The Courage to Act: A Memoir of a Crisis and Its Aftermath

Такая фрагментарность финансового регулирования часто ограничивала возможности федеральных регуляторов по отслеживанию общесистемных изменений. Например, в 2005 году только около 20 процентов всех субстандартных ипотечных кредитов были выданы банками и сберегательными учреждениями, находящимися под федеральным надзором. Еще 30 процентов субстандартных кредитов были выданы небанковскими дочерними компаниями учреждений, находящихся под федеральным регулированием. Остальные 50 процентов кредитов были выданы независимыми ипотечными компаниями, зарегистрированными и контролируемыми только штатами. Несколько штатов - Массачусетс и Северная Каролина, которые часто упоминаются, - проделали хорошую работу по надзору за небанковским ипотечным кредитованием. Большинство штатов, не имея ресурсов и политической поддержки, не справились с этой задачей.

Даже регулятивный надзор за секьюритизацией ипотечных кредитов был разделен между агентствами. Управление по надзору за федеральными жилищными предприятиями (OFHEO) регулировало деятельность спонсируемых правительством компаний, которые занимались секьюритизацией ипотечных кредитов (Fannie Mae и Freddie Mac), а SEC контролировала деятельность инвестиционно-банковских фирм с Уолл-стрит, которые также создавали различные ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами (так называемая частная секьюритизация). Как в индийской сказке о слепцах и слоне, каждый регулятор знал только часть проблемы, а некоторые части вообще не рассматривались.

Не помогло и то, что многие финансовые учреждения, торопясь освоить новые прибыльные продукты и рынки, плохо справлялись с измерением и управлением рисками, которые они на себя принимали. Череда слияний финансовых учреждений, каждое из которых имело свою собственную информационную систему, усугубила ситуацию. Оказалось, что крупные банки подвергаются риску дефолта по ипотеке не только через ипотечные кредиты, находящиеся на их балансе, но и по многим другим каналам, в том числе через секьюритизированные активы, которыми они владели или гарантировали. Системы, которые компании использовали для измерения своих рисков, не могли уследить за быстрыми изменениями в авуарах различных дочерних компаний, многочисленными каналами воздействия рисков или степенью их взаимодействия.

ФРС и другие регулирующие органы подталкивали банки к совершенствованию систем оценки и измерения рисков. А Сью Бис на отраслевых форумах регулярно пропагандировала достоинства комплексной оценки рисков для компании в целом, а не рассмотрения рисков только для каждой отдельной части бизнеса. Но на самом деле в годы, предшествовавшие кризису, ни банки, ни их регуляторы не понимали в полной мере, насколько банки подвержены риску по сомнительным ипотечным и другим рискованным кредитам. Опыт Великой умеренной экономики привел к тому, что и банки, и регулирующие органы недооценивали вероятность крупных экономических или финансовых потрясений.

В то же время регулирующие органы, ограниченные бюрократическими, юридическими и политическими барьерами, с трудом поспевали за стремительными изменениями в финансовых продуктах и практиках. Федеральные органы банковского регулирования (ФРС, OCC, FDIC и OTS) часто реагировали на новые проблемы, выпуская официальные "руководства" для банков. Руководства имеют меньшую юридическую силу, чем нормативные акты, но они все равно имеют значительный вес у банковских экспертов. В предкризисные годы регулирующие органы выпустили рекомендации по субстандартному кредитованию (1999 и 2001), кредитованию недвижимости с низким первоначальным взносом (1999), практике оценки недвижимости (2003 и 2005), хищническому (злоупотребляющему) кредитованию (2004 и 2005) и кредитованию под залог собственного капитала (2005). В 2005 году федеральные агентства также предложили, а в 2006 году окончательно утвердили руководство по "нетрадиционным" характеристикам (например, возможность пропуска платежей), которые стали преобладать в субстандартных ипотечных кредитах. Однако большинство рекомендаций и правил не были достаточно жесткими и своевременными.

Бюрократическая инерция, а также юридические и политические препятствия замедляли выпуск руководств. Когда регулирующие органы выпускали совместные рекомендации, как правило, им приходилось достигать согласия сначала внутри своих подразделений, а затем между ними. Издание правил, а иногда и руководств, требовало сложного юридического процесса, включавшего периоды, в течение которых заинтересованные стороны могли высказать свои замечания, а агентства - ответить на них. Всякий раз, когда правила или рекомендации угрожали интересам привилегированных групп, следовало политическое давление. Например, летом 2005 года регулирующие органы обеспокоились тем, что некоторые банки, особенно небольшие, выдают и держат слишком много кредитов на коммерческую недвижимость, которые финансируют строительство офисных зданий, торговых центров, многоквартирных комплексов и жилых комплексов. Агентства предложили руководство, побуждающее банки ограничить свои риски в этой области. Хотя проект руководства и был улучшен по сравнению с существующей практикой, он не был особенно строгим. Джанет Йеллен, в то время президент ФРС Сан-Франциско, чьи эксперты пытались обуздать кредитование коммерческой недвижимости на горячих рынках Запада, позже высмеяла окончательный вариант. "Его можно было взять, разорвать и выбросить в мусорное ведро. Для нас в нем не было никакой пользы", - сказала она в 2010 году.

Несмотря на это, предложенное руководство вызвало яростное сопротивление со стороны местных банков, которые в значительной степени зависят от прибыли, получаемой от кредитования коммерческой недвижимости. Общественные банки, хотя и составляют небольшую часть банковской системы, обладают непропорционально большим политическим влиянием. Посыпались тысячи писем протеста, а подкомитет Палаты представителей по финансовым услугам провел слушания. Регуляторы дали отпор лоббистам и политикам, но потратили месяцы на заверения критиков (и самих себя) в том, что руководство может достичь своих целей без чрезмерного ущемления мелких банков. В результате всех этих переговоров агентства выпустили окончательное руководство только в конце 2006 года, то есть спустя полтора года после выявления проблемы.

ПОКА ФРС пыталась защитить банки от самих себя, она также пыталась защитить потребителей от банков. Коллегой Сью Биз по защите потребителей был Нед Грамлих. Нед возглавлял комитет Совета директоров, курировавший Отдел по делам потребителей и населения, в течение четырех лет, когда я пришел в 2002 году, и занимал эту должность до своего ухода из Совета директоров в 2005 году. Я был членом совета с момента моего прихода и до весны 2005 года, а Сью Бис большую часть этого времени работала третьим членом. Гуманный и вдумчивый, Нед твердо стоял на защите прав потребителей и скептически относился к упрощенным догмам свободного рынка. Тем не менее, несмотря на его присутствие, и здесь регулирование и надзор оказались недостаточными.

Конгресс поручил ФРС написать нормативные акты, реализующие многие из важнейших законов, призванных защитить потребителей финансовых услуг, таких как Закон о правдивом кредитовании, который регулирует раскрытие информации для заемщиков. Однако ответственность за соблюдение правил ФРС была распределена между многими федеральными агентствами и агентствами штатов, контролирующими различные типы учреждений. ФРС непосредственно следила за соблюдением своих правил только в банках, зарегистрированных в штатах, которые присоединились к системе ФРС (около 900 из 7500 коммерческих банков на конец 2005 года), и примерно в 5000 банковских холдинговых компаниях (многие из которых были подставными компаниями, созданными только для того, чтобы служить "зонтиком" для группы дочерних компаний).

К сожалению, отдел по работе с потребителями имел относительно низкий статус в Совете директоров и не обладал ресурсами надзорных органов, занимающихся вопросами безопасности и надежности. Председатель Гринспен не придавал защите потребителей большого значения. Он не доверял тому, что считал грубым вмешательством в рынок финансовых услуг, хотя охотно поддерживал улучшения в области раскрытия информации для потребителей и финансового образования, которые, по его мнению, помогали рынкам работать более эффективно.

Мое назначение в комитет по защите прав потребителей отражало отсутствие у меня старшинства, но я не возражал. Хотя у меня было мало опыта в сфере регулирования, я считал, что эта работа будет интересной, и видел в ней способ помочь рядовым американцам. Вместе с коллегами я регулярно встречался с консультативным советом Совета по вопросам потребителей и другими внешними группами, а также пытался разобраться в сложных правилах, за соблюдением которых следит Совет.

С философской точки зрения я не считал себя сторонником или противником регулирования. Как экономист, я инстинктивно доверял рынкам. Как и Гринспен, в большинстве случаев я выступал за четкое раскрытие информации о финансовых продуктах и финансовое просвещение потребителей, а не за полный запрет практики. С другой стороны, как подчеркивали приверженцы относительно новой области поведенческой экономики, я знал, что психологические, а также экономические факторы мотивируют поведение человека. Реалистично, говорят поведенческие экономисты, что у людей нет времени и сил разбираться во всех договорных деталях своих ипотечных кредитов. Следовательно, иногда лучше просто запретить практику, которая не отвечает интересам потребителей. Например, правительство не разрешает продавать легковоспламеняющиеся детские пижамы, какой бы четкой ни была предупреждающая надпись. Со временем я стал более благосклонно относиться к поведенческой точке зрения. Позже, во время моего председательства, ФРС начала регулярно проверять понятность предлагаемых раскрытий (например, условий по кредитным картам) с реальными потребителями - очевидный шаг, но новаторский для регуляторов. Мы обнаружили, что для некоторых финансовых продуктов практически невозможно написать достаточно понятные раскрытия. Подобно легковоспламеняющейся пижаме, некоторые продукты следует просто не выпускать на рынок.

В течение первых двух лет моей работы на посту председателя, в 2006 и 2007 годах, я неоднократно слышал на слушаниях в Конгрессе, что ФРС "спала на посту", защищая потребителей в начале десятилетия. Критики часто ссылались на то, что мы не использовали свои полномочия в соответствии с Законом о защите прав собственности на жилье и капитала (HOEPA), чтобы запретить неправомерную практику ипотечного кредитования. Историю ФРС и HOEPA нельзя назвать радостной, но в ней есть и нечто большее, чем было представлено.

HOEPA, принятый Конгрессом при поддержке Федеральной резервной системы в 1994 году, был направлен против так называемых хищнических методов кредитования, используемых недобросовестными компаниями для обмана заемщиков, особенно пожилых людей, представителей меньшинств и малообеспеченных заемщиков. Примеры хищнической практики включают в себя "приманку и подмену" (заемщики получают не тот тип кредита, на который им было сказано рассчитывать); лишение капитала (кредитование заемщиков, не имеющих достаточного дохода для погашения кредита, с намерением в конечном итоге изъять их дома); переворачивание кредита (увеличение количества кредитов и комиссий путем поощрения повторных рефинансирований); и упаковку (взимание с заемщиков при выдаче ипотеки платы за ненужные услуги).

Закон HOEPA был основан на предположении, что ипотечные кредиты с очень высокими процентными ставками чаще всего являются хищническими. Закон требовал от кредиторов, выдающих дорогостоящие кредиты, дополнительной информации и предоставлял заемщикам дополнительные меры защиты, не предусмотренные для других. Например, он ограничил использование штрафов за досрочное погашение, которые загоняли заемщиков в ловушку дорогостоящих кредитов, делая их рефинансирование дорогостоящим. В законе также оговаривалось, что инвесторы, купившие дорогие кредиты, могут нести ответственность за нарушения, что препятствовало секьюритизации. Важно отметить, что закон распространялся на ипотечные кредиты, выданные любым оригинатором - например, независимыми ипотечными компаниями, - а не только на те, которые регулируются ФРС или другими федеральными агентствами.

В декабре 2001 года, за год до моего прихода в Совет, ФРС расширила определение высокозатратного кредита до максимально допустимого законом уровня, тем самым распространив защиту HOEPA на большее количество кредитов. Это изменение, вызванное серией слушаний, проведенных ФРС по вопросам хищнического кредитования, увеличило долю субстандартных первых ипотечных кредитов, на которые распространяется действие HOEPA, с примерно 12 до 26 процентов.

Перед кризисом разгорелись споры вокруг положения HOEPA, которое позволяло ФРС запрещать практику, которую она считала "нечестной или обманчивой". Важно, что это положение распространялось на все ипотечные кредиты, а не только на кредиты с высокой стоимостью. По сути, эта часть HOEPA давала ФРС право запрещать любую практику ипотечного кредитования, которую она считала несправедливой, но, опять же, не давала полномочий по обеспечению соблюдения запрета, что возлагалось на федеральный надзор или надзор штата за каждым кредитором. В 2001 году, помимо распространения защиты от высоких расходов на большее количество кредитов, ФРС запретила три конкретных вида практики, которые она сочла несправедливыми или обманчивыми, самым важным из которых было "подбрасывание" кредитов. Однако она не запретила другие сомнительные методы, такие как выдача кредитов без надлежащей проверки доходов заемщика или его способности погасить кредит.

Отчасти нежелание ФРС вводить всеобъемлющие запреты объясняется тем, что банковские регуляторы, защитники прав потребителей и политики проводили четкое различие между субстандартным и хищническим кредитованием. В отличие от хищнического кредитования, которое повсеместно осуждалось, причем с полным основанием, рост кредитования заемщиков с испорченной кредитной историей широко превозносился. Нед Грамлих, восхваляя расширение ФРС защиты HOEPA в 2001 году, сказал: "Мы постарались сделать наши поправки узкими и избирательными, чтобы не препятствовать общему росту законного рынка субстандартных ипотечных кредитов".

