Инвестиционное право. Учебник

Общая идея данного метода сводится к тому, что прогнозируемая будущая рыночная стоимость предприятия оценивается по аналогии с рыночной стоимостью котируемых на фондовом рынке аналогичных предприятий. Причем в качестве таковых берутся предприятия, по которым уже выявились относительно устойчивые соотношения, характеризуемые соответствующими мультипликаторами. Фондовый рынок, таким образом, как бы помогает оценить предприятие, которое само еще на нем не появилось.

Если метод компании – аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, опирающихся на котируемую цену акций сходных с оцениваемым предприятием фирм, по которым фактически происходили продажи неконтрольных (достаточно мелких) пакетов акций, то такая разновидность данного метода называется «методом рынка капитала» и предполагает получение оценки стоимости предприятия в расчете на инвестора (как бы глазами инвестора), приобретающего неконтрольный пакет акций. В случае когда все же оказывается необходимым оценить стоимость контрольного пакета акций предприятия методом рынка капитала, к полученной оценке рекомендуется добавлять «премию за контроль», которая, согласно международной статистике, может достигать 40 %. Данная цифра берется из статистики сделок на фондовом рынке.

Если метод компании – аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе фактически продававшихся контрольных пакетов сходных фирм, то подобная разновидность указанного метода называется «методом сделок». Практические возможности использования этого метода предоставляются гораздо реже в силу относительно малой частоты сделок с контрольными пакетами. Этот метод предполагает оценку стоимости предприятия с точки зрения владельца контрольного пакета. При переходе к оценке неконтрольного пакета от оценки, первоначально полученной методом сделок, требуется уменьшить первоначальную оценку на так называемую «скидку за недостаток контроля». Она может достигать 30–35 %.

Метод сделок сводится к тому же алгоритму, что и в методе рынка капитала, с тем различием, что применяемые мультипликаторы вычисляются на основе цен по отслеживаемым на фондовом рынке сделкам с контрольными пакетами.

Основу второй группы составляет «метод дисконтированого денежного потока», подразумевающий также применение методов «цены капитальных активов» или «модели оценки капитальных активов» (Capital Assets Pricing Model), «кумулятивного построения ставки дисконта» и «средневзвешенной стоимости капитала» (Weighted Average Cost of Capital).

Метод дисконтированного денежного потока является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий (on‑going‑concerns), которые и после перепродажи новым владельцам не планируется закрывать (ликвидировать).

Применительно к учреждаемому предприятию он предполагает рассмотрение так называемой бизнес – линии, или продуктовой линии, реализующих предполагаемый к реализации инвестиционный проект. Бизнес – линия, или продуктовая линия, при этом представляют собой совокупность сбытовых (по реализуемому продукту) и закупочных (по покупным ресурсам на него) линий, имеющихся у инициатора соответствующего продуктового инвестиционного проекта, а также доступных ему технологий выпуска данного продукта.

Закрепленность сбытовых и закупочных линий может в этом контексте характеризоваться либо уже заключенными сбытовыми и закупочными контрактами (по которым заявлено, например, протоколом о намерениях – юридически обязующее намерение заключить их на определенных условиях), либо явно выраженными конкурентными преимуществами по поводу будущего заключения (перезаключения) этих контрактов.

Доступ к необходимым технологиям отражается либо титулами собственности на них (патентами), либо фактическим распоряжением соответствующими, часто секретными, ноу – хау (желательно при пренебрежимо малой вероятности судебного преследования в связи с исками о неправомочном получении доступа к чужим охраняемым в качестве коммерческой тайны техническим секретам).

Оценка предприятия тогда сводится к оценке бизнес – линии, что облегчается строго специализированным, по определению и уставу характером вновь создаваемого однопродуктового предприятия.

