Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

2 ТОРГОВЕЦ БЛОКАМИ

Годы с 1969-го по 1973-й были переломным периодом для американской экономики. Уверенность двух предыдущих десятилетий переполняла людей: рабочих мест было много, зарплата росла, финансы демонстрировали почти невероятную стабильность. Доллар не колебался, потому что он был жестко привязан к золоту, процентные ставки изменялись в узком диапазоне и ограничивались регуляцией. Однако начиная с конца 1960-х годов этот мир треснул по швам из-за инфляции. Будучи ниже 2 % в первой половине десятилетия, весной 1969 года она достигла 5,5 %, заставив Федеральный резерв резко нажать на финансовые тормоза и забрать жизнь у фондовой биржи. «Медвежий» рынок, который за этим последовал, был только первым шоком. В 1971 году администрация Никсона была вынуждена признать, что инфляция уничтожила реальную стоимость доллара, и отреагировала на это отказом от золотого стандарта. Неожиданно стоимость денег могла оказаться сегодня — одной, завтра — другой, а понимание этого неизбежно питало дальнейшее инфляционное давление. Вскоре последовал другой круг финансовых ограничений, и рынок снова обрушился в 1973–1974 годах. Динамика замерла. 1960-е годы прошли.

Эта турбулентность положила конец первой эре хеджевых фондов. Между концом 1968 и 30 сентября 1970 года 28 крупнейших хеджевых фондов потеряли две трети своих капиталов¹. Их заявление о хеджинге оказалось наглой ложью, поскольку они набирали «горячие» позиции за счет больших займов и делали ставку на «бычий» рынок. К январю 1970 года, по слухам, оставалось всего 150 хеджевых фондов, при том, что их число за год до этого составляло от 200 до 500, а кризис 1973–1974 годов довершил уничтожение большинства из оставшихся фондов². Комиссия по ценным бумагам и биржам отказалась от своей кампании по регулированию этого сектора, который теперь был слишком маленьким, чтобы о нем беспокоиться. А в 1977 году журнал Institutional Investor выпустил статью, в которой задавался вопрос, куда исчезли все хеджевые фонды³. К 1984 году по исследованию фирмы Tremont Partners было обнаружено всего 68 фондов. Партнерство А. У. Джонса усохло со 100 с лишним миллионов долларов, которые оно зарабатывало в конце 1960-х годов, до 35 миллионов в 1973 году и всего лишь до 25 миллионов 10 лет спустя⁴. Оказалось, что в тяжелые времена продержаться трудно. Поощрительные премии за результат в эпоху низких результатов иссякли.

Однако неприятности не исключают успеха, и первым победителем в этой новой неопределенной среде стал фонд Steinhardt, Fine, Berkowitz & Company. Главный партнер фирмы, Майкл Стейнхардт, стал легендой в истории хеджевых фондов, отчасти благодаря своему успеху в качестве трейдера, но также и благодаря своей индивидуальности. Мать вырастила его одна в бедном Бруклине, а его отец был вспыльчив, легко терял самообладание и в итоге пристрастился к игре — черты, которые молодой Стейнхардт унаследовал и позже перенес в свою торговлю. В шестнадцать лет его приняли в Пенсильванский университет, который он окончил в девятнадцать лет, и в середине 1960-х годов, когда Стейнхардту было всего двадцать пять лет, он стал, по его собственной оценке, «лучшим аналитиком на Уолл-стрит»⁵. Он был невысоким, широкогрудым человеком, склонным к ужасающим взрывам эмоций. Когда внутри него бурлил вулкан, его лицо и даже виски краснели. Он извергал чудовищную лавину оскорблений, которые заставляли его коллег содрогаться.

Стейнхардт оставил брокерские операции в 1967 году, основав хеджевый фонд вместе с двумя друзьями-ровесниками, которых звали Джерралд Файн и Говард Берковиц. «Бычий» рынок был еще вполне жив, и поначалу Steinhardt, Fine, Berkowitz & Company казался типичной фирмой, которая появилась как подражание хеджевому фонду А. У. Джонса. Три основателя установили в офисе бильярдный стол, объявив об интеллектуальном превосходстве юности и игнорировали советы своего адвоката, говорившего, что Стейнхардт, Файн и Берковиц вместе напоминали магазин еврейских деликатесов⁶. В течение своего первого года в бизнесе трио загрузилось «акциями с историей» той эпохи. Они владели акциями King Resources, компании, очаровательный управляющий директор которой заявлял, что нашел новые месторождения нефти и газа. Они владели также National Student Marketing, потому что верили в рынок, связанный с молодежью. Они приобретали акции высокотехнологичных компаний, у которых в названии было слово Data или суффикс — onics. Это было время, когда инвесторы любили все, что источало аромат роста, и в конце первого полного года своего существования они были в прибыли на 84 % после вычета вознаграждений. Джерри Файн вспоминает, что он тогда думал: «Боже мой, я богат»⁷. Действительно, он и оба его друга стали миллионерами.

В следующем году «бычий» рынок завершил свое движение. Остальные активные фонды лопнули, Фред Мейтс, самый эффективный менеджер взаимного фонда за 1968 год, нашел себя в работе бармена. Но едва ли не единственные из «метких стрелков» на биржевом рынке Стейнхардт, Файн и Берковиц почувствовали, что долгий послевоенный рост наконец достиг предела и начиналось время неопределенности. Пятнадцать лет назад знаменитый стоимостной инвестор Бенджамин Грэм принял судьбоносное решение не покупать акции Haloid, производителя копировальных машин Xerox, сказав, что он не видит причин для покупки этих акций, так как не верит в их будущий рост. За последующие два года Haloid увеличился в шесть раз, и с тех пор культ растущих акций был бесспорным. Но в 1969 году Стейнхардт, Файн и Берковиц сделали вывод, что этот культ сошел на нет. Одно дело — платить премиальные за компанию с яркими перспективами, другое — платить столь много, что беспрерывный, «сверхзвуковой» рост акций смог бы экстраполироваться в будущее.

В начале 1969 года Стейнхардт и его друзья открыли достаточно коротких позиций «акций с историей», чтобы уравновесить свои длинные позиции, — в отличие от многих хеджевых фондов они действительно занимались хеджингом. Когда в тот год индекс S&P 500 упал на 9 %, фирма сохранила весь свой капитал, за исключением мизерных потерь. В следующем году, когда индекс S&P 500 снова упал на 9 %, тройка фактически начала делать деньги⁸. Выжив в 1969–1970 годах, компания продолжила наступление в 1971 году, когда рынок стал «бычьим», резко сменив тенденцию с «медвежьего». Когда Fortune опубликовал рейтинг двадцати восьми хеджевых фондов в этом году, Стейнхардт, Файн и Берковиц были единственными, кто фактически развил бизнес во время потрясений. Фонд сумел получить выручку в 361 %, начиная с открытия предприятия в июле 1967 года, и результаты оказались в 36 раз выше, чем у индекса рынка акций за этот же период⁹.