Почему так поддерживается субстандартное кредитование? Исторически сложилось так, что кредиторы часто отказывали заемщикам с низкими доходами и представителям меньшинств в доступе к кредитам. Некоторые кредиторы выделяли целые районы, автоматически отклоняя заявки на ипотеку от тех, кто жил в них . В 1977 году Конгресс принял Закон о реинвестировании в жизнь общества, который требует от банковских регуляторов поощрять банки и сберегательно-кредитные учреждения обслуживать весь район, в котором они ведут свою деятельность. Закон дал определенный толчок к выдаче кредитов в районах с низким уровнем дохода или в районах проживания меньшинств, но по разным причинам субстандартное кредитование в конечном итоге стало экономически привлекательным даже для кредиторов, таких как независимые ипотечные компании, не подпадающие под действие закона. Например, отмена законов о ростовщичестве позволила кредиторам устанавливать для рискованных заемщиков более высокие процентные ставки. А совершенствование информационных технологий в сочетании с разработкой стандартизированных кредитных баллов (которые сводили сложные кредитные истории к одному числу) способствовало принятию дешевых автоматизированных кредитных решений.

Субстандартное кредитование широко рассматривалось как противоядие от редилинга и, таким образом, как ключевая часть демократизации кредита. Оно помогло довести уровень домовладения в США до рекордных 69 % к 2005 году, по сравнению с 64 % десятилетием ранее. Многие из новых домовладельцев были афроамериканцами и латиноамериканцами, а также людьми с низкими доходами. Как предположил Нед Грамлих в 2001 году, органы надзора за федеральными банками, включая ФРС, старались не вмешиваться в "законный" рынок субстандартного кредитования - даже после того, как стали очевидны недобросовестные методы, применяемые в большинстве случаев субстандартного кредитования.

Помимо опасений по поводу сдерживания субстандартного кредитования в отличие от хищнического кредитования, Гринспен и старшие юристы ФРС принципиально не хотели агрессивно использовать полномочия HOEPA по "нечестному или обманчивому" кредитованию в широких масштабах. В своих публичных выступлениях и письмах в Конгресс до и сразу после моего прихода в Совет Гринспен опасался, что запрет определенных категорий практик, которые по определению не учитывают конкретные обстоятельства каждой ипотечной сделки, может привести к непредвиденным последствиям. Вместо этого ФРС будет в каждом конкретном случае определять, является ли такая практика "недобросовестной или обманчивой", по мере того как инспекторы будут рассматривать каждый банк. Можно также с некоторым основанием утверждать, что полномочия HOEPA не распространялись на недобросовестную практику андеррайтинга (например, отсутствие документального подтверждения доходов), которая была нежелательной, но не обязательно имела хищнические намерения.

Я не помню, чтобы вопрос о том, как использовать полномочия в отношении недобросовестных или обманных действий, когда-либо официально обсуждался во время моего пребывания на посту губернатора, но я знал о подходе "индивидуального подхода" и не возражал. Мне казалось логичным, что категорические запреты могут привести к непредвиденным результатам. Например, если бы мы использовали наши полномочия по борьбе с недобросовестностью и обманом для введения жестких требований к документальному подтверждению способности заемщика вернуть долг, то возможность местных банкиров выдавать "характерные кредиты" на основе их личного знания заемщиков могла бы быть ликвидирована. Это может привести к вытеснению потенциально кредитоспособных заемщиков и дальнейшему снижению конкурентоспособности местных банков. ФРС также придерживалась мнения, что индивидуальный подход со временем позволит получить информацию, необходимую для принятия решения о целесообразности категорического запрета определенных видов недобросовестной практики.

Какова бы ни была обоснованность этих аргументов в абстрактном плане, на практике мы нечасто использовали наши полномочия по борьбе с недобросовестными или обманчивыми действиями и не смогли остановить некоторые сомнительные практики. Дыра в нашей логике заключалась в том, что по мере ухудшения стандартов кредитования исключение становилось правилом. Например, чтобы сохранить способность банкиров выдавать характерные кредиты, ФРС не стала запрещать кредиты с низким уровнем документального оформления. Однако многие кредиторы не смогли получить адекватные документы даже на незнакомых им заемщиков. Точно так же мы не стали категорически запрещать некоторые виды экзотических ипотечных кредитов, например, требующих выплаты только процентов, поскольку они подходили некоторым заемщикам. Но некоторые кредиторы предлагали такие ипотечные кредиты людям, не имеющим достаточных финансовых возможностей и не обладающим достаточными знаниями для их оформления. Учитывая бюрократические барьеры на пути быстрой разработки эффективных межведомственных рекомендаций, полномочия ФРС по борьбе с недобросовестностью и обманом, хотя и далекие от идеального инструмента, были, вероятно, лучшим из доступных на тот момент методов борьбы с небезопасным ипотечным кредитованием. В начале моего пребывания на посту председателя ФРС широко использовала эти полномочия. Конечно, к тому времени значительная часть ущерба была уже нанесена.

Хотя споры вокруг HOEPA касались способности ФРС писать правила о практике ипотечного кредитования, правила не принесут пользы, если не будут соблюдаться. Обеспечение соблюдения правил с самого начала заинтересовало Неда Грамлича. Он часто замечал, что из-за раздробленности системы регулирования соблюдение законов о защите прав потребителей происходит крайне неравномерно. Банки и сберегательные учреждения с застрахованными вкладами регулярно проверялись федеральными регулирующими органами, включая ФРС. Однако многие банковские холдинги владели дочерними компаниями, которые не являлись банками или сберегательными учреждениями, финансируемыми за счет депозитов, - например, компаниями, выдававшими личные займы потребителям, или ипотечными компаниями, финансируемыми через Уолл-стрит. Надзор за этими дочерними компаниями осуществлялся в основном регулирующими органами штатов, которые, как правило, не обладали достаточными ресурсами, или Федеральной торговой комиссией (ФТК). У ФТК тоже было мало ресурсов; кроме того, ее обязанности выходили далеко за рамки финансовых вопросов и включали в себя обеспечение соблюдения антимонопольного законодательства и расследование мошенничества, исходящего от самых разных предприятий. Она работала, реагируя на жалобы, и не проводила регулярных проверок. Наконец, кредиторы, которые не являлись банками и не принадлежали банковским холдинговым компаниям, находились вне поля зрения федеральных банковских регуляторов и контролировались, если вообще контролировались, только государственными регуляторами и ФТК.

Нед признавал, что, если бы не действия Конгресса, на федеральном уровне мало что можно было бы сделать в отношении независимых ипотечных компаний и других фирм, не связанных с банками или банковскими холдинговыми компаниями. Вместо этого он сосредоточился на небанковских кредиторах, принадлежащих банковским холдинговым компаниям. В принципе, ФРС, как надзиратель зонтичной банковской холдинговой компании , имела право применять свои правила к их дочерним компаниям, даже если эти дочерние компании не являлись банками. И действительно, в одном вопиющем случае ФРС вмешалась. В 2004 году ФРС наложила на CitiFinancial, дочернюю компанию Citigroup, которая предлагала необеспеченные персональные кредиты и кредиты под залог домашнего капитала, штраф в размере 70 миллионов долларов и предписание об устранении целого ряда нарушений.

Однако CitiFinancial стала исключением. Пересмотр финансового регулирования, проведенный Конгрессом и приведший к принятию закона Грэмма-Лича-Блайли в 1999 году, предполагал, что ФРС должна подчиняться основному регулятору дочерней компании холдинга (например, регулятору штата в случае небанковской ипотечной компании) и направлять проверяющих в дочернюю компанию только в том случае, если есть основания полагать, что основной надзорный орган не замечает серьезных проблем. Цель такого подхода, получившего название "Fed lite", заключалась в том, чтобы избежать двойного надзора со стороны ФРС за фирмами, имеющими другого регулятора.

Нед считал, что ФРС должна регулярно проверять небанковские дочерние компании холдинговых компаний на предмет нарушений в области защиты прав потребителей, а не только тогда, когда всплывают очевидные проблемы с государственным регулированием. За три месяца до своей смерти, в 2007 году, Нед рассказал газете Wall Street Journal, что предложил эту идею председателю ФРС Гринспену в частном порядке примерно в 2000 году. Нед сказал, что Гринспен был против, "поэтому я не стал ее реализовывать". Гринспен сказал газете, что не помнит разговора с Недом, но признал, что был против этой идеи. По его словам, его беспокоили затраты на проверку большого количества мелких учреждений, риск подорвать законное субстандартное кредитование и возможность того, что у заемщиков может возникнуть ложное чувство безопасности от кредиторов, которые рекламируют себя как проверенные ФРС.

Я слышал, как Нед упоминал о проблеме правоприменения в последующих случаях, но, насколько мне известно, он не очень сильно на ней настаивал, даже внутри компании. Думаю, он тоже неоднозначно относился к росту субстандартного кредитования. Как пишет Нед в книге "Субстандартные ипотечные кредиты: America's Latest Boom and Bust" (2007), хотя он увидел риски раньше, чем многие другие, он продолжал видеть и положительные стороны субстандартного кредитования, включая возможность увеличения числа домовладельцев. Но, не предвидя всего, что произойдет, Нед, несомненно, видел больше и делал больше, чем остальные члены Совета директоров.

Могли ли рутинные проверки дочерних компаний холдингов со стороны ФРС, как предлагал Нед, изменить ситуацию? Вероятно, да, хотя разница могла бы быть и не очень большой, поскольку ФРС с пониманием относилась к различиям между хищническим кредитованием и субстандартным кредитованием. В любом случае ФРС не могла проверять отдельно стоящие ипотечные компании. В 2007 году, после того как я стал председателем, ФРС, в координации с государственными и федеральными регулирующими органами, будет проверять небанковские дочерние компании банковских холдингов на предмет соблюдения законов о защите прав потребителей.

К тому времени, как и в случае со многими другими мерами, принятыми нами и другими регулирующими органами в 2006 году и позже, было уже слишком поздно. В условиях недостаточного надзора жадные и неэтичные кредиторы выдали сотни тысяч плохих ипотечных кредитов. Эти кредиты в конечном итоге выявили уязвимость хрупкой финансовой системы. Цены на жилье в США упали более чем на 30 % с весны 2006 года по весну 2009 года и начали устойчивое восстановление только в начале 2012 года. Процент субстандартных ипотечных кредитов с серьезными просрочками или лишением права выкупа вырос с чуть менее 6 % осенью 2005 года до более 30 % в конце 2009 года. Эти ипотечные кредиты были собраны в пучок, нарезаны на сложные инструменты и распространены по всему миру. Никто не знал, где именно возникнут потери.

* Как правило, субстандартные заемщики имели балл FICO (Fair Isaac and Company) 620 или ниже, что делало их непригодными для обычных (праймовых) ипотечных кредитов, если только они не вносили значительный первоначальный взнос.

† В феврале 2015 года центральный банк Швеции был вынужден пойти еще дальше в борьбе с дефляцией, начав выкуп государственных облигаций и установив отрицательную процентную ставку по банковским резервам.

Глава 6. Сезон новичков

В начале 2005 года Грег Манкив объявил, что покидает пост председателя Совета экономических консультантов при президенте Буше (CEA) и возвращается к преподаванию в Гарварде. Грег, которого я знал еще с аспирантуры, позвонил и спросил, не заинтересован ли я в том, чтобы стать его преемником.

Для экономиста, склонного к политике, быть членом, а тем более председателем CEA - одна из самых интересных должностей в Вашингтоне. Созданный в 1946 году, совет функционирует как внутренняя экономическая консультационная фирма Белого дома. Он состоит из председателя и двух членов. Еще около двух десятков экономистов, большинство из которых находятся во временном отпуске в университете, ФРС или других правительственных учреждениях, составляют штат. Несколько недавних выпускников колледжа или аспирантов работают в качестве научных ассистентов.

Совет обычно не считают явно политическим - он существует для того, чтобы давать администрации объективные экономические советы, - но он, безусловно, был более политизированным, чем строго беспартийная ФРС. Председателю CEA с политическим чутьем было бы легко попасть в беду. Сам Манкив вызвал кратковременную полемику в СМИ, положительно отозвавшись об аутсорсинге рабочих мест в другие страны - "новый способ ведения международной торговли", как он это назвал. Мне пришлось задуматься о том, будет ли мне комфортно на этой работе. До сих пор в моей короткой вашингтонской карьере никто в Белом доме не был заинтересован в том, чтобы применять какие-либо лакмусовые бумажки при рассмотрении моих кандидатур. Проверка моих политических взглядов заключалась в том, что сотрудники Белого дома спрашивали, зарегистрирована ли я как избиратель-республиканец, и в моем обмене мнениями с Бушем по поводу школьного совета.