Любая бизнес – линия (продуктовая линия, продукт) имеет свой жизненный цикл. Полный такой цикл включает в себя стадии создания продукта (разработки изделия и технологических процессов его производства, специального технологического оборудования и оснастки, проектирования и создания, включая строительство, монтаж оборудования, а также пусконаладочные работы соответствующих производственных мощностей); его освоения (освоения производства, продвижения товара на рынок, организация системы сбыта), роста выпуска и продаж продукта; «зрелости» продукта (замедления, а потом стабилизации его продаж), а также «упадка» или уменьшения продаж и (или) прибыльности продукта (вследствие исчерпанности резерва совершенствования применяемых технологий и качества продукции).

Если новым для фирмы является продукт, не новый для рынка, то стадия создания продукта сводится к покупке существующих технологий (например, по лицензии). В случае выведения на рынок усовершенствований ранее выпускавшегося продукта первая стадия его жизненного цикла сводится к незначительным разработкам по модернизации продукта и не включает создания новых технологических процессов, оборудования и производственных мощностей (вместо нового строительства или реконструкции имеет место лишь частичное обновление производства, когда достаточным может оказаться только создание новой специальной технологической оснастки, т. е. приспособлений, инструмента, а также контрольно – измерительных приборов).

Завершение жизненного цикла продукта (продуктовой линии, бизнес – линии), когда предприятие прекращает выпуск продукта или операции с ним, наступает с окончанием так называемого «полезного срока жизни продукта». В нормальном случае этот момент приходится на достаточно далекую стадию уменьшения прибыльности продукта. Однако в это время продукт еще не успевает стать убыточным. В экономически ненормальных случаях предприятие завершает операции с проектом (снимает его с производства, прекращает его закупки) уже после того, как было вынуждено в течение некоторого времени выпускать ставший убыточным продукт.

Нормальность или ненормальность жизненного цикла продукта на предприятии связана с тем, позаботилось ли предприятие своевременно начать подготовку и освоение еще более нового, коммерчески перспективного продукта, когда выявилась тенденция замедления выпускаемого товара либо услуги (противодействующая этой тенденции кампания «поддерживающей» рекламы, сама по себе дорогостоящая, может лишь на относительно короткое время отсрочить потерю рынка и (или) прибылей, если не будет освоен новый, более выгодный и пользующийся спросом продукт).

В экономически нормальном случае стратегия предприятия такова, что на стадию уменьшения массы и нормы прибыли по ранее освоенному продукту приходится стадия их роста по вновь осваиваемому товару (услуге). То же можно сказать и по поводу соответствующих бизнес – линий (продуктовых линий). В итоге совокупные (по сменяющим друг друга продуктам и продуктовым линиям) продажи и прибыли фирмы остаются постоянными либо незначительно, но равномерно растут.

В экономически ненормальном случае обновления продукции до завершения освоения ее нового, более выгодного вида предприятие вынуждено продолжать вести выпуск и убыточные продажи устаревшего продукта, так как у предприятия просто нет иного продукта, который оно могло бы продавать, чтобы выручать средства, минимально необходимые хотя бы для осуществления фиксированных, т. е. не зависящих от объема выпуска платежей.

Суть метода дисконтированного денежного потока состоит в следующем.

Во – первых, остаточная ценность предприятия (продуктовой линии, проекта) должна выявляться в тот момент, когда динамика роста прибылей предприятия стабилизируется, т. е. к данному моменту должен подтвердиться факт следования действительных доходов и расходов проекта изначально ожидавшейся их траектории.

Важно при этом и то, что при удачном выполнении инвестиционного проекта (успешном освоении продукта) и по мере продвижения от начала проекта (учреждения предприятия) до момента перепродажи прав на дальнейшие прибыли от него, если это «продвижение» будет происходить по траектории ожидаемого в начале проекта жизненного цикла продукта (проекта), гипотетические будущие прибыли начнут уверенно реализовываться. Вероятность их получения в дальнейшем станет расти, доверие к проекту – увеличиваться.

