Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

ЗАКЛЮЧЕНИЕ: СТРАШНЕЕ ЧЕМ ЧТО?

В самом начале бума хедж-фондов в 1966 году банкиры Merrill Lynch, Pierce и Fenner & Smith договорились гарантировать размещение конвертируемого долгового обязательства для Douglas Aircraft. Работая со своим клиентом, они узнали, что Douglas срезал прогноз по прибыли до 3,5 доллара на акцию, почти в четверть ниже ожидаемого. Скоро им стало известно, что прибыли Douglas могут быть ниже трех долларов на акцию, а затем их проинформировали, что прибыли будут… нулевыми. Это было как гром среди ясного неба. Новость могла отправить цену на акции Douglas в свободное падение, и банкирам Merrill, которые имели доступ к закрытой информации благодаря своей роли внутренних консультантов, было строго запрещено распространять ее своим брокерским клиентам. Но не в последний раз внутренний контроль инвестиционных банков не прошел испытание. 21 июня факты о перспективе коллапса Douglas Aircraft достигли Лоуренса Зиклина, брокера Merrill Lynch, занимавшегося хедж-фондовыми клиентами фирмы¹.

У Зиклина была прямая связь с Бэнксом Адамсом, сегментным менеджером, управляющим деньгами для A. W. Jones. Линия была проведена год назад, и ее наличие подразумевало, что

Зиклин должен был сообщать Адамсу все, что знал в тот самый момент, когда он это узнавал. Люди A. W. Jones платили Merrill щедрые комиссионные и ожидали ответных услуг. Зиклин не собирался делать ошеломляющие новости о Douglas Aircraft каким-то священным исключением. Согласно административному разбирательству, составленному Комиссией по ценным бумагам и биржам, Зиклин позвонил Адамсу, который незамедлительно разместил заявки на короткую продажу 4 тысяч акций Douglas Aircraft. Затем Зиклин позвонил Ричарду Рэдклиффу, бывшему сотруднику A. W. Jones, основавшему новый хедж-фонд с Бартоном Бигсом, и Рэдклифф продал без покрытия 900 акций Douglas. Джон Хартвел, звезда взаимных фондов, управляющий портфелем для A. W. Jones, тоже получил сообщение. Он тут же скинул 1600 акций Douglas.

На следующее утро в Wall Street Journal вышла оптимистическая статья об авиационной промышленности. С точки зрения среднего инвестора с Douglas было все в порядке, и его акции, вообще-то, набрали доллар. Но в тот же день некоторые наиболее информированные руководители отделов денежных операций собрались на очередном обеде, организованном Бобом Бримбергом, брокером-легендой. В Бримберге внушительный интеллект сочетался с внушительной внешностью: он был большим, как грузовик, и весы, которые партнеры установили у его стола, не смогли помешать ему становиться еще шире. Обычно на обеде у Бримберга хозяин потчевал гостей фрикадельками, сэндвичами с солониной и коктейлями. Затем он интересовался, что они покупали и продавали, и ни один руководитель отдела денежных операций не рискнул бы ему соврать, потому что больше бы его не пригласили². 22 июня Бримберг, как обычно, выкачивал информацию из своих гостей. Кто-то сказал что-то о Merrill Lynch и Douglas, и позже тем же днем гости бросились к телефонам, получить подтверждение от Merrill. К концу следующего дня 13 клиентов Merrill Lynch скинули 175 800 акций Douglas. Шесть из 13 были хедж-фонды, впечатляющее число для индустрии все еще мало известной за пределами Уолл-стрит.

Продажи стали предметом расследования, начатого Комиссией по ценным бумагам и биржам, которая вынудила несколько фондов к огромным выплатам.