Я считал себя умеренным республиканцем - либералом по социальным вопросам, более консервативным по финансовым и оборонным, с предпочтением стандартного экономиста полагаться на рыночные силы там, где это возможно. В подростковом возрасте я читал Айн Рэнд, гуру Гринспена, но никогда не увлекался либертарианством. Я считал (и до сих пор считаю), что уважение к правам отдельных людей должно быть сбалансировано с поддержкой семей, сообществ и других институтов, которые продвигают ценности общества и обеспечивают общее благо. Я считал, что вполне впишусь в "сострадательный консерватизм", но прорыночную программу президента Буша. Я знал, что, как и в любой администрации, мне придется придерживаться тезисов Белого дома, даже если я не буду полностью с ними согласен. Но в CEA мне также предстояло воочию увидеть, как делается колбаса экономической политики, как идеализированные экономические анализы сталкиваются с грубой и жесткой политикой Вашингтона. А поскольку президент только что был переизбран, я мог рассчитывать на участие в новых политических инициативах.

Поскольку оба ребенка уже уехали в колледж (Алисса училась в колледже Святого Иоанна в Аннаполисе), Анна была готова к смене обстановки. Мы купили таунхаус в дюжине кварталов к востоку от Капитолия. Анна получила предложение преподавать испанский язык в Национальной кафедральной школе, частной школе для девочек на северо-западе Вашингтона. Получение новой должности в третий и последний год моего отпуска из Принстона также означало, что мне придется отказаться от должности профессора. С точки зрения гарантии занятости я двигался совсем не в том направлении: от работы с пожизненным стажем к должности управляющего Федеральной резервной системой, которая предусматривала четырнадцатилетний срок, к Совету экономических консультантов, где я служил по воле президента. Но мне очень хотелось работать в Белом доме.

После выдвижения своей кандидатуры я перестал посещать заседания FOMC, чтобы избежать любой видимости влияния администрации на решения по денежной политике. Заседание в марте 2005 года, на котором мы повысили целевую ставку по федеральным фондам до 2-3/4 процентов, стало моим последним в качестве губернатора. Я предстал перед банковским комитетом Сената 25 мая и был утвержден полным составом Сената 21 июня. В период между уходом Манкива и моим утверждением председателем совета был Харви Розен - друг и коллега из Принстона, который был членом совета при Манкиве. Харви, тихий академик, похоже, пользовался хорошей репутацией в Белом доме. Я воспринял это как хорошее предзнаменование. На прощальной вечеринке Харви представил свою жену и двух взрослых детей. "Опросы говорят, что только один из четырех евреев голосует за республиканцев", - сказал он. "Моя семья - идеальный микрокосм этого вывода". Заместитель главы администрации Карл Роув рассмеялся.

Необходимо было заполнить обе вакансии членов совета. Работая с начальником штаба CEA Гэри Бланком, я нашел двух сильных кандидатов: Кэтрин Байкер, восходящую звезду в области экономики здравоохранения, получившую образование в Гарварде, и Мэтта Слотера из Дартмутского колледжа, разностороннего экономиста, специализирующегося на торговле и глобализации. Мы также привлекли экономистов из академических и правительственных кругов в качестве приглашенных сотрудников. К счастью, постоянные сотрудники обеспечивали преемственность. В их число входил Стив Браун, бывший сотрудник ФРС, который в одиночку составлял макроэкономические прогнозы совета.

В течение многих лет совет располагался в здании исполнительного офиса Эйзенхауэра рядом с Белым домом. Грандиозное здание XIX века в стиле французского ампира, в котором когда-то располагались Государственный, Военный и Военно-морской департаменты. Мой кабинет с высокими потолками выходил прямо на вход в Западное крыло. К сожалению, из-за масштабного ремонта здания большинство моих сотрудников были вынуждены переехать в прозаическое офисное здание в квартале от меня. Я хотел быть рядом с Западным крылом и в то же время поддерживать тесную связь со своими сотрудниками, поэтому я часто ходил пешком между комплексом зданий Белого дома и нашей временной штаб-квартирой.

Совет - удивительно плоская организация, где все работают сообща, независимо от должности или стажа. Иногда я работал в соавторстве с научными сотрудниками, только что окончившими колледж. Темп работы был гораздо выше, чем в ФРС. Несмотря на ограниченные ресурсы, мы охватывали широкий круг вопросов, включая темы, которые лишь отчасти были экономическими, например иммиграцию или изменение климата. Мы гордились тем, что за несколько часов писали продуманные и хорошо аргументированные записки. Мы также следили за экономическими данными и новостями и ежедневно предоставляли обновленную информацию в Белый дом. Я проверял все, что мы отправляли в Западное крыло. Я знал, что экономический жаргон будет проигнорирован, поэтому мы старались быть понятными. В качестве председателя я представлял Совет на ежедневных совещаниях сотрудников Белого дома в 7:30 утра, которые проводили руководитель аппарата Энди Кард и Карл Роув в комнате Рузвельта. (Роув стал называть меня на совещаниях "Доктор Дейта", но это не прижилось). Роув обычно обращался ко мне за кратким изложением экономических событий, поэтому я приходил в свой офис к 7:00 утра, чтобы просмотреть ночные новости. Мы с сотрудниками часто работали до позднего вечера, ужиная едой на вынос из ближайшего Subway.

Обсуждения экономической политики в Белом доме организовывал Эл Хаббард, директор Национального экономического совета (НЭС). НЭС был создан при администрации Клинтона, чтобы играть роль, аналогичную роли Совета национальной безопасности (который занимается внешней политикой и военными вопросами для Белого дома) и Совета по внутренней политике (который занимается неэкономическими внутренними вопросами, например, образованием). NEC было поручено собирать мнения по экономической политике от всех органов исполнительной власти, разрешать разногласия и давать рекомендации президенту. Невысокий, энергичный человек с характерным звонким смехом, Хаббард (не родственник Гленна Хаббарда) был отличным "дорожным полицейским". Будучи скорее бизнесменом, чем экономистом, он всегда был готов признать, что чего-то не знает, и обычно уступал мне в технических экономических вопросах. Он также следил за тем, чтобы у CEA была возможность высказать свое мнение при обсуждении экономических вопросов.

У меня были дружеские, хотя и не особенно близкие, отношения с президентом Бушем. (Меня пригласили один раз, но только один, на ранчо Буша в Кроуфорде, штат Техас, где я отказался от приглашения побегать в стоградусную жару). Я регулярно проводил брифинги для президента и вице-президента в Овальном кабинете (обычно еженедельно), на которых присутствовали восемь или десять других высокопоставленных сотрудников. Президент Буш быстро учился и задавал хорошие вопросы, но он не скрывал своего нетерпения, если презентация была слишком простой или неинтересной. Иногда он или вице-президент передавали последующие вопросы Хаббарду или заместителю Хаббарда Киту Хеннесси.

Моральный дух в Белом доме был хорошим. Буш был предан своим сотрудникам, включая внутренний круг, который был сформирован еще в бытность его губернатором Техаса, но он также поддерживал других, таких как я, у которых было меньше опыта работы в команде Буша. Он часто говорил нам, что работать в Белом доме - это привилегия, и мы должны думать об этом каждый день. Он нанес несколько неожиданных визитов в офисы CEA, чтобы пожать руки и поговорить с сотрудниками.

Известно, что Буш любил подшучивать. Однажды, когда я делал презентацию в Овальном кабинете, президент подошел ко мне и поднял штанину моих брюк. С отточенным профессорским чувством стиля я был одет в загорелые носки с темным костюмом. "Знаете, - строго сказал он, - это Белый дом, у нас есть стандарты". Я ответил, что купил носки в Gap, четыре пары за десять долларов, и разве он не пытается пропагандировать консервативные привычки в администрации? Он бесстрастно кивнул, и я продолжил презентацию. На следующий день я присутствовал на другом совещании в Овальном кабинете. Когда президент вошел, все члены экономической команды в комнате, а также вице-президент Чейни, были одеты в загорелые носки. Президент попытался сделать вид, что ничего не заметил, но вскоре разразился хохотом. Организатором розыгрыша был Кит Хеннесси.

Хорошее моральное состояние или нет, но период был сложным. Некоторые инициативы президента продвинулись, в том числе несколько торговых сделок, и он согласовал с Конгрессом крупный законопроект о расходах на автомобильные дороги. Была заложена важная основа для возможной реформы Fannie Mae и Freddie Mac. Но предложение Буша добавить частные счета в систему социального обеспечения ни к чему не привело, как и его комплексные иммиграционные планы.

ПОСЛЕ того как в августе 2005 года ураган "Катрина" разрушил Новый Орлеан и побережье Персидского залива, унеся жизни более 1800 человек, экономисты CEA работали не покладая рук. Ричард Ньюэлл, экономист по энергетике, работающий сейчас в компании Duke, обеспечивал нас непрерывным потоком информации о состоянии нефтеперерабатывающих заводов и трубопроводов, о поставках и нехватке бензина. CEA также боролась с проблемой разработки экономически обоснованных планов реконструкции города. На передаче C-SPAN, посвященной планам администрации по восстановлению Нового Орлеана, я увлекся обсуждением экономических издержек урагана и различных стратегий спасения местной экономики. Первый позвонивший прокомментировал: "Знаете, мне кажется, вы так увлеклись цифрами, что забыли о людях". Это был хороший урок: никогда не забывайте о людях, которые стоят за цифрами.

Будучи председателем CEA, я также иногда давал показания в комитетах Конгресса, выступал с речами по вопросам экономической политики и встречался с журналистами. Однако Белый дом лишь изредка приглашал меня выступить по телевидению и никогда не привлекал к участию в политических мероприятиях. Я не уверен, было ли это связано с тем, что я был неадекватным оратором (о чем свидетельствует опыт работы в C- SPAN), или с тем, что они знали, что меня могут рассматривать в качестве преемника Гринспена, и не хотели, чтобы я выглядел слишком политизированным.

Когда я все-таки выступал на публике, одним из самых острых вопросов оказался быстрый рост цен на жилье. Я не знал, как на самом деле будут развиваться цены на жилье, поэтому избегал публичных прогнозов. Я отмечал, что по крайней мере часть роста цен на жилье была результатом фундаментальных факторов, таких как рост доходов и низкие ставки по ипотеке. Я, конечно, понимал, и иногда указывал на это в ходе внутренних и внешних обсуждений, что жилье, как и любой другой актив, не может приносить необычайно высокую прибыль бесконечно. Но я считал, что замедление или умеренный откат роста цен на жилье более вероятен, чем резкое падение. Тем не менее, с помощью Стива Брауна я проанализировал возможные экономические последствия существенного падения цен на жилье и вызванного этим уменьшения собственного капитала домовладельцев. На презентации в Овальном кабинете мы со Стивом пришли к выводу, что последствия для расходов домохозяйств приведут к умеренной рецессии, аналогичной или, возможно, несколько более глубокой, чем восьмимесячная рецессия 2001 года. Мы не учли в достаточной степени влияние падения цен на жилье (и, как следствие, просрочки по ипотеке) на стабильность финансовой системы.

Мое выдвижение в CEA вызвало спекуляции о том, будет ли я рассматриваться на пост председателя ФРС, когда срок полномочий Гринспена закончится в январе 2006 года. Для Гринспена, который служил президенту Форду, и Артура Бернса, который служил президенту Эйзенхауэру, CEA была ступенькой к должности председателя ФРС. Когда меня в конце концов назначили председателем ФРС, экономист из Принстона и обозреватель New York Times Пол Кругман назвал время моей работы в CEA "самым долгим собеседованием в истории". Но я не воспринимал эту возможность всерьез, когда рассматривал возможность работы в CEA. Когда мой коллега из Принстона Алан Блиндер спросил о моих перспективах стать председателем ФРС, я преуменьшил эту идею, сказав, что вероятность этого "может быть, 5 процентов". Я никогда не участвовал в политической борьбе за эту должность и не обсуждал ее с президентом Бушем.

В последние годы своей работы Гринспен считался настолько незаменимым, что во время республиканских президентских дебатов в 1999 году Джон Маккейн сказал, что если бы председатель умер, он бы поставил его на стул, надел бы на него темные очки и оставил бы его на посту. Я подозреваю, что президент Буш вновь назначил бы Гринспена - почти восьмидесятилетнего, но все еще энергичного и деятельного - если бы мог. Но по закону член Совета Федеральной резервной системы может занимать свой пост не более одного полного четырнадцатилетнего срока. Гринспен первоначально был назначен на неполный срок работы в Совете, а затем в 1992 году был переназначен на полный срок. Это означало, что он не сможет работать в Совете после января 2006 года и, таким образом, лишался права занимать пост председателя. Алан проработал на этом посту более восемнадцати лет, и ему не хватило четырех месяцев, чтобы побить рекорд, установленный Уильямом Макчесни Мартином, который занимал пост председателя на протяжении большей части 1950-х и 1960-х годов.