В 1972 году юная тройка снова сменила свой взгляд на рынок на пессимистический. На этот раз источник их сомнений был далек от культа инвестирования в рост. Замок американской послевоенной уверенности, казалось, начал трещать и разваливаться: администрация Никсона скрывала правду о провале во Вьетнаме, она скрывала инфляцию под бесполезной программой контроля цен и заработной платы, а тем временем лучшие компании Америки скрывали правду о себе в бухгалтерских махинациях. Джерри Файн и Говард Берковиц, которые занимались аналитической деятельностью в компании, постоянно обнаруживали сигналы опасности в примечаниях к ежегодным отчетам, а не кто иной, как сам Леонард Спейсек, почетный председатель Артура Андерсена и наиболее уважаемый бухгалтер этого времени, восклицал: «Финансовые отчеты — это колесо рулетки». «Отчеты финансовой деятельности компании, выпущенные в начале семидесятых, были настолько упрощенными, что мы считали их вздором», — вспоминал Говард Бер-ковиц. «При сдерживании одного фактора, при различных налоговых ставках капитал получает то, что обозначается как операционная выручка», — говорил Джерри Файн об отчетах компании за тот период¹⁰. Короче говоря, фондовый рынок торговал на уровне, который отражал политические и финансовые заблуждения. Так что, несмотря на то что в 1969 году молодая тройка открыла достаточно коротких позиций, чтобы защитить себя от экономического спада, в 1972 году они пошли еще дальше. Они сформировали свой портфель таким образом, что их короткие позиции во многом перевешивали длинные, и ждали, когда произойдет крах.

Поначалу он не происходил. Рынок спокойно добрался до конца 1972 года, и в течение этого года до сентября фонд упал на 2 %, в то время как индекс S&P 500 поднялся на 9 %. Но потом наступила расплата: S&P 500 упал на 2 % в течение 1973 года до сентября, а за следующий год — на шокирующий 41 %, а Стейнхардт, Файн и Берковиц увеличили прибыль до 12 %, а затем до 28 % после выплат — невероятная эффективность на рынке «медведей». Молодые партнеры загребали деньги, и в то время как почти каждый инвестиционный менеджер терял последнее, их результаты выглядели великолепно, но партнеры не были любимы везде и всюду. Когда фондовый рынок устремился вниз, отчаявшиеся продавцы позвонили в управление торговыми операциями тройки, зная, что фирма занимала акции для короткой продажи, заявляя, что настало время оплатить акции, чтобы покрыть их позиции. Майкл Стейнхардт, который руководил торговыми операциями фирмы, большей частью оказал этим просителям холодный прием, и тройка наблюдала, как их короткие позиции приносили еще большую прибыль, в то время как рынок продолжал отступать. В таком климате старые предубеждения против продаж без покрытия возникли с новой силой: о Стейнхардте, Файне и Берковице говорили с негодованием как о заносчивых, жадных людях и даже о том, что они не являются американцами. Игра против американских компаний преподносилась как один шаг до предательства¹¹. Вспоминая тот период, Стейнхардт замечал: «Для меня это было вершиной профессиональной удовлетворенности»¹².

УСПЕХ СТЕЙНХАРДТА, ФАЙНА И БЕРКОВИЦА ПРОДЕМОНстрировал возможности стратегии «от противного», которую исповедовали более поздние хеджевые фонды. А. У. Джонс изобрел структуру хеджевого фонда, чтобы контролировать подверженность финансовому риску. Его предприимчивые подражатели превратили это в способ максимизации такой подверженности. Но тройка превратила это в кое-что еще — в механизм игры против традиционного здравого смысла. На самом деле, агрессивная стратегия «от противного» стала чем-то вроде кредо компании, особенно для Майкла Стейнхардта.

Некоторые инвесторы, играющие против рынка, сбалансировали веру в свои убеждения и нежелание обижать других, но Стейнхардт определенно наслаждался, издеваясь над людьми. Он любил приглашать гостей посмотреть экзотических животных на его ферме в северной части штата Нью-Йорк, особенно нелетающую фолклендскую утку-пароход, которая злобно кусала всех, кто приближался слишком близко. Он любил вызвать брокера и дать ему лакомый заказ на несуществующие акции, оставив беднягу барахтаться в попытках определить компанию, чтобы получить гонорар. Как-то в 1980 году Стейнхардт решил, что его фонду, вероятно, нужна психологическая помощь: он допустил психиатра в свои владения, чтобы тот слонялся по офису для проведения «организационной терапии». Психиатр взял интервью у сотрудников и отметил преобладание таких выражений как «жестокое обращение с детьми», «хулиганское насилие», «беспорядочные вспышки гнева». Однако терапия была прервана, когда Стейнхардт потерял самообладание и вышвырнул психиатра из офиса.

Если можно сказать, что Стейнхардт был не прочь нанести обиду людям, то разрушать общепринятое он просто любил. В либеральные 1970-е годы он был республиканцем, а в рейгановские 1980-е склонился к демократам. В начале 1990-х он финансировал центристский совет руководства Демократической партии, который помог продвинуть Билла Клинтона в Белый дом, но как только Клинтон официально вступил в должность, Стейнхардт повернулся против этого движения¹³. В отношениях с иудаизмом он также следовал своим собственным курсом: он заявлял, что не верит в Бога, но давал миллионы на еврейские дела. А когда речь шла об инвестировании, инстинкт противоречия Стейнхардта расцветал в полную силу. Он прочесывал Уолл-стрит в поисках нешаблонных идей и поддерживал их в таких масштабах, которые могли привести в ужас простых смертных.

Джон ЛеФрер, аналитик, которого Стейнхардт нанял в 1970 году, вспоминает свои первые недели на новом месте. Он посетил компанию IBM и вернулся с убеждением, что ее прибыль стремится вверх. На собрании компании в понедельник утром ЛеФрер порекомендовал купить акции IBM заранее, до ее квартального отчета, ожидаемого в пятницу, но Стейнхардт встал в оппозицию. Босс наблюдал бессмысленное блуждание IBM на тиккере, и у него были мрачные предчувствия, что капитал направляется в никуда.