Поэтому стартовые капиталовложения инвесторов будут подниматься в цене пропорционально тому, в какой мере эффективность проекта (продукта предприятия) превысит среднюю эффективность капиталовложений в экономике.

Во – вторых, при использовании метода дисконтированного денежного потока учитываются и суммируются только так называемые «экономические прибыли», т. е. не сами прибыли по проекту в их абсолютном выражении, а только та их часть, на которую они больше прибыли от какого‑либо альтернативного сопоставимого по рискам, но более простого для инвестора способа вложения тех же средств, что он инвестировал в данный проект.

Отсечение от ожидаемых абсолютных прибылей той их доли, которая равна прибылям от указанных альтернативных способов вложения равнозначных средств (или выделение превышения над прибылями с альтернативных равнорисковых проектов), является основным экономическим содержанием дисконтирования прогнозируемых доходов (денежных поступлений) и расходов (платежей).

В – третьих, в наиболее законченном своем варианте рассматриваемый метод оперирует не прибылями, которые прямо учитывают лишь текущие издержки (капиталовложения отражаются косвенно через их текущую амортизацию), а денежными потоками.

Недостаток прибыли (убытков) как показателя в инвестиционных расчетах также объясняется тем, что прибыль, будучи чисто бухгалтерским отчетным показателем, подвержена значительным манипуляциям. Ее объявляемая величина зависит от метода учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (LIFO, FIFO, метод скользящей средней), от метода ускоренной амортизации и проч.

Реальные деньги, причитающиеся инвестору, зависят от движения и наличия у предприятия денежных средств – остатка средств на текущем (расчетном) счете и наличности в кассе.

Денежный поток как термин является буквальным переводом с английского «cash‑flow». В российской официальной терминологии этот показатель называется «сальдо реальных денег» или просто реальными деньгами предприятия.

Данный показатель отражает движение денежных средств предприятия остаток средств на текущем банковском счете в совокупности с «кассой» его наличных денежных фондов.

Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо так называемым «денежным потоком для собственного капитала», либо бездолговым денежным потоком.

Оценка денежных потоков . «Денежный поток для собственного капитала» (или «полный денежный поток»), работая с которым можно непосредственно оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия (что и представляет собой рыночную стоимость последнего), отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых последующих инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта (бизнес – линии).

Иначе говоря, этот показатель указывает в том числе, сколько и на каких условиях для финансирования инвестиционного процесса будет привлекаться заемных средств, помимо собственных. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются: ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия, уменьшение обязательств предприятия, выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.

Поскольку доля и стоимость заемных средств в финансировании инвестиционного проекта здесь учтена уже в самом прогнозируемом денежном потоке, дисконтирование ожидаемых полных денежных потоков может происходить по ставке дисконта, равной требуемой инвестором (с учетом рисков) минимальной доходности вложения только его собственных средств, т. е. по так называемой ставке дисконта для собственного капитала.

Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Поэтому если в расчетах оперируют с ним, то тогда дисконтирование ожидаемых по инвестиционному проекту денежных потоков производится по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия (на момент вероятной перепродажи).

При этом получаемая при суммировании дисконтированных бездолговых денежных потоков ожидаемая остаточная стоимость предприятия окажется оценкой стоимости всего инвестированного в предприятие к моменту его перепродажи капитала. Таким образом, для оценки стоимости его собственного капитала (т. е. рыночной стоимости предприятия как такового) необходимо будет еще вычесть планируемую на рассматриваемый момент долгосрочную (выходящую за пределы рассматриваемого) финансового периода) задолженность предприятия.

Денежный поток для оценки собственного капитала (полный денежный поток) может прогнозироваться двояким образом:

1) непосредственно из анализа сроков, величин и условий платежей и поступлений, предусмотренных заключенными закупочными, сбытовыми, трудовыми, арендными, кредитными и прочими договорами, если срок их действия полностью обеспечивает весь жизненный цикл рассматриваемых бизнес – линий или продукта (что вероятно лишь для достаточно краткосрочных проектов, по которым имеются хотя бы проекты соответствующих контрактов);

2) на основе оценки потребности в инвестициях и прогноза будущих текущих доходов и расходов предприятия.