Президент создал комитет во главе с вице-президентом Чейни, который должен был рекомендовать преемника Гринспена. В него вошли Эл Хаббард, Энди Кард и директор по персоналу Белого дома Лайза Райт. Мне мало что известно о работе комитета. Журналисты (и сайты онлайн-ставок) предполагали, что Марти Фельдштейн, Гленн Хаббард и я были ведущими претендентами. Фельдштейн, преподаватель моего вводного курса по экономике в Гарварде, сделал выдающуюся научную карьеру и занимал пост председателя CEA при президенте Рейгане. В то время он вступил в конфликт с министром финансов Доном Риганом и другими членами администрации, когда выразил обеспокоенность дефицитом бюджета, вызванным снижением налогов Рейганом. Ходили слухи, что эти разногласия, хотя и остались в прошлом более чем на двадцать лет, могут повредить шансам Фельдштейна. Я считал фаворитом Гленна Хаббарда, который после работы в должности председателя CEA стал деканом Высшей школы бизнеса Колумбийского университета. У него были близкие отношения с президентом, и он помогал разрабатывать фирменные налоговые льготы Буша. Гленн также активно участвовал в политике республиканцев. Моя же кандидатура, похоже, основывалась в первую очередь на моем относительно коротком опыте работы в ФРС и на том, что я писал и выступал с речами по монетарным и финансовым вопросам. И Фельдштейн, и Хаббард были известны в первую очередь благодаря работе над фискальной, а не монетарной политикой.

В сентябре 2005 года комитет по поиску кандидатов пригласил меня на собеседование в кабинет вице-президента. Делая вид, что читаю Wall Street Journal, я нетерпеливо сидел в комнате ожидания в Западном вестибюле Белого дома. Когда мимо проходили посетители, я, помню, подумал, что это, вероятно, не лучший способ оставить собеседование без внимания. Меня вызвали примерно через двадцать минут после назначенного времени. Сама встреча заняла около получаса. В основном мы говорили о моем предыдущем опыте и квалификации. Я сказал, что если меня не выберут на пост председателя ФРС, то я буду рад остаться в CEA до тех пор, пока президент хочет видеть меня там.

Прошло несколько недель, а от меня не было никаких вестей, и я убедился, что останусь в CEA. Когда Энди Кард попросил меня встретиться с ним на пять минут перед утренним совещанием сотрудников, я решил, что моя догадка подтвердится. Вместо этого Кард спросил меня, не хотел бы я стать председателем ФРС. Я попросил несколько часов на размышление, но, думаю, нам обоим было ясно, что я планирую согласиться.

Я позвонил Анне, как только вышел из кабинета Карда. "О нет", - сказала она в слезах. "Я боялась, что это случится". Анна лучше меня представляла, какие умственные, эмоциональные и физические нагрузки эта работа будет предъявлять к нам обоим. Но она поддерживала меня, за что я всегда буду ей благодарна. В течение следующих восьми лет частые разговоры в нашем доме сводились к тому, что Анна критиковала журналиста или политика, который все неправильно понял, а я в неловком положении объяснял, почему человек, о котором идет речь, мог быть не совсем неправ.

24 октября президент Буш, Гринспен и я вошли в Овальный кабинет под щелканье фотокамер. Анна, Джоэл и Алисса уже сидели, почти заслоненные репортерами с их камерами и микрофонами. Президент объявил о выдвижении кандидатов. Когда подошла моя очередь, я поблагодарил президента и председателя Грин-спана, который, по моим словам, "установил стандарты совершенства в экономической политике". Намекая на то, что я надеюсь ввести инфляционное таргетирование и повысить прозрачность ФРС, я сказал, что лучшие практики монетарной политики развивались в годы правления Гринспена и будут развиваться дальше. Но я также сказал, что моей первоочередной задачей будет сохранение преемственности с политикой Гринспена. В неявном виде я пообещал продолжить постепенное повышение процентных ставок, начатое им в июне 2004 года.

Все это заняло менее восьми минут.

И снова я прошел через процедуру проверки, включая еще более тщательный допрос в ФБР. 15 ноября 2005 года, в четвертый раз за три с половиной года, я предстал перед банковским комитетом Сената на слушаниях по моей кандидатуре. Меня приняли тепло, и я был утвержден полным составом Сената, причем только сенатор Баннинг высказался против. Однако Сенат не отличается поспешностью, и голосование по утверждению состоялось в последний день полномочий Гринспена, 31 января.

На следующий день, 1 февраля 2006 года, в зале заседаний я стал четырнадцатым председателем Федеральной резервной системы, когда меня тихо привел к присяге заместитель председателя Роджер Фергюсон в присутствии нескольких управляющих и сотрудников. Официальная церемония принятия присяги также состоится 6 февраля в двухэтажном атриуме здания Экклз. Помимо членов семьи, на ней присутствовали Алан Гринспен, Пол Волкер и президент Буш. Это был всего лишь второй раз, когда президент посетил Федеральную резервную систему с момента посвящения здания Франклином Д. Рузвельтом в 1937 году.

После того как Роджер привел меня к присяге, я перенес свои книги и бумаги в кабинет председателя с высокими потолками, освещенный элегантной центральной люстрой. На одном из первых организационных совещаний группа сотрудников, организованная старшим советником Линном Фоксом, появилась в моем кабинете, все они были одеты в загорелые носки, что стало повторением шутки, которую мы с Китом Хеннесси разыграли над президентом Бушем. Мой новый стол был антиквариатом XIX века, подаренным покойным Джоном ЛаВаром, бывшим членом Совета директоров. Экраны компьютеров, терминал Bloomberg и телевизионный экран вскоре будут окружать обшарпанный деревянный стол, придавая моей рабочей зоне атмосферу кабины пилота. Во встроенных книжных шкафах хранилась моя небольшая библиотека, в том числе множество книг, привезенных из моего кабинета в Принстоне, например "Ломбард-стрит" Багехота. В одном конце комнаты камин украшали американский флаг и флаг с символическим орлом Федеральной резервной системы. Два высоких окна выходили на ухоженную лужайку в сторону Национального торгового центра. Рядом с камином находилась дверь, ведущая в приемную, где Рита Проктор уже приводила в порядок папки.

В отличие от своего предшественника, я собирался пользоваться электронной почтой. Чтобы не быть заваленным письмами, мне нужен был псевдоним. Энди Джестер, специалист по информационным технологиям Совета директоров, предложил Эдварда Куинса. Он заметил слово "Куинс" на коробке с программным обеспечением и подумал, что "Эдвард" хорошо звучит. Мне оно показалось подходящим, так что это был Эдвард Куинс. В телефонном справочнике Совета директоров он значился как сотрудник службы безопасности. Псевдоним оставался конфиденциальным, пока я был председателем. Всякий раз, когда мы обнародовали мои электронные письма - например, по запросу конгресса или в соответствии с Законом о свободе информации, - мы вычеркивали имя.

Как только я освоился на своем посту, первым существенным вопросом, которым я занялся, стала способность ФРС реагировать на чрезвычайные финансовые ситуации. Еще до принятия присяги я встретился со старшими сотрудниками, чтобы обсудить наши планы на случай непредвиденных обстоятельств. Под руководством Роджера Фергюсона и Дона Кона сотрудники Совета директоров после 11 сентября значительно повысили готовность ФРС к преодолению кризиса. Я был полон решимости развить эту работу. Я попросил предоставлять мне ежедневные отчеты о развитии событий в крупнейших финансовых компаниях, и после того, как сотрудники начали их предоставлять, я носил их на флэш-накопителе на своем брелоке.

В развитие своей предыдущей идеи о том, что ФРС должна готовить отчет о финансовой стабильности, я также назначил комитет, состоящий из старших сотрудников, который должен периодически представлять Совету директоров информацию о потенциальных проблемах в финансовой системе. Аналогичная работа велась при Тиме Гайтнере в ФРС Нью-Йорка. Однако ресурсы, выделенные на эти усилия, были скромными, а влияние на выбор политики в конечном итоге было ограниченным.

С самого начала я уделял внимание и политическим аспектам работы. Сотрудничая с отделом Совета по законодательным вопросам, который в то время возглавлял Уин Хэмбли, я начал приглашать ключевых членов Конгресса в ФРС на завтрак или обед. В первую очередь мы сосредоточились на членах комитетов по надзору за деятельностью ФРС - Банковского комитета Сената и Комитета по финансовым услугам Палаты представителей, - но наша работа была широкой и двухпартийной. Моя первая встреча - всего через две недели после принятия присяги - состоялась с представителем Барни Фрэнком из Массачусетса, старшим демократом в комитете по финансовым услугам Палаты представителей. Я также часто встречался с членами комитета в их офисах или проводил закрытые брифинги для всего комитета. Я узнал много нового о текущих дебатах в Конгрессе, особенно по бюджетным вопросам и финансовому регулированию, и лучше познакомился с законодательным процессом.

Налаживание связей с Конгрессом потребует работы, но мои отношения с людьми в Белом доме уже были хорошими. В течение следующих нескольких лет я периодически обедал с президентом, вице-президентом и различными советниками в небольшой столовой рядом с Овальным кабинетом. Следуя практике Гринспена, я также еженедельно завтракал или обедал с секретарем Казначейства. Когда я начинал работать, им был добродушный и экспансивный Джон Сноу, бывший железнодорожник. Кроме того, раз в месяц Совет директоров в полном составе собирался на неформальный обед с членами Совета экономических консультантов. Эдди Лазир, экономист по труду, которого я знал еще по работе в Стэнфорде, сменил меня на посту председателя CEA. Я также иногда встречался с Элом Хаббардом и Китом Хеннесси - который позже сменит Хаббарда на посту директора NEC - и другими представителями администрации. Среди них была и моя "соседка" - госсекретарь Кондолиза Райс, здание которой находилось рядом с зданием ФРС. У нас был общий опыт преподавания в Стэнфорде, и мы оба служили в Белом доме Буша.

Другой приоритетной задачей на начальном этапе было установление теплых рабочих отношений с международными политиками. Я уже был знаком с Мервином Кингом, управляющим Банком Англии. В 1983 году, когда мы оба были приглашенными профессорами в Массачусетском технологическом институте, у нас был общий кабинет. В конце марта мы приятно встретились за обедом в ФРС. Будучи относительно молодыми преподавателями, мы еще не знали, что каждый из нас будет отвечать за одну из важнейших мировых валют. В апреле я впервые встретился один на один с главой Банка Японии Тосихико Фукуи, президентом Европейского центрального банка Жан-Клодом Трише и главой Банка Мексики Гильермо Ортисом, когда они приехали в Вашингтон на весеннее заседание Международного валютного фонда, расположенного в нескольких кварталах от Совета.

Международные встречи, особенно с моими коллегами-центральными банкирами, занимали значительную часть моего времени на посту председателя. Мы собирались в Банке международных расчетов полдюжины раз в год. Расположенный в Базеле (Швейцария), БМР был создан в 1930 году, чтобы помочь управлять репарационными платежами Германии в Первой мировой войне. Когда усилия по принудительному взысканию репараций потерпели крах, БМР перепрофилировался в банк для центральных банков (например, для инвестирования резервов) и в место, где центральные банкиры могут собираться для обсуждения вопросов, представляющих взаимный интерес. После дня официальных встреч по вопросам мировой экономики, денежно-кредитной политики и финансового регулирования мы отправлялись в столовую БМР для долгих и откровенных бесед за изысканными ужинами из четырех блюд (к каждому блюду - свое вино). На протяжении многих поколений центральные банкиры мира образовывали своего рода клуб, членом которого теперь был и я.

Когда я не обедал с министром финансов, членом Конгресса или международным чиновником, я ел в кафетерии Совета директоров, ожидая своей очереди с подносом и садясь за столик, где только можно было найти свободное место, как я всегда делал, будучи губернатором. Теперь я был председателем, но считал важным продолжать слушать сотрудников всех уровней. Для физических упражнений я пару раз в неделю, как и в бытность губернатором, занимался на гребном тренажере, с гирями или мячами в небольшом спортивном зале . Баскетбольная площадка представляла собой переоборудованный корт для сквоша. Игра два на два - это самое большое, что она могла вместить.

Вернувшись в Совет, я вновь встретился с Мишель Смит, главой отдела по связям с общественностью, с которой я работал в бытность губернатором. Очаровательная техаска, Мишель консультировала трех секретарей Казначейства - Ллойда Бентсена (который дал ей первую работу в Вашингтоне), Роберта Рубина и Ларри Саммерса, затем Алана Гринспена, а теперь меня. Она занималась связями со СМИ, в чем преуспела, но во время моего пребывания в должности она также выполняла функции начальника штаба, помогая управлять моим графиком и публичными выступлениями. Общительная и общительная, Мишель всегда знала, если губернатор был недоволен поручением или у сотрудника были личные проблемы, и я рассчитывала на то, что она введет меня в курс дела, когда мне это было необходимо.

В первый год работы мы с Мишель запланировали множество публичных выступлений, а также посещение двенадцати региональных резервных банков. На самом деле я успел побывать в одиннадцати. Мне пришлось отменить визит в банк Атланты, чтобы принять участие в экономическом саммите в Китае в декабре. Для своего первого выступления в качестве председателя 24 февраля я вернулся в Принстон и выступил перед аудиторией преподавателей и студентов. Чтобы укрепить свой авторитет борца с инфляцией и развеять нелепости о Бене-вертолете, я сосредоточился на экономических преимуществах низкой инфляции - легкая тема для центрального банкира. Как и в бытность губернатором, я продолжал тратить много времени на подготовку выступлений - в центральном банке речи не только о политике, но и ее инструментах, - но в условиях более ограниченного времени я гораздо больше полагался на сотрудников при подготовке черновых вариантов и их редактировании.