Почти через полвека хедж-фонды все еще получают привилегированную информацию и все еще попадают в неприятности. На этот раз центром скандала стал Радж Раджаратнам, многоречивый инвестор родом из Шри-Ланки, комплекции Боба Бримберга, управляющий хедж-фондом под названием Galleon Group. Он был не столько властелином вселенной, сколько властелином картотеки «Ролодекс», как заметил глава отдела принудительного исполнения Комиссии по ценным бумагам и биржам. У Раджаратнама не было особого соуса, но было много особых ресурсов. Согласно обвинению, выдвинутому прокурором округа Манхэттен в 2009 году, благодаря своим контактам Раджаратнам получил предупреждение о том, что компания Polycom объявит о неожиданно хороших прибылях. Galleon спешно превратил эту подсказку в быстрый доход в полмиллиона долларов. Осведомители нашептали, что группа частного капитала Blackstone собралась подать заявку на отели Хилтон — Galleon быстренько положил в карман еще четыре миллиона долларов. Нужные люди знали наверняка, что прибыли Google померкнут — на этот раз неожиданный доход потянул на девять миллионов долларов. Картотека Раджаратнама расширилась до старшего исполнительного директора в Intel и руководителя McKinsey, которые были готовы сливать секреты в обмен на долю добычи. Согласно обвинителям, конспираторы старались замести следы, часто уничтожая SIM-карты своих мобильных телефонов: подход, напоминающий манеру наркоторговцев. После незаконной сделки один из обвиняемых быстро вывел из строя SIM-карту своего телефона, перекусив ее пополам. И перед лицом всех этих заявлений Раджаратнам требовал признания невиновности.

Естественно, менеджеры хедж-фондов далеко не ангелы. Их история полна пятен — от основанной на тайном сговоре торговли блоками Майкла Стейнхардта до модели несуществующих ипотечных предоплат Дэвида Аскина. Сама структура хедж-фондов с первых дней беспокоила регуляторные органы. Во время дела по Douglas Aircraft они были озабочены тем, что среди клиентов хедж-фондов были исполнительные директора публичных компаний — что, если эти хорошо устроенные люди сливают охраняемые факты тем, кто присматривает за их деньгами? Два поколения спустя эти подозрения повторились в деле Galleon, и было бы наивно предполагать, что другие опасения 1960-х утратили свою актуальность. Дело Douglas показало, что невероятные комиссионные, отчисляемые хедж-фондами брокерам, создают возможность правонарушения и весьма вероятно, что эти правонарушения будут возникать в будущем. В каждой индустрии есть преступники и шарлатаны. Хедж-фонды не являются исключением.

И все же также ясно, что хедж-фонды не должны сравниваться с непорочным идеалом. Поводом верить в хедж-фонды является не то, что они населены святыми, а то, что их мотивация и культура по большому счету имеют меньше изъянов, чем у других финансовых компаний. Например, нет свидетельств того, что хедж-фонды замешаны в мошенничестве или других правонарушениях больше, чем их соперники. В 2003 году Комиссия по ценным бумагам и биржам занялась поиском такого свидетельства, но ничего не нашла; действительно, отдельно стоящий хедж-фонд имеет гораздо меньше шансов получать незаконные подсказки, чем менеджер по активам внутри крупного банка, имеющий доступ ко всем видам доходных информационных потоков от корпоративных клиентов и торговых партнеров. Чтобы секретные сведения достигли не тех ушей внутри современного финансового конгломерата, им просто нужно просочиться сквозь стены, разделяющие андеррайтеров капитала или консультантов по слияниям от специалистов собственных торговых операций. Чтобы те же новости достигли хедж-фонда, им нужно сделать дополнительный шаг, чтобы покинуть здание.

Что верно в отношении мошенничества и инсайдерской торговли, верно и в отношении большинства других обвинений против хедж-фондов: как мы скоро увидим, их следовало бы направить против других финансовых игроков. Но суть ситуации с хедж-фондами можно выразить одной фразой: тогда как крупные части финансовой системы оказались слишком большими, чтобы рухнуть, хедж-фонды в основном слишком малы, чтобы рухнуть. Когда они лопаются, налогоплательщикам это ничего не стоит.