Наиболее реалистично отталкиваться от ожидаемых прибылей (убытков), не рассчитывая на возможность планировать будущие остатки средств на счете непосредственно из анализа заключаемых договоров.

Тогда денежный поток в определенном будущем периоде t (по состоянию на конец его, реже на середину) может быть выражен так:

денежный поток в период t = прибыль (убытки) за период t + износ ранее закупленных и созданных основных фондов (амортизационные отчисления) за период t – процентные выплаты в период t по кредитам – налог с прибыли – инвестиции в период t + прирост долгосрочной задолженности за период t – прирост собственных оборотных средств в период t

Под приростом собственных оборотных средств здесь понимается увеличение запасов сырья и материалов, незавершенного производства, а также запаса готовой продукции, т. е. всего того, в чем оказались связанными собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные ресурсы.

Движение краткосрочной задолженности в данной формуле не учитывается, так как считается, что ее оборот «уложился» в оборот средств предприятия, имевший место внутри соответствующего отчетного периода (проценты же за нее оказались учтенными в калькуляции себестоимости продукции).

Бездолговой денежный поток может быть оценен по формуле, аналогичной приведенной выше, с той разницей, что в ней будут отсутствовать процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности.

Решающим элементом денежного потока в любом его виде является ожидаемая прибыль от реализации продукта. В общем виде формула для ее прогноза на период t выглядит так:

Пt = Pt * Qt – aPtk * Qtk – Wt

где: Пt – прибыль от реализации продукта предприятия в период t;

Рt – ожидаемая цена реализации продукта в период t;

Qt – планируемое количество продаж продукта предприятия по цене Pt в период t;

k = l,…, К – множество покупных ресурсов (включая рабочую силу разной квалификации), необходимых для выпуска продукта (k – номер покупного ресурса, К – их общее количество);

Ptk – цена приобретения покупного ресурса k в период t;

Qtk – объем (в натуральном выражении) покупного ресурса с номером k, необходимого для выпуска финального продукта Qt

Wt – ожидаемые в период t накладные расходы. Информация о возможных Pt во взаимосвязи с Qt может быть получена из маркетинговых исследований прогнозируемого спроса (его емкости и ценовой эластичности) на осваиваемый продукт. Сведения о вероятных Рtk должны быть представлены в результате маркетинговых исследований сегодняшнего и будущего предложения покупных ресурсов.

Величины же Qtk подлежат оценке из представлений (которым следует обязательно располагать менеджерам предприятия) о технологии выпуска продукта, которой располагает предприятие.

Очевидно, работа с номинальными денежными потоками может обеспечить более высокую точность инвестиционных расчетов при условии, что оценщик действительно хорошо ориентируется в текущей и ожидаемой конъюнктурах на рынках сбыта осваиваемого продукта и рынках потребления для него покупных ресурсов, опирается на соответствующие маркетинговые исследования данных рынков.

Если же он лишь приблизительно ориентируется в указанных конъюнктурах, следует использовать метод дисконтированного денежного потока, прогнозируя по осваиваемой продуктовой линии реальные денежные потоки. Они представляют собой ожидаемые в периоды t сальдо реальных поступлений и платежей по продажам продукта и закупкам ресурсов, которые будут оцениваться в ценах базисного периода (на момент проведения оценки).

Уже в связи с выбором типа денежного потока, который будет использоваться при оценке текущей остаточной стоимости продуктовой линии на момент предполагаемой перепродажи предприятия, надо отметить, что закладываемый в расчет тип денежного потока должен однозначно определить тип адекватной применяемому виду денежного потока ставки дисконта, по которой следует дисконтировать прогнозируемые по продукту денежные потоки.

