризовать наши планы по его достижению. Наконец, будучи ветераном политических баталий, он намекнул на свое нежелание менять рамки денежно-кредитной политики без санкции Конгресса. Таким образом, хотя мы всей группой бесконечно обсуждали все более очевидную необходимость более эффективной коммуникации и иногда упоминали о целевых показателях инфляции, мы знали, что этого не произойдет, если Гринспен не изменит своих взглядов.

ПОСЛЕ ВОЙНЫ В ИРАКЕ неопределенность несколько ослабла, и мы получили более четкое представление о состоянии экономики. Перед заседанием в мае 2003 года нам не понравилось то, что мы увидели. После значительного падения в феврале количество рабочих мест в штате продолжало сокращаться, и за три месяца до апреля общий объем потерь составил 525 000 рабочих мест. Более того, инфляция продолжала снижаться. Не имея устоявшейся системы коммуникаций, мы пытались донести до населения нашу приверженность сохранению мягкой денежно-кредитной политики до тех пор, пока инфляция не повысится и рост занятости не возобновится.

Коммуникации FOMC действительно прошли долгий и извилистый путь. До 1994 года Комитет не делал никаких заявлений после заседания, даже когда принималось решение об изменении ставки по федеральным фондам. Вместо этого участникам рынка приходилось догадываться о решении FOMC, наблюдая за развитием событий на краткосрочных денежных рынках. Начиная с февраля 1994 года Гринспен выпускал после заседания "заявление председателя", которое обычно составлялось с помощью Дона Кона. Однако вскоре члены Комитета осознали, какое влияние это заявление может оказать на рынки, и со временем стали принимать все большее участие в его подготовке. Заявление также становилось все длиннее, поскольку Комитет старался донести свои взгляды без обязательного принятия конкретных мер.

Заявление, которое мы опубликовали после заседания в мае 2003 года, содержало новое ключевое предложение, отражающее растущую обеспокоенность Комитета по поводу дефляции. Мы заявили, что "вероятность нежелательного существенного снижения инфляции, хотя и незначительного, превышает вероятность ускорения инфляции с уже достигнутого низкого уровня". Это заявление, хотя и запутанное, акцентировало внимание на слишком низкой инфляции и, что особенно важно, указывало на то, что существенное снижение инфляции будет "нежелательным" - что резко контрастировало с ситуацией последних сорока лет, когда снижение инфляции неизменно рассматривалось как благо. По сути, Комитет заявил, что у нас есть целевой уровень инфляции, но без указания цифры, и что мы обеспокоены тем, что инфляция может опуститься ниже этого уровня.

Рынки поняли это послание. Ожидая смягчения денежно-кредитной политики или, по крайней мере, продолжения текущего уровня смягчения, трейдеры снизили долгосрочные процентные ставки, добавив дополнительные стимулы для экономики. Доходность десятилетних казначейских бумаг, составлявшая 3,92 процента за день до заседания, к середине июня упала до 3,13 процента. Тридцатилетние ипотечные кредиты с фиксированной ставкой упали с 5,7 до 5,2 процента. Примечательно, что этого результата мы добились только на словах. На июньском заседании мы снизили ставку по федеральным фондам с 1-1/4 процента до 1 процента - самого низкого уровня с тех пор, как ФРС начала использовать эту ставку в качестве инструмента политики в 1960-х годах.

Примерно в это же время я использовал свои выступления, в том числе в мае в Японии - стране, где наблюдается дефляция, - чтобы привлечь внимание к тому, что инфляция может быть как слишком низкой, так и слишком высокой. В июле, выступая в Калифорнийском университете в Сан-Диего, я сказал, что ФРС должна серьезно отнестись даже к небольшому риску дефляции и дать понять, что она готова его предотвратить. Объяснение наших политических намерений имеет ключевое значение. "Успех денежно-кредитной политики зависит от того, насколько хорошо центральный банк информирует о своих планах и целях, больше, чем от любого другого фактора", - сказал я. Разумеется, я рассматривал принятие численного целевого показателя инфляции как самый чистый способ разъяснить наши политические намерения.

FOMC не был готов к такому шагу, но мы провели много часов, обсуждая, как донести наши политические планы. В заявлении по итогам августовского заседания мы дали, хотя и расплывчатые, указания относительно наших собственных ожиданий в отношении денежно-кредитной политики. Мы заявили, что ожидаем сохранения низких процентных ставок в течение "значительного периода". Цель этой фразы заключалась в том, чтобы поддерживать низкие долгосрочные процентные ставки путем влияния на ожидания рынка в отношении краткосрочных ставок.

В то время как FOMC настаивал на более сильном восстановлении, мы получили некоторую помощь от фискальной политики. В мае 2003 года администрация Буша добилась от Конгресса нового снижения налогов в дополнение к сокращениям, утвержденным в 2001 году. Законопроект положил деньги в карманы людей, снизив налоги на заработную плату и на личные проценты и дивиденды. В той мере, в какой они тратили свои налоговые льготы, спрос на товары и услуги увеличивался, что способствовало росту производства и найма.

