Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

10 ВРАГ — ЭТО МЫ

Годами здание Bank of China в Гонконге было основательным и серьезным: оно олицетворяло гранитную прочность традиционного финансирования. Затем банк сделал себе «подтяжку лица» у американца китайского происхождения, волшебника Ион Минг Пея, и в 1990 году предстал парящим, смелым, головокружительным небоскребом: стройная длинноногая богиня на подиуме гонконгского финансового района. Архитектор объяснял, что его треугольные башни должны были напоминать бамбук, чьи алюминиево-стеклянные побеги заострялись в стремлении к солнечному свету. Но сравнение можно продолжить и дальше, чем предложил Пей. При помощи чудес современного левериджа финансовые организации действительно росли так же быстро, как бамбук, высасывая деньги из растущих мировых фондовых рынков и закачивая их обратно. Но благодаря тому же самому левериджу новые финансовые дворцы были тонкостенными и пустыми внутри. Неожиданный боковой удар мог их опрокинуть.

Любой, кто видел оба здания Bank of China, понимал ироничность выбора места для празднования в сентябре 1997 года. Уверенный молодой хедж-фонд Long-Term Capital Management — совершенный образец нового финансового инжиниринга.

отображенного конструкциями Пея — для своей вечеринки выбрал художественную галерею, располагавшуюся в старом основательном здании. В южном и западном направлениях лежали Индонезия и Таиланд, сражавшиеся с валютными кризисами; уютно устроившись в отеле неподалеку, премьер-министр Малайзии вел свою кампанию против спекулянтов. Но казалось, что Long-Term Capital Management не задет штормом в регионе. Его небольшая команда экономистов заработала потрясающие 2,1 миллиарда долларов в прибылях за предыдущий год; и его магическая формула, казалось, работала, невзирая на суматоху в Азии¹. Престиж и знаменитость фонда отражались в списке приглашенных гостей, включающем команду ведущих боссов частного сектора и государственных финансистов, которые приехали в город для ежегодного собрания, устраиваемого МВФ и Международным банком. Когда шампанское было выпито, экономисты вернулись в свои гостиницы и обнаружили факс первой страницы Wall Street Journal. Там, в верхней части страницы, газета информировала о решении вернуть две пятые капитала их фондов, то есть 2,7 миллиарда долларов, внешним инвесторам. В новом мире стремительно повышающегося заемного капитала Long-Term Capital не нуждался в таком количестве клиентской наличности. Наращивая займы, фонд мог поддерживать свой возвышающийся портфель на более тонком фундаменте. Он мог быть амбициозным и стройным, как создание Ион Минг Пея².

Основатель Long-Term Capital Management Джон Меривезер когда-то был одним из первых ответственных сотрудников на Уолл-стрит, которые разглядели потенциал финансового инжиниринга. Будучи восходящей звездой Salomon Brothers в середине 1980-х годов, он хотел преобразовать небольшую трейдинговую группу, которой управлял, в «почти университетское сообщество»³. Меривезер планировал нанять молодых звезд, получавших ученые степени, и поощрять их прогрессивные исследования; они должны были посещать финансовые факультеты и ездить на академические конференции. Он пригласил Эрика Розенфельда, профессора Гарвардской школы бизнеса, затем Лари Хилибранда, имевшего не одну, а две ученые степени Массачусетского технологического института. К 1990 году команда Меривезера включала Роберта Мертона и Майрона Шоулза, которые затем получили Нобелевскую премию за новаторство в опционном ценообразовании.

В середине 1980-х большинство партнеров Salomon не имели высшего образования, не говоря об ученых степенях⁴. Воплощением трейдинговой культуры фирмы был Крейг Коатс-младший — высокий, харизматичный мужчина, которого многие считали прототипом героя книги Тома Вулфа «Костры амбиций». Коатс управлял трейдингом государственных облигаций в Salomon традиционным способом: пока профессора Меривезера спорили о том, выходили ли отношения между двумя облигациями за нормальные рамки, или о том, замедлится ли изменчивость цен на облигации, главным инструментом Коатса была твердая уверенность в собственных инстинктах. Но очень скоро превосходство профессоров Меривезера стало очевидным. К концу 1980-х годов небольшой «факультет» приносил 90 % прибыли Salomon. Коатс ушел из Salomon Brothers после крупных трейдинговых потерь; Меривезер, в свою очередь, получил повышение и был выдвинут на должность вице-председателя. Количественная точность восторжествовала. Это был конец антиинтеллектуализма на Уолл-стрит⁵.

Тем не менее в этой победе была одна проблема. Если отдел Меривезера в 100 человек мог производить десятки миллионов долларов, зачем были нужны остальные шесть тысяч сотрудников Salomon? Помощники Меривезера жаловались, что плоды их мастерства распределялись по не заслуживающим того углам фирмы. Лари Хилибранд, обладатель двух степеней МТИ, выступал за прикрытие лавочки внутреннего ресторанного обслуживания, поддерживаемого Salomon к радости своих инвестиционных банкиров, и даже предлагал полностью закрыть инвестиционно-банковский отдел. В конце концов эти настроения вылились в секретную сделку: для удовлетворения продвинутых ученых верхушка Salomon выделила им фиксированные 15 % от прибылей их группы. Обеспечением гарантированной поощрительной премии Меривезер создал хедж-фонд в стенах банка. Создание хедж-фонда вместо банка было для него шагом в сторону.

Событие, вынудившее его на этот дополнительный шаг, от него не зависело. В 1991 году скандал с казначейскими облигациями, опозоривший Майкла Стейнхардта и Брюса Ковнера, запустил сильнейший кризис Salomon Brothers. Торгующий для фирмы государственными облигациями Пол Мозер постоянно жульничал на аукционах; Меривезер, ответственный за контроль Мозера, ушел из фирмы и заплатил штраф в 50 тысяч долларов, наложенный Комиссией по ценным бумагам и биржам⁶. Поискав новое место работы, Меривезер пришел к выводу, что нужно начать свое дело. Он решил собрать свою команду продвинутых ученых и сделать это без лишних капканов, характерных для крупного банка: для маркетинга, клиринга, урегулирования споров и операционной деятельности специалисты будут привлекаться со стороны, и не будет необходимости распределять прибыли от трейдинга, осуществляемого профессорами, по не заслуживающим того операционным отделам. Меривезеру представлялось, что он изобретает новый вид финансовой организации для новой эры. Мир, в котором маленькое братство академиков может заработать больше, чем крупный банк, нуждался в свежей структуре. Он нуждался в «Salomon без ерунды»⁷.

В ФЕВРАЛЕ 1994 ГОДА МЕРИВЕЗЕР ОСНОВАЛ LONG-TERM Capital Management. Он увел с собой Эрика Розенфельда, Лари Хилибранда, Роберта Мертона и Майрона Шоулза: всего восемь членов его мозгового треста в Salomon объединились для создания компании. Профессора сняли офис по адресу: 60 °Cтимбот Роуд в Гринвич, Коннектикут, в том же четырехэтажном здании с видом на пролив Лонг-Айленд, куда недавно переехал Пол Тюдор Джонс. Вместо нью-йоркских пиджаков и галстуков, они приходили на работу в поло и легких летних брюках. Иногда в обеденное время кто-нибудь замечал, что в проливе плещется сайда, и команда азартных специалистов по количественному анализу вооружалась удочками и бежала ловить рыбу.

Оголенный до основания подход Long-Term Capital к фондовому рынку напоминал инновации A. W. Jones⁸. Так же как менеджер A. W. Jones мог купить акции Ford и продать акции Chrysler без покрытия, веря в превосходство управления Ford, так и команда Меривезера покупала одни облигации и делала короткую продажу аналогичных акций, веря в то, что денежный поток от первых будет более обещающим. Хеджирование рыночных рисков лучше работало с облигациями, чем с акционерными капиталами. Менеджер A. W. Jones — или специалист по выбору краткосрочных и долгосрочных акций из Tiger Джулиана Робертсона — мог бы решить, что менеджеры Ford лучше менеджеров Chrysler, но это было просто мнение. Оно включало оценку характеров менеджеров, принятие в расчет дизайнов их новых автомобилей, сбор слухов о боевом духе их команд по продажам. Но у инвестирования в облигации были совсем другие правила: существовал заем, процентная ставка и обещание погасить задолженность к определенной дате. Аналитик по облигациям мог найти вам две ценные бумаги, почти неразличимые между собой. У них был один издатель, один год выплаты, и юридические документы, описывающие права инвестора, были совершенно идентичны. Если одна из этих облигаций торговалась дешевле другой, можно было купить более дешевую и уйти «в короткую» по ее переоцененной паре. Это был уже арбитраж, а не простое инвестирование, и он обещал практически верные прибыли.