«Майк, мне кажется, вы ошибаетесь», — сказал ЛеФрер. Чтобы возражать Стейнхардту, нужна была смелость. Но ЛеФрер был смелым человеком и полагал, что сможет положить Стейнхардта на лопатки.

«Я ненавижу эту свинью», — заявил Стейнхардт.

«Майк, мне неважно, как они смотрятся на ленте. Результаты должны быть хорошими, и акции должны пойти вверх».

В Стейнхардте взыграл дух противоречия. «Сколько же ты их хочешь купить?»

«Как насчет 10 тысяч?» — рискнул ЛеФрер, подсчитав, что при том, что IBM торговалась на уровне 365 долларов за акцию, обладание акциями одной компании на три с половиной миллиона было бы максимально возможным.

Стейнхардт ударил по кнопке и приказал трейдеру немедленно купить 25 тысяч акций IBM.

«Майк, я сказал — 10 тысяч», — в тревоге сказал ЛеФрер.

«Насколько же ты уверен в своем гребаном мнении?» — рявкнул Стейнхардт.

«Я очень уверен».

«Лучше бы тебе быть точным», — непреклонно ответил Стейнхардт. Он снова ударил по кнопке и купил еще 25 тысяч.

Эта транзакция оставила Стейнхардта с акциями примерно на 18 миллионов долларов, что составляло, вероятно, четверть капитализации IBM. Это представляло огромную концентрацию риска в акциях одной компании, в пять раз больше, чем рекомендовал ЛеФрер. Но когда в конце недели вышли результаты IBM, фонд вырос на 20 пунктов и принес мгновенную прибыль в 1 миллион долларов, ЛеФрер пережил свой «обряд погребения»¹⁴.

Если и было какое-либо качество, которое Стейнхардт ценил в людях, так это смелость, нужная, чтобы открывать позиции. Сначала открытие крупных позиций фондом было основано на откровенной рациональной уверенности, поддерживаемой юношеским задором 1960-х годов: все члены тройки учились в Уортоне, каждый знал, что он невероятно умен, ни у кого из них не было проблем с тем, чтобы разбираться в примечаниях к отчетам компаний, а также с тем, чтобы совершать короткие продажи акций компании, которая как будто что-то скрывает, укорачивая ее жизнь. Но скоро этот высококлассный анализ смешался с напористой эксцентричностью. В 1970 году Стейн-хардт нанял Френка Тони Чиллуффо, математически одаренного самоучку с неполным формальным образованием.

Чиллуффо происходил из диких окраин Уолл-стрит. Он вырос в Бруклине, вылетел из городского колледжа без степени, и большую часть своей юности провел в разработке математической системы для предсказывания результатов скачек. Он пробрался в Arthur Lipper and Company, брокерскую фирму, известную тем, что она обслуживала знаменитого мошенника по имени Берни Корнфилд. Кроме того, он был страстным последователем волновой теории Кондратьева. Эта теория подразумевала, что капиталистические экономики развиваются по долгосрочным циклам, с подъемами, которые происходят в периоды технологических инноваций и богатых инвестиций, и спадами, которые наступают, когда новые инвестиции иссякают, а старые — теряют ценность. Николай Кондратьев, русский создатель теории, в 1920 году основал в Москве Институт конъюнктуры. Он выявил подъемы между 1789 и 1814, 1849 и 1873, 1896 и 1920 годами. Чиллуффо был убежден, что модель двадцатичетырехлетних пиков повторится снова, считая, что экономика замедлит ход в 1973 году, через двадцать четыре года после скачка послевоенного «бычьего» рынка. Было не совсем ясно, почему циклы инноваций должны отражать друг друга с такой точностью на протяжении разных столетий и при разных обстоятельствах: конъюнктура Кондратьева в основном базировалась на догадках. Однако Чиллуффо было не остановить: казалось, что чем более эта теория не воспринималась всерьез согласно общепринятым взглядам, тем больше она ему нравилась. Это отлично подходило Стейнхардту. Босс искал людей со взглядами, противоположными общему мнению, и ему было безразлично, как они к ним приходили¹⁵.

Стейнхардт нанял Чиллуффо на работу в свое управление биржевыми операциями. Они вместе сидели в комнате, усыпанной остатками недоеденных ланчей, и беспрерывно курили. Чиллуффо подсчитал, что для того, чтобы выкурить Dunhill, надо 8 минут, и он брал их по четыре пачки на день. Стейнхардт курил более мягкий сорт, но он прикуривал сразу по две сигареты, если ситуация на рынке была тяжелой. Оба подходили к торговле с душевной энергией, но если эта энергия приводила Стейнхардта к вулканическим извержениям, то основным симптомом Чиллуффо была суеверная привычка есть. В те моменты, когда фонд зарабатывал деньги, он заказывал в точности один и тот же ланч изо дня в день, меняя свой вкус только при повороте рынка: он заказывал два подрумяненных английских кекса с джемом на протяжении двух лет, а затем следовал длительный период сэндвичей со сливочным сыром и оливками¹⁰. В то же время он мог выпивать галлоны кофе и ссылаться на учения Кондратьева, заявляя с непоколебимым убеждением, что отдельная акция, которая торгуется по 80 долларов, следующим летом будет стоить 10 долларов. Не все сотрудники знали, как ответить. «Он был либо гением, либо сумасшедшим, — вспоминает один из них. — Нельзя употреблять по четыре пачки Dunhill и по восемь чашек кофе, и не просыпаться в три часа утра и не видеть летающих розовых слонов». Но Стейнхардт очень верил в Чиллуффо. Как он писал в своих мемуарах позже, у Тони «и правда была прямая связь с Господом (если он в самом деле существует)»¹⁷.

Благодаря ли удаче или какой-то мистической силе, но предсказание Кондратьева о спаде в 1973 году сбылось со сверхъестественной точностью. «Медвежий» рынок, которым начинался тот год, довершил слом послевоенного экономического порядка, в течение оставшихся до конца десятилетия лет рынок был напуганным, а экономика была поражена стагнацией — ужасный новый термин для ужасных новых условий. Число американцев, владеющих акциями, фактически снизилось на семь миллионов в течение десятилетия, и летом 1979 года на обложке BusinessWeek была объявлена «Гибель акционерных капиталов». Однако противоречивый стиль торговли Стейнхардта окупался на протяжении всего этого тяжелого периода. Получив 12 и затем 28 %, удерживая короткие позиции в 1973–1974 «медвежьих» годах, фонд вовремя обратился к «бычьему» тренду, чтобы получить 54 % после выплат на крепком рынке 1975 года, и в следующие три года прибыль оставалась солидной.