В НОЯБРЕ ТИМ ГЕЙТНЕР сменил Билла Макдоноу на посту президента ФРС Нью-Йорка. Президент ФРС Нью-Йорка, являясь заместителем председателя FOMC, имеет важный голос в денежно-кредитной политике и - поскольку штаб-квартиры многих крупнейших банков страны находятся в Нью-Йорке - в банковском надзоре. В конечном итоге я стал большим поклонником Тима, но когда я впервые встретил его, я был потрясен. Невысокий, мягкотелый, Тим выглядел моложе своих сорока двух лет. У него не было ни профессиональных дипломов в области экономики, ни опыта работы банковским контролером. Зато у него была безоговорочная поддержка со стороны влиятельных лиц, включая бывших министров финансов Ларри Саммерса и Боба Рубина, а также председателя правления ФРС Нью-Йорка Пита Петерсона, бывшего министра торговли при Ричарде Никсоне и соучредителя частной инвестиционной компании Blackstone. Я скептически относился к тому, чтобы давать кому-то столь важную должность, основываясь на рекомендациях, а не на квалификации и послужном списке.

Однако оказалось, что это было правильное назначение. У Тима не было докторской степени, но он обладал эквивалентом докторской степени в области управления финансовыми кризисами. После работы в международной консалтинговой фирме Генри Киссинджера он в 1988 году поступил на работу в Министерство финансов. Он быстро поднялся по карьерной лестнице, поразив Рубина и Саммерса своим умом и сообразительностью, и сыграл важную роль в усилиях Казначейства по тушению финансовых пожаров по всему миру, в первую очередь азиатского финансового кризиса в 1997 году.

К декабрьскому заседанию 2003 года, первому для Гайтнера, экономика выглядела более крепкой. Впечатляет то, что, по предварительным оценкам, экономический рост в третьем квартале составил более 8 % в годовом исчислении. Участники заседания FOMC были настроены оптимистично. Некоторые из них отметили, что формулировка "значительный период", по-видимому, помогает удерживать долгосрочные процентные ставки на низком уровне. "Совершенно очевидно, что наши усилия по донесению этой информации увенчались успехом", - сказал Гринспен. Несмотря на улучшение перспектив, инфляция оставалась слишком низкой, чтобы мы могли быть уверены в устранении риска дефляции, а уровень безработицы по-прежнему составлял 6 %". FOMC сохранил ставку по кредитным средствам на уровне 1 % и продолжил прогнозировать, что стимулирующая политика будет сохраняться в течение длительного времени.

Мое назначение в Совет в августе 2002 года было связано с тем, что я должен был отработать оставшийся срок Майка Келли, который истекал 31 января 2004 года. Представители Белого дома не дали никаких твердых обязательств, но сказали, что если я захочу остаться на новый срок, то мне будет оказано серьезное внимание. Казалось, что возвращаться в Принстон еще слишком рано, поэтому летом 2003 года я попросил о повторном назначении. Вскоре я получил сообщение о том, что мое назначение одобрено. Принстон продлил мой двухлетний отпуск до трех лет, но дал понять, что не будет продлевать его в дальнейшем.

На слушаниях по моему утверждению в Банковском комитете Сената 14 октября 2003 года присутствовало мало людей, хотя я выступал вместе с Роджером Фергюсоном, которого выдвигали на очередной четырехлетний срок в качестве заместителя председателя Совета директоров. Как он обычно делал, сенатор Джим Баннинг из Кентукки, питчер из Зала славы бейсбола, раскритиковал ФРС. Он продолжал бросать в меня и других чиновников ФРС высокие и внутренние слова на протяжении всех оставшихся лет своей работы в Конгрессе. Баннинг попросил гарантий, что мы с Фергюсоном не будем "штамповать" решения Гринспена. Я ответил, что меня в целом устраивало направление политики, но отметил, что я занимал независимую позицию по таким вопросам, как инфляционное таргетирование. Кандидатуры перешли на рассмотрение Сената в полном составе, и мы с Роджером были утверждены без шума.

К моменту первого заседания FOMC в 2004 году, состоявшегося в конце января, экономические перспективы еще больше улучшились. Во второй половине 2003 года темпы роста экономики превышали 6 % в год, а уровень безработицы, составивший в декабре 5,7 %, похоже, находился в состоянии легкого спада. С другой стороны, рост числа рабочих мест оставался неизменным, а инфляция по-прежнему была очень низкой. Нед Грамлих, который в сентябре 2002 года высказался за смягчение денежно-кредитной политики, проявил себя как переломный момент, переметнувшись в лагерь ястребов, которые опасались слишком долгого сохранения низких процентных ставок. Он заявил, что в экономике наметилась тенденция к активному росту, и настало время начать постепенное сокращение монетарных стимулов. Гринспен тоже был настроен оптимистично, полагая, что даже при меньшей поддержке со стороны монетарной политики экономика сможет продолжать улучшаться.

Управление нашими коммуникациями имело решающее значение в процессе смягчения, и это будет не менее важно для успешного ужесточения политики. В качестве первого шага по сокращению стимулирования мы отказались от утверждения в нашем послезаседательном заявлении, что мы будем поддерживать низкие ставки в течение значительного периода времени, и вместо этого сказали, что, по нашему мнению, мы можем "проявить терпение при отказе от мягкой политики". Рынки, очевидно, пропустили намек на то, что мы, пусть и медленно, но движемся в сторону ужесточения политики. Как краткосрочные, так и долгосрочные процентные ставки изменились незначительно.

Экономика продолжала улучшаться в течение 2004 года. Тем временем мы продолжали возиться с формулировками заявления. На майском заседании мы отказались от слов "будьте терпеливы" и заявили, что считаем возможным "отказ от мягкой политики в темпе, который, скорее всего, будет размеренным". Теперь мы сигнализировали не только о сроках следующего повышения ставки (скоро), но и о темпах последующих повышений (медленно). В июне мы отказались от использования одних лишь формулировок и без разногласий согласились повысить целевой уровень ставки по федеральным фондам с 1 % до 1-1/4 %. Это было первое повышение ставки с мая 2000 года, до начала рецессии. Оправданием послужили продолжающийся рост числа рабочих мест и снижение риска дефляции. Первоначальное повышение ставки ФРС иногда может всколыхнуть финансовые рынки, но в данном случае участники рынка ожидали этого шага. Они видели те же улучшения в экономике, которые наблюдали мы, и, опираясь на наши заявления, правильно угадали реакцию монетарной политики.