Основная торговля LTCM началась с факта, что недавно выпущенные казначейские облигации, известные как «последние» (on-the-run) казначейские облигации, покупались и продавались чрезвычайно часто. Трейдеры, ценившие эту ликвидность, были готовы заплатить за них больше, чем за чуть «старшие», менее часто торгуемые (off-the-run) казначейские облигации. Но за время жизни облигаций разница исчезала; дивиденды по тридцатилетней облигации и по облигации, возрастом в двадцать девять с половиной лет были обречены сравняться к тому времени, когда они достигали своих сроков по выплате. Команда Меривезера могла просто продать переоцененные новые облигации, купить более дешевые старые и терпеливо ждать неизбежного сближения. В обычное время, по общему признанию, прибылей от этой стратегии хватило бы только на погашение издержек по транзакции. Но когда рынок паниковал, ликвидное вознаграждение могло сильно вырасти: пугливые трейдеры хотели иметь облигации, которые они смогут продать в спешке, и они были готовы платить за такую привилегию. Люди Меривезера дожидались таких моментов паники и приводили в действие сделку на сближение. Лари Хилибранд, партнер LTCM, который выступил против замысловатого кейтеринга Salomon, сравнивал рынки с пружинкой слинки. Они всегда пружинили обратно. Вам нужно было лишь подождать, пока паника утихнет.

Другая классическая торговля Меривезера касалась итальянского рынка облигаций⁹. Обременительные итальянские налоговые правила отпугивали иностранцев от инвестирования в рынок облигаций страны. В результате спрос был низким, и облигации можно было купить по дешевке. Иностранец, разобравшийся в том, как обойти налоговые препятствия, мог приобрести облигации и получать прибыль, скажем, в десять процентов. Затем он мог хеджировать свою позицию, заняв лиры на международном денежном рынке примерно под 9 %, положив в карман разницу в один процент. И решение налоговой проблемы пряталось у всех на виду. Фокус был в том, чтобы войти в партнерство с банком, необремененным налоговым вопросом, поскольку он был зарегистрирован в Италии¹⁰. Начав работу еще в Salomon Brothers и продолжив в свои первые годы в LTCM, команда Меривезера принялась за итальянское направление с энтузиазмом, конкурентов которому на Уолл-стрит не было. За первые два года торговли LTCM Италия внесла около 600 миллионов долларов в 1,6-миллиардный доход фирмы¹¹.

LTCM был не единственным игроком, направившимся в Италию. За ним последовали другие банки и хедж-фонды. Тем временем итальянское правительство избавилось от налогового препятствия. Но как только первоначальная торговля перестала быть доходной, LTCM начал развлекаться в других уголках итальянского рынка. Мелкие итальянские инвесторы вбухивали свои сбережения в определенный тип государственных облигаций, которые продавали им расположенные по соседству банки. Из-за этой группы попавших в капкан покупателей рассматриваемые облигации были явно переоценены. Long-Term осуществлял короткие продажи этих облигаций и затем использовал собранные от продаж средства на покупку на лиры облигаций, имеющих более высокие процентные ставки, как обычно положив разницу в карман¹². Более того, итальянские вкладчики постепенно осознавали привлекательность взаимных фондов и переключали свои деньги на это направление с прямого приобретения облигаций. В результате спрос на облигации, которые прошортировал LTCM, пошел вниз, добавив к его прибылям.

Меривезер с партнерами по всему миру искали подобные возможности. Они выискивали вероятные сближения цен во всех видах вариаций: между разными облигациями с одной датой платежа, между облигацией и фьючерсным контрактом, на ней основанном, между казначейскими облигациями и облигациями, подкрепленными ипотекой, или между облигациями в разных валютах¹³. Общей темой было то, что рыночные аномалии возникают тогда, когда поведение инвесторов деформируется либо налоговыми правилами, государственными требованиями, либо специфическими нуждами крупных финансовых организаций. Французские страховые компании, например, нуждались в приобретении французских государственных облигаций определенной даты выплаты не потому, что они считали их выгодной сделкой, а потому, что им нужны были активы, сочетающиеся с датами выплат их обещаний застрахованным клиентам. Похожим образом в октябре 1996 года Федеральная резервная система вынудила американские банки выпустить большое количество облигаций с последующим свопом выплат по ним с плавающей процентной ставкой; эти выпуски подавили фиксированную ставку, доступную на своповых рынках. В каждом из этих случаев LTCM занимал противоположную позицию, эффективно торгуя против тех, кто покупал или продавал подобные облигации. Являясь гибким игроком, способным отражать резкие действия игроков негибких, Long-Term обеспечивал рынки ликвидностью. Французские страховщики и американские банки выполняли свои институциональные обязанности по лучшей цене, чем они могли бы в противном случае. А сам LTCM имел замечательные прибыли.

Успех Long-Term Capital Management показал, насколько доходной была игра. Даже после вычета 2 % за управление и внушительных 25 % поощрительного сбора LTCM вернул 19,9 % за 10 месяцев торговли в 1994 году, 42,8 % в 1995-м и 40,8 % в следующем. Более того, фирма добивалась таких доходов без привязки к рынкам: заработки от торгов сближения не шли в сравнение ни с какими индексами акций или облигаций. Неудивительно, что у LTCM не возникало трудностей с увеличением капитала. К своему офису в Гринвиче фирма добавила бюро в Лондоне и Токио; начав деятельность со стройным штатом в 41 человек, к моменту вечеринки в здании Bank of China осенью 1997 года Long-Term насчитывал 165 сотрудников¹⁴. Эрик Розенфельд, которого Меривезер выдернул из Гарварда всего десятилетие назад, обзавелся винным погребом на 10 тысяч бутылок, привозимых непосредственно из Франции. Партнер LTCM по имени Грег Хоукинс держал чистокровных лошадей¹⁵. Сам Меривезер купил Вотервилль — прекраснейшие поля для гольфа в графстве Керри, в Ирландии, куда он приглашал других «тяжеловесов» Уолл-стрит для укрепления деловых отношений. «Все были влюблены в их интеллект, — вспоминает специалист по продажам из Merrill Lynch, — это был как внутренний круг Кеннеди, как Камелот! Самые лучшие и самые умные»¹⁰.

Конечно, через год после китайской вечеринки LTCM лопнул. Не в первый раз новомодное финансирование оказалось хрупким, с большими и непонятными рисками для всей мировой экономики.

В СВОЕМ БЕСТСЕЛЛЕРЕ О КОРОТКОЙ ЖИЗНИ LONG-TERM Capital Management Роджер Лоуэнстайн описывает кончину фонда как наказание за тщеславие. Оно, конечно, так и есть, но нельзя сказать, что фирма не осознавала своих рисков. Меривезер с партнерами не играли бездумно в рулетку с ДДЛ — высокомерное сокращение Уолл-стрит для «денег других людей». Наоборот, большинство ее партнеров год за годом вкладывали почти все свои заработки в бизнес, и, вернув 2,7 миллиарда долларов внешнего капитала осенью 1997 года, они добились того, что почти треть оставшихся средств состояла из их собственных сбережений. В отличие от многих финансистов, сокращающих свои организации до полного краха, у партнеров Long-Term Capital были все мотивы, чтобы быть осмотрительными.

Правда, что LTCM оперировал экстремально большим заемным капиталом. Действительно, леверидж составлял саму суть компании: ценовые аномалии, которые она находила, были слишком малы, чтобы что-то стоить без умножителя одолженных денег. В 1995 году, например, доходы Long-Term по активам составили скромные 2,45 %, но леверидж трансформировал незначительный доход по активам в потрясающую прибыль по капиталу — 2,45 % превратились в 42,8 %. По мнению Меривезера, леверидж был безопасным, поскольку LTCM хеджировал почти все риски в своих торгах. Вскоре после открытия, например, фирма создала позиций на 2 миллиарда долларов в последних (on-the-run) и в старых (off-the-run) казначейских облигациях. Для фонда в 1 миллиард долларов это могло показаться очень рискованным, но команда Меривезера подсчитала, что ставка на сближение цен была на одну двадцать пятую рискованнее, чем если приобрести любую из облигаций в отдельности. Позиции на 2 миллиарда были эквивалентны позициям на 80 миллионов для нехеджированного инвестора.