К осени 1978 года, когда Стейнхардт покинул Уолл-стрит на время академического отпуска, одиннадцатилетний отчет его группы был наиболее примечательным для того периода. Доллар, инвестированный в 1967 году, в 1978-м стоил бы 12 долларов, в то время как доллар, инвестированный на широком рынке, стоил бы всего 1,7 доллара. После вычета выплат фонд за этот период продемонстрировал среднегодовую прибыль в 24,3 % — эффективность, которая практически была идентичной той, что была у А. У. Джонса в его лучшие времена. Но в отличие от Джонса Стейнхардт и его друзья боролись со встречным ветром при отвратительной экономической погоде.

ДЛЯ СТОРОННИКОВ ЭФФЕКТИВНОГО РЫНКА УСПЕХ Стейнхардта представлялся загадкой. Торжествовал ли он потому, что у него действительно было инвестиционное «преимущество» или он был просто удачлив? Согласно теории вероятностей, если 200 человек будут подбрасывать 11 монет, то пятерым из них повезет получить орла в девяти случаях из 11. Возможно, и неудивительно, что из 200 с лишним хеджевых фондов, основанных в конце 1960-х годов, по крайней мере один правильно предсказывал рынок девять из 11 последующих лет — два промаха случились в 1969 и 1972 годах, когда Стейнхардт, Файн и Бер-ковиц продемонстрировали несколько более низкие прибыли.

Попытки Стейнхардта объяснить успех фонда иногда подпитывали подозрение, что удача играла в этом роль. «Фондовый рынок — это непоследовательный феномен, — признавался он. — Мнения непрофессионалов часто кажутся такими же ценными, как и профессиональные, и чистильщики обуви, и брокеры спорят за звание гения»¹⁸. Будучи не в состоянии сформулировать четкую философию инвестирования, Стейнхардт обращается к расплывчатым разговорам об инстинкте. Он применяет «суждения, часто только зарождающиеся», как он полагает, — шестое чувство, которое сформировалось из опыта ежедневного принятия инвестиционных решений. Стейнхардт увлекся финансами в тринадцать лет, когда его не живущий в семье отец подарил ему сертификаты на акции на праздник бар-мицвы, и он считает, что постоянное погружение в рынок создает «интуицию, [которую] следует хвалить и почитать»¹⁹. Идея, что опыт формирует суждение, может звучать правдоподобно, но ее невозможно проверить. И ее приглушает тот факт, что наибольшие ошибки в своей карьере Стейнхардт допустил в те моменты, когда опыт предположительно должен был его защищать.

Стейнхардт также полагал, что исключительная интенсивность эмоций помогала ему. «Для меня важнее всего было побеждать каждый день, — говорил он. — Если я не выигрывал, я страдал, как будто произошла большая трагедия». Действительно, отсутствие выигрыша могло быть трагедией для сотрудников Стейнхардта, гнев босса проносился по внутрифирменной громкоговорящей селекторной связи Hoot and Holler, которая доносила голос Стейнхардта до каждого уголка офиса, довершая унижение его жертвы. Правда и то, что, даже если Стейнхардт выигрывал, интенсивность его эмоций (читай крутой нрав) не спадала, иногда, когда акции, поддерживаемые одним из аналитиков Стейнхардта, приносили фантастическую чистую прибыль, босс орал на беднягу за то, что он не порекомендовал их немного раньше²⁰. Возможно, такой способ вести дела давал Стейнхардту преимущество: такое эмоциональное наказание за неудачи двигало его команду вперед. Опять-таки эту теорию проверить невозможно. Противоположная гипотеза — что крутой нрав Стейнхардта препятствовал обмену идеями и отталкивал хороших сотрудников — кажется по меньшей мере привлекательной²¹.

Объяснения Стейнхардта в отношении его собственного успеха не всегда убедительны, но то, что говорят его бывшие сотрудники, также совершенно не восполняет пробел. Говард Берковиц и Джерри Файн полагают просто, что качество их анализа ценных бумаг было выше, чем у других фирм, поэтому фонд зарабатывал деньги. «Почему у нас дела шли хорошо? Мы очень об этом заботились. Мы очень много работали. Это значило для нас все», — простодушно говорит Файн²². В этом почти наверняка много правды. Как мы увидим далее в нашем повествовании, мастерство выбирать акции привело к успеху другие прославленные фонды, даже несмотря на то, что академические учения сомневались, что такой вид умения действительно существует на практике²³. Однако превосходный выбор акций все же является менее полным объяснением успеха в случае Стейнхардта, Файна и Берковица, чем в случае А. У. Джонса. Фонды Джонса могли побеждать рынок, потому что они придумали оригинальную систему оплаты за результаты, но в конце 1960-х, когда Стейнхардт, Файн и Берковиц начали свои операции, уже существовали десятки хеджевых фондов. Кроме того, пенсионные, благотворительные и другие организации, которые «спали» во времена Джонса, теперь действовали вполне профессионально.

ЕСЛИ ГОВОРИТЬ КОРОТКО, УСПЕХ СТЕЙНХАРДТА, ФАЙНА и Берковица трудно объяснить, однако из этого не следует, что их успех был всего лишь удачей. Если покопаться в истории фонда, то можно заметить два фактора. Каждый помогает объяснить успех так, чтобы это соответствовало общепринятому представлению о теории эффективного рынка. Превзойти рынок трудно — за исключением случаев, когда находишь к нему такой подход, который другие еще не применяют.

Первый пример новаторства Стейнхардта, Файна и Берковица касается Тони Чиллуффо. Восхищение Чиллуффо Кондратьевым, возможно, было странным, но он привнес в компанию иную страсть, которая, очевидно, носила практический характер. С начала 1960-х годов Чиллуффо отслеживал валютные сводки, в надежде что это поможет ему предугадывать движение на фондовом рынке. Спустя 10 лет или чуть позже это стало уже обычной практикой на Уолл-стрит. Все понимали, что быстрый рост денежной массы предсказывает инфляцию, и поэтому Федеральная резервная система будет вынуждена поднять процентные ставки, а когда это произойдет, инвесторы переведут свои деньги в депозиты или облигации, предпочитая взимать проценты, нежели подвергаться риску, оставаясь на фондовом рынке. Когда деньги уходили из акций, рынок неизбежно падал, и акции компаний, которые были чувствительны к процентным ставкам, — жилищно-строительные фирмы, поставщики оборудования — падали еще ниже. Но в 1960-х годах владельцы акций на Уолл-стрит могли не беспокоиться о подобном анализе. Они учились торговать в первой половине десятилетия, когда уровень инфляции не превышал 2 %. Состояние денежно-валютного рынка и реакция Федеральной резервной системы были вне их раздумий²⁴. Эксцентричный самоучка, не принадлежащий общей массе, Чиллуффо был исключением.