"За последний год экономика прошла долгий путь, и... мы должны сделать паузу, чтобы получить некоторое удовлетворение от вклада Федеральной резервной системы в этот поворот", - сказал я на июньском заседании. "Наши политические действия, подкрепленные инновациями в нашей коммуникационной стратегии, помогли оказать решающую поддержку экономике в опасный период".

После полуторагодичного перерыва восстановление экономики во второй половине 2003 года и в течение 2004 года перешло из разряда безработицы в разряд создания новых рабочих мест. В то же время инфляция поднялась с тревожно низкого уровня до уровня, близкого к 2 процентам - достаточно высокого, чтобы обеспечить буфер против дефляции, но не настолько высокого, чтобы помешать здоровому функционированию экономики. Если бы мы не поддержали экономику снижением процентных ставок и не провели разъяснительную работу, восстановление было бы более вялым, безработица была бы выше в течение более длительного времени, а риски дефляции были бы гораздо выше. *.

Верный своему слову, FOMC будет повышать ставки "размеренными темпами" в течение следующих двух лет. К последнему заседанию FOMC, которое Гринспен проводил в январе 2006 года, ФРС подняла ставку по федеральным фондам до 4-1/2 %. Тем не менее, экономика продолжала создавать рабочие места при умеренной инфляции. Уровень безработицы в последний месяц пребывания Гринспена на своем посту составлял 4,7 %, а инфляция была чуть ниже 2 %.

Казалось, что Маэстро сделал это снова. На ежегодном симпозиуме ФРС Канзас-Сити в Джексон-Хоуле в августе 2005 года, последнем в качестве председателя, он был назван величайшим центральным банкиром в истории.

*Пересмотр данных свидетельствует о том, что риск дефляции, возможно, был несколько меньше, чем мы думали в то время, хотя инфляция, конечно, была очень слабой. Разумеется, политики должны принимать решения, основываясь на данных, доступных на тот момент. Более того, учитывая слабость экономики, инфляция рисковала упасть еще больше.

Глава 5. Искра субстандартного кредитования

Даже в то время, когда Соединенные Штаты наслаждались, как казалось, экономикой "золотого сечения" (не слишком жарко, не слишком холодно), а Алан Гринспен получал похвалы за успешное восемнадцатилетнее руководство, опасные риски нарастали. Сейчас, оглядываясь назад, эти риски очевидны, но в то время они были не столь очевидны.

Ближе к концу моего пребывания на посту председателя меня спросили, что больше всего удивило меня в финансовом кризисе. "Кризис", - ответил я. Я не имел в виду, что мы полностью пропустили то, что происходило. Мы видели, хотя и зачастую несовершенно, большинство частей головоломки. Но мы не смогли понять - "не смогли представить" было бы более удачным выражением, - как эти кусочки соединятся вместе и приведут к финансовому кризису, который сравнится и, возможно, превзойдет финансовый кризис, положивший начало Великой депрессии.

Несколько человек предупреждали о различных рисках, но мало кто из экономистов, а то и вообще из политиков и финансовых руководителей, смог собрать все части в единое целое. Будущий нобелевский лауреат Роберт Шиллер из Йельского университета предупредил о возможном пузыре цен на жилье в своей книге "Иррациональное изобилие" (Irrational Exuberance) в 2005 году. Еще раньше, в 2003 году, на ежегодной конференции Федерального резервного банка Канзас-Сити в Джексон-Хоуле, штат Вайоминг, Клаудио Борио и Уильям Уайт из Банка международных расчетов (BIS) написали, что длительные периоды финансового спокойствия могут привести к тому, что инвесторы и финансовые институты станут самодовольными и будут принимать чрезмерные риски. Их аргументы перекликались с идеями, опубликованными десятилетиями ранее экономистом Хайманом Мински, который считал, что в отсутствие кризиса риски в финансовой системе имеют тенденцию накапливаться. В 2005 году, также в Джексон-Хоуле, экономист Чикагского университета (а впоследствии управляющий центральным банком Индии) Рагурам Раджан говорил о плохо продуманных компенсационных механизмах, которые могут заставить управляющих активами принимать на себя чрезмерные риски. Конечно, как это всегда бывает, многие комментаторы также предупреждали о неизбежных кризисах, которые не произошли, например, о возвращении высокой инфляции или обвале доллара в условиях большого торгового дефицита страны.

Если ураган сносит дом, вы можете винить в этом силу урагана или структурные недостатки дома. В конечном итоге важны оба фактора. Разрушительный финансовый кризис аналогичен. Есть непосредственные причинные факторы, или триггеры, - ураган. Но триггеры не могут причинить значительный ущерб без структурных недостатков, уязвимостей самой системы - дома со слабым фундаментом.

У финансового кризиса 2007-2009 годов было несколько триггеров. Самым важным и наиболее известным из них является стремительный рост и последующий обвал цен на жилье и строительство. Как также широко известно, бум и крах жилищного строительства, в свою очередь, был вызван повсеместным нарушением дисциплины в сфере ипотечного кредитования, особенно в сфере субстандартного кредитования (кредитование заемщиков со слабой кредитной историей). * К другим, менее заметным, причинам относятся чрезмерно рискованное кредитование застройщиков коммерческой недвижимости и огромный глобальный спрос на финансовые активы, считавшиеся безопасными, - спрос, побудивший Уолл-стрит создавать и продавать новые сложные финансовые инструменты, которые в конечном итоге лопнули.