Если работают с номинальными денежными потоками, учитывающими при расчете ожидаемых прибылей цены по их прогнозируемой и действительной величине, то и ставка дисконта должна быть номинальной, т. е. включающей в себя средние за срок полезной жизни проекта в расчете на единичный период t инфляционные ожидания.

Если денежные потоки планируют как реальные (в ценах базисного периода), то ставка дисконта также должна быть очищена от инфляционных ожиданий.

Используя в инвестиционных расчетах денежные потоки для собственного капитала, в качестве ставки дисконта достаточно применять номинальную или реальную безрисковую ставку процента (на практике – соответствующую ставку по государственным долгосрочным облигациям), которая наращивается на величину принятых на рынке премий за риск данного проекта. Эта ставка называется ставкой дисконта для оценки собственного капитала предприятия.

Экономический смысл дисконтирования денежных потоков иногда трактуют как приведение их к определенному моменту (в рассматриваемом случае – к окончанию периода выхода предприятия на прибыльный режим работы) времени. Более глубокое понимание смысла дисконтирования денежных потоков сводится к следующему. Ценность инвестиционного проекта в указанный момент заключается в том, насколько больше с учетом рисков проекта можно получить от него отдачи по сравнению со стандартным безрисковым способом вложения тех же денег (инвестиций в проект или в перекупку прав на него) путем их ссуживания надежному заемщику (им обычно является государство, выпускающее долгосрочные облигации, обеспеченные налоговыми поступлениями в государственный бюджет и по сроку принесения ими доходов сравнимые со сроком полезной жизни оцениваемого проекта).

Ожидаемый по проекту в каждый будущий период t денежный поток At должен быть, следовательно, уменьшен на некую величину, равную ссудному безрисковому (плюс рыночная премия за риски проекта) проценту, который можно было бы получить с капитала, вкладываемого в проект в момент прогнозирования его ценности (стоимости прав на проект или предприятие). Этот процент определяется (в расчете на каждый рубль вложений) принятой на рынке ставкой безрискового ссудного процента (плюс премия в виде дополнительных процентов с каждого рубля, так что в совокупности индивидуальная ставка дисконта для проекта оказывается равной i), помноженной на сумму вкладываемого капитала.

Стоимость однопродуктового предприятия, рассчитанная на момент его учреждения (начала освоения продукта), представит собой тогда не всю сумму ожидаемых превышений поступлений над платежами за весь срок полезной жизни продукта от t = 0 до Т. Она будет отражаться лишь суммой ожидаемых денежных потоков, уменьшенных на недополученный (при альтернативном ссуживании с сопоставимыми рисками) процент с произведенных стартовых инвестиций.

Экономический смысл дисконтирования денежных потоков рассмотрим применительно к определению текущей стоимости будущих денежных потоков на момент учреждения предприятия и начала освоения продукта. Другими словами, проанализируем экономический смысл так называемой чистой текущей стоимости (Net Present Value) или «чистого дисконтированного дохода» вновь начинаемого инвестиционного проекта.

Дисконтирование будущих денежных потоков не всегда адекватно отражает описанную методологию выявления действительной сравнительной доходности инвестиционных проектов, хотя она и является традиционно общепризнанной (данная методология рекомендуется для применения, в частности, Организацией Объединенных Наций по промышленному развитию UNIDO – одной из специализированных организаций ООН).

Так, если рассматриваемый инвестиционный проект предполагает наличие отрицательных денежных потоков не только в нулевом (начальном, стартовом) единичном периоде (году, квартале, месяце) проекта, но и в ряде последующих его единичных периодов (хотя бы одном), то использование метода дисконтирования приводит к получению следующей картины: в нулевом периоде деление t стартовых инвестиций на коэффициент дисконтирования 1/(L+i), как полагается, не изменит значения текущей стоимости стартовых инвестиций (так как возведение любой не равной нулю величины в степень, равную нулю, дает единицу); однако применительно к последующим единичным периодам с еще отрицательными денежными потоками (когда текущие издержки и продолжающиеся инвестиции еще превышают доходы) это не увеличит абсолютную величину потерь, а наоборот преуменьшит ее.