К тому времени когда он стал работать у Стейнхардта, Файна и Берковица в 1970 году, Чиллуффо уже разработал черновую монетарную модель. Он следил за крупными банками, которые формировали Федеральную резервную систему, и в тот момент когда они в своих отчетах переходили от сообщений о величине запасных резервов кредитования к сообщениям о том, что те достигли предела, «радар» Чиллуффо начинал сигналить: банки полностью израсходовали резервы кредитования и акции были в опасности. Чиллуффо изучил исторические примеры и выявил, что акции начинали падать спустя два месяца после перелома в банковских данных. Это же работало и в обратном направлении. Если банки переходили от сообщений о нехватке кредитных мощностей к сообщениям о свободных резервах, то фондовый рынок неизбежно поворачивался вверх²⁵.

Чиллуффо освоил правила инвестирования в период высокой инфляции, после золотого стандарта — даже до того, как эта область полностью развилась. Его подход дал Стейнхардту, Файну и Берковицу преимущество в предугадывании крутых поворотов на фондовом рынке. Чиллуффо предугадал как коллапс 1973–1974 годов, так и резкое восстановление рынка, которое затем последовало, и в каждом случае он подкреплял выводы коллег, которые формировали свои суждения о рынке, используя традиционный рыночный анализ. Если Чиллуффо заслуживает существенной доли уважения за позиционирование фирмы в 1973–1975 годах, то, следовательно, он заслуживает существенной доли уважения за все десятилетие. Результаты работы фирмы за эти три года составляли наибольшую часть ее прибыли в течение 1970-х годов.

Коллеги Чиллуффо едва ли были осведомлены о его догадках, потому что он не умел эти догадки доходчиво объяснить. Они знали, например, что этот крепкий парень в управлении торговыми операциями ненавидит Kaufmann 8с Broad, крупнейшую национальную жилищно-строительную фирму, и они знали также, что фонд открыл короткую позицию в 100 ООО акций, но они могли и не знать, что Чиллуффо ненавидел Кауфманна за то, что жилищно-строительные фирмы были восприимчивы к поднятию процентных ставок, а монетарные сводки кричали о том, что ставки стремились вверх. Однако Стейнхардт позаботился о том, чтобы у Чиллуффо были полномочия проверять свои теории: он восхищался убежденностью этого парня, и его мало заботило, что других его умозаключения сбивали с толку. Короткие позиции, открытые Чиллуффо, принесли Стейнхардту, Файну и Берковицу больше двух миллионов долларов. И таким образом, преднамеренно или нет, коллеги Чиллуффо стали выгодоприобретателями от его новаторства — применения монетарного анализа на фондовом рынке²⁶.

Второе новшество Стейнхардта, Файна и Берковица началось вместе с другим изменением в финансовом климате. Так же как фонд предугадал, насколько инвестирование на фондовом рынке приспособится к инфляции, он предугадал и то, каким образом сфера торговли акциями будет реагировать на изменения в поведении партнеров в управлении деньгами вкладчиков.

До 1960-х годов фондовый рынок контролировался индивидуальными инвесторами. Пенсионные, страховые, взаимные фонды — институциональные управляющие сбережениями — еще не были значительными. В 1950 году, например, только примерно 10 миллионов американских работников участвовали в пенсионных планах своих компаний, и поскольку большинство таких планов были еще в начальной стадии, у них были относительно небольшие активы. Однако в 1970 году количество работников, участвующих в пенсионных планах предприятий, более чем утроилось, и активы пенсионных фондов уже составляли невероятные 130 миллиардов долларов и ежегодно прирастали на 14 миллиардов²⁷. Между тем частные инвесторы продавали акции, находящиеся в их непосредственном владении, и доверяли свои средства новому поколению профессиональных финансистов. В конце 1960-х годов взаимные фонды управляли более чем 50 миллиардами долларов — на 2 миллиарда больше, чем в 1950 году. Инвестирование больше не было областью для любителей, консультируемых брокерами-джентльменами. Оно стало профессиональным бизнесом²⁸.

Это преобразило Уолл-стрит. Теперь было сложнее превзойти рынок, лишь обладая знаниями об акциях, потому что у шести других инвесторов, вероятно, была та же самая информация. Однако профессионализация инвестирования создала новые возможности и затенила старые. Такая возможность пришла в виде профессиональной торговли на бирже, сыгравшей главную роль в истории хеджевых фондов.

До того как появились большие учреждения, торговля собственностью управлялась «специалистами» в торговом зале

Нью-Йоркской фондовой биржи. Если частный инвестор хотел продать 50 паев Ford, его брокер звонил маклеру Нью-Йоркской фондовой биржи, который специализировался на этих акциях; почуяв приближение сделки, специалист покупал акции по цене чуть ниже той, за которую он смог бы продать их чуть позже. Однако такая простая система сломалась при росте пенсионных и взаимных фондов — неожиданно эти организации захотели торговать паями Ford в блоках по 100 тысяч акций, и специалистам стало не хватать капитала для операций с таким большим числом акций. Аналогичным же образом возросли возможности. Небольшое число предприимчивых брокеров, ведомое Oppenheimer и Goldman Sachs, стало непосредственно работать на рынке. Вместо того чтобы передать блочную торговлю специалистам, они стали заниматься такой торговлей сами, при этом иногда находя покупателей среди своих клиентов, а в других случаях выкупая акции за счет своего собственного капитала. В 1965 году блочная торговля такого рода составляла менее 5 % от транзакций на Нью-Йоркской фондовой бирже. К 1970 году ее доля утроилась²⁴.

Новая биржевая игра с блочной торговлей оказалась блестящей. Большие сберегательные институции нуждались в ком-то, кто создал бы рынок для больших блоков акций, и они были готовы платить за эти услуги. В реальности они были готовы платить хорошо, потому что их выбор был невелик: если они пытались понемногу спускать 100 тысяч акций Ford, то, пока они продавали, цена оборачивалась против них, а если новости о продаже блока просачивались на полдороге, то стоимость их пая стремительно падала. Следовательно, с точки зрения сберегательных организаций, было лучше передать весь блок из 100 тысяч акций в Goldman Sachs или Oppenheimer, даже если это означало согласиться с существенной скидкой на рынке. Но, с точки зрения брокеров, снижение цены означало быструю наживу. Если они могли найти покупателя на уцененные акции, то они могли взять внушительные комиссионные за организацию сделки. В качестве альтернативы они могли использовать собственный капитал, чтобы принять уцененные акции на свой баланс, у них был хороший шанс продать их позже с прибылью.