Многие описания финансового кризиса почти полностью сосредоточены на пусковых механизмах, в частности на обвале жилищного строительства и безответственном субстандартном кредитовании. Эти триггеры, подобно мощному урагану, привели бы к разрушительным последствиям при любом сценарии. Но в отсутствие ключевых структурных уязвимостей в самой финансовой системе ураган не подошел бы так близко к тому, чтобы обрушить всю нашу экономику. Американская финансовая система становилась все более сложной и непрозрачной, система финансового регулирования - устаревшей и опасно фрагментированной, а чрезмерная зависимость от долга, особенно краткосрочного, делала систему неустойчивой под давлением. Необычайная сложность взаимодействия пусковых механизмов и структурных уязвимостей объясняет, почему так мало людей предвидело весь характер и масштабы кризиса.

Но даже если жилищное строительство и субстандартное кредитование были лишь частью истории, они, тем не менее, были важнейшими элементами. Соответственно, важно понять, как ФРС видела развитие событий в этих областях до кризиса и почему мы и другие регулирующие органы не были более эффективны в борьбе с растущими рисками.

ЭВОЛЮЦИЯ жилищного финансирования как никакая другая иллюстрирует морские изменения в финансовой системе с середины двадцатого до начала двадцать первого века. Десятилетия назад банкиры обычно принимали вклады от людей, с которыми они здоровались в продуктовом магазине, и выдавали ипотечные кредиты жителям районов, расположенных в тридцати минутах езды от банка. Местные банкиры или местные представители крупных банков часто лично знали людей, которым они выдавали кредиты, и обладали хорошей информацией о залоге (доме), который обеспечивал кредит. Обычно они хранили эти кредиты в своих собственных книгах, что давало им все стимулы для принятия разумных кредитных решений.

К тому времени, когда я пришел в ФРС в 2002 году, традиционная модель ипотечного кредитования была в значительной степени заменена более гладкой и блестящей версией. Теоретически изменения в традиционной модели были усовершенствованиями, призванными устранить недостатки старой системы. Новые технологии, такие как компьютеризированные кредитные истории и стандартизированные кредитные баллы, сделали ипотечное кредитование более эффективным и более конкурентоспособным, снизив затраты и расширив круг заемщиков, которых могли обслуживать кредиторы. Кроме того, фирмы, выдававшие ипотечные кредиты, больше не ограничивались кредитованием за счет депозитов, как это было раньше. Вместо этого они могли продавать свои ипотечные кредиты третьим лицам, которые упаковывали их и продавали созданные ценные бумаги инвесторам - этот процесс называется секьюритизацией. Секьюритизация позволила ипотечным кредиторам получить доступ к огромному пулу глобальных сбережений для финансирования новых займов. Поставщики средств также получили выгоду. Новые ипотечные ценные бумаги (ИЦБ) можно было структурировать таким образом, чтобы повысить диверсификацию - например, объединить ипотечные кредиты из разных регионов страны, - и разделить на сегменты, или транши, в соответствии с предпочтениями инвесторов в отношении риска.

Преимущества новой модели (иногда ее называют моделью "от возникновения до распределения") были реальными. Но к началу 2000-х годов эта система также способствовала рискованному и безответственному поведению и даже поощряла его. Поскольку специалисты по выдаче ипотечных кредитов больше не рассчитывали на длительное хранение выданных ими кредитов, они меньше заботились о качестве этих кредитов. Зачастую они делегировали ответственность за организацию займов брокерам, у которых за душой было не больше, чем месячная аренда офиса в торговом центре. Брокеры, которым часто платили комиссионные, стремились соединить как можно больше заемщиков с ипотечными агентами. Как и в традиционной модели, в некоторых случаях инициатором выступал коммерческий банк или сберегательный банк. Но часто инициатором кредита выступала небанковская компания, финансируемая Уолл-стрит через различные формы краткосрочного кредитования - источник финансирования, который мог исчезнуть буквально в одночасье.

По мере того как цепочка от заемщика к брокеру, от оригинатора к секьюритизатору и инвестору становилась все длиннее, ответственность за качество базовых ипотечных кредитов становилась все более и более рассеянной. В конечном итоге сложные ценные бумаги, благословленные якобы независимыми рейтинговыми агентствами (частными фирмами, которым эмитенты ценных бумаг платят за присвоение рейтинга), были куплены инвесторами - от американских пенсионных фондов до немецких банков и суверенных фондов, принадлежащих правительствам стран Азии и Ближнего Востока. Большинство инвесторов не проводили независимого анализа приобретаемых ими ценных бумаг и имели ограниченное представление о связанных с ними рисках. В некоторых случаях недобросовестные инвестиционные компании намеренно подбрасывали инвесторам плохие ипотечные бумаги. Но многие секьюритизаторы сами не оценивали риски, связанные с продаваемыми ими продуктами. Одно из исследований показало, что многие менеджеры с Уолл-стрит, занимавшиеся секьюритизацией, в 2004-2006 годах активно наращивали свои личные инвестиции в жилье , рассчитывая на то, что цены на жилье будут продолжать расти.