LTCM был одним из первых хедж-фондов, которые измеряли свои риски математически¹⁷. Макротрейдеры, такие как Дракенмиллер, держали открытость рискам в голове; они обладали чувством того, насколько рынок может качнуться и сколько они могут потерять на любой из ведущих позиций. Long-Term использовал технологию, разработанную в 1980-х годах и известную как «ценность по риску», которая являлась, по сути, формализацией умозаключений макротрейдеров. LTCM прорабатывал изменчивость каждой позиции, затем переводил цифры в долларовый эквивалент, который можно было потерять в нормальных обстоятельствах. Например, Long-Term мог купить одни итальянские облигации и шортировать другие, ставя на то, что разница между ними сравняется; изучив историю этих торгов, можно обнаружить, что в 99 днях из 100 худшее, что могло случиться, — это увеличение разницы на 10 базовых пунктов¹⁸. Если сделка была такой, что расширение на один базовый пункт стоило LTCM 10 миллионов долларов, потери фонда от скачка на 10 базовых пунктов составляли 100 миллионов долларов.

Меривезер с партнерами проводил расчеты ценности по риску для каждой позиции в фонде, затем добавлял каждую потенциальную потерю в общую копилку для всего портфеля. Фокус состоял в том, чтобы оценить корреляции среди различных сделок. Например, две позиции, которые идеально коррелировали, требовали открытого добавления рисков — если вы рисковали 100 миллионами долларов в облигациях штата Калифорния и 100 миллионами долларов в облигациях штата Нью-Йорк и обе облигации шли в ногу, ваш общий риск составлял 200 миллионов долларов. Но если две позиции не имели связи, падение в одной иногда было бы смягчено подъемом в другой, и комбинированный риск был бы меньшим. Например, если вы рисковали 100 миллионами на сближении, затрагивающем ставки по ипотечным досрочным погашениям, и еще 100 миллионами на чем-то совершенно с этим не связанным, таким как итальянские розничные облигации, ваша общая открытость риску составила бы 100 миллионов долларов, умноженных на квадратный корень числа позиций, — в данном случае 141 миллион долларов. Чем больше вы добавляли в портфель независимых сделок, тем сильнее снижался риск. Третья не связанная позиция добавила бы риска всего на 32 миллиона долларов, даже если сама по себе она грозила бы потерями в 100 миллионов долларов¹⁹. Пятая независимая позиция добавила бы в портфель риска на 24 миллиона; десятая — всего на 16 миллионов долларов и т. д. Через волшебство диверсификации риск можно было заставить исчезнуть совсем. Сделки, казавшиеся остальным полным безумием с точки зрения риска и дохода, могли быть высокоприбыльными для Меривезера и его партнеров.

Десять лет спустя, когда лопнул кредитный пузырь 2007–2009 годов, расчеты ценности по риску вышли из моды. Уоррен Баффет предостерег друзей-финансистов, что нужно «бояться данайцев, формулы приносящих». Тем не менее система измерения Меривезера явилась улучшенной альтернативой традиционному коэффициенту заемного капитала как способу расчета рисков. Традиционный коэффициент не мог применяться для свопов и опционов, хотя они и могли быть огромным источником рисков для портфеля. Он не находил различий между хеджированными и нехеджированными ставками, и упомянутая «аутрайт»-ставка на итальянские облигации рассматривалась бы им как не более рискованная, чем долгосрочно-краткосрочная ставка на сближении двух похожих облигаций. Более глубоко традиционный коэффициент заемного капитала сравнивал капитал с активами, тогда как ценность по риску сравнивала капитал с потенциальными потерями. Не было сомнения, что LTCM выбрал более актуальный способ расчета: сам смысл капитала заключался в том, чтобы служить подушкой против потерь, поэтому именно размер потенциальных потерь определял адекватность капитала фонда²⁰. Немного преувеличив, можно сопоставить традиционный подход сравнения капитала с активами с измерением численности Вооруженных сил США в привязке к числу иностранцев на планете. Немыслимо, чтобы все иностранцы разом напали на Соединенные Штаты, также практически невероятно было то, что все активы LTCM потеряют ценность одновременно.

Существовали очевидные недостатки расчета ценности по риску, но мозговой трест LTCM знал о большинстве из них. Например, он хорошо знал, что модели предсказывают наибольшие потери, которые могут случиться в 99 из 100 дней; по определению, некоторые дни окажутся хуже. Но интуиция финансовых экономик подсказывает, что рынки имеют тенденцию к самостоятельной коррекции, поэтому LTCM был уверен, что период необычных потерь сменится компенсаторными прибылями портфеля. Если нормальные ценовые отношения ломались, ударяя по LTCM крупными потерями, другие специалисты арбитража могли увидеть в этом прибыльную возможность инвестирования: их покупки вернули бы цены к прежнему уровню, и портфель LTCM выправился бы обратно. В последующие годы критики высмеивали расчеты ценности по рискам за игнорирование худшего дня в сотне, сравнивая его с автомобильными подушками безопасности, сконструированными срабатывать все время, за исключением столкновения. Но благодаря корректирующей силе арбитража игнорирование худшего дня в сотне было менее безрассудным, чем казалось. Плохой день для Long-Term сменялся лучшим. Рынок всегда имел тенденцию пружинить обратно. Это был тот самый эффект пружинки-слинки, о котором говорил Лари Хилибранд.

Конечно, тенденция самостоятельной корректировки была только тенденцией. Экстремальное событие могло вытеснить цены из привычных рамок на долгое время или даже навсегда. Модели LTCM вряд ли могли предсказать такие удары: как и все другие модели, они базировались на архивных данных, поэтому не могли предугадывать экстраординарные события, которые, по определению, прецедентов не имели. Но партнеры LTCM тоже видели эту ахиллесову пяту. Они пытались компенсировать дефицит воображения своих моделей, проводя мозговые штурмы по потенциальным сюрпризам, которые могли бы опрокинуть их вычисления. Например, они могли понимать, что их торги по облигациям рискуют пойти наперекосяк, если запланированный Европейский валютный союз сойдет с рельсов, и хотя крушение было весьма маловероятно, LTCM не собирался сбрасывать его со счетов. Так, партнеры периодически тестировали свой портфель на стрессы, чтобы посмотреть, как он будет работать, если валютный союз лопнет. Если они обнаруживали, что возможные потери могут грозить выживанию фонда, то срезали свои позиции.

LTCM также придавал большое значение родственному риску, который много обсуждался в последующие годы, — риск, затрагивающий больше ликвидность фонда, чем его платежеспособность. Торги фонда часто вовлекали приобретение неликвидных инструментов и хеджирование их более ликвидными. Например, старые казначейские облигации были дешевы именно потому, что были менее ликвидны, чем последние облигации. Покупая неликвидные ценные бумаги на многочисленных рынках, Long-Term подвергал себя определенному риску: во время паники премия за ликвидность повысится повсюду и кажущиеся несвязанными ставки потеряют деньги одновременно. Именно в такой момент брокеры могут вывести кредит из LTCM, что вынудит фонд ликвидировать свои позиции в худших из возможных обстоятельств. Инвесторы также могут изъять капитал, подлив масла в огонь продаж. Корректирующая сила арбитража может оказаться эквивалентом станции «Скорой помощи», расположенной слишком далеко. Даже если рынки в конце вернутся к равновесию, LTCM может до этого не дожить.

Меривезер с партнерами очень серьезно относились к этому риску ликвидности. Их фонд был назван Long-Term Capital Management («Долгосрочное управление капиталом») не случайно: только в долгосрочной перспективе можно было надеяться на возвращение рынков к их эффективному уровню. Следовательно, LTCM нуждался в такой структуре капитала, которая защитила бы его от катастрофы пожарных продаж. Поэтому, вместо того чтобы следовать обычной практике среди хедж-фондов и занимать деньги у брокеров на короткий срок, Меривезер делал хоть что-то, чтобы обеспечить долгосрочные займы и специальные линии кредитов, к которым он мог бы обратиться в кризис²¹. Движимый той же логикой, Long-Term расстался с привычной для хедж-фондов практикой позволять инвесторам выводить капитал ежемесячно или ежеквартально. Вместо этого фонд настоял на трехлетнем вложении, позже перейдя к политике, позволяющей инвесторам ежегодно выводить одну треть их доли²².