Я также готовился к обязательным полугодовым показаниям перед Конгрессом всего через две недели после принятия присяги. Сотрудники прислали мне толстые блокноты с информационными материалами по каждой области ответственности ФРС. Я знал, что буду получать вопросы и по вопросам, выходящим за рамки непосредственной компетенции ФРС. Отвечать на них может быть непросто. Я встречался с сотрудниками, чтобы обсудить возможные ответы. Вашингтонские политики обычно готовятся к слушаниям, используя "доски убийств", на которых сотрудники притворяются законодателями, а политик отрабатывает свои ответы. Мне не нравилось такое разыгрывание, и я предпочитал прямой разговор. Из своего опыта работы в Конгрессе я уже знал, что законодатели часто задают наводящие вопросы, чтобы добиться поддержки какого-то любимого политического предложения. Многие из них были юристами, поэтому они неизбежно задавали вопросы для самых разных целей, но редко когда им был интересен ответ.

Гринспен попал в беду в 2001 году, когда, казалось, одобрил снижение налогов, предложенное приходящей администрацией Буша. В своих показаниях он заявил, что снижение налогов предпочтительнее, чем накопление большого профицита бюджета, который прогнозировался в то время. Гринспен не зашел так далеко, чтобы одобрить конкретные предложения администрации, но его многочисленные оговорки вскоре были забыты. На первых встречах со мной Гарри Рид, лидер демократов в Сенате, с некоторой горечью упоминал о том, что Гринспен якобы одобрил сокращение налогов. Послание Рида было достаточно ясным: мне следует держать нос подальше от фискальных дел.

Я не мог разумно обсуждать экономику, игнорируя фискальную политику, поэтому я решил говорить о фискальных вопросах в очень широком смысле - например, подчеркивая необходимость разумного баланса налогов и расходов, но говоря, что Конгресс и администрация должны сами определять, как достичь этого баланса. Иногда я ссылался на "закон арифметики", означающий, что, по определению, дефицит государственного бюджета равен расходам минус доходы. Члены Конгресса иногда говорили так, будто можно одновременно увеличить расходы, сократить налоговые поступления и уменьшить дефицит - математическая невозможность.

Назначая меня, Белый дом Буша, очевидно, сделал акцент на моих знаниях в области макроэкономики и денежно-кредитной политики и решил не обращать внимания на отсутствие у меня практического опыта работы в качестве банковского надзирателя. Опытные члены Совета входили в состав комитета по банковскому надзору, но я серьезно отнесся к этой обязанности и попросил сотрудников надзорного органа Совета регулярно информировать меня. Мне предстояло многому научиться. В самом начале работы я встречался с коллегами-регуляторами, такими как Марти Грюнберг, в то время исполнявший обязанности председателя Федеральной корпорации страхования депозитов, чтобы обсудить текущие события.

Никакие советы не смогут подготовить вас к такой работе, как должность председателя ФРС. Приходится учиться на ходу, иногда очень болезненно. В самом начале я завтракал с Гринспеном в столовой председателя. Я попросил его дать какие-нибудь советы. Он с прямым лицом, но с лукавыми глазами рассказал мне, что, когда обедаешь с официальным гостем, важно сидеть так, чтобы видеть часы. Так вы будете знать, когда встреча закончится. Это был его единственный совет. Мэр Нью-Йорка Майкл Блумберг был более категоричен: "Не облажайтесь", - сказал он на ужине, который мы посетили вместе.

В ночь перед моим первым выступлением в качестве председателя 14 февраля я крепко спал. Хотя в течение последующих восьми лет я давал показания десятки раз, мне всегда это не нравилось. Свидетельства порой были состязанием на выносливость, требуя четырех-пяти часов непрерывной концентрации. Я старался ничего не пить хотя бы за пару часов до начала дачи показаний, чтобы не просить перерыва. Еще большим стрессом была необходимость выверять ответы, зная, что их будут разбирать не только члены Конгресса, сидящие передо мной, но и СМИ, рынки и общественность. Мои дни в качестве профессора помогали мне оставаться невозмутимым большую часть времени. После вопроса или заявления я обдумывал, как бы я мог ответить студенту-экономисту. Взяв на себя роль преподавателя, я обычно мог игнорировать любой антагонизм или скрытые мотивы, стоящие за вопросами.

На первом слушании я выступил в целом с оптимистичным сообщением. В 2005 году экономика выросла более чем на 3 процента, что является высоким темпом, а уровень безработицы упал ниже 5 процентов. Мы ожидаем, что здоровый экономический рост продолжится в 2006 и 2007 годах. Инфляция оставалась под контролем. Поскольку экономика, очевидно, не нуждалась в помощи со стороны монетарной политики, мы продолжали начатую в середине 2004 года кампанию по повышению целевой ставки по федеральным фондам на четверть процентного пункта на каждом заседании. Сейчас она составляет 4-1/2 процента.

Я отметил, что темпы роста цен на жилье замедляются. Этого следовало ожидать, сказал я, и это не противоречит хорошему общему экономическому росту, поскольку другие сектора, скорее всего, возьмут на себя эту нагрузку. Однако, предупредил я, учитывая, что цены на жилье и строительство резко выросли за последние несколько лет, их рост может замедлиться быстрее, чем мы ожидаем. Мы не знали, как будет развиваться ситуация с жильем, но я пообещал, что ФРС будет внимательно следить за ней.

Мое первое заседание FOMC в качестве председателя было назначено на 27-28 марта - два дня вместо обычного одного. При Гринспене большинство заседаний FOMC проходили в один день, что на практике означало около четырех часов фактического времени заседания, позволяя опубликовать наше заявление точно в 14:15. Комитет собирался на два дня два раза в год - в январе и июне, причем дополнительный день обычно посвящался презентациям сотрудников по специальной теме. Я хотел проводить больше двухдневных заседаний, чтобы дать дополнительное время для обсуждения, и этот вопрос я поднимал в беседах один на один с каждым участником FOMC в течение первых нескольких недель моего пребывания на посту председателя. Изначально мы договорились удвоить количество двухдневных заседаний - до четырех в год (из восьми).

Я также внес изменения в формат заседаний, которые должны были способствовать достижению одной из моих целей - уменьшить отождествление ФРС с председателем, дав понять, что решения по денежно-кредитной политике принимает Комитет, а не один человек. Я решил кратко изложить мысли членов Комитета по поводу экономических перспектив, прежде чем высказать свои собственные, чтобы показать, что я услышал и принял во внимание их мнения. А во время обсуждения политики, которое следовало за обсуждением экономических перспектив, я выступал последним, а не первым, как всегда делал Гринспен. Я хотел избежать ненужного подавления мнений членов ФРС. ФРС - сильная и глубокая организация, и я хотел, чтобы люди понимали, что каждое решение подвергается тщательному анализу и обсуждению.

Будучи ученым, я всегда ценил откровенные дискуссии, которые позволяли новым идеям всплывать на поверхность и тщательно проверяться. Поэтому я старался поощрять более спонтанный обмен мнениями между членами Комитета, которые привыкли читать подготовленные заявления . Я ввел обычай, распространенный на научных конференциях, согласно которому участники могут поднять две руки, чтобы попросить немедленного признания и предложить короткий вопрос или комментарий. Мы назвали эту практику "двуручным выступлением". Иногда я также просил коллег усилить то или иное замечание. Эти инициативы помогли, но наши дискуссии так и не стали настолько свободными, как я надеялся. Девятнадцать человек - это, пожалуй, слишком большая группа для неформальных дебатов.

Я получил один ранний признак того, что моя кампания по деперсонализации работает. Когда осенью 2006 года Алисса вернулась в колледж, подруга спросила ее, чем зарабатывает на жизнь ее отец. "Ну, - сказала Алисса, - вообще-то мой папа - председатель Федеральной резервной системы". По словам Алиссы, подруга, ошеломленная, ответила: "Твой папа - Алан Гринспен?!"

После ухода Гринспена и отставки Неда Грамлича в августе 2005 года пять из семи мест в Совете директоров были заняты: Роджером Фергюсоном (вице-председателем), Сью Биес, Марком Олсоном, Доном Коном и мной. К концу июня 2006 года Фергюсон и Олсон ушли. Фергюсон в конечном итоге возглавил компанию TIAA-CREF, которая управляет пенсионными фондами для учителей и других специалистов. Олсон ушел в отставку, чтобы возглавить Совет по надзору за бухгалтерским учетом в публичных компаниях - некоммерческую корпорацию, созданную Конгрессом после бухгалтерского скандала в Enron для надзора за аудиторами. В следующем году Сью Бис ушла на пенсию в свой дом в Южной Каролине, хотя продолжала активно работать в советах директоров корпораций.

В 2006 году Белый дом назначил трех новых губернаторов. Я был рад, что со мной тесно консультировались во время этого процесса, и я был доволен выбором президента". Помощник Белого дома Кевин Уорш и экономист Чикагского университета Рэнди Крошнер присоединились к Совету в течение месяца после того, как я был приведен к присяге. Рик Мишкин, мой бывший соавтор, пришел в сентябре. Я работал с Кевином в Белом доме, где он занимался банковскими и финансовыми вопросами в Национальном экономическом совете. До Белого дома он занимался вопросами слияний и поглощений в инвестиционном банке Morgan Stanley. В тридцать пять лет Кевин стал самым молодым человеком, когда-либо работавшим в Федеральном резервном совете. Его молодость вызвала критику, в том числе со стороны бывшего заместителя председателя Совета Престона Мартина, но политическая и рыночная хватка Кевина и его многочисленные контакты на Уолл-стрит окажутся бесценными.

Рэнди занимался банковским делом и финансами и, как и я, проявлял большой интерес к экономической истории, в том числе к Депрессии. Мы познакомились на научных конференциях еще до моего прихода в ФРС. После ухода Сью он возглавил комитет по банковскому надзору.

Рик, с его высокой энергией и иногда нескромным чувством юмора, был противоположностью спокойному банкиру, которого можно представить себе работающим в Федеральном резервном совете. Однако, работая с ним на сайте , я знал, что он глубоко задумывался над денежно-кредитными и финансовыми вопросами и имел твердые убеждения. Я ожидал, что Рик станет моим союзником в FOMC и поможет мне подтолкнуть ФРС к таргетированию инфляции.

В качестве последнего изменения, по моему предложению, Белый дом выдвинул кандидатуру Дона Кона на пост заместителя председателя, который сменил Роджера. Мы с Доном пришли в Совет в один и тот же день три с половиной года назад, и теперь нам предстояло вместе возглавить его.

Несмотря на добавление трех новых членов в 2006 году, после ухода Сью Бис через год после того, как я стал председателем, из семи мест в Совете директоров снова было заполнено только пять. По разным причинам, в первую очередь из-за рутинного блокирования кандидатур в ФРС в Сенате, большую часть следующих трех с половиной лет мы функционировали только с пятью членами.

НА ПЕРВОМ заседании FOMC в период моего председательства, в марте 2006 года, я и мои коллеги были настроены оптимистично. Мы рассматривали спад в жилищном строительстве как в основном хорошую новость. Снижение объемов строительства и выравнивание цен на жилье выпустит воздух из потенциального пузыря и поможет замедлить общий экономический рост до более устойчивого уровня, снижая риск того, что инфляция может стать проблемой. Мы единогласно проголосовали за повышение целевой ставки по федеральным фондам на четверть процентного пункта до 4-3/4 процентов, что стало пятнадцатым последовательным повышением ставки на четверть пункта.

С этого момента я понял, что политика может стать немного сложнее. Ставка по федеральным фондам была очень близка к тому уровню, который мы считали нормальным. Но экономика все еще казалась немного горячей, а цены на энергоносители выросли, что заставляло нас немного беспокоиться об инфляции. Возможно, еще несколько повышений ставки имели бы смысл. Но казалось, что конец ужесточения уже не за горами.

И тут я совершил ошибку новичка - фактически две ошибки. Я хотел создать гибкость, чтобы мы могли отклониться от схемы повышения ставок на четверть пункта за заседание, которой мы придерживались с июня 2004 года. Вскоре может появиться смысл оставить ставки на прежнем уровне на одно или два заседания, пока мы оцениваем перспективы экономики. Я сигнализировал о такой возможности в своих показаниях Объединенному экономическому комитету (комитету, в который входят члены Сената и Палаты представителей) 27 апреля. Я сказал, что "в какой-то момент в будущем" FOMC "может принять решение не предпринимать никаких действий на одном или нескольких заседаниях в интересах предоставления большего времени для получения информации, имеющей отношение к перспективам". Я добавил: "Разумеется, решение не предпринимать никаких действий на конкретном заседании не исключает действий на последующих заседаниях".

Мой посыл казался достаточно ясным. Я хотел сказать, что в какой-то момент - не обязательно на следующем заседании - мы можем не повышать ставки, чтобы дать больше времени на оценку ситуации, но это не обязательно будет означать, что ужесточение закончилось. Полагая, что мои слова будут приняты за чистую монету, я совершил первую ошибку. Рынки проанализировали каждый мой слог в поисках закодированного послания, которое, как они знали, должно быть там. Они решили, что я объявил о немедленном прекращении повышения ставок, и резко отреагировали: долгосрочные процентные ставки упали, а акции выросли. Я был расстроен таким недопониманием. Учитывая очевидную динамику экономики, я считал вполне вероятным, что нам потребуется еще как минимум одно повышение ставок.