Некоторое время казалось, что такие схемы хорошо работают как для заемщиков, так и для инвесторов. Инвесторам нравилось, что они могли приобретать высокорейтинговые активы с более высокой доходностью, чем государственные долговые обязательства. Ипотечные заемщики выигрывали от снижения затрат на оформление и повышения доступности кредитов. Действительно, благодаря доступности субстандартных ипотечных кредитов с низкими ежемесячными платежами, по крайней мере на начальном этапе, гораздо больше американцев стали участниками того, что жилищная индустрия и политики любили называть американской мечтой о домовладении. Что произойдет, если домовладелец не сможет выплачивать ипотечный кредит при повышении начальной процентной ставки? Предполагалось, что при постоянном росте цен на жилье владелец сможет рефинансировать новый ипотечный кредит или, в крайнем случае, продать дом и погасить кредит. Если владелец дома объявит дефолт, инвесторы в ипотечные ценные бумаги будут защищены, поскольку дом будет стоить больше, чем ипотека. Диверсификация и магия финансового инжиниринга позволили распределить риск и разбросать его по всему миру.

А что, если цены на жилье резко упадут и многие домовладельцы объявят дефолт? Никто толком не знал, но это казалось очень и очень маловероятным. Пока, конечно, это не произошло.

В ГОДЫ, последовавшие за рецессией 2001 года, я и мои коллеги из ФРС внимательно следили за развитием событий на рынках жилья и ипотеки, но мы видели как плюсы, так и минусы. Активное строительство жилья способствовало вялому экономическому росту, а рост стоимости жилья поддерживал доверие потребителей. Председатель Гринспен часто отмечал, что заимствования домовладельцев под залог собственного капитала являются важным источником потребительских расходов. Мы больше говорили о прибыльности банков и улучшении их капитального положения, чем о рисках, связанных с ипотечным кредитованием. Действительно, банковская система казалась исключительно прочной. В 2005 году не потерпел крах ни один банк, что стало первым годом без краха с момента введения федерального страхования вкладов во времена Депрессии. В целом по отрасли банки сообщали о высоких прибылях и низких убытках по кредитам.

Мы не были в полном неведении или безразличии относительно рисков для жилья или финансового сектора в целом. Например, на нескольких заседаниях FOMC президент ФРС Бостона Кэти Минехан говорила, что обеспокоена тем, что низкие процентные ставки могут побуждать инвесторов "тянуться за доходностью", то есть делать чрезмерно рискованные инвестиции в надежде получить более высокую прибыль. Президент ФРС Атланты Джек Гинн регулярно сообщал о перегретых рынках жилья во Флориде (часть его округа) и опасался, что банки его региона пострадают из-за кредитования строительных компаний. Сью Бис, возглавившая в августе 2002 года комитет по банковскому надзору Совета , высказывала серьезные опасения по поводу проблемных субстандартных ипотечных кредитов и их потенциальных последствий для кредиторов и заемщиков. На нескольких заседаниях члены Совета Нед Грамлих и Роджер Фергюсон расспрашивали сотрудников о риске возникновения "пузырей".

Сам Гринспен явно знал о потенциальных финансовых рисках. На заседании в январе 2004 года он открыто выражал беспокойство по поводу низких процентных ставок по облигациям, выпущенным компаниями со слабой кредитоспособностью, - сигнал о том, что инвесторы могут недооценивать риски. "На данном этапе мы уязвимы к довольно резким изменениям в психологии", - сказал он. "Мы видим это в структуре цен на активы. Структура еще не достигла той точки, когда "пузырь" - подходящее слово для ее описания, но ценообразование активов становится очень агрессивным".

Со своей стороны, я выступал за более систематический мониторинг угроз для финансовой системы. На заседании в марте 2004 года я сказал, что мы должны последовать примеру Банка Англии и других крупных центральных банков и публиковать ежеквартальный или полугодовой "отчет о финансовой стабильности". Такой отчет будет предупреждать инвесторов о возможных опасностях и побуждать нас и другие регулирующие органы принимать необходимые меры. Я признал, что у нас может возникнуть соблазн нарисовать благостную картину, чтобы не вызывать беспокойства общественности. Но, сказал я, "финансовые условия меняются, и наша коллективная обязанность - отслеживать эти изменения и правдиво доносить до общественности то, что мы видим".

По мере того как цены на жилье продолжали расти, FOMC стал уделять этому больше внимания. На своем заседании в июне 2005 года FOMC заслушал специальную презентацию персонала по этой теме. Я не присутствовал на заседании, покинув к тому времени ФРС ради работы в Белом доме, но сомневаюсь, что я был бы более прозорлив, чем те, кто там присутствовал. Сегодня стенограмму того заседания читать больно. Презентация сотрудников была организована как дебаты. Штатные экономисты, выступавшие на стороне "за", доказывали существование национального жилищного пузыря. Они указывали на то, что цены на жилье росли гораздо быстрее, чем арендная плата. Если рассматривать дом не только как жилье, но и как инвестицию, то арендная плата и цены на жилье должны расти одинаковыми темпами. Жилье было похоже на компанию, чьи доходы не меняются, но цена акций продолжает расти - отличительный признак "пузыря".

Другие сотрудники, занимавшие позицию "против", преуменьшали возможность существования пузыря или говорили о том, что если пузырь и существует, то экономические риски, которые он несет, вполне управляемы. По их мнению, рост цен на жилье оправдан ростом доходов и уверенности потребителей, относительно низкими ставками по ипотеке и местными ограничениями по зонированию, которые повышают стоимость жилья в престижных районах. В случае если в цене возникли какие-либо искажения, исторический опыт говорит о том, что они будут исправляться медленно, возможно, в течение длительного периода стагнации цен. И, по мнению штатных экономистов, если цены на жилье все же упадут, снижение процентных ставок ФРС сможет смягчить удар по экономике в целом.