Хитрость брокеров заключалась в том, чтобы знать покупателей, имеющих смелость играть в таких масштабах, как раз здесь Стейнхардт, Файн и Берковиц и выходили на сцену. К торговой деятельности фирма подходила нестандартно. В большинстве инвестиционных домов торговля была скучной конторской задачей, не тем, к чему стоило бы привлекать блестящего аналитика³⁰. Но у Стейнхардта, Файна и Берковица управлением торговыми операциями руководил сам Стейнхардт, и когда Goldman

Sachs и Oppenheimer звонили, чтобы предложить блоки акций, Стейнхардт был счастлив оказать услугу, при условии что скидка была достаточно заманчивой. Чем больше Стейнхардт имел дело с блочными торговцами, тем больше они были готовы ему звонить. Брокерам был нужен кто-то в области управления торговыми операциями, кто мог бы быстро принимать серьезные решения. В отличие от молодых торговцев в большинстве фирм, управляющих финансами, Стейнхардт наработал опыт рисковать миллионами под свою ответственность. Возможно, из-за того что Стейнхардт унаследовал гены азартности от отца, принятие на себя таких рисков определенно приводило его в возбуждение. «Из механической, незначительной конторской задачи в 1950-1960-х годах торговля превратилась в 1970-1980-х в задачу большой важности», — позже говорил Стейнхардт³¹.

Все новые рынки сначала неэффективны, а неэффективность означает прибыль для тех, кто адаптируется к ним быстрее других. Брокеры, с которыми сотрудничал Стейнхардт, рубили сплеча. Существовало мало торговых руководящих принципов, чтобы решить, какой тип скидки имел смысл для блока определенного размера; боссы, которые вступили на рынок позже, с правилами торговли и управлением рисками, все же были неуклюжими на неизвестной территории. При таком естественном состоянии делать деньги было не сложнее, чем отнять конфету у ребенка, если вспомнить фразу, которую любил Стейнхардт: однажды ему предложили с большой скидкой 700 тысяч акций Penn Central, разорившейся железнодорожной компании, он купил и тут же перепродал их, реализовав более полумиллиона долларов в течение восьми минут³². Около 1970 года компания Salomon Brothers решила стать третьей по величине фирмой по торговле блоками, наряду с Goldman Sachs и Oppenheimer. Чтобы стать крупным игроком, она намеревалась поглощать много акций с мизерными скидками, позволив Стейнхардту покупать сильно уцененные блоки где угодно, и затем сбывать их в Salomon за хорошие барыши³³.

Кроме того, регуляторные несуразности создавали другие возможности. До тех пор пока в конце 1970 года не вмешалась Комиссия по ценным бумагам и биржевым операциям, некоторые стороны торговли блоками были прозрачными, в то время как другие укрывались в тени. При торговле с Goldman Sachs или Salomon, фирмами, которые были членами фондовой биржи, стоимость и размер транзакции надо было сообщать на тикер, который просматривался всеми инвесторами, и если была скидка, то все об этом знали. Но если торговать с так называемым третьим рынком, с брокерами, которые не были членами фондовой биржи, о транзакциях сообщать было не нужно. Стейнхардт специализировался на том, что выбирал неопубликованные сделки на третьем рынке, а затем быстро сбывал их, пока никто не понял, что происходит.

Чем больше Стейнхардт торговал, тем больше он находил возможностей для зарабатывания денег. Транзакции на третьем рынке, например, работали только благодаря репутации Стейнхардта как большого ловкача. Брокеры, которым надо было быстро и секретно сбыть акции, инстинктивно обращались к нему, потому что он был одним из тех фондовых менеджеров, у которых было достаточно смелости, чтобы купить пол миллиона акций на основе всего лишь короткого телефонного звонка. Аналогично Стейнхардт мог продавать эти акции благодаря своей репутации. Его фонд был гигантским генератором комиссионных для брокеров, так что можно было надеяться, что торговцы в Oppenheimer, Salomon и Goldman Sachs ему помогут.

«Случалось, что я говорил [брокеру]: «Я получил этот блок на третьем несколько часов назад. Я купил его на один пункт ниже. Хочешь поработать на меня?» — вспоминает Стейнхардт. «На один пункт ниже» означало, что Стейнхардт получил скидку в 1 доллар с каждой акции.

«Сколько акций?» — спрашивал брокер.

«Четыреста тысяч».

«Что ты хочешь за них?»

«Пусть это будет двести тысяч, поднимем на одну восьмую», — говорил Стейнхардт.

«На одну восьмую?!» — удивлялся брокер. Стейнхардт предлагал продать эти уцененные акции ничего не подозревающей третьей стороне на 12,5 цента дороже, чем цена на ленте.

«Да, хорошо, нам надо привлечь покупателей. Давай поднимем на одну восьмую, и это будет похоже на положительную сделку»³⁴.

Достаточно часто такой блеф срабатывал. Никто не знал, что огромный блок был продан ранее со скидкой на темном третьем рынке, так что можно было уговорить инвесторов купить с надбавкой. Даже после выплаты комиссионных брокеру у Стейнхардта оставалась отличная чистая прибыль.

Каким бы высоким ни был скептицизм академических исследователей по поводу способности финансовых аналитиков превзойти рынок, не было ничего загадочного в том, что торговцы блоками превосходили его. Торговцы блоками изобрели новый подход: они' не занимались анализом корпоративных данных и выбором акций, которые хорошо пойдут, в общей толкотне. Вместо этого они стремились делать деньги, предоставляя то, что требовалось другим инвесторам, — ликвидность. Новые институциональные хранители сбережений желали продавать большие блоки акций быстро и секретно, и они готовы были заплатить тому, кто позволит это реализовать. Гений Стейнхардта заключался в том, чтобы извлекать хорошую прибыль, предоставляя ликвидность, при этом получая огромную скидку на блок акций от третьего рынка, и в то же время платить немного или не платить вовсе тем, кто предоставлял ликвидность ему. При этом он умудрялся сбывать акции третьего рынка на 12,5 цента выше рыночной цены.