В свете провала LTCM было легко забыть об этих многочисленных мерах предосторожности. Меривезера с партнерами стали считать жертвами безрассудной веры в свои модели, что подкрепляло мнение о том, что некоторые скромные дополнения предосторожностей могут предотвратить похожие беды. Но правда была и сложнее, и тяжелее. Управление рисками LTCM было более продуманным и изощренным, чем воображали критики, и уроки, извлеченные из его краха, включали несколько предписаний, которые сам LTCM уже претворил в жизнь. За время последовавшего десятилетия раздавались призывы дополнить расчеты ценности по рискам стресс-тестами — LTCM так уже делал. Были призывы к финансовым организациям уделять особое внимание рискам ликвидности — LTCM так уже делал. И все же LTCM потерпел крах не потому, что его подход к вычислению рисков был упрощенным, а потому, что произвести расчеты правильно очень трудно. Чтобы протестировать портфель на устойчивость к стрессу, нужно осмыслить все немыслимые удары, которые могут возникнуть; чтобы вычислить ценность по риску и риски ликвидности для фонда, нужно оценить корреляции среди различных позиций и догадаться, как они могут измениться в экстремальных условиях.

Истинным уроком из провала LTCM было не то, что его подход к риску был слишком простым, а то, что все попытки быть точным, когда дело касается риска, неизбежно хрупки.

ВСКОРЕ ПОСЛЕ КИТАЙСКОЙ ВЕЧЕРИНКИ В ОКТЯБРЕ 1997 года Мертон и Шоулз получили известия о том, что им вручат Нобелевскую премию по экономике. Награда воспринялась как подтверждение победы нового финансирования: изобретателей модели оценки опциона благодарили за закладку краеугольного камня современных рынков. Создав формулу ценовой оценки риска, нобелевские лауреаты позволили ее нарезать, упаковать и распродать. Страх финансовых потерь, веками являвшийся тормозом человеческой деятельности, был укрощен уравнением. Хедж-фонд Мертона и Шоулза — Long-Term Capital Management — чествовался как выдающееся воплощение видения профессоров. Рассчитывая риск потерь, Long-Term мог оставить себе только тот капитал, в котором нуждался, и не более того, превращая мельчайшие ценовые аномалии в сказочные прибыли.

И все же, пока ученые наслаждались триумфом, Long-Term достиг судьбоносного перекрестка дорог. В далеких 1980-х Меривезер и его профессора считались выскочками на Уолл-стрит: 10 лет спустя почти все инвестиционные банки держали арбитражные отделы фиксированного дохода, конкурирующие с ними напрямую²³. В первой половине 1997 года прибыли LTCM начали снижаться, и партнеры занялись самокритичным анализом. Одним из ответов на сократившиеся возможности было сокращение фонда через возврат денег инвесторам. Но LTCM не был готов сократиться настолько, чтобы опустить руки. Чтобы денежная машина продолжала работать, Меривезер с командой замахнулся на вложения в акционерные капиталы.

Изначально являясь фондом облигаций, до 1997 года с акциями LTCM работал лишь на любительском уровне, но в принципе фирма могла считать, что обладает достаточным мастерством, чтобы справиться с новой сферой. Фонд не ставил себе целью выбирать акции или выносить суждения о компаниях: этим занимался Джулиан Робертсон и его «тигры». Фирма планировала находить сделки с математической ясностью облигаций — сделки, вовлекающие две почти идентичные ценные бумаги, которые ценились по-разному, или сделки, в которых нормальные отношения между различными ценами дали сбой, предположительно временно. Самым простым примером были акции, торговавшиеся на двух рынках одновременно. Фаворитом Long-Term был Royal Dutch/Shell, которым владели две листинговые компании: голландская Royal Dutch Petroleum и британская Shell Transport. Голландские и британские акции заявляли права на одни и те же потоки доходов, но британские торговались дешевле голландских. Как и разрыв между ценами на старые и последние облигации, этот разрыв казался иррациональным. Покупая дешевые британские акции и продавая без покрытия дорогие голландские, Long-Term мог получить больше дивидендов, чем выплаты по обязательствам от срочных сделок при игре на понижение. А поскольку он был хеджирован, фонду было не важно, росла и падала цена акций Royal Dutch/Shell. Меривезер с партнерами ухватились за эту возможность и отыграли ее в крупных размерах. Многим игрокам на Уолл-стрит казалось, что профессора из Гринвича начали переигрывать сами себя²⁴.

Самым крупным рискованным предприятием LTCM, связанным с акционерными капиталами, была ставка на устойчивость рынков — стратегия, побудившая Morgan Stanley назвать фирму «центральным банком непостоянства»²⁵. Это было типично для «факультета» Меривезера: вместо того чтобы гадать, в каком направлении может двинуться рынок, профессора делали ставку, насколько он продвинется, вне зависимости от направления. Весной 1997 года LTCM заметил, что нервные инвесторы платили щедрую премию, чтобы подстраховаться от резких движений в акциях: некоторые брали колл-опционы, предполагая, что рынок может оживиться; другие брали пут-опционы в попытке компенсировать риск внезапного обвала цен. В результате пятилетние опционы на S&P 500 продавались по цене, подразумевавшей, что индекс будет колебаться в пределах 19 % в год, что было намного больше, чем те 10–13 %, которые были типичны в 1990-х годах. Верные своему необычному подходу, Меривезер с партнерами увидели шанс выступить балансирами иррациональной паники. Они продавали и колл-опционы, и пут-опционы, собирая премии с верой в то, что им не придется платить покупателям. Пока изменчивость колебалась в обычных рамках, эта ставка не могла обернуться против фонда.

Даже зарабатывая на этих ставках, партнеры оставались сосредоточены на своих принципах предусмотрительности. Их расчеты ценности по риску говорили, что большее, что они потеряют в 99 из 100 торговых дней, — это 116 миллионов долларов, а самое большее, что они могут потерять за 21 торговый день, — это 532 миллиона долларов. Шансы потерять все стремились к нулю: за свой самый худший месяц фонд потерял всего

2,9 %, и расчеты говорили о том, что событие, способное выбить его из бизнеса, происходит раз в 10²⁴ случаях. Для большей уверенности эти расчеты были основаны на исторических ценах, но история может оказаться ложным другом. На совещании по рискам, проводившемся в Гринвиче дважды в неделю, партнеры выдумывали всевозможные неожиданности, которые их могли подстерегать. Они разыгрывали результаты обвала на Уолл-стрит или последствия японского землетрясения. «Нам казалось, что мы были очень консервативны», — позже скажет Розенфельд²⁶.

Первый знак того, что они были недостаточно консервативными, появился в мае 1998 года. Помощь МВФ Индонезии сорвалась, и режим Сухарто пал. Проблемы в Восточной Азии перелились в Японию, переживающую рецессию — спад производительности два квартала подряд — впервые после 1974 года. Российские власти были вынуждены утроить процентные ставки, чтобы остановить массовый выход капитала, и нестабильность индексов акций по всему миру резко усилилась. Инвесторы отреагировали на это так, как делали обычно. Они все ударились в самое надежное инвестирование, какое могли найти, — американские государственные облигации, — отправив прибыль по 30-летним казначейским бумагам к самой нижней точке с момента первого выпуска в 1977 году. Другими словами, они запаниковали.

Для LTCM в этом не было ничего хорошего. Если сделки фонда и имели общее условие, оно было в том, что холодные головы окажутся в большинстве: иррациональную панику скорректирует рациональный спокойный арбитраж. До майско-июньской суматохи LTCM имел позиции по срочным сделкам при игре на понижение казначейских облигаций и на повышение «своповой ставки», выплачиваемой инвесторам денежного рынка, веря в то, что ненормально огромная разница между надежными казначейскими облигациями и рискованными рыночными инструментами отражает временное неприятие риска. Но усиливающийся мировой экономический кризис создал экстремальную форму неприятия риска, что способствовало увеличению спреда между казначейскими облигациями и более рисковыми инструментами и страшно ранило LTCM. Также LTCM ставил против нестабильности акций настолько агрессивно, что увеличение всего на один-единственный процент стоило фонду 40 миллионов долларов, а теперь ожидаемая нестабильность индекса S&P 500 подскочила с 19 % на 1 мая до 26 % на середину июня. Из-за провала всех этих ставок фонд потерял 6 % в мае и еще 10 % в июне, что было намного больше предсказанного расчетами ценности по риску²⁷. Партнеры Long-Term отменили отпуска и принялись обсуждать, не дала ли сбой какая-либо из фундаментальных основ. Но в июле фонд выправился. Партнеры слегка укоротили свои позиции и расслабились, выбросив произошедшее из головы, как случайное невезение²⁸.