Вечером в следующую субботу я вместе с несколькими тысячами человек присутствовал на ужине корреспондентов Белого дома в банкетном зале отеля Washington Hilton. Ужин корреспондентов - это один из нескольких больших, шикарных ужинов для представителей СМИ в светском календаре Вашингтона. Все они мне не нравились, но Ужин корреспондентов я действительно не любил. Изначально задуманный как возможность для вашингтонских корреспондентов и политиков расслабиться и пообщаться, на деле ужин превратился в оргию хождения по столам и наблюдения за знаменитостями, причем гул голосов не прекращался даже во время программы. (Однажды, будучи губернатором, я был разочарован тем, что не смог услышать одно из последних живых выступлений Рэя Чарльза). Некоторое время я ходил на ужины. Гринспен всегда так делал. Я подумал, что это вполне ожидаемо и что это поможет мне познакомиться с некоторыми другими участниками.

На приеме перед ужином корреспондентов в тот уик-энд я встретил Марию Бартиромо, известную ведущую кабельного канала деловых новостей CNBC. Она заметила, что рынок воспринял мои комментарии Объединенному экономическому комитету как сигнал о том, что повышение ставок ФРС закончено. Подумав, что мы не для протокола, я сказал ей, что меня расстраивает неспособность участников рынка понять простой английский смысл моего заявления. Вторая ошибка.

В следующий понедельник, когда я работал в своем офисе, на экране Bloomberg появилось сообщение о внезапном падении фондового рынка. Я был озадачен, но вскоре узнал причину. Бартиромо сообщила о своем разговоре со мной, в частности о моей обеспокоенности тем, что мои показания были неверно истолкованы. Рынки отреагировали мгновенно.

Последовала волна критики, в том числе от сенатора Баннинга во время моего следующего выступления в Конгрессе в мае. Мишель Смит и Анна по-своему пытались помочь мне сохранить пропорции, но я чувствовал себя ужасно. Эффект от моего промаха на рынках был преходящим, и я не ожидал значительного экономического ущерба. Но я работал над созданием своего личного авторитета, идя по стопам легендарного Гринспена, и в тот момент мне казалось, что этот ляп нанес непоправимый ущерб общественному доверию ко мне. Со временем буря утихла, но я усвоил важный урок о силе, которую теперь имели мои слова.

Годы спустя, перед выступлением в Экономическом клубе Нью-Йорка, Бартиромо извинился передо мной. Я честно сказал ей, что это была скорее моя вина, чем ее.

В итоге в 2006 году мы еще дважды повышали ставки - в мае и июне, доведя ставку по федеральным фондам до 5-1/4 процента. Экономический рост, судя по всему, замедлялся, в основном из-за замедления темпов жилищного строительства. В своих заявлениях мы отмечали, что спад в жилищном строительстве может ускориться. Но, как и прежде, мы считаем, что постепенное замедление темпов роста жилищного строительства соответствует более сбалансированному и стабильному росту.

Тем временем уровень безработицы оставался ниже 5 %, а инфляция ускорилась. Отчасти рост инфляции отражал повышение цен на нефть, которое, как ожидали штатные экономисты, окажет лишь временное влияние на общий уровень инфляции. Однако многие участники FOMC опасались, что инфляция может набрать обороты. Комитет единогласно поддержал повышение ставок. В июне мы заявили, что "некоторые инфляционные риски сохраняются", подразумевая, что мы еще не приняли решение о завершении кампании ужесточения или о повышении ставок. Решение будет зависеть от развития экономической ситуации, особенно от сохранения инфляции.

Следующее заседание, состоявшееся в августе, стало моим первым заседанием в качестве председателя, на котором требовалось принять жесткое политическое решение. Как данные, так и анекдотические сообщения предпринимателей свидетельствовали о том, что инфляционное давление продолжало нарастать, даже без учета волатильных цен на энергоносители. На тот момент у нас не было официального численного целевого показателя инфляции, но последние данные по инфляции показывали, что рост цен постоянно превышает уровень, который многие участники FOMC считали своей зоной комфорта - 2 процента или чуть меньше. Кроме того, заработная плата росла быстрее, чем раньше, что, хотя и было хорошо для работников, также означало, что компании столкнутся с более высокими производственными издержками и, следовательно, с большим давлением, чтобы поднять цены. Многие участники поддержали идею еще одного повышения процентной ставки или, по крайней мере, заявления после заседания, в котором был бы дан четкий сигнал о том, что в будущем возможно еще одно повышение.

После семнадцати последовательных повышений ставки на четверть пункта и после консультаций с Доном Коном, Тимом Гайтнером и другими членами Комитета я принял решение приостановить нашу кампанию по повышению ставок. Я не считал, что мы должны исключить будущее повышение ставок, но я также не считал, что мы должны решительно сигнализировать о дальнейшем повышении. Экономический рост замедлялся, а строительство жилья продолжало падать. Мы не знали, насколько быстро будет сокращаться жилищное строительство и как сильно снижение цен на жилье может повлиять на расходы домовладельцев. Я также знал, что для того, чтобы изменения процентных ставок в полной мере отразились на экономике, требуется время. Мы уже довольно сильно подняли ставки, и вполне возможно, что предыдущего повышения ставок со временем будет достаточно, чтобы успокоить инфляцию. Я предложил оставить ставку по федеральным фондам без изменений, но при этом немного хеджировать наши ставки, продолжая признавать в нашем заявлении, что "некоторые инфляционные риски сохраняются". Комитет согласился, за исключением президента ФРБ Ричмонда Джеффа Лаккера, который неизменно является одним из самых "ястребиных" членов FOMC.

Окончание повышения ставок было не единственным значимым событием в экономической политике лета 2006 года. В июле Генри ("Хэнк") Полсон стал третьим министром финансов президента Буша после Пола О'Нила и Джона Сноу. Вытянутый и атлетически сломанный мизинец, торчащий под странным углом, Хэнк выглядел как футбольный лайнсмен из Дартмута, которым он был, когда получил прозвище "Молот". Почти лысый, с голубыми глазами за очками в проволочной оправе, Полсон излучал беспокойную энергию, к которой мне потребовалось некоторое время, чтобы привыкнуть.

Хэнк недолго работал в Белом доме во время правления Никсона, но почти всю свою карьеру провел в инвестиционном банке Goldman Sachs, последние годы занимая пост генерального директора. Одним из достоинств Хэнка как генерального директора был его интерес и знание Китая, самого важного развивающегося рынка в мире. Будучи министром финансов, он раз в полгода организовывал стратегический экономический диалог с китайскими чиновниками, на котором я регулярно присутствовал. Хотя Хэнк заработал сотни миллионов долларов в Goldman, я восхищался тем, что он и его жена Венди жили скромно, проводя большую часть своего свободного времени за наблюдением за птицами и природоохранной деятельностью. Христианский ученый, Хэнк не курит и не пьет.

Президент Буш уже выбирал капитанов промышленности в качестве двух первых секретарей Казначейства, но, если отбросить политические соображения, было разумнее выбрать человека с опытом работы в сфере финансовых услуг. Работа Казначейства в подавляющем большинстве случаев связана с финансовой и фискальной политикой, в которой нефинансовый руководитель, как ожидалось, не будет хорошо разбираться.

Мы с Хэнком продолжили еженедельные завтраки между ФРС и Казначейством, разделяя, помимо прочего, пристрастие к овсянке. Мы отлично ладили, несмотря на резкие различия в нашем происхождении и характере. Это была академическая строгость в сочетании с уличной смекалкой, которой Хэнк обладал в избытке.

Часть 2. КРИЗИС

Глава 7. Первые толчки, первая реакция

15 августа 2007 года я выкроил несколько минут между конференц-звонками и обзором рынка, чтобы отправить письмо своему брату Сету. Нам с Анной пришлось отменить запланированный на следующую неделю отпуск с ним и другими членами семьи в Миртл-Бич, штат Южная Каролина.

"Вы, наверное, догадываетесь, почему", - написал я.

Поездка на пляж была семейной традицией. Мне не хотелось от нее отказываться. Мои родители, как и многие владельцы малого бизнеса, почти не брали отгулов. Тем не менее почти каждое лето они находили свободную неделю, чтобы отвезти меня, Сета и мою сестру Шэрон на Миртл-Бич. Став взрослыми, мы с братьями и сестрами продолжили эту практику с нашими родителями и собственными детьми. Я уже выбрал, что буду читать на пляже: Новый исторический бейсбольный справочник Билла Джеймса. Но в этом году этого не случилось.

"Жаль это слышать. Удачи тебе во всем, что происходит", - ответил Сет.

"Все, что происходит" - это было преуменьшением. После нескольких месяцев неопределенности проблемы с жильем и субстандартным ипотечным кредитованием переросли в гораздо более серьезную финансовую угрозу - нечто, способное сорвать или даже ухудшить то, что журнал Fortune всего месяцем ранее объявил "величайшим экономическим бумом в истории". На предыдущей неделе, 9 августа, BNP Paribas, крупнейший французский банк, запретил инвесторам выводить деньги из трех своих инвестиционных фондов, которые держали ценные бумаги, обеспеченные американскими субстандартными ипотечными кредитами. BNP Paribas заявил, что не может определить стоимость своих фондов из-за "полного испарения ликвидности" на рынках этих ценных бумаг. Другими словами, недоверие инвесторов к субстандартным ценным бумагам было настолько велико, что потенциальные покупатели полностью ушли с рынка.

Последовала волна панических продаж на рынках по всему миру. Инвесторы осознали, что они не знают, кто именно владеет ценными бумагами, связанными с субстандартами, не имеют достоверной информации о кредитах, которые обеспечивали эти бумаги, и не могут предугадать, какая финансовая организация может следующей отказать им в доступе к своим деньгам. С момента объявления французского банка в Париже ключевые части глобальных кредитных рынков выглядели так, как будто они могут обрушиться с потенциально серьезными экономическими последствиями. Еще один удар пришелся на 15 августа, в день моего письма Сету, когда аналитик предположил, что крупнейшему ипотечному кредитору США, Countrywide Financial, грозит банкротство. Промышленный индекс Доу-Джонса резко упал до четырехмесячного минимума.

К этому моменту ФРС уже некоторое время работала над оценкой причин и последствий краха субстандартной ипотеки и, в более широком смысле, замедления темпов роста жилищного строительства. Наши эксперты по жилищному строительству часто распространяли обновленную информацию об ипотечном рынке, а также о продажах, ценах и строительстве жилья. Мы рассматривали некоторое охлаждение перегретого сектора как неизбежное и даже желательное. Но в первые месяцы 2007 года, когда я уже второй год занимал пост председателя, охлаждение стало казаться не столь благостным.

Жилищный сектор, как я заявил Объединенному экономическому комитету в марте 2007 года, вступил в период "существенной коррекции". Просрочки по ипотечным кредитам росли, особенно по субстандартным кредитам с регулируемыми ставками. И, что особенно тревожно, резко возросло число ранних дефолтов (дефолтов, которые происходят вскоре после выдачи кредита). По мере того как инвесторы разочаровывались в ипотеке, потенциальным домовладельцам, особенно со слабой кредитной историей, становилось все труднее получить кредит. Тем не менее экономика в целом продолжала развиваться и создавать новые рабочие места. Действительно, во втором и третьем кварталах 2007 года экономический рост превзошел наши ожидания: согласно современным отчетам, объем производства увеличился почти на 4 %, а уровень безработицы оставался низким. Каков же был итог? Я предложил членам комитета свой предварительный вывод: "На данном этапе... воздействие проблем на рынке субстандартного кредитования на экономику в целом и финансовые рынки, скорее всего, будет сдержанным".

К тому времени, когда я отправил письмо Сету в середине августа, я уже знал, что, конечно же, ошибался. Фраза "скорее всего, будут сдерживать" могла бы завести на меня зуб. Но в то время мой вывод был широко распространен в ФРС, а также среди большинства участников рынка и комментаторов СМИ. Мы считали, что замедление роста цен на жилье и проблемы с субстандартными ипотечными кредитами повлияют на экономику в основном по двум каналам: во-первых, за счет сокращения рабочих мест в строительстве и в отраслях, связанных с жильем, таких как производство мебели для дома, и, во-вторых, за счет снижения потребительских расходов. (Падение цен заставляет домовладельцев чувствовать себя менее состоятельными и снижает их способность использовать собственный капитал в своих домах - либо путем "cash-out" рефинансирования, либо через кредиты на покупку жилья). Основная логика была та же, что и у Стива Брауна и у меня в 2005 году в Совете экономических консультантов, когда мы оценивали последствия падения цен на жилье в нашей презентации для президента Буша.