ПОСЛЕ БАНКРОТСТВ 2007–2009 ГОДОВ И ПОСЛЕДОвавших окольных дебатов о регулировании сложно переоценить это преимущество — быть слишком маленьким, чтобы рухнуть. Взрыв таких гигантов, как Lehman Brothers и AIG, вызвал обледенение мировой кредитной системы, создав самую крутую рецессию с 1930-х годов. Расходы на спасение тонущих компаний погасили кризис финансов в мире богатых, ускорив переход экономических мощностей в зарождающиеся экономики. Государственный долг США подпрыгнул с 43 докризисных процентов ВВП к ожидаемым 70 % в 2010 году, тогда как государственный долг в Китае, Индии, России и Бразилии остался приблизительно неизменным. Тем временем в Европе такие страны, как Греция и Ирландия, балансировали на грани банкротства. Согласно Международному валютному фонду, вливания наличности, гарантии по задолженностям и другая помощь, оказанная «слишком большим, чтобы рухнуть», организациям в больших продвинутых экономиках, составила умопомрачительные 10 триллионов долларов, или по 13 тысяч долларов на каждого жителя этих стран³. Суммы, потраченные на спасение упитанных финансистов, разрушили легитимность капиталистической системы. В декабре 2009 года президент Барак Обама с сожалением заявил, что «пришел к власти не для того, чтобы помогать кучке богатых банкиров»⁴. Но он им все-таки помог, и популистский гнев на его щедрую политику вряд ли вызовет удивление. Еще большее беспокойство вызывает то, что ни Обама, ни какой-либо другой лидер не знают, как не допустить, чтобы «слишком большие, чтобы рухнуть», организации снова и снова обирали народ. Самое плохое в кризисе то, что он может легко повториться.

Чтобы понять, почему так происходит, обратимся к заколдованному кругу, который терзает правительственную поддержку финансового сектора. С одной стороны, многие финансовые организации действительно слишком большие, чтобы рухнуть; если правительства откажутся их спасать в надежде защитить деньги налогоплательщиков, они откроют дверь обвалу, который будет стоить налогоплательщикам еще дороже — как продемонстрировал кризис, последовавший за провалом Lehman. С другой стороны, каждый раз, когда правительство оплачивает счета за риски, предпринятые финансистами, оно понижает цену этого риска для рыночных игроков, демпингуя их мотивацию к снижению рисков. Если бы, например, не существовало страхования депозитов, вкладчики понесли бы потери при разорении банков; они могли бы отказаться доверить свои сбережения жадным до рисков банкам или могли бы запросить более высокие процентные ставки в счет компенсации. В то же время, если правительства не будут оказывать поддержку банкам (а теперь еще и инвестиционным банкам), выступая в роли последнего кредитора в критической ситуации, инвесторы, покупающие облигации, выпускаемые банками, смогут сделать больше для мониторинга их надежности. Смысл не в том, чтобы совсем отказаться от страхования вкладов или ликвидной поддержки от кредитора последней инстанции, ведь провал крупных организаций просто-напросто влетит в копеечку. Но неприятная правда такова, что правительственная страховка вдохновляет финансистов предпринимать более серьезные риски, а более серьезные риски вынуждают правительства повышать страховку. Это порочный круг.

Действие этого круга можно наблюдать в истории банковского дела. За прошлое столетие правительства периодически расширяли границы кредитования последней инстанции, ослабляли его условия и увеличивали страхование вкладов для все большей части банковских клиентов. Правительства страховали все больше рисков, и риски все больше росли. С 1900 года банки США утроили свой леверидж с примерно четырех до двенадцати; они предприняли больше ликвидных рисков, используя краткосрочные займы на покупку долгосрочных активов; и они сфокусировали большую часть своих ресурсов на собственных высокорискованных торговых операциях⁵. Кризис 2005–2007 годов, в котором правительства расширили границы депозитарного страхования, прописали гарантии для сбережений, хранящихся в предположительно незастрахованных фондах денежного рынка, и отклонились назад, чтобы вкачать экстренную ликвидность во все углы рынка, имеет хорошие шансы стимулировать еще большую опрометчивость в будущем. Проще говоря, действия правительства снизили цену риска для слишком больших, чтобы рухнуть, игроков. Результатом станет еще больший риск. Порочный круг будет существовать до тех пор, пока правительство не обанкротится.