В ПОНЕДЕЛЬНИК 17 АВГУСТА РОССИЯ ПОРАЗИЛА МИР дефолтом своих внешних долговых выплат. В отличие от Сороса и Дракенмиллера, Long-Term не был столь открытым по отношению к рискам в России, но скоро стало ясно, что косвенные эффекты будут ужасающими. Дефолт в России привел к банкротству хедж-фонда с подходящим названием High-Risk Opportunities («Возможности высокого риска»), что, в свою очередь, явилось угрозой целому ряду финансовых фирм, которым High-Risk Opportunities был должен деньги. К пятнице 21 августа пошли слухи о возможности банкротства Lehman Brothers, и паника зашла на второй круг. Еще ужаснее, чем в мае и июне, надежные государственные ценные бумаги выросли в цене, а все даже отдаленно рискованное в цене упало. Ставка Long-Term на спокойствие в мире оглушительно лопнула. Long-Term ставил на сближение курсов американских казначейских облигаций и свопов, но разница, которая обычно ежедневно двигалась меньше чем на базовый пункт, расширилась на невероятные восемь базовых пунктов²⁹. У Long-Term была похожая ставка в Великобритании; опять же спред между британскими государственными облигациями и рыночными курсами резко вырос. На зарождающихся рынках LTCM построил, по сути, такую же сделку: фонд делал короткие продажи относительно стабильных облигаций и приобретал рискованные, и снова серьезно потерял. К концу той пятницы Long-Term в общем лишился 550 миллионов долларов, или 15 % своего капитала³⁰.

Август был в самом разгаре и большинство старших партнеров Long-Term наслаждались отпусками, прерванными ранее. Джон Меривезер был в Китае. Эрик Розенфельд — в Айдахо. Консультант LTCM Джим Рикарде был с семьей в Северной Каролине. Скелет команды в Гринвиче в изумлении уставился на трейдинговые экраны. В трубу вылетали не просто деньги. Уверенные представления Long-Term тоже горели в этом огне: это был костер собственных амбиций фонда. LTCM считал свой портфель надежным, потому что отношения на кредитных рынках в большинстве своем были стабильны. Теперь там разыгрался шторм. LTCM считал свой портфель надежным, потому что корреляция между его различными стратегиями была низка. Из-за паники, погнавшей все рынки в одном направлении, его позиции упали единым махом. LTCM считал свой портфель надежным, потому что его расчеты ценности по риску говорили о возможных потерях, не превышающих 116 миллионов долларов за торговый день. Но теперь эта оценка была превышена на более чем 400 миллионов долларов. Больше всего LTCM верил в корректирующую силу арбитража: рынки могут быть иррациональными, но полоса плохих прибылей практически гарантировала появление ищущих дохода трейдеров и восстановление порядка. Наблюдая, как сгорает их портфель, трейдеры тщетно ждали выравнивания рынка. Эффект пружинки слинки не случился.

В середине дня на Восточном побережье Эрик Розенфельд позвонил в офис из гольф-клуба в Айдахо. Его утренний девятичасовой чай слегка задерживался, и он просто хотел убедиться, что в Гринвиче все в порядке. Услышав о происходящем, он понял, что его отпуск закончился, и очень скоро все партнеры уже торопились обратно домой³¹. До того как сесть в самолет из Китая домой, Меривезер решил позвонить Джону Корзину, главе Goldman Sachs, и предупредить его о том, что LTCM пережил тяжелый день, но пообещал, что волноваться не о чем.

В воскресенье вечером партнеры обсуждали, как противостоять потерям. Они должны были ликвидировать некоторые позиции, но во время паники продавать на открытом рынке будет нелегко. Розенфельд позвонил Уоррену Баффету в Омаху узнать, купит ли тот пятимиллиардный портфель Long-Term со ставками на акции компаний, вовлеченных в слияния. Баффет вежливо отказался. На следующее утро Меривезер завтракал с Соросом и Дракенмиллером в квартире Сороса на Пятой Авеню: возможно, Quantum захочет инвестировать в LTCM на особых льготных условиях поскольку Long-Term столкнулся с трудностями лишь недавно? Меривезер объяснил, что его позиции являлись выгодной сделкой для любого, кто обладал достаточной финансовой мощью, чтобы продержаться во время суматохи, и казалось, Сорос с Дрюкенмиллером заинтересовались³². Но самое большее, что Меривезер смог выжать из этого завтрака, — это условное соглашение, что Сорос предоставит 500 миллионов долларов в конце августа, если Меривезер сможет привлечь еще 500 миллионов от других инвесторов.

Вооружившись обещанием Сороса, Меривезер занялся поисками других 500 миллионов долларов. Он проработал возможность сделки с его прежними коллегами в Salomon Brothers. Он направил Лари Хилибранда в Омаху с новым лучшим предложением Баффету. Он прощупал почву в отношении принца Саудовской Аравии Аль-Валида и компьютерного магната Майкла Делла. Он позвонил Хербу Аллисону, главе Merrill Lynch, но даже взаимоотношений, скрепленных на гольф-полях Ирландии, было недостаточно, чтобы его спасти. «Джон, не думаю, что мобилизация средств сейчас в твоих интересах, — сказал Аллисон, — люди решат, что у тебя проблемы»³³. Такой совет выводил из себя, но бил в точку³⁴. Давая Хилибранду от ворот поворот, Баффет отреагировал на явные сложности Long-Term, поручив своим помощниками следить за подверженностью финансовому риску Berkshire Hathaway хедж-фондам. Боссы Salomon Brothers отдавали похожие указания, требуя, чтобы их брокерский отдел приостановил выдачу кредитов почти всем хедж-фондам, с которыми работал³⁵. Чем больше Long-Term пытался привлечь средства, тем дальше распространялась паника и тем сильнее ставки Long-Term на спокойствие в мире теряли в цене. Партнеры бежали по движущемуся ковру, все дальше оттягивающему их от дома. Вместо увеличения капитала фонда их усилия в продажах разрушали его.

Эффект пружинки слинки не просто дал сбой. Специалисты арбитража переживали ситуацию, типичную для опоссума Пого: «Мы встретили врага, и он — это мы!» — говорил персонаж комиксов Уолта Келли. Дефолт в России, пришедший по пятам за суматохой в Восточной Азии, вынудил всех ведущих арбитражных игроков терять деньги; как и LTCM, они находились в поиске свежего капитала. В этих стрессовых обстоятельствах специалистам арбитража не хватало сил корректировать ценовые аномалии. Действительно, они столкнулись с требованиями брокеров о пополнении маржи, что вынудило их сбрасывать позиции, уводя цены от эффективного равновесия. Вера партнеров в арбитраж, чрезмерная и в лучшие времена, теперь отклонилась от цели на сто восемьдесят градусов — арбитраж заменился чем-то вроде обратного арбитража. Закрытие позиций каждого арбитражного портфеля наносило урон всем остальным: цепная реакция сама себя нагнетала. Бывшая группа арбитража Меривезера в Salomon Brothers давала настолько плохие результаты чуть раньше в том же году, что боссы решили ее закрыть; продажи ударили по показателям других арбитражных групп, включая LTCM. Каждая сделка в портфеле Long-Term шла поперек логике корреляционного пути необязательно из-за того, что сделки были похожи в экономическом смысле, а потому, что они были похожи в рамках категории фондов, их проводящих. Оглядываясь на историю LTCM, Эрик Розенфельд считает, что центральной ошибкой фонда было неумение предугадывать такие корреляции, вызванные трейдерами. Если бы LTCM предвидел такую возможность, его расчеты рисков были ли бы совершенно другими. Диверсификация уже не считалась бы волшебным способом избежать рисков. Каждая сделка LTCM соизмерялась бы более осторожно³⁶.

Тем временем Long-Term столкнулся с еще одним недооцененным риском. Он и не думал, что его собственный успех может создать особую незащищенность. Хотя Long-Term окружил себя секретностью, совершая торги через многочисленных брокеров, чтобы никто из них не мог понять конечных ставок, армия имитаторов воссоздала по кусочкам большую часть его стратегии. В итоге крупный портфель LTCM зеркально отражался еще большим суперпортфелем, созданным его учениками, а это значило, что торги LTCM были чудовищно переполнены желающими поучаствовать³⁷. К весне 1998 года каждый банк или хедж-фонд, который мог бы купить позиции LTCM, уже последовал примеру Меривезера и купил их; если торги начинали идти не так и Меривезеру нужно было отступить, ему некому было бы продавать. Более того, хитрые игроки на Уоллстрит понимали происходящее. С одной стороны, не осталось никого, кто мог бы купить позиции LTCM, поэтому подняться они не могли. С другой стороны, удар, вынуждающий специалистов арбитража продавать, привел к стремительному коллапсу портфеля LTCM. «Центральный банк непостоянства» был действительно как центральный банк. Его торговля предоставляла хищникам стопроцентный выигрыш, и как только они это осознают, игра заканчивается.

В затруднительном положении LTCM была горькая ирония. За первые четыре года своей короткой жизни он зарабатывал миллиарды, торгуя против оппонентов, чье поведение диктовалось институциональными директивами в противовес оценкам рынка. Но теперь, когда арбитражная армия лишилась капитала, Long-Term стал жертвой именно такого институционального императива — банки и брокерские отделы изымали кредиты, превращая арбитражные группы в вынужденных продавцов. Для трейдера-хищника лучшим призом в этих обстоятельствах было сыграть на понижение чего-либо, чем мог владеть Long-Term. Меривезер хмуро заметил, что торги LTCM, о которых не знали на Уолл-стрит, пришли в норму после пятничного шока от российского дефолта; но именно те торги, о которых знали, продолжали терять деньги. Спред между рискованными облигациями и надежными казначейскими бумагами все увеличивался, и премия между акциями Royal Dutch и Shell Transport скакнула с 8 до 17 %, несмотря на отсутствие какой-либо фундаментальной причины, почему так происходит. «Уже не казалось, что люди ликвидируют позиции, схожие с нашими, — вспоминает один из членов команды Меривезера, — вдруг случилось так, что они ликвидировали наши позиции»³⁸.

Тот август 1998 года оказался одним из самых жестоких за всю историю хедж-фондов. Ко Дню труда три из четырех фондов потеряли деньги. Меривезер с партнерами лишились 44 % своего капитала, или 1,9 миллиарда долларов³⁹. Их расчеты говорили, что такая потеря может случиться раз за всю жизнь вселенной. Но это все равно произошло.

В конце месяца Меривезер позвонил Вини Маттоне, старому другу из Bear Stearns.

«Как вы?» — сразу спросил Маттоне.

«Меньше вполовину», — ответил Меривезер.

«Вам конец», — спокойно заявил Маттоне.

«Что ты такое говоришь? — возразил Меривезер, — у нас все еще есть 2 миллиарда. У нас есть половина — у нас есть Сорос».

«Когда вы теряете половину, люди подумают, что вы все равно пойдете на дно, — сказал Маттоне, — они будут толкать рынок против вас»⁴⁰.

В поиске денежного вливания Меривезер обзвонил Merrill Lynch, UBS и Deutsche Bank. Никто 500 миллионов не давал, и предложение Сороса растворилось в воздухе.

В ПИСЬМЕ ИНВЕСТОРАМ ОТ 2 СЕНТЯБРЯ МЕРИВЕЗЕР отчитался по потерям LTCM. Он вновь подчеркнул свою веру в арбитраж, оптимистично написав об «этом необыкновенно привлекательном стечении обстоятельств». Но никто на это не купился. Утечка по письму случилась раньше, чем был отправлен последний факс с копией, и на следующий день газета Wall Street Journal на первой странице выдала историю с детализацией потерь Меривезера. Теперь весь мир знал, что часы Long-Term тикают, и каждый игрок на Уолл-стрит начал торговать против него⁴¹. Большинство «мусорных» облигаций резко выросли в начале сентября, но облигации, которыми владел именно LTCM, оставались на мели. У Long-Term были скромные позиции по ураганным облигациям, ценным бумагам, позволяющим страховщикам продавать риск урагана; в тот день, когда произошла утечка по письму Меривезера, эти облигации упали на 20 %, хотя вероятность и издержки по ураганам совершенно не изменились⁴². В Европе разница между государственными облигациями и рыночными процентными ставками увеличилась в Великобритании и уменьшилась в Германии без каких-либо фундаментальных причин, кроме той, что Long-Term ставил на противоположное. «Теперь уже дело не в рынке, а в вас, — сказал Меривезеру главный консультант Джим Рикарде, — Если вы идете на повышение, они понижают. Если вы понижаете, они повышают»⁴³.

13 сентября Меривезер обратился к Джону Корзину из Goldman Sachs. Ему нужна была помощь в изыскании двух миллиардов долларов, суммы, необходимой теперь Long-Term, чтобы избежать банкротства. Корзин сказал да, но назвал невероятную цену. В обмен на один миллиард долларов от Goldman плюс обещание найти где-нибудь дополнительный миллиард Goldman потребовал половину управляющей компании LTCM, полный доступ к стратегиям фонда и право налагать ограничения на позиции фонда. Более того, сделка могла состояться, только если Goldman найдет деньги, a Long-Term выдержит детальную проверку своего портфеля. Эти условия означали, что Goldman окажется в выигрыше в любом случае. Либо он получит половину Long-Term по выгодной цене, либо получит право инспектировать торговые книги фонда, не платя ничего за информацию, которая может стоить миллионы. Тщательный аудит перед сделкой позволит экспертам Goldman точно понять, чем владеет Long-Term и какие именно торги накроются, если кончина фонда спровоцирует демпинг холдингов.

Long-Term понимал, что подставляет себя, но у него не было выбора. Джим Рикарде попытался подписать с инспекционной командой Goldman соглашение о неразглашении; его в резкой форме проинформировали, что Goldman ничего подписывать не будет⁴⁴. По словам Рикардса, инспекторы Goldman подключили к сети LTCM мощный лэптоп и загрузили себе все детали по его позициям. Goldman это отрицает, но очень скоро отдел собственной торговли банка продавал позиции, напоминающие позиции LTCM, кормясь за счет Long-Term, как гиена кормится за счет попавшей в капкан, но все еще живой антилопы. Фирма сделала только одну правомочную попытку защитить свои намерения. Один трейдер Goldman в Лондоне сказал: «Если вы думаете, что горилла должна продавать, конечно, вы захотите продать первым. Мы четко понимаем, где черта; ничего нелегального в этом нет». Сам Корзин признавал возможность того, что «действия Goldman на рынках могли повредить LTCM. Мы должны были защищать собственные позиции. За это я извиняться не собираюсь»⁴⁵. Goldman защищался тем, что привилегированная осведомленность о «кухне» LTCM не влияла на их продажи и что инспекторы, посещавшие Long-Term, были отделены от трейдеров, управляющих собственным капиталом Goldman внутренними стенами. Подтверждения обратному не было, но некоторые игроки Уолл-стрит подозревали, что внутренние стены имели пористую структуру.

Меривезер с партнерами решили, что пришло время проинформировать Федеральную резервную систему о вероятности краха. Уильяма Макдонахью, главы нью-йоркской ФРС, в это время в городе не было. Окунуться в кризис выпало номеру два, Петеру Фишеру.

В воскресенье 20 сентября Фишер сел в джип своего помощника и отправился из своего дома в Нью-Джерси в Гринвич. Если кто и мог справиться с этим беспорядком, то именно он: эксперт предотвращения финансовых протечек, человек приятный и невозмутимый, он умел находить простые решения сложных задач. Но пока Фишер выслушивал подробности по позициям Long-Term, ни одно четкое решение ему на ум не пришло. Из-за большого объема заемного капитала LTCM владел расползающимся портфелем стоимостью в 120 миллиардов долларов, но это было только начало задачки. Что действительно смущало Фишера, это то, что портфель Long-Term включал несколько особенно концентрированных ставок: он выяснил, что позиции Long-Term по фьючерсам на британские государственные облигации, или «первоклассные ценные бумаги», могут представлять почти половину открытых позиций на этом рынке. LTCM владел похожей иностранной позицией по датской ипотеке, а его портфель опционов по акциям был просто громадным. Дело было не просто в том, что крах LTCM вызовет широкий обвал на рынках по всему миру. Фишер волновался, что некоторые отдельные рынки могут вообще прекратить торговлю⁴⁶.

Согласно вычислениям Long-Term, при немедленной ликвидации фонда его семнадцатые по величине контрагенты верно теряли что-то около 3 миллиардов долларов. Но если ликвидировать холдинги LTCM в спешке, потери будут значительно больше. Более того, Фишер предположил, что крупные игроки на Уолл-стрит имели похожие торги по собственным книгам, поэтому, если Long-Term будет ликвидировать слишком быстро, это увеличит урон за счет огромного удара по теневому портфелю. Вероятность ускоренной и дорогой ликвидации была очень высока. В прошлых финансовых коллапсах с вовлечением разорившегося банка или брокерской конторы контрольнонадзорным органам удавалось взять на себя ведение оставшихся активов и избежать пожарных продаж. Но в деле Long-Term все было по-другому. Из-за того что это был хедж-фонд, у него не было активов, которые регуляторы могли бы забрать; вместо этого активы фонда держались брокерами в залог займов. Если Long-Term не мог выполнить обязательств хотя бы по одному кредиту, это автоматически давало старт перекрестным дефолтам во всех остальных. Соглашения о ликвидации полетят из тысячи факсимильных аппаратов, и право собственности по позициям Long-Term перейдет к его брокерам, которые молниеносно скинут позиции. Сидя в безлюдном окружении компьютеров в тихом офисе Long-Term, совещаясь с коллегой из казначейства, Фишер столкнулся с проблемой, осложнившей провал Askin Capital Management, проблемой, которая будет преследовать контрольно-надзорные органы в следующем десятилетии⁴⁷. Фирмы, связавшие себя с десятками партнеров, бывают слишком туго запутаны, чтобы их было легко похоронить.

Фишер вернулся в джип своего помощника, все еще размышляя о последствиях внезапной ликвидации. Восточная

Азия переживала рецессию, Россия быстро к ней двигалась, и полученная в результате рыночная суматоха уже нанесла серьезные убытки на Уолл-стрит⁴⁸. Перспектива дополнительного трехмиллиардного удара по капиталу Уолл-стрит никого не обрадовала бы и в лучшие времена, но сейчас это было особенно неприятно, учитывая дискредитированную иммунную систему Уолл-стрит⁴⁹. Уже ходили слухи, что Lehman Brothers балансировал на грани банкротства; если крах LTCM подтолкнет Lehman Brothers, этот коллапс непременно будет иметь дальнейшие последствия. Более того, шаткое состояние балансовых отчетов на Уолл-стрит снижало шансы лучшего решения для этого случая — частного поглощения Long-Term, которое спасло бы фонд от хаотичных пожарных продаж. Позже тем же вечером Джон Корзин позвонил Фишеру, чтобы предупредить о том, что попытки Goldman Sachs найти покупателя не приносят результата. Тем временем Long-Term терял сотни миллионов долларов в день. Дожить до следующих выходных было бы для фонда удачей.

Когда в понедельник Фишер приехал на работу, оказалось, что его страхи стали сбываться быстрее, чем он ожидал. Рынки в Азии и Европе падали, и казалось, Уолл-стрит готова последовать за ними. Телевизионные обозреватели рассуждали о том, что релиз видеозаписи показаний под присягой президента Клинтона по сексуальному скандалу с Моникой Левински, назначенный на это утро, вывел инвесторов из равновесия — теория, показавшаяся Фишеру угрюмо забавной⁵⁰. Но правда была в том, что слово было сказано: каждая попытка организовать спасение LTCM разносила вести о его проблемах следующим хищникам, и теперь каждый банк, каждый брокерский отдел и каждый хедж-фонд кормились у истекающей кровью туши. Исполнительные директора Salomon сообщали, что отдел Goldman в Токио «выбивал дух» из Long-Term; исполнительные директора Goldman сообщали, что Salomon делает то же самое в Европе. К полудню атаки на позиции Long-Term по опционам на акции выросли настолько, что нужно было предполагать ежемесячное обрушении цен на опционы. К вечеру понедельника LTCM потерял 550 миллионов долларов, треть своих акций. Впервые его капитал опустился ниже отметки в 1 миллиард долларов⁵¹.

Фишер держал связь с руководителями трех крупных банков— Goldman, Merrill Lynch и J.P.Morgan. Он продолжал надеяться на частное поглощение, но было ясно, что одинокий банк не сможет безопасно с этим справиться. Если бы обособленный покупатель приобрел весь портфель LTCM, ему пришлось бы продать некоторые холдинги; зная это, другие продолжили бы продажу позиций ради опережения неизбежной ликвидации. Решением этой проблемы был консорциум для покупки портфеля: таким образом, каждый получил бы кусок, достаточно небольшой, чтобы его удержать, и гиены отошли бы в сторону. Загвоздка была в том, что давнее соперничество среди ведущих банков, казалось, исключало такой альянс — если только Федеральная резервная система не выступит посредником.

Поздним вечером понедельника Фишер пригласил глав трех крупных банков позавтракать следующим утром в здании ФРС. Собравшись за столом, все трое заявили, что готовы на совместные действия: это защитит рынки от хаоса и будет менее болезненным для каждого в отдельности. Вопрос был в том, как структурировать спасение. Каждый кредитор LTCM может купить часть портфеля, выведя ее из фонда. Или консорциум может влить капитал в фонд для стабилизации. После двухчасового обсуждения Фишер предложил банкирам разойтись и выработать план спасения, подходящий всем троим. Тогда Фишер соберет большую встречу в ФРС с участием более широкой группы кредиторов фонда.

К концу дня банкиры сошлись на мнении, что нужно влить средства в Long-Term. Выведение частей портфеля фонда не сработало бы: «тихий омут» торгов LTCM был слишком запутан. Но если нужно вливать свежий капитал, кто за это заплатит? Цена вопроса росла: еще в августе, когда Меривезер завтракал с Соросом и Дракенмиллером, LTCM нуждался в 1 миллиарде долларов, три недели спустя Меривезер просил Корзина изыскать 2 миллиарда, теперь для стабилизации портфеля требовалось вливание 4 миллиардов долларов. Вместе банкиры понимали, что выложить 4 миллиарда было не самым плохим вариантом, ведь если они позволят LTCM пойти на дно, его массивный портфель обрушится на рынки, что влетит в копеечку всем крупным игрокам Уолл-стрит. Но каждый банк хотел прокатиться бесплатно — переложить на соперников издержки по рекапитализации.

Когда во вторник вечером Фишер собрал 16 ведущих контрагентов LTCM в здании ФРС, заключить сделку было невозможно. Три крупных банка предложили план, по которому 16 ведущих кредиторов должны были выложить по 250 миллионов долларов каждый. Естественно, более мелкие банки потребовали, чтобы их доля была облегчена. К 11 вечера никакой надежды на принятие решения не было, и Фишер предложил сделать перерыв до 10 утра следующего дня.

Переговоры возобновились, но легче они не стали. Lehman Brothers не без причины ссылался на то, что его балансовый отчет был настолько хрупким, что не осилил бы 250 миллионов долларов. Два французских банка отказались принять свою часть ноши, предложив по 125 миллионов долларов каждый. Самый сильный удар нанес Bear Stearns, ведущий брокер Long-Term. Несмотря на то что в хорошие времена банк получал от Long-Term комиссии на миллионы долларов, Джимми Кейн, генеральный директор Bear Stearns, решительно отказался давать даже доллар. Филип Персел, председатель Morgan Stanley, заявил, что участие «зайцем» неприемлемо, а Дэвид Комански из Merrill Lynch разразился гневной речью в сторону Кейна. Обсуждение стало таким неприятным, что Петер Фишер мысленно начал проигрывать последствия тупика. «Помню, я подумал, если это не сработает, я встану на стол и скажу: «Не прикасайтесь к своим мобильникам. Закройте дверь. Сейчас мы составим отчет о том, что сделки не будет», — позже вспоминал Фишер. Отсутствие помощи столкнуло бы мировые рынки в свободное падение. Нельзя было позволить банкирам, являющимся заинтересованными сторонами, продавать раньше обычных инвесторов⁵².

Но в итоге Фишеру не пришлось вскакивать на стол. Одиннадцать банков согласились увеличить свой вклад до 300 миллионов долларов каждый, а меньшие суммы от Lehman Brothers и французов привели к общей цифре 3 миллиарда 625 миллионов долларов. Денег вполне хватало, чтобы объявить о спасении. Long-Term будет приобретен, и мировые рынки будут спасены, хотя Меривезер с партнерами, державшие в фонде так много собственных средств, увидят, как их личные состояния сократятся практически до нуля. «Мы верили в себя, — скажет позже консультант LTCM, Джим Рикарде, — здесь не было лицемерия. Мне приятно говорить, что мы потеряли деньги в старомодной манере: через честный и тяжелый труд»⁵³.

ПОСЛЕ ТОГО КАК LTCM ОКАЗАЛСЯ В БЕЗОПАСНОСТИ, начались споры о смысле этого спасения. Во время заседания 1 октября члены комитета конгресса по финансовым услугам возмущались по поводу угрозы экономической стабильности из-за кучки скрытных трейдеров. Демократ Пол Канжорски, представитель от Пенсильвании, заявил, что зарубежным противникам страны больше не нужно изобретать оружие массового поражения: они могут принести гораздо больший вред Соединенным Штатам, сотрудничая с хедж-фондами. И все же, несмотря на всю ярость, дебаты, последовавшие за провалом LTCM, в большинстве своем были просто эхом споров, последовавших за коллапсом рынка облигаций в 1994 году. Ведущие государственные регуляторы были вынуждены признать, что хедж-фонды действительно представляют собой риск. Но для его сокращения не было сделано почти ничего.

Заманчиво отзываться о провале агрессивно, чтобы выглядеть решительно. В 1994 году контрольно-надзорные органы говорили, что банки и брокерские конторы были слишком сообразительны, чтобы позволить своим хедж-фондовым клиентам делать дикие ставки их деньгами. Теперь этот довод был не в счет: сливки Уолл-стрит были так сильно зависимы от LTCM, что для их спасения понадобилось вмешательство Федеральной резервной системы. И все же, столкнувшись с таким опытом, государственные регуляторы продолжали сопротивляться применению суровых мер против хедж-фондов. «Люди, дающие в долг другим деньги, серьезно заинтересованы в том, чтобы эти деньги вернуть», — напомнил комитету Алан Гринспен, основываясь на идее, что частные кредиторы будут контролировать поведение хедж-фондов⁵⁴. Только в 2009 году Гринспен согласился, что мониторинг риска займодателями был слабой защитой против финансовой неумеренности. Даже тогда он выразил мысль, что кризис 2007–2009 годов пришел ниоткуда — как будто LTCM никогда и не было⁵⁵.

И все же, перед тем как вынести жесткий вердикт, важно признать, что у неуверенности Гринспена были весомые причины. Начать с того факта, что суровые меры против хедж-фондов не остановили бы опасную торговлю, поскольку безрассудность не была ограничена только индустрией хедж-фондов. Long-Term имел слишком большой заемный капитал. Он просмотрел опасность того, что его торги могут зрелищно взлететь на воздух, если другие арбитражные игроки будут вынуждены неожиданно демпинговать «слизанные» позиции; фонд неверно оценил точность, с которой должен рассчитываться финансовый риск. Но не было причины предполагать, что ошибки Long-Term были возможны только среди хедж-фондов. Действительно, крах Long-Term привел власти в замешательство потому, что совпал с пугающими потерями инвестиционных банков, таких как Lehman Brothers. Памятуя о крахе LTCM, Гринспен и его коллеги по надзору понимали, что настоящей проблемой был невероятный леверидж финансовой системы. По иронии судьбы, именно это конгрессу пытался объяснить Сорос в своем заявлении четырьмя годами ранее. Конечно же, в кризисе 2007–2009 годов были повинны игроки с заемным капиталом: компании, коими владели банки (известные как подземные каналы или структурные инвестиционные компании, SIV), брокер-дилерские компании и страховщики. Хедж-фонды не были главными виновниками.

Если хедж-фонды были лишь составляющей проблемы, почему контрольно-надзорные органы не стали требовательнее к более широкой вселенной инвесторов с левериджем? И снова ответ вторит 1994 году: регуляторы считали, что не смогут сделать это правильно. Они не могли просто объявить о фиксированном максимуме левериджа: коэффициент отношения займа к капиталу был почти ничего не значащей цифрой, поскольку не мог отразить, был ли портфель хеджирован и был ли он открыт рискам через деривативные позиции. Регуляторы также не могли просто ограничить ценность хедж-фондов по риску: крах LTCM показал, что эта мера может вводить в заблуждение. Разочаровывающая правда была такова, что риски в портфеле зависели от постоянно изменяющихся условий: повторяли ли другие трейдеры торги фонда, насколько ликвидны были рынки, была ли дискредитирована иммунная система банков и брокерских контор. Заместитель председателя ФРС Петер Фишер, бывший в центре регуляторного мозгового штурма, последовавшего за ситуацией с LTCM, видел теоретическую возможность государственного контроля хедж-фондов и других игроков с заемным капиталом. Но было настолько маловероятно, что правительство правильно поймет все детали, что он так и не перешел к действиям.

Кроме того, за следующие несколько лет параллельный регуляторный эксперимент подтвердил, что сомнения Фишера имели основания. С 1998 года комитет всемирных регуляторов разработал современную систему контроля рисков, наконец-то издав так называемые требования к капиталу «Базель II». Хотя этот документ исключал страховщиков, брокер-дилеров и хедж-фонды, концентрируясь только на банках, он все равно испортил шесть лет и завершился жалким поражением. Пытаясь прописать правила, охватывающие трудноуловимые риски банковских портфелей, схема «Базель II» полагалась на расчеты рисков самих банков: другими словами, в сухом остатке регуляторы считали, что банки должны саморегулироваться. Когда в 2007-м разразился кризис, европейские банки, принявшие требования «Базель II» оказались безнадежно хрупки. Если регуляторы пытались контролировать леверидж хедж-фондов или других теневых банков — лучшего чем базельские стандарты они придумать не могли.

Как и в 1994 году, нежелание регуляторов установить непосредственный контроль над инвестиционными банками и хедж-фондами вернуло их назад, к плану Б, — выражать обеспокоенность финансовыми рисками и заверять население, что опасность не выходит за рамки. Гринспен публично размышлял об опасностях финансового моделирования, способного зайти намного дальше человеческого суждения. Он призывал кредиторов помнить, что хедж-фонды хорошо работают в хорошие времена, а потом при неожиданной нестабильности на рынках внезапно взрываются. Но, признавая изъяны современных финансов, Гринспен делал акцент на стоимости возврата к досовременной эре. Если банки будут должны держать капитал, равный стоимости 40 % их активов, как это было после Гражданской войны, эпизоды рыночной турбулентности будут возникать гораздо реже, признавал председатель ФРС. Но капитал будет более затратным и стандарты жизни будут ниже. «Мы не можем выбрать преимущества современной системы без принятия ее издержек», — заключил он⁵⁶.

В контексте 1998 года это был справедливый вердикт. Преимущества современного финансирования перевесили его риски, и попытки сократить риски через государственное регулирование не вызывали уверенности в успехе — как показал пример базельского эксперимента. Все же с непозволительной роскошью ретроспективы решение оставить рынку контроль рисков было неправильным. Из эпизода с LTCM банки вынесли один урок — они осадили леверидж хедж-фондам, как должны были сделать, памятуя о провале Askin в 1994 году. Но другие уроки остались без внимания. Крах LTCM показал, насколько безумно страховать целый мир от нестабильности без достаточного капитала в резерве; но в следующем десятилетии страховщик-гигант AIG повторил ту же ошибку. Крах LTCM выявил заблуждение, что диверсификация может свести риск практически к нулю; но в следующем десятилетии инвесторы повторяли эти неправильные вычисления, пачками покупая предположительно диверсифицированные ипотечные ценные бумаги. Самое главное, крах LTCM явился наглядным примером опасностей финансирования на заемном капитале. И все же мир ответил на это не просто позволением продолжать трейдинг на леверидже. Он допустил невероятную экспансию⁵⁷.