Наша с Стивом презентация оказалась ошибочной, поскольку мы не учли возможность того, что убытки по субстандартным ипотечным кредитам могут в конечном итоге дестабилизировать как американскую, так и мировую финансовую систему. Даже в начале 2007 года такой исход казался маловероятным. Только около 13 процентов выданных ипотечных кредитов были субстандартными. Субстандартные ипотечные кредиты с фиксированной процентной ставкой показывали достаточно хорошие результаты, так же как и первичные кредиты и так называемые ипотечные кредиты Alt-A (ипотечные кредиты с кредитным качеством, находящимся между субстандартными и первичными). Субстандартные ипотечные кредиты с регулируемой процентной ставкой, просрочки по которым росли по мере истечения срока действия предварительных тизерных процентных ставок, составляли всего около 8 процентов от общего числа выданных ипотечных кредитов. По нашим расчетам, даже если дефолт по субстандартным ипотечным кредитам произойдет по чрезвычайно высокой ставке, финансовые потери будут меньше, чем от одного неудачного дня на мировых фондовых рынках.

Более того, казалось, что банки страны готовы противостоять любым последствиям жилищного кризиса. В конце 2006 года Федеральная корпорация страхования депозитов сообщила, что продолжающееся укрепление большинства секторов экономики компенсирует влияние на банки "выраженной слабости" в жилищном секторе. "Учреждения, застрахованные FDIC, продолжают получать рекордные доходы в течение шести лет подряд", - сообщило агентство. "Уровень банковского капитала остается на историческом максимуме, а показатели кредитования лишь немного снизились по сравнению с рекордными уровнями. За последние два с половиной года только одно финансовое учреждение, застрахованное FDIC, потерпело крах". Акции банков также демонстрировали хорошие показатели, что свидетельствует о доверии инвесторов к отрасли.

Утешительным было замечание FDIC о том, что уровень банковского капитала остается исторически высоким. Капитал, который представляет собой долю владельцев банка, или акционеров, служит буфером на случай убытков. Представьте себе гипотетический банк, который выдал 100 долларов ипотечных кредитов, при этом 90 долларов из выданных средств поступили с депозитов. Оставшиеся 10 долларов были получены от акционеров банка, то есть его капитала. Если бы банк потерял 5 долларов на ипотечных кредитах, его акционеры пострадали бы - их доля в 10 долларов теперь стоила бы только 5 долларов, но банк все равно был бы платежеспособным и смог бы вернуть деньги своим вкладчикам, если бы они сняли свои деньги. Если бы вместо этого банк финансировал свои кредиты за счет меньшего капитала, скажем, $5, и $95 в виде депозитов, то убытки в размере $5 или более на ипотечном кредитовании банка уничтожили бы акционеров и вывели банк из бизнеса. Достаточный капитал, соответственно, подразумевает, что банковская система может выдержать значительные потери и продолжать предоставлять кредиты населению и бизнесу.

Если смотреть с точки зрения начала 2007 года, то хорошие показатели экономики в сочетании с относительно небольшим размером рынка субстандартных ипотечных кредитов и, как казалось, здоровой банковской системой позволили мне и другим сотрудникам ФРС сделать вывод о том, что проблемы субстандартных кредитов - хотя они, безусловно, вызывают серьезную озабоченность у пострадавших сообществ и жилищного сектора в целом - вряд ли нанесут серьезный экономический ущерб. Но мы не смогли предугадать, что проблемы на рынке субстандартных ипотечных кредитов могут спровоцировать старую добрую финансовую панику, пусть и в новом, непривычном обличье.

Повторяющиеся финансовые паники в XIX и начале XX века часто начинались с бегства из банков, вызванного событиями, которые сами по себе не казались достаточно серьезными, чтобы вызвать системный кризис. Например, паника 1907 года имела скромное происхождение. Группа спекулянтов понесла большие убытки после того, как безуспешно пыталась загнать в угол акции Объединенной медной компании. Известно, что спекулянты имели тесные связи с нью-йоркскими банками и трастовыми компаниями (финансовыми учреждениями, похожими на банки). Вкладчики не знали, финансировало ли их конкретное учреждение спекулянтов, и в эпоху до появления федерального страхования вкладов, естественно, выстроились в очередь, чтобы снять свои деньги. Бегство распространилось, вызвав общенациональную финансовую панику, которая способствовала серьезной рецессии. Конечные экономические издержки паники намного превзошли масштабы ее возникновения - неудачную схему горстки спекулянтов.

Сегодня вкладчики почти никогда не стоят в очереди к окошкам кассиров, чтобы забрать свои деньги. С 1934 года федеральное правительство защищает вкладчиков банков от потерь до определенного предела, даже если их банк разоряется. Но это не значит, что банкротства остались в прошлом. Как мы узнали в августе 2007 года, теперь они происходят в разных формах.

За последние несколько десятилетий наряду с официальной банковской системой сформировалась сеть разнообразных небанковских финансовых фирм и рынков, названная экономистом Полом Маккалли теневой банковской системой. Теневая банковская система включала в себя небанковских кредиторов, таких как ипотечные компании и компании потребительского кредитования, а также компании, работающие на рынках ценных бумаг, например инвестиционные банки. Эти компании полагались на краткосрочное финансирование, помимо застрахованных государством депозитов. Коммерческие банки также все чаще дополняли свои застрахованные депозиты незастрахованным финансированием, включая краткосрочное кредитование между банками на так называемом межбанковском рынке.

Такое краткосрочное незастрахованное финансирование - обычно предоставляемое институциональными инвесторами, такими как фонды денежного рынка или пенсионные фонды, - называется оптовым финансированием, чтобы отличить его от банковских вкладов частных лиц, известных как розничное финансирование. Но, как и розничное финансирование во времена, предшествовавшие страхованию вкладов, оптовое финансирование потенциально может быть подвержено бегству. Многие из сложных ценных бумаг, которые оказались проблемными во время кризиса, прямо или косвенно финансировались за счет оптового финансирования, в основном в форме коммерческих бумаг или соглашений об обратном выкупе.

Коммерческие бумаги - краткосрочные долговые обязательства с типичным сроком погашения не более тридцати дней - используются как финансовыми, так и нефинансовыми компаниями, по крайней мере, с середины 1800-х годов. Традиционно коммерческие бумаги не имеют гарантий - их погашение основывается только на обещаниях заемщика, а не на залоге. Таким образом, выпускать их могли только хорошо зарекомендовавшие себя, кредитоспособные компании. Однако в предкризисные годы наблюдалось стремительное расширение использования новой формы коммерческих бумаг - так называемых коммерческих бумаг, обеспеченных активами (ABCP).

ABCP выпускались теневыми банками, известными как кондуиты, также называемые специализированными компаниями. Кондуит - это юридическое лицо, созданное (обычно банком или другим финансовым учреждением) для хранения ипотечных кредитов, долгов по кредитным картам, автокредитов и многих других видов кредитов, а также более сложных ценных бумаг, объединяющих различные виды кредитов (так называемые структурированные кредитные продукты). ABCP были обеспечены активами в том смысле, что при необходимости кондуит мог предположительно продать свои кредиты и ценные бумаги, чтобы погасить выпущенные им ABCP.

Соглашение об обратном выкупе - репо, для краткости - технически является продажей и обратным выкупом ценной бумаги, однако оно функционирует как обеспеченный заем, обычно с коротким сроком погашения, часто только на одну ночь. Компания, желающая занять наличные на рынке репо, предлагает в качестве залога казначейские ценные бумаги, ипотечные ценные бумаги, корпоративные облигации или другие финансовые активы. Когда наступает срок исполнения договора репо, заемщик (инвестиционный банк с Уолл-стрит, например, или хедж-фонд) может возобновить, или "перевернуть", заем у того же кредитора (например, у фонда денежного рынка) или у другого. Если по какой-то причине заемщик не сможет вовремя вернуть кредит, кредитор может продать ценные бумаги.

Несмотря на то, что оптовое финансирование не застраховано государством, большинство участников рынка и регулирующие органы считали его относительно невосприимчивым к банкротству. Сделки РЕПО считались особенно безопасными, поскольку, даже если фирма-заемщик разорялась, залог защищал кредитора. Но когда субстандартные ипотечные кредиты стали прогорать, поставщики оптового финансирования были вынуждены по-новому оценить рискованность компаний-заемщиков и сложных и непрозрачных структурных ценных бумаг, которые они иногда предлагали в качестве залога.

Многие кредиторы при оценке залога полагались на кредитные рейтинги. Такие рейтинги выдавались частными компаниями - наиболее известными были Standard & Poor's (S&P), Moody's и Fitch, - которым платили эмитенты ценных бумаг. Когда стали появляться убытки даже в ипотечных ценных бумагах с высоким рейтингом, кредиторы по понятным причинам потеряли веру в рейтинги. Не имея возможности самостоятельно оценить риски сложных ценных бумаг, они отказались от кредитования любого типа ценных бумаг, включающих хотя бы небольшое количество субстандартных или других рискованных ипотечных кредитов. Они вели себя подобно покупателям, которые, услышав сообщения о коровьем бешенстве, решают избегать любой говядины, даже если ею заражена лишь незначительная часть скота.

Когда бегут розничные вкладчики, они просто снимают свои деньги. Сложнее обстоит дело с оптовыми поставщиками финансирования, поскольку в качестве альтернативы полному изъятию своих денег они могут потребовать более надежной защиты или более выгодных условий. В качестве первого шага многие кредиторы коммерческих бумаг, например, сократили срок, на который они предоставляли кредиты, вплоть до ночи. Кредиторы репо имели возможность потребовать больше обеспечения на каждый доллар кредита или отказаться от кредитования под более рискованные или сложные ценные бумаги. Однако, как и в случае с традиционным бегством, в результате теневым банковским структурам (включая кондуиты ) стало все труднее получать финансирование. В результате они стали вынуждены сокращаться, например, продавать активы или отказываться от предоставления новых кредитов.

Подобно тому, как в результате банковской паники 1907 года убытки, понесенные горсткой биржевых спекулянтов, переросли в национальный кредитный кризис и рецессию, паника на рынках краткосрочного финансирования, начавшаяся в августе 2007 года, в конечном итоге превратила "коррекцию" на рынке субстандартной ипотеки в гораздо более серьезный кризис мировой финансовой системы и глобальной экономики.

Хотя землетрясение произошло в августе в виде заявления BNP Paribas о приостановке вывода средств из фондов субстандартной ипотеки, первые значительные толчки грядущего кризиса мы почувствовали еще в июне. Два хедж-фонда, управляемые Bear Stearns - пятым по величине инвестиционным банком Уолл-стрит - начали нести большие убытки. В ответ на это репо-кредиторы фондов Bear потребовали больше залогов или просто отказались предоставлять кредиты. 7 июня Bear заморозил выплаты инвесторам фондов. У Bear не было юридических обязательств по спасению своих фондов, которые находились в отдельно зарегистрированных организациях - "забалансовых" транспортных средствах. Но компания была заинтересована в сохранении хороших отношений с кредиторами фондов, многие из которых были другими инвестиционными банками. Поэтому она поддержала один из фондов, предоставив ему кредит в размере 1,6 миллиарда долларов. 31 июля оба фонда объявили о банкротстве, и Bear потерял большую часть того, что ссудил. Кроме того, Bank of America за определенную плату гарантировал часть активов в фондах Bear. В итоге он потерял более 4 миллиардов долларов. Неудачи хедж-фондов Bear заставили краткосрочных кредиторов опасаться финансирования любых инвестиций, связанных с ипотекой, особенно сложных и труднооцениваемых структурированных кредитных продуктов, в которых смешивались различные виды ипотеки и зачастую другие виды кредитов.

В конце июля проблемы субстандартного кредитования появились за рубежом. Rhineland, забалансовая компания, финансируемая за счет ABCP, была создана в 2002 году немецким банком IKB, кредитором среднего бизнеса. Менеджеры Rhineland делали крупные ставки на американские ипотечные кредиты, в том числе субстандартные, а также на сложные ценные бумаги, частично обеспеченные ипотечными кредитами. Озабоченные этими ставками, кредиторы отказались возобновлять выпуск коммерческих бумаг Rhineland. IKB гарантировал значительную часть финансирования Rhineland, и, поскольку внешние финансисты ушли, IKB фактически стал невольным владельцем Rhineland и его проблемных активов, что, в свою очередь, поставило IKB на грань краха. В конце концов, с подачи немецких регуляторов, немецкая банковская группа, контролировавшая IKB, внесла залог за банк. Однако неудача в Рейнланде заставила кредиторов больше беспокоиться о других кондуитах, финансируемых за счет ABCP. Вскоре объем финансирования ABCP начал стремительно сокращаться: с примерно 1,2 трлн долларов на конец июля 2007 года до примерно 800 млрд долларов к концу года. Когда кондуиты теряли финансирование, у их спонсоров было два варианта (кроме как допустить банкротство кондуита). Спонсоры могли продать часть активов кондуитов или сами финансировать кондуиты, что одновременно подвергало спонсоров убыткам и увеличивало их собственные потребности в финансировании.