Хотя он и не высказывал такую точку зрения, Стейнхардт указывал на слабость теории эффективного рынка. Эта теория гласит, что рыночная цена включает в себя всю существенную информацию об акции, и из этого следует, что превзойти рынок почти невозможно. В средних и долгих периодах инвеста-рования эта теория могла быть приблизительно справедлива. Но в краткосрочном масштабе информация зачастую не является основным движущим элементом цены. Напротив, цены на акции резко меняются из-за сиюминутных изменений аппетитов инвесторов. Страховой компании надо продать большой блок акций, чтобы оплатить заявления об убытках от стихийного бедствия: наплыв предложений на продажу гонит цены вниз. Пенсионному фонду надо купить большой блок акций, чтобы использовать новое поступление наличных от работников: покупка по принуждению ведет цены вверх. В моделях эффективного рынка эти временные сотрясения цен игнорируются, и ликвидность считается идеальной³⁵. А реальный мир отличается от теории.

Этот недостаток моделей эффективного рынка начинают особенно интенсивно обсуждать, когда спрос на крупные транзакции резко возрастает, а рыночные структуры еще только должны к нему адаптироваться — так произошло в конце 1960-х годов, а также в 1970-х и 1980-х. Спустя несколько лет после того, как началась торговля блоками, крупные продажи могли толкнуть акцию очень далеко от «эффективной» цены — той, которая отражала лучшую оценку аналитиком всей известной информации, относящейся к доходам компании. Такой краткосрочный дисбаланс давал возможность бдительным торговцам ухватывать прибыль, и Стейнхардт делал это агрессивно³⁶. Кроме того, красота метода Стейнхардта заключалась в том, что его было трудно скопировать. Как только Уолл-стрит поняла механизм модели А. У. Джонса, у него сразу появилось две сотни подражателей. В противоположность этому торговля блоками Стейнхардта была защищена «сетевыми эффектами», которые создавали преграды на входе. Стейнхардт принимал важные звонки от брокеров, торгующих блоками, потому что у него была репутация того, кто способен принимать важные решения. Он умел по-своему распродавать крупные блоки, приобретенные фондом, потому что у него была налажена сеть отношений с брокерами, возникшая совместно с его репутацией большого трейдера. Мнимые конкуренты столкнулись бы с преградой в виде «Уловки-22», если бы они попытались его догнать.

У преимущества Стейнхардта была еще одна, менее красивая черта. Он отодвигал границы того, что было законным.

ПРЕЖДЕ ЧЕМ МЫ ПЕРЕЙДЕМ К ТЕНЕВЫМ МОМЕНТАМ, вернемся к вопросу о ликвидности. Когда на рынок выводится большой блок акций, предполагаемые покупатели не могут сказать, знает ли продавец что-либо особенное. Возможно, продавец разузнал, что компания собирается пересмотреть свои ожидания в отношении доходов в сторону понижения. Возможно, он знает, что другой крупный участник рынка собирается понизить в цене акции этой компании. Из-за того что покупатели не знают того, чего они не знают, они колеблются, стоит ли покупать 400 тысяч акций. Опасаясь, что они могут оказаться в невыгодном информационном положении, они требуют скидку в обмен на предоставление ликвидности.

Как мог Стейнхардт делать деньги при таких обстоятельствах? Опять же важны были масштабы транзакций Стейнхардта: он заключал так много сделок по блокам и формировал такой большой объем комиссионных для брокеров, что мог ожидать от них некоторой особенной информации³⁷. Теоретически брокеры не обязаны указывать своих клиентов, и если продавец вышел на рынок с блоком в 400 тысяч акций, то его имя было тайной. Брокеры не должны были выдавать, например, что продавец — это старательный страховой фонд и, следовательно, он продает, возможно, из соображений ликвидности, а в этом случае скидка на его блок может быть результатом переговоров. Но как лучший клиент брокеров Стейнхардт мог ожидать некоторых творческих отклонений от правил³⁸. Если продавец был скорее сообразительным хеджевым фондом, а не страховым фондом, то брокер мог не торопиться приглашать

Стейнхардта для покупки, потому что хеджевый фонд мог продавать, основываясь на информации о снижении. Или если распродажа была первой заявкой на продажу из большой серии, то брокер мог сделать острожное предупреждение³⁹. «Идея была не в том, чтобы стараться всем навредить. Мы же хотели делать с ними бизнес», — говорит Джон Латтанцио, торговец блоками в Goldman Sachs, вспоминая интимную атмосферу 1970-х годов⁴⁰. «Говоришь: не покупай первую сотню, там еще четыре», — добавляет Уилл Вейнстейн, главный торговец в Oppenheimer, объясняя, что торговцы крупными блоками стремились делать «не то, что было обусловлено сговором, а то, что было честными попытками защитить друг друга»⁴¹. Как Вейнстейн мог считать это чем-то иным, но не сговором, — загадка.

Иногда сговор был более продуманным. Брокер мог позвонить, чтобы сказать, что крупная организация собирается сбыть 500 тысяч акций такой-то компании, так что Стейнхардту, возможно, лучше заранее занять короткую позицию, прежде чем продажа достигнет рынка. Тогда, когда поступит биржевой приказ большого объема, и акции пойдут вниз, Стейнхардт покроет свою нехватку, купив конец заявки по сниженным ценам и присвоив себе немного легких денег. С точки зрения брокера, намек Стейнхардту позиционировал его хеджевый фонд как покупателя на последний транш крупной продажи: это помогало продаже пройти без снижения цены настолько, насколько это было возможно и помогало брокеру выглядеть гением в глазах продавца⁴². Однако подвох был в том, что игра Стейнхардта на понижение двинула бы рынок вниз до начала транзакции: блочная продажа прошла бы по цене, близкой к рыночной, потому что рынок снизился заранее. Такой звонок от брокера был четким нарушением правил. Продавец нанимал брокера, чтобы тот получил за его акции лучшую цену, а он перепродавал их Стейнхардту.

С безопасного расстояния в три десятилетия Стейнхардт поразительно откровенен на этот счет: «Мне сообщали то, что другим клиентами не сообщали, — говорит он, описывая механизм своего сговора с брокерами. — У меня была информация, которой я не должен был владеть. Это давало нам много возможностей. Были ли они рискованными? Да. Хотел ли я это делать? Да. Много ли это обсуждали? Не очень»⁴³.

НЕВОЗМОЖНО ПОДСЧИТАТЬ ДОХОДЫ СТЕЙНХАРДТА, Файна и Берковица от торговли блоками. Сам Стейнхардт говорит, что «это была значительная доля разговоров, но не прибыли», хотя чем больше слушаешь его описания торговли, тем больше подозреваешь, что он может скрывать значимость своей деятельности⁴⁴. Безусловно, концентрация на торговле представляла наиболее характерное преимущество партнерства, и конечно, нет ничего случайного в том, что из трех невероятно одаренных партнеров — основателей фонда именно Стейнхардт стал легендой. За двадцать восемь лет на рынке Стейнхардт потерпел убытки только по итогам четырех. Вероятность такого события — один к одиннадцати тысячам⁴³. Рано или поздно пустяки с бросанием монетки становятся нерелевантными.