Большинство политиков на заседании, как и большинство штатных экономистов, преуменьшили риски. Сью Бис вновь заняла относительно более пессимистичную позицию, выразив беспокойство по поводу неэффективной практики кредитования, например, все большего использования ипотечных кредитов с регулируемой процентной ставкой и низкими первоначальными "тизерными" ставками, а также ипотечных кредитов "только под проценты", по которым заемщики не выплачивают основной долг по кредиту. По ее словам, такая практика может привести к убыткам банков и других кредиторов. Однако она не считает угрозы для жилищного строительства и банковского сектора чрезвычайно серьезными.

Незадолго до специального обсуждения в FOMC Гринспен начал публично говорить о "пенистости" - совокупности небольших локальных пузырей на рынке жилья. Мантра агентов по продаже недвижимости - "местоположение, местоположение, местоположение" - оказалась вполне применимой. Легко было представить себе пузырь на рынке жилья в одном районе города или даже в нескольких регионах страны. Сложнее было представить себе общенациональный бум и спад цен на жилье, поскольку местные условия были разными. (Рейтинговые агентства полагали, что объединение ипотечных кредитов из разных регионов страны в секьюритизированные кредитные продукты защитит инвесторов, что было критической ошибкой). В конечном итоге масштабы жилищного бума и спада действительно значительно различались по регионам и городам, причем в "песчаных штатах" (таких как Флорида, Невада и Аризона) пузыри были гораздо больше, чем, скажем, в штатах Среднего Запада. Однако масштабы и географические рамки бума были достаточно велики, чтобы последствия спада ощущались в масштабах всей страны.

Комментарии Гринспена были одним из нескольких завуалированных предупреждений 2005 года о дисбалансе на финансовых и жилищных рынках. В своих февральских показаниях Хамфри-Хокинсу в Конгрессе он сказал: "История предупреждает, что люди, переживающие длительные периоды относительной стабильности, склонны к излишествам". В августе того же года в Джексон-Хоуле он предположил, что люди могут платить слишком много за акции, облигации и дома, что означает, что они не учитывают в должной мере рискованность этих активов. "История не очень-то радушно встречает последствия затяжных периодов низких премий за риск", - сказал он. Месяц спустя он предупредил, что экзотические формы ипотечных кредитов с регулируемой процентной ставкой для субстандартных заемщиков могут, в случае, как он выразился, "повсеместного охлаждения цен на жилье", привести к значительным потерям как заемщиков, так и кредиторов. Рынки, которые ненадолго вздрогнули в 1996 году, когда Гринспен публично размышлял об "иррациональном изобилии", отмахнулись от этих хвалебных размышлений. В 2005 году цены на жилье выросли на 15 %, в дополнение к 16 %-ному росту в 2004 году. Тем временем рынки акций и облигаций закончили 2005 год примерно там же, где и начали.

Очевидно, что многие из нас в ФРС, включая меня, недооценили масштабы жилищного пузыря и риски, которые он представлял. В связи с этим возникает как минимум два важных вопроса. Во-первых, что можно сделать, чтобы избежать подобной проблемы в будущем? Улучшение мониторинга финансовой системы и усиление финансового регулирования, безусловно, являются частью ответа. Второй вопрос еще сложнее: предположим, что мы сделали бы лучшую работу по выявлению жилищного пузыря, скажем, в 2003 или 2004 году? Что мы должны были сделать, если вообще должны были? В частности, следовало ли нам противостоять жилищному буму с помощью более высоких процентных ставок? В своем первом выступлении в качестве главы ФРС я утверждал, что в большинстве случаев денежно-кредитная политика не является подходящим инструментом для борьбы с пузырями активов. И это по-прежнему кажется мне правильным.

Восстановление экономики без работы и риск дефляции, последовавшие за рецессией 2001 года, были реальными и серьезными проблемами. Гринспен считал, и я был с ним согласен, что первоочередными задачами денежно-кредитной политики должны быть помощь рынку труда и недопущение дальнейшего сползания к дефляции. Пример того, что может пойти не так, когда центральный банк уделяет слишком много внимания ценам на активы, произошел несколько лет спустя. В 2010 и 2011 годах шведские банкиры повышали процентные ставки в ответ на опасения по поводу роста задолженности по ипотечным кредитам и цен на жилье, несмотря на то что инфляция, по прогнозам, оставалась ниже целевого уровня, а безработица была высокой. В результате шведская экономика впала в дефляцию, что вынудило центральный банк снизить ставки с 2 процентов до нуля в течение следующих трех лет - неловкий разворот. †.

Некоторые утверждают, в частности стэнфордский экономист Джон Тейлор, что я слишком резко изобразил выбор между достижением целей ФРС по инфляции и занятости, с одной стороны, и выпуском воздуха из жилищного пузыря, с другой. Тейлор утверждает, что несколько более высокие процентные ставки в начале 2000-х годов могли бы охладить пузырь, сохранив при этом инфляцию на прежнем уровне и снизив безработицу. Он утверждает, что ФРС могла бы избежать худших последствий жилищного пузыря, если бы проводила денежно-кредитную политику в соответствии с разработанным им простым правилом.