По – настоящему единственным правильным выходом из подобных ситуаций (чтобы сохранить адекватность использования метода дисконтирования) тогда должно быть укрупнение в рассматриваемом анализе размера единичного периода t (квартал вместо месяца, год вместо квартала и т. д.), в результате чего структуру инвестиционного проекта во времени удалось бы свести к такой, когда, отражая денежные потоки по проекту в рамках более длительных единичных периодов учета, с отрицательным денежным потоком мы имели бы лишь один период – начальный (нулевой, стартовый).

Тогда бы также изменилась и экономическая суть показателя Iо: его уже нельзя было бы понимать в качестве стартовых инвестиций как таковых; этот показатель тоже стал бы всего лишь показателем сальдо платежей и поступлений в течение укрупненного стартового периода.

Метод дисконтирования денежных потоков в общем случае следует понимать как метод выявления действительного (по сравнению с альтернативным безрисковым ссудным инвестированием) дохода с тех же стартовых инвестиций Iо, который (метод) выполняет две самостоятельные функции:

– он обеспечивает простой учет фактора времени при приведении к определенному (здесь текущему) моменту величины будущих доходов;

– он позволяет вычесть из будущих доходов по рассматриваемому проекту выгоду, потерянную из‑за того, что стартовые инвестиции были вложены в проект, а не в простое ссуживание с доходностью на уровне, например, государственных облигаций плюс требуемая при условии, если в сравниваемой ссудной альтернативе предполагается, что стартовые инвестиции Iо не извлекаются из ссуды в течение того же периода Т, что длится и оцениваемый проект.

Приведение к настоящему моменту времени будущих денежных потоков (или, наоборот – денежных потоков в прошлом к некоторому будущему моменту времени) предполагает умножение денежных потоков At на коэффициент (L + i)/t.

При определении текущей стоимости будущих денежных потоков суть этого способа сводится к ответу на вопрос о том, какой величине на настоящий момент времени эквивалентны будущие денежные потоки At. Или какой чистый доход, полученный сегодня, будучи перевложен по ставке i, позволил бы получить в будущий период t рассматриваемый денежный поток At.

Такая постановка вопроса относится и к отрицательным будущим At, дисконтируемым (здесь – делимым) на коэффициент (L+i)/t: больший по абсолютной величине убыток «завтра» эквивалентен меньшему убытку «сегодня» (так как меньший убыток «сегодня» тоже как бы «перевкладывается», наращивается, обусловливая, из‑за потери возможности перевложить каждый рубль убытка на t единичных периодов, появление к будущему моменту t убытка, уже в (l+i) At раз большего).

Различные методы оценки бизнеса адекватны различным оценочным ситуациям. Другими словами, цель оценки бизнеса, особенно если имеется в виду оценка «под конкретного инвестора» с его конкретной степенью информированности, деловых возможностей и конкурентных преимуществ, т. е. если имеется в виду оценка не некой всеобщей (для всех потенциальных инвесторов фирмы) обоснованной рыночной стоимости предприятия, а его инвестиционной стоимости, всегда предопределяет то, какой из методов оценки в данной ситуации более пригоден.

Существенным является и тип оцениваемого предприятия в соответствии с долей на этом предприятии специальных материальных активов, возрастом и размером предприятия, его отраслевой принадлежностью и другими факторами.

Коротко остановимся на применении метода дисконтирования денежных потоков.