В течение лета мы отслеживали растущую напряженность на рынках краткосрочного финансирования. Нам мешало то, что у нас не было полномочий получать конфиденциальные данные от инвестиционных банков (например, Bear Stearns), деятельность которых регулируется Комиссией по ценным бумагам и биржам, или от иностранных банков, не работающих в США (например, IKB), или от хедж-фондов, которые в основном не регулируются. Мы опасались, что отступление оптовых поставщиков финансирования заставит большее число компаний и инвестиционных механизмов продавать ипотечные активы в рамках "пожарных распродаж", что приведет к снижению цен и распространению проблемы на другие компании, владеющие аналогичными активами. К сожалению, в то время мы не видели других возможностей, кроме как следить за развитием событий на рынке. Возможно, напряжение на рынках финансирования спадет. А возможно, и нет.

Мы обсуждали турбулентность рынка на заседании FOMC 7 августа. За день до этого American Home Mortgage Investment Corporation, десятый по величине ипотечный кредитор в стране, понесла убытки по некоторым экзотическим видам ипотечных кредитов с регулируемой процентной ставкой, на которых она специализировалась. Мы также отметили, что рынки немного сместились в сторону мнения, что FOMC в конечном итоге снизит процентные ставки, чтобы компенсировать риски, которые недавние финансовые потрясения представляли для экономики.

Но в тот момент казалось, что экономика в целом не нуждается в помощи от снижения процентных ставок. Рост числа рабочих мест был относительно стабильным, если не сказать впечатляющим, а уровень безработицы оставался очень низким - 4,4 %. Более того, цены на нефть, которые в конце июля выросли до рекордных 78 долларов за баррель, привели к тому, что общая инфляция за апрель-июнь достигла некомфортно высокого уровня в 5,2 процента в годовом исчислении. Даже "голуби" в Комитете должны были хотя бы немного беспокоиться о том, что стимулирование более быстрого роста за счет снижения ставок может привести к росту инфляции. Некоторые члены FOMC, как я знал, продолжали считать, что мы совершили ошибку годом ранее, когда по моему настоянию остановили двухлетнюю серию повышений процентных ставок, сдерживающих инфляцию.

Мы единогласно проголосовали за сохранение целевой ставки по федеральным фондам на прошлогоднем уровне 5-1/4 процента, но наше заявление после заседания отразило наши противоречивые опасения. Мы признали, что недавняя волатильность рынков увеличила риски для экономического роста. Но мы повторили, что инфляция остается нашей "преобладающей" заботой. Самые острые дебаты на заседании развернулись вокруг, казалось бы, узкого вопроса о том, стоит ли оставить в заявлении слово "преобладающая". Несколько человек за столом заседаний, включая президента ФРС Нью-Йорка Тима Гайтнера и президента ФРС Сан-Франциско Джанет Йеллен, выступали за исключение этого слова - шаг, который заставил бы рынки увеличить шансы на снижение процентной ставки позднее в этом году. Большинство остальных членов ФРС опасались, что исключение слова "преобладающий" будет свидетельствовать о недостаточной обеспокоенности инфляцией. Некоторые опасались показаться слишком остро реагирующими на то, что до сих пор было относительно скромным рыночным потрясением. Я считал, что большинство членов FOMC по-прежнему больше обеспокоены инфляцией, чем рисками для экономического роста, и поэтому поддержал сохранение слова "преобладающий" как более точно отражающего мнение Комитета. Реальность того, что небольшие изменения в формулировках заявления FOMC могут оказать значительное влияние на политические ожидания, иногда заставляла нас тратить, казалось бы, непомерно много времени на выбор одного слова.

В ЧЕТВЕРГ, 9 АВГУСТА, солнце встало почти два часа назад, и температура уже достигла середины 80-х, когда я вышел из дома вскоре после 7:00 утра. Я забрался в заднюю часть черного внедорожника с шофером, чтобы отправиться в пятнадцатиминутную поездку в офис. Мы с Хэнком Полсоном должны были разделить завтрак в моей личной столовой.

Сообщение от BNP Paribas поступило ранее утром. Почти столь же тревожным, как и приостановка вывода средств из своих субстандартных фондов, было решение банка о том, что проблемные активы в его фондах не могут быть справедливо оценены. Возникла ситуация "ловушки-22": Инвесторы не желали покупать ценные бумаги, о которых они мало что знали. Но без рыночных торгов невозможно было определить, сколько стоят эти бумаги. Готовясь к встрече с Полсоном, я получал от сотрудников по электронной почте отрывочную информацию и первые сведения о состоянии рынка. В Европе уже был конец торгового дня, и рынки очень плохо отреагировали на сообщение BNP Paribas: процентные ставки по краткосрочным банковским займам резко выросли, а цены на акции упали. Американские рынки, по большей части, еще не были открыты, но имеющаяся информация свидетельствовала о том, что нас ждет плохой день.

Европейский центральный банк уже предпринял шаги, чтобы попытаться справиться с беспорядком. По иронии судьбы, проблемы с американскими субстандартными ипотечными кредитами сильнее ощущались в Европе, чем в Соединенных Штатах, хотя мы знали, что бедственное положение на рынке может легко пересечь Атлантику. Рынки в конце концов смирились с июльским сообщением о проблемах IKB с субстандартными кредитами. Но, в отличие от регионального IKB, BNP Paribas был глобальным игроком. Если она заразилась вирусом субстандартного кредитования, то кто же еще? И насколько справедливо были оценены другие виды ценных бумаг, обеспеченных активами? Предполагалось, что секьюритизация должна рассеивать риски, объединяя тысячи кредитов в ценные бумаги, которые затем можно было бы разделить на сегменты и продавать по всему миру. Однако вместо этого она все чаще рассматривалась как агент глобальной инфекции.

По мере роста недоверия банки припрятывали наличность и кредитовали друг друга неохотно, в результате чего ставка по федеральным фондам - ставка, по которой банки предоставляют друг другу однодневные кредиты, - поднялась выше , чем 5-1/4 процента, установленные FOMC двумя днями ранее. Повышенный спрос на доллары со стороны иностранных банков усилил напряжение. За завтраком мы с Хэнком обсудили события в Европе и договорились поддерживать тесную связь. Утром я отправил Брайану Мэдигану, сменившему Винса Рейнхарта на посту главы Отдела по денежно-кредитным вопросам Совета директоров, электронное письмо с указанием ФРС Нью-Йорка купить большое количество казначейских бумаг на открытом рынке. Денежные средства, которые продавцы ценных бумаг получат от нас, окажутся в банках, удовлетворяя возросший спрос банков на наличные. Если у банков будет меньше потребности в заемных средствах, ставка по федеральным фондам должна вернуться к целевому уровню, а давление на рынках краткосрочного финансирования ослабнет. Если все пойдет хорошо, мы сможем вывести наличные из системы через день или два.

Концепция кредитора последней инстанции Уолтера Бейджота утверждает, что центральные банки должны быть готовы во время паники предоставлять кредиты по мере необходимости, что, в свою очередь, должно помочь стабилизировать финансовые институты и рынки. Позже тем утром, следуя совету Бейджхота и моим указаниям Брайану, ФРС Нью-Йорка влила в финансовую систему 24 миллиарда долларов наличными. Условия в европейской финансовой системе - ближе к "искре" BNP Paribas - были еще хуже, и ЕЦБ влил еще больше наличных - 95 миллиардов евро (130 миллиардов долларов). Цель обоих центральных банков заключалась в том, чтобы обеспечить финансовым и нефинансовым компаниям адекватный доступ к краткосрочному финансированию. В течение следующей недели аналогичные операции проведут центральные банки Канады, Японии, Австралии, Норвегии и Швейцарии.

Мы опубликовали заявление на следующее утро, в пятницу, 10 августа, после экстренного селекторного совещания FOMC. Это было первое внеплановое заседание Комитета за время моего председательства и первое с начала войны в Ираке четырьмя годами ранее. Совет собрался в 8:45 утра в Специальной библиотеке - темном, затхлом помещении с полками, уставленными книгами от пола до потолка. Мы сели за стол, за которым в 1914 году заседал первый Совет Федеральной резервной системы. Металлические таблички с именами членов Совета все еще были привинчены к его боковинам. Президенты резервных банков присоединились к встрече по видеосвязи. Большой экран показывал президентов в конфигурации, которая напомнила мне старое телевизионное игровое шоу "Голливудские квадраты".

Бюрократический тон нашего заявления от 10 августа не соответствовал его потенциальной силе. "Федеральная резервная система предоставляет ликвидность, чтобы способствовать упорядоченному функционированию финансовых рынков", - заявили мы. "Как всегда, дисконтное окно доступно в качестве источника финансирования". Дисконтное окно (когда-то оно было буквально кассой, в которой работал кредитный работник, но теперь это не так) - это механизм, через который ФРС предоставляет однодневные кредиты депозитным учреждениям, включая коммерческие банки и ссудо-сберегательные кассы. Взимаемая процентная ставка называется учетной ставкой. После публикации заявления мы добавили еще 38 миллиардов долларов в финансовую систему путем покупки ценных бумаг. И снова, отражая усиление стресса на европейских рынках, ЕЦБ сделал еще больше, влив 61 миллиард евро (84 миллиарда долларов).

Подобные заявления ФРС помогли успокоить рынки после обвала фондового рынка в 1987 году и после терактов 11 сентября 2001 года. На этот раз проблемы оказались глубже, и заявление не возымело ожидаемого эффекта. Инвесторы по-прежнему неохотно предоставляли краткосрочные кредиты и перекладывали свои деньги в более безопасные и ликвидные активы, такие как краткосрочные казначейские ценные бумаги. Выпуск коммерческих бумаг (особенно обеспеченных активами) резко сократился, а сроки погашения резко сократились, часто всего до одного-двух дней, поскольку кредиторы стремились связать свои деньги на как можно более короткий срок. Зловеще то, что проблемы с субстандартными ипотечными кредитами заставили переоценить и другие виды кредитов. Оптовые финансисты стали более настороженно относиться к ипотечным кредитам среднего качества Alt-A, вторым ипотечным кредитам (используемым некоторыми домовладельцами для обналичивания собственных средств) и некоторым ипотечным кредитам на коммерческую недвижимость. Если условия финансирования продолжат ужесточаться, фирмы и инвестиционные компании, владеющие этими ценными бумагами, будут вынуждены выбросить их на рынок за любые деньги. Пожарные распродажи приведут к дальнейшему снижению цен на эти активы и еще больше затруднят получение финансирования как для продающих компаний, так и для компаний, владеющих аналогичными активами.

КОГДА Я ПИСАЛ Сету, чтобы отменить наш отпуск, стало ясно, что ФРС должна сделать больше - но что? В ответ на текущие события люди часто обращаются к историческим аналогиям, и этот случай не стал исключением. Фокус в том, чтобы выбрать правильную аналогию. В августе 2007 года аналогии, которые приходили на ум как внутри ФРС, так и за ее пределами, - это октябрь 1987 года, когда промышленный индекс Доу-Джонса упал почти на 23 % за один день, и август 1998 года, когда Доу упал на 11,5 % за три дня после того, как Россия объявила дефолт по своим внешним долгам. При помощи ФРС рынки каждый раз восстанавливались с небольшим очевидным ущербом для экономики. Однако не все считали эти интервенции успешными. Некоторые считали действия ФРС осенью 1998 года - три снижения ставки по федеральным фондам на четверть пункта - чрезмерной реакцией, которая помогла надуть растущий пузырь доткомов. Другие осуждали тенденцию ФРС слишком остро реагировать на снижение цен на акции и другие финансовые активы, которую они окрестили "гринспеновским путом". (Пут - это опционный контракт, который защищает покупателя от потерь в случае снижения цены акции или другой ценной бумаги).

Газетные колонки в августе 2007 года пестрели предположениями о том, что "Вертолет Бен" вскоре предоставит аналогичный пут. Выступая против вмешательства ФРС, многие комментаторы утверждали, что инвесторы стали самодовольными и им необходимо преподать урок . Лекарством от нынешней неразберихи, по мнению многих, является переоценка рисков, то есть болезненное снижение цен на активы - от акций до облигаций и ипотечных ценных бумаг. "Кредитные паники никогда не бывают красивыми, но их достоинство в том, что они возвращают рынку страх и смирение", - писала газета Wall Street Journal, выступая за отказ от снижения ставок на заседании FOMC 7 августа.

Разумеется, инвесторы отчаянно пытались избавиться от "страха и смирения", которые хотели навязать им редакционные авторы Journal. Пожалуй, самым ярким призывом к смягчению монетарной политики стала крикливая тирада телеведущего Джима Крамера из CNBC 6 августа в прямом эфире. Мишель написала мне об этом видео. "Я должна предупредить вас, что он совсем не уважает вас", - написала она. Я подозревал, что это преуменьшение. Я так и не посмотрела его. Когда критика переходит в обзывательства или крики, я пасую.

Хотя я игнорировал Крамера, я слышал и другие мнения, которые требовали большего внимания. "Условия на ипотечном рынке - худшие из всех, что я когда-либо видел, и они ухудшаются с каждым днем", - написал бывший член совета директоров Лайл Грэмли в электронном письме, переданном Доном Коном. "Я не из тех, кто плачет по волчьи", - добавил Грэмли. После ухода из совета директоров в 1985 году Грэмли более десяти лет работал в Ассоциации ипотечных банкиров Америки и входил в совет директоров Countrywide. Он говорил со знанием дела, но, возможно, и с позиции, на которую повлияла его работа после ФРС.