Могла ли денежно-кредитная политика в начале 2000-х годов быть достаточно легкой, чтобы достичь наших целей в области занятости и инфляции, и одновременно достаточно жесткой, чтобы значительно сдержать жилищный бум? Это кажется крайне неправдоподобным. Умеренное повышение процентных ставок, как предполагает правило Тейлора, замедлило бы восстановление экономики и, скорее всего, оказало бы лишь незначительное влияние на цены на жилье. Исследования, проведенные ФРС в 2010 году, показали, что следование правилу Тейлора в 2003-2005 годах привело бы к увеличению первоначального ежемесячного платежа типичного заемщика по ипотеке с регулируемой ставкой примерно на 75 долларов. Согласно опросам, проведенным в то время, многие люди ожидали двузначного роста цен на жилье. Дополнительные 75 долларов не кажутся достаточным основанием для того, чтобы существенно повлиять на поведение покупателей. Как бы то ни было, ФРС начала плавное ужесточение ставок в июне 2004 года, но цены на жилье продолжали резко расти еще несколько лет.

Многие, кто утверждает, что процентные ставки следовало повысить раньше, чтобы контролировать цены на жилье, неявно предполагают, что слишком свободная денежно-кредитная политика изначально вызвала жилищный бум. Однако легко выявить другие факторы, помимо монетарной политики, которые способствовали буму. Роберт Шиллер, который правильно предсказал и фондовый пузырь доткомов, и жилищный пузырь, объясняет жилищный пузырь в основном психологическими факторами, а не низкими процентными ставками. В 2007 году он отметил, что цены на жилье начали стремительно расти в США примерно в 1998 году, задолго до снижения ставок ФРС в 2001 году. Примерно в то же время резкий рост цен на жилье произошел и в других странах, в том числе в странах (например, в Великобритании), которые проводили более жесткую денежно-кредитную политику, чем США.

Кроме того, удивительная экономическая стабильность второй половины 1980-х и 1990-х годов - период, который экономисты окрестили "Великой умеренностью", - вероятно, породила самоуспокоенность. В целом успешная денежно-кредитная политика тех десятилетий, вероятно, способствовала Великой умеренности и, таким образом, могла косвенно способствовать возникновению психологии пузыря. Но денежно-кредитная политика не может намеренно способствовать экономической нестабильности, чтобы уберечься от самоуспокоенности в будущем.

Еще одним фактором роста цен на жилье стала приливная волна иностранных денег, хлынувшая в Соединенные Штаты. Этот приток - в значительной степени не связанный с нашей денежно-кредитной политикой - сдерживал снижение долгосрочных ставок, в том числе ипотечных, одновременно повышая спрос на ипотечные ценные бумаги. Другие страны с большим притоком иностранного капитала, например Испания, также переживали жилищный бум. Когда после ужесточения денежно-кредитной политики ФРС в 2004-2005 годах долгосрочные процентные ставки не росли, Гринспен назвал это "головоломкой". В своих выступлениях я связывал эту загадку с тем, что я называл "глобальным избытком сбережений": сбережений в мире было больше, чем хороших инвестиций для этих сбережений, и большая часть избыточных иностранных сбережений перетекала в Соединенные Штаты. Дополнительный приток капитала стал результатом усилий (в основном) стран с развивающимися рынками, таких как Китай, по стимулированию экспорта и сокращению импорта путем поддержания заниженной стоимости своих валют. Чтобы поддерживать искусственно заниженную стоимость своей валюты по отношению к доллару, страна должна быть готова покупать активы, номинированные в долларах, а Китай приобрел долговые обязательства США на сотни миллиардов долларов, включая ипотечные ценные бумаги.

Если денежно-кредитная политика не была подходящим инструментом для борьбы с возможным пузырем цен на жилье, то что же тогда? В своей речи в 2002 году я говорил, что финансовое регулирование и надзор должны быть первой линией обороны против пузырей цен на активы и других рисков для финансовой стабильности. Если эти более целенаправленные инструменты используются эффективно, то денежно-кредитная политика может быть свободна для достижения низкого уровня инфляции и безработицы. К сожалению, в данном случае инструменты регулирования и надзора не были использованы эффективно ни ФРС, ни другими органами финансового регулирования. Несомненно, это в значительной степени способствовало тяжести кризиса.

Банковское регулирование и надзор, в широком смысле, преследуют две цели: во-первых, обеспечить финансовую устойчивость банков и, во-вторых, защитить потребителей. В Совете директоров Отдел банковского надзора и регулирования занимался регулированием и надзором за безопасностью и устойчивостью банков. Отдел по работе с потребителями и населением, помимо прочего, занимался разработкой правил по защите потребителей и проверкой банков на предмет соблюдения этих правил. Один из этих наборов полномочий или оба могли бы помочь справиться с нарастанием рисков на рынках жилья и ипотеки. Но этого не произошло. Вопрос в том, почему.

Бурный рост цен на жилье в начале 2000-х годов, похоже, сопровождался рискованным ипотечным кредитованием, включая субстандартное кредитование, а также кредитование с недобросовестной практикой андеррайтинга (например, без проверки доходов заемщика) или с особыми условиями (например, выплата только процентов), которые были рискованными для слабых заемщиков. Рискованное ипотечное кредитование увеличило спрос на жилье, что привело к росту цен. В то же время, чем больше росли цены на жилье, тем менее осторожными становились кредиторы. Самые плохие кредиты были выданы в 2005 году, когда цены на жилье приблизились к своему пику, и в 2006 году, когда цены начали снижаться. Действительно, в 2006 и 2007 годах некоторые заемщики объявляли дефолт по кредитам, сделав всего несколько платежей или даже не сделав ни одного.