Метод дисконтированного денежного потока ориентирован на оценку предприятия как действующего, которое будет и дальше действовать (функционировать). Предприятие оценивают как источник будущих денежных потоков или прибылей от продаж продукта предприятия. При этом рыночная стоимость нефункционирующих активов, добавляемая в методе дисконтированного денежного потока к остаточной текущей стоимости продолжающихся продуктовых линий предприятия, составляет в оценке предприятия относительно незначительную дополнительную величину.

Метод дисконтированного денежного потока более применим для оценки молодых предприятий, не успевших за свою короткую предысторию заработать достаточно прибылей для капитализации в дополнительные активы, которые тем не менее имеют перспективный продукт и обладают явными конкурентными преимуществами по сравнению с существующими и потенциальными конкурентами.

Метод дисконтированного денежного потока является достаточно надежным, только если денежные потоки по указанному перспективному продукту уже показали нарастающий тренд в пределах области положительных денежных потоков. Данное ограничение может быть снято, если подобная ретроспективная прогнозируемость денежных потоков наблюдается у других предприятий – пионеров выведения на рынок рассматриваемого имеющего большой спрос продукта или если метод дисконтированного денежного потока основывается на высококачественном бизнес – плане вновь организуемого предприятия.

Работа по определению экономической эффективности инвестиционного проекта является одним из наиболее ответственных этапов прединвестиционных исследований. Он включает детальный анализ и интегральную оценку всей технико – экономической и финансовой информации, собранной и подготовленной для анализа в результате работ на предыдущих этапах прединвестиционных исследований.

Применявшиеся до настоящего времени в нашей стране методы оценки эффективности капитальных вложений и производственного строительства были ориентированы на административно – плановую экономику. В их основе заложен критерий величины народно – хозяйственного эффекта (или эффекта для отрасли народного хозяйства), который будет получен в результате реализации инвестиционного проекта.

Базовым методом расчета эффективности капитальных вложений является метод приведенных затрат, основанный на использовании установленного норматива окупаемости капитальных вложений. Очевидно, что в условиях рыночных отношений в основе определения эффективности инвестиционного проекта должны лежать другие критерии и методы. В развитых странах с рыночной экономикой разработан и широко применяется большой арсенал методов оценки эффективности инвестиционных проектов. Они основаны преимущественно на сравнении эффективности (прибыльности) инвестиций в различные проекты. При этом в качестве альтернативы вложениям средств в рассматриваемое производство выступают финансовые вложения в другие производственные объекты, помещение финансовых средств в банк под проценты или их обращение в ценные бумаги.

С позиции финансового анализа реализация инвестиционного проекта может быть представлена как два взаимосвязанных процесса: процесс инвестиций в создание производственного объекта (или накопление капитала) и процесс получения доходов от вложенных средств. Эти два процесса протекают последовательно (с разрывом между ними или без него) или на некотором временном отрезке параллельно. В последнем случае предполагается, что отдача от инвестиций начинается еще до момента завершения вложений. Оба процесса имеют разные распределения интенсивности во времени, что в значительной степени определяет эффективность вложения инвестиций.

Непосредственным объектом финансового анализа являются потоки (cash flow), характеризующие оба эти процесса в виде одной совмещенной последовательности. В случае производственных инвестиций интенсивность результирующего потока платежей формируется как разность между интенсивностью (расходами в единицу времени) инвестиций и интенсивностью чистого дохода от реализации проекта.

Под чистым доходом понимается доход, полученный в каждом временном интервале от производственной деятельности, за вычетом всех платежей, связанных с его получением (текущими затратами на оплату труда, сырье, энергию, налоги и т. д.). При этом погашение амортизации не относится к текущим затратам.

Оценка эффективности осуществляется с помощью расчета системы показателей или критериев эффективности инвестиционного проекта. Эти показатели и методы будут рассмотрены ниже.

Все они имеют одну важную особенность. Расходы и доходы разнесены по времени, приводятся к одному (базовому) моменту времени. Базовым моментом времени обычно являются дата реализации проекта, дата начала производства продукции или условная дата, близкая времени произведения расчетов эффективности проекта.