Есть два стандартных решения этой пугающей перспективы. Первое заключается в том, чтобы выступить против правительственной помощи страховщикам, инвестиционным банкам, фондам денежного рынка и всем остальным: если заставить финансистов самим расплачиваться за собственные риски, они будут вести себя более осмотрительно. Например, если бы инвесторы были вынуждены принять издержки от банкротства Bear Stearns в начале 2008 года вместо смягчения удара субсидированной помощью Федеральной резервной системы, они бы лучше подготовились к принятию издержек от провала Lehman несколькими месяцами позже. Но суть этого решения проблемы слишком больших, чтобы рухнуть, организаций отрицает существование самой проблемы: именно потому, что некоторые организации действительно слишком велики, чтобы потерпеть крах, им нельзя не помочь. Более того, гиганты и те, кто одалживает им деньги, слишком хорошо сознают свою неприкосновенность: правительство может заявлять, что не будет их спасать, но все понимают, что у него не будет выбора, когда придет время. Даже более мягкая версия политики невмешательства государства в экономику мало убедительна. Можно много говорить о мире, где контрольно-надзорные органы спасают действительно крупные организации, но не приходят на выручку компаниям средней руки, таким как Bear Stearns. Но это не тот мир, в котором мы живем. Контрольно-надзорные органы обычно склоняются в сторону вмешательства потому, что они не желают, чтобы беда разразилась в их смену. Это человеческая натура и поменять ее не получится.

Вторым стандартным решением проблемы порочного круга является разработка правил, которые бы его разорвали. Страховочная сеть для банков может вдохновлять их на риск, а риск может провоцировать рост страховочных сетей безопасности. Но эта гонка вооружений может быть остановлена наложением на банки требований к капиталу, мониторингом их ликвидности, ограничением их собственных торговых операций и общим обузданием их аппетитов к рискам. Поскольку более тугие регуляторные меры вселяют надежду, когда я заканчивал эту книгу, правительства сильных экономик готовились попробовать этот подход. Но мир уже экспериментировал с многочисленными регуляторными попытками, предпринятыми многочисленными агентствами в многочисленных странах, и понял на опыте, что ни одна регуляторная система не защищена от неумелого обращения. Например, фирмы, пережившие трудности в 2008 году, наблюдались широким строем агентств, применявших широкий свод правил. Американские банки, принимающие депозиты, наблюдались Федеральной резервной системой, Федеральной корпорацией по страхованию депозитов и двумя меньшими органами и должны были придерживаться базельских нормативов адекватности капитала, но делали это плохо. Американские инвестиционные банки наблюдались Комиссией по ценным бумагам и биржам и должны были придерживаться другого набора ограничений по рискам: два из них потерпели крах, один продал себя во избежание краха, а еще пара была спасена правительством. За компаниями, занимавшимися финансированием жилищного строительства под покровительством государства, Fannie Мае и Freddie Mac, присматривал специальный государственный департамент: их пришлось национализировать. Гигант страхования AIG прорвал своим падением регуляторную сеть; фонды денежного рынка, предположительно наблюдаемые Комиссией по ценным бумагам и биржам, потребовали экстренных гарантий от правительства. Тем временем европейский хаос был также ужасен. Лондонское Управление по финансовому регулированию и надзору считалось образцом контрольно-надзорного органа: при этом Великобритания осаждалась потоком дорогостоящих катастроф. В континентальной Европе банки следовали обновленной версии базельских требований к капиталу. Но разницы не было никакой.

Когда так много контрольно-надзорных органов разом терпят неудачу, как можно быть уверенным, что правила сработают, если только какое-то ключевое агентство будет по-другому управляться, иметь лучших сотрудников или освободится от идеологии невмешательства государства в экономику? Скорее, опыт подсказывает, что финансовое регулирование — дело трудное и не всегда приносит успех. Опять же и это не должно быть неожиданностью. Определение необходимых шагов для поддержания успеха финансовой организации строится на серии шатких суждений. Объем необходимого капитала не должен измеряться в привязке к активам, поскольку под активами можно понимать все — от устрашающего портфеля ипотечных облигаций до надежно хеджированных облигаций государства. Вместо этого капитал следует измерять против активов, взвешенных по риску, но тогда нужно определить риск и быть готовым отстаивать это определение. Далее, не только объем капитала определяет, насколько крепко положение финансового института. Краткосрочные займы делают вас более уязвимым перед внезапной потерей уверенности, чем займы долгосрочные, поэтому нужно считаться со структурой финансирования организации. Торговля неликвидными инструментами, которые нельзя быстро продать, — будь то комплексные ипотечные ценные бумаги или займы казахстанским банкам, — более рискованна, чем торговля на хорошо организованной бирже, что создает еще одну плоскость, где контрольно-надзорные органы обязаны выносить суждения. Компетентные представители в состоянии ориентироваться в таких сложных условиях, и иногда у них это действительно получается — например, авиадиспетчеры, о которых не вспоминают, если все идет хорошо, но которым устраивают разнос после катастрофы. Но на каждом шагу стремление регуляторных органов к безопасности будет уравновешиваться аппетитами финансовых организаций к риску. Поскольку интеллектуальная мощь и политическое влияние крупных финансовых организаций достаточны сильны, они обречены выигрывать некоторые споры в суде. Регуляторные меры будут мягче, чем должны.

Если нельзя позволять финансовым гигантам идти на дно и если регуляторные меры одновременно необходимы и подвержены сбоям, тактики должны уделить больше внимания третьей опции. Стоит попытаться перевести финансовый риск в финансовые институты, которые меньше завязаны на траты налогоплательщиков. Это означает стимулирование роста фирм, которые не будут слишком большими, чтобы рухнуть, таким образом доля риска в финансовой системе резко сокращается, что должно быть поддержано правительством. Это также означает привилегии для организаций, где мотивация контроля рисков достаточно сильна и где, таким образом, надзорные органы испытывают меньшую нагрузку. Как правительство может продвигать слишком маленькие, чтобы рухнуть, организации, хорошо управляющие рисками? Это ключевой вопрос будущего финансов, и часть ответа лежит у всех на виду. Правительства должны поощрять хедж-фонды.

Конечно, хедж-фонды не являются решением всех проблем финансовой системы. Они не будут принимать депозиты, страховать ценные бумаги или предоставлять займы мелким компаниям. Но когда дело доходит до управления деньгами так, чтобы не подвергать финансовую систему риску, хедж-фонды доказывают свою стойкость. Они почти всегда слишком малы, чтобы рухнуть: между 2000 и 2009 годами, в общем, примерно пять тысяч хедж-фондов вышли из бизнеса, и ни один не потребовал помощи налогоплательщиков. Поскольку они оценивают все свои активы, оглядываясь на рынок, и живут в постоянном страхе требований от брокеров об обеспечении обязательств, хедж-фонды обычно отслеживают риски лучше и угадывают понижение цен быстрее, чем соперники. Получая тяжелый удар, они склонны ликвидироваться и прикрыть лавочку до возникновения вторичных эффектов в финансовой системе. Поэтому вместо того, чтобы пытаться обуздать предпринимаемые хедж-фондами риски, правительства должны содействовать их процветанию и разрастанию, с тем чтобы они брали на себя больше рисков, перекладывая на себя работу слишком больших, чтобы рухнуть, конкурентов по управлению активами по высоким ставкам. А поскольку целью является получение большого количества хедж-фондов, нагружать их излишним регуляторным надзором непродуктивно. Главное тактическое предписание, предлагаемое самой историей индустрии, можно свести к двум словам: не регулировать.

ЭТОТ ВЕРДИКТ ИМЕЕТ НЕСКОЛЬКО НЕДОСТАТКОВ, и первый касается того, как хедж-фонды относятся к своим клиентам. Еще с 1960-х годов 20 %-ный сбор за хорошие результаты вызывал зависть и тревогу: неужели стратегия «орел — я выиграю, решка — ты проиграешь» способна вести шаткую лодчонку, наполненную клиентским капиталом? Недавно ученые высказались по поводу этого: поощрительное вознаграждение может заставить хедж-фонды добиваться положительно гладких прибылей, что сделает неактуальным риск провала. Фонд может принять 100 долларов, привязать их к индексу S&P 500, затем заработать, скажем, пять долларов, продавая опционы людям, которые желают подстраховаться на случай обвала рынка. Если обвал случится, хедж-фонд разорен. Но в 5-летнем или даже 10-летнем промежутке велики шансы, что обвала не произойдет, и каждый год управляющий хедж-фонда будет бить индекс S&P 500 на 5 % — и будет считаться гением. Когда такой род жульничества награждается хедж-фондовыми сборами за эффективность работы, споры продолжаются, мошенники не могут удержаться⁶. В результате страдают инвесторы, которые должны получать выгоду от регуляторных мер по защите потребителей. И когда хедж-фонды, торгующие опционами, лопаются, это дестабилизирует рынки.

Такие жалобы на мотивацию хедж-фондов звучат вполне убедительно, пока вы не посмотрите на альтернативы. Инвестирование в хедж-фонд безопаснее, чем другая тактика, не вызывающая споров, — например, покупка акций в инвестиционном банке. Как мы видели, хедж-фонды имеют серьезную причину контролировать риски лучше, чем банки: большинство из них размещают накопления собственных менеджеров вместе с деньгами клиентов. Более того, если кажется, что 20 %-ные премиальные за эффективность поощряют хедж-фонды идти на чрезмерные риски, то банковские-то сборы за эффективность работы существенно выше. За последние годы инвестиционные банки распределили 50 % своей чистой прибыли на зарплаты и бонусы; хотя это сравнение неидеально, оно дает возможность объективной оценки критики хедж-фондов. Компенсационные выплаты в инвестиционном банке в большей степени поощряют менеджеров стрелять по Луне, нарушая финансовую стабильность промахами. И тогда как формула сборов хедж-фондов фиксирована во времени, банки оставляют за собой право определять подходящий им уровень ежегодно. Выплаты могут меняться по непререкаемому пожеланию управляющих, и с рядовыми акционерами советоваться не будут.

Что, если сравнить хедж-фонды со взаимными фондами? С этой точки зрения хедж-фонды скандально дороги: тогда как взаимные фонды имеют тенденцию брать комиссию за управление средствами в 1 %, хедж-фонды имеют тенденцию запрашивать комиссию за управление в 1–2 % плюс поощрительная премия в 20 %. Но для понимания, какая из систем запрашивает слишком высокую цену, нужно видеть разницу между «альфой» (прибыль за счет мастерства управления) и «бетой» (прибыль, которая завязана на расчет подверженности финансовому риску, отталкиваясь от рыночного индекса). Инвестор может купить доступ к простому индексу, как S&P 500, всего за 10 базовых пунктов (десятые процента), так что активно управляемый взаимный фонд с комиссией в 1 %, по сути, взимает 90 базовых пунктов за «альфу». К сожалению, исследование за исследованием доказало, что активные менеджеры взаимных фондов, как группа, не обгоняют рынок⁷. Они взимают 90 базовых пунктов и ничего не предоставляют. Их комиссия за единицу «альфы» оказывается бесконечной.

Даже если средний активно управляемый взаимный фонд является обдираловкой, все же остается справедливый вопрос, чем хедж-фонды лучше? В этой книге описано много способов, с помощью которых хедж-фонды делают деньги: торгуя против центральных банков, которые находятся на рынках не для прибыли; покупая у вынужденных продавцов, для которых цена неважна; принимая противоположную сторону, когда большие организации нуждаются в ликвидности; тонко чувствуя все диаметрально противоположные возможности. Понятно, что талантливые инвесторы, свободные от институциональных препон, сдерживающих соперников, и серьезно мотивированные поощрительной премией, могут впечатляюще поднять прибыли — даже когда они следуют концептуально простым стратегиям выбора акций, как те, что использовали отпрыски Tiger, упомянутые в приложении. Но при этом фокусировании на пионерах, сформировавших индустрию, история хедж-фондов неумолимо настроена в пользу победителей. Возможно, средний хедж-фонд, пытающийся использовать эти стратегии, теряет деньги? Или, возможно, сколько бы «альфы» он ни приносил, все исчезает в поощрительных премиях?

Ответы на эти логичные вопросы будут еще долго обсуждаться. Хедж-фонды производят прибыль частично за счет экзотических рисков; а поскольку их трудно измерить, точный вердикт о размере рискозависимых прибылей хедж-фондов обречен быть неуловимым. Как группа, фонды фондов отчитываются о доходах, которые ниже прибылей, заявленных хедж-фондами, в которые они инвестируют. Разница больше, чем можно было бы объяснить комиссиями, что наводит на мысль о том, что заявленные хедж-фондами прибыли часто преувеличены. Тем не менее итоговая строка в отчетах по деятельности хедж-фондов оказывается неожиданно положительной.

Лучшим свидетельством является работа Роджера Ибботсона из Йельской школы управления, Пенг Чена из Ibbotson Associates и Кевина Жу из Гонконгского политехнического университета⁸. Сначала авторы дают статистику эффективности работы для 8400 хедж-фондов за период между январем 1995 и декабрем 2009 года. Затем они вводят поправку на «отклонение по выживанию». Если вы просто оцениваете фонды, оставшиеся на конец этого периода, вы исключаете те, что лопнули в середине, и так завышаете среднюю эффективность. Далее авторы затрагивают «отклонение по заполнению»: хедж-фонды склонны начинать отчеты по результатам после года превосходных доходов, таким образом, включение этого нетипичного процветания ложно выставляет хедж-фонды в лучшем свете. Проведя подобную корректировку, авторы заявляют, что средний хедж-фонд в среднем возвращал 11,4 % за год, или 7,7 % после вычетов — и существенное значение имеет то, что 7,7 % чистой прибыли включали 3 % пунктов «альфы». Так что, очевидно, хедж-фонды производят прибыли сверх того, что можно было бы получать, ориентируясь на подверженность финансовому рынку, отталкиваясь от ориентиров, которые есть на рынке. Да, взимаемые хедж-фондами комиссии зашкаливают, но для клиентов остается «альфа».

И еще одно — последнее — сравнение: что можно сказать о хедж-фондах и их соперниках в прямых частных инвестициях? В инвестиционной индустрии обе системы пространно описываются как «альтернативы», имеющие несколько общих черт. Они структурированы как частные партнерства. Они используют заемный капитал. Они взимают поощрительные премии. Все чаще компании прямых частных инвестиций основывают хедж-фонды и наоборот, все сильнее стирая различия между ними. И все же обещание инвесторам разнится фундаментально. Хедж-фонды нацелены покупать ценные бумаги или валюты, неправильно оцененные рынком: они ведут игру цифр и психологии. Фонды прямого частного инвестирования обещают заставить лучше работать частные компании. Они назначают новых исполнительных директоров и берут контроль в свои руки, модернизируя все, от бюджетов на рекламу до мотивирования менеджеров среднего звена. Вот их логика: дело не в ценных бумагах — «правильные» или «неправильные», дело в управлении фирмой — все можно улучшить, если фирма в руках умного владельца.

Так ли? Давайте опять же разделим «бету» и «альфу». Владея портфелем не котирующихся на бирже компаний, фонды прямого инвестирования рассчитывают подверженность финансовому риску на основе доступа к корпоративным доходам, что напоминает доступ к индексу фондового рынка: это «бета» их производительности. Остается надеяться, что фонды смогут оправдать свои комиссионные, делая что-то большее, чем это, — опережая индекс и генерируя «альфу». Как оказывается, академический вердикт положителен для фондов прямого инвестирования, специализирующихся на вложении капитала с риском, но сомнителен для фондов выкупа, которые приобретают контрольные пакеты акций государственных компаний. Используя различные методики, в трех знаковых исследованиях обнаружено, что венчурные предприниматели генерируют «альфу» на 4–5 % в год, тогда как фонды выкупа производят прибыль, не многим отличающуюся от S&P 500. Более того, фонды прямого инвестирования имеют явный недостаток, схожий с хедж-фондами. Они требуют, чтобы инвесторы вверяли им капитал не меньше, чем на десятилетие.

Конечно, хедж-фонды не являются заменой другим инвестиционным системам. Для обычных вкладчиков взаимные фонды, дешево повторяющие индекс, остаются лучшим выбором. Но с точки зрения крупного инвестора, хедж-фонды вполне сравнимы с большинством своих соперников. Они не больше чем другие подвержены инсайдерской торговле или мошенничеству и приносят реальную прибыль своим клиентам. «А где яхты клиентов?» — спрашивает Фред Швед в своей классической оценке Уолл-стрит. Ответом будет: спросите Гарвард!

Спросите Йель! Их благотворительные фонды зарабатывали, соответственно, 8,9 и 11,8 % ежегодно с 1999 по 2009 год — и это несмотря на потери, связанные с кредитным кризисом. Хедж-