Субстандартное кредитование не было новинкой в начале 2000-х годов, но его доля в общем объеме ипотечного кредитования неуклонно росла. Если в 1994 году менее 5 процентов новых ипотечных кредитов были субстандартными, то к 2005 году доля субстандартных кредитов в общем объеме выданных кредитов выросла примерно до 20 процентов. Более того, значительная часть субстандартных кредитов, выданных в начале 2000-х годов, представляла собой ипотечные кредиты с регулируемой процентной ставкой. Процентная ставка по таким кредитам изначально устанавливалась на низком уровне, как правило, на два-три года. После этого она корректировалась в соответствии с рыночными ставками. Такие тизерные ставки, а также очень низкий первоначальный взнос во многих случаях позволяли заемщикам с плохой кредитоспособностью покупать дома, которые при обычных обстоятельствах они не могли себе позволить. И заемщики, и кредиторы рассчитывали на то, что заемщики смогут провести рефинансирование до того, как процентная ставка по их ипотеке станет выше. Но рефинансирование было возможно только до тех пор, пока цены на жилье (а значит, и собственный капитал домовладельцев) продолжали расти.

Регулирующие органы, включая ФРС, знали об этих тенденциях, но, оглядываясь назад, мы реагировали на них слишком медленно и осторожно. Я не думаю, что медленное реагирование можно списать на плохо подготовленных экспертов - пехотинцев, которые наиболее тесно взаимодействовали с банками. Как и в любой крупной организации, в ФРС были как более сильные, так и более слабые сотрудники, но в целом качество надзорного персонала было высоким. Я также не думаю, что ключевые сотрудники ФРС были захвачены регулируемыми ими фирмами, в том смысле, что они считали, что их карьера или финансовые интересы не соответствуют их интересам. Тем не менее, они были открыты для аргументов о том, что регулятивное бремя не должно быть чрезмерным и что конкурентные рыночные силы в определенной степени сдержат недобросовестную кредитную практику. Поддерживать баланс между безопасностью банков, с одной стороны, и доступностью кредитов, с другой, всегда непросто, и ФРС и другие регулирующие органы, вероятно, слишком сильно отклонились в сторону доступности кредитов. Пребывание групп экспертов на местах в одних и тех же крупных банках в течение длительного времени могло привести к тому, что они слишком охотно соглашались с преобладающими предположениями и предубеждениями в учреждениях, за которыми они наблюдали.

Постоянной проблемой ФРС была сложность поддержания последовательной и жесткой практики надзора в двенадцати округах Федеральной резервной системы. В конечном итоге за надзор за банками отвечает Совет директоров, но в резервных банках размещались эксперты, которые изо дня в день осуществляли надзор за банками. Резервные банки часто обижались на указания из Вашингтона, утверждая, что они лучше, чем сотрудники Совета директоров, осведомлены о ситуации в своих округах. Действительно, президентам резервных банков удалось противостоять попытке Сью Биз в 2005 году сделать надзор более централизованным.

Хотя философия регулирования и проблемы управления в ФРС сыграли свою роль, некоторые из самых серьезных препятствий для эффективного надзора лежали за пределами ФРС, в более широкой структуре финансового регулирования. Система финансового регулирования США до кризиса была очень фрагментированной и полной пробелов. Важные части финансовой системы контролировались неадекватно (если вообще контролировались), и, что очень важно, ни одно ведомство не отвечало за систему в целом. Причины такой раздробленности были как историческими, так и политическими. В историческом плане регулирующие органы создавались ситуативно в ответ на кризисы и другие события - Управление валютного контролера во время Гражданской войны, Федеральная резервная система после паники 1907 года, Федеральная корпорация страхования вкладов и Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) в период депрессии. В политическом плане конфликты между конкурирующими центрами власти внутри правительства (комитеты Конгресса с пересекающейся юрисдикцией, регуляторы штатов против федеральных регуляторов) и особыми интересами, такими как банковское и жилищное лобби, регулярно блокировали попытки рационализировать и улучшить существующую систему.

В результате получилась неразбериха. Например, регулирование финансовых рынков (таких как фондовый рынок и фьючерсные рынки) разделено между SEC и Комиссией по торговле товарными фьючерсами, агентством, созданным Конгрессом в 1974 году. Регулирование банков диктуется уставом, на основании которого работает каждый банк. В то время как банки, зафрахтованные на федеральном уровне, так называемые национальные банки, регулируются OCC, банки, зафрахтованные властями штатов, находятся под надзором регуляторов штатов. Банки, зарегистрированные в штатах и решившие стать членами Федеральной резервной системы (так называемые банки-члены штатов), также находятся под надзором ФРС, а FDIC проверяет другие банки, зарегистрированные в штатах. Кроме того, ФРС осуществляет надзор за банковскими холдинговыми компаниями - компаниями, владеющими банками и, возможно, другими видами финансовых фирм, - независимо от того, являются ли принадлежащие им банки зарегистрированными на уровне штата или на национальном уровне . До кризиса еще одно агентство, Управление по надзору за бережливостью (Office of Thrift Supervision, OTS), регулировало сберегательные учреждения и компании, владеющие сберегательными ассоциациями. А Национальная ассоциация кредитных союзов осуществляет надзор за кредитными союзами.

Учреждения могли менять регуляторов, изменяя свои уставы, что создавало стимул для регуляторов быть менее строгими, чтобы не потерять своих "клиентов"-регуляторов и оплаченные ими экзамены. Например, в марте 2007 года субстандартный кредитор Countrywide Financial, изменив устав принадлежащего ему депозитарного учреждения, заменил ФРС в качестве своего главного надзорного органа на OTS, после того как OTS пообещал быть "менее антагонистичным". Временами OCC активно пыталась склонить банки к переходу на устав национального банка. Как OCC, так и OTS извлекали выгоду из регулируемых ими учреждений, утверждая, что эти учреждения освобождаются от большинства государственных и местных законов и правил.