Но был еще один вопрос по поводу торговли Стейнхардта. Если его сговор стал бы известен в то время, то могла ли Комиссия по ценным бумагам и биржам возобновить свой интерес к регулированию хеджевых фондов и могла ли история этой индустрии пойти по совершенно другому руслу? Конечно, хеджевые фонды и крупные брокеры иногда подозревались в сговоре, но это никогда не было доказано. В течение 1970-х годов Комиссия по ценным бумагам и биржам только однажды преследовала Стейнхардта: утверждалось, что якобы в январе 1970 года его фонд приобрел крупный блок акций Seaboard Corporation, очевидно в качестве услуги брокеру, который хотел поднять цену акций выше цены первичных котировок. Комиссия заявляла, что Стейнхардт действовал по договоренности, что любые убытки ему будут возмещены. Но в 1976 году Стейнхардт урегулировал данное дело, не признав незаконных действий⁴⁶. Подозрение, что рыночное поведение Стейнхардта основано на сговоре, так и осталось подозрением.

Даже в этом случае нельзя сказать, что признание Стейнхардта сдвинуло бы равновесие в сторону регуляторного ужесточения в меньшей степени, чем это должно было бы иметь место. В случаях, когда Стейнхардт действовал на основе привилегированной информации, регуляторы уже были уполномочены его преследовать — как они сделали это в инциденте с Seaboard. Кроме того, часть успеха Стейнхардта отражала регуляторные несуразности, причиной которых он сам не был. В 1975 и затем в 1978 году регуляторы признавали свои собственные неудачи и старались их исправить: они начали выводить из тени любимые третьи рынки Стейнхардта, сначала настаивая, чтобы все биржевые транзакции отражались на новой «консолидированной ленте», а затем оговорили условие, что все предложения на покупку и продажу акций должны также регистрироваться⁴⁷. Именно для того, чтобы торговая информация поступала одинаковым образом ко всем игрокам на рынке и нечестное преимущество участников внутреннего круга Уолл-стрит разрушалось бы.

Все же главная причина утаивать нарушения была еще более элементарной: в целом деятельность Стейнхардта была хороша для экономики. Поиски «дымящегося ружья» — «нарушения работы рынка», из-за которого Комиссия по ценным бумагам и биржевым операциям вступила в дело в 1969 году, окончились провалом, потому что это нарушение нельзя было определить. Точно так же успех Стейнхардта, Файна и Берковица в последующие годы не подрывал рынки. Он их стабилизировал.

Два момента, связанные с успехом молодой тройки, были однозначно хороши для стабильности финансовой системы. Торговля фонда против рынка вносила небольшой вклад в сдерживание разрушительных колебаний биржевых цен: тройка продавала во время пузыря 1972 года, и она приобретала в конце 1974-го, когда посткризисный рынок отчаянно нуждался в покупателях. К тому же, открыв применение монетарного анализа к фондовым рынкам, фонд привнес новое усовершенствование в ценообразование активов. Если циклы «от пузыря к взрыву» в 1968–1970 и 1972–1974 годах отражали наивность Уолл-стрит по отношению к инфляции, то аналитические техники Тони Чиллуффо в будущем создавали меньше таких пузырей.

Кроме того, у такой торговли блоками были причины. Сговор Стейнхардта с крупными брокерами иногда вредил инвесторам-аутсайдерам, которые, возможно, получили бы лучшую цену за свои акции, если бы инсайдеры не фиксировали рынок. Инвесторы-аутсайдеры включали взаимные и пенсионные фонды, так что конечными проигравшими были простые американцы — в то время как победителями были миллионеры, которые инвестировали вместе со Стейнхардтом. Однако история про Робина Гуда, наоборот, была не всей картиной. Торговля блоками возрастала, потому что инвесторам-аутсайдерам нужна была ликвидность, чтобы двигать большие глыбы акций. Предоставляя аутсайдерам возможность торговать, Стейнхардт помогал им. Это не выглядело так, как будто институциональные инвесторы пользовались преимуществами удивительно эффективных рынков только ради того, чтобы злобные хеджевые фонды их подрывали. Скорее, институциональные инвесторы сталкивались с ужасными рынками, которые были крайне неэффективны в краткосрочной перспективе. Вклад Стейнхардта заключался в том, чтобы предлагать ликвидность, которую они могли свободно использовать или игнорировать, и тот факт, что они выбирали реализацию ликвидности, был показательным. По всей вероятности, услуги, которые предоставлял Стейнхардт, перевешивали последствия его незаконных действий.

Если это звучит слишком снисходительно, давайте быстро вернемся к 1987 году. Крах фондового рынка в октябре послужил примером того, какой может быть жизнь без Стейнхардта и его торговых партнеров. После «черного понедельника» крупные игроки в области блочной торговли отошли от дел и результатом были неистовые крики. Газета New York Times сообщала в декабре, что теперь блоки по 25 тысяч акций подрывают цены так же, как это делали 100-тысячные блоки до кризиса. Рынок стал чрезвычайно нестабильным⁴⁸. Достаточно было всего лишь слухов о том, что какая-то организация собирается продать блок акций Ford или IBM, чтобы курс акций устремился вниз. Из-за того, что торговцы блоками безответственно отступили, пострадали невинные компании. При неожиданном повороте, который представил споры о 1960-х и 1970-х годах в совершенно новом свете, Комиссия по ценным бумагам и биржам пообещала провести расследование тревожащей нехватки торговли блоками. Единственное, что было хуже быстро торгующих хеджевых фондов, — это их внезапная гибель.

Стейнхардт торговал на рынках так, как будто он был на войне, и такое напряжение изнурило его. Осенью 1978 года он взял академический отпуск в компании, объявив, что его целью было уменьшить обхват талии и увеличить голову: он хотел найти смысл в жизни за пределами накопления богатства. Кто-то говорил, что он уходит навсегда, но другие сомневались: «То, что Майкл покинет Уолл-стрит на год, так же вероятно, как то, что Владимир Горовиц навсегда перестанет играть на пианино», — настаивал один из друзей⁴⁹. Как оказалось, Стейнхардт смог продержаться вдали от торговли до осени следующего года. Затем он ворвался обратно, порвал с партнерами и триумфально вступил в 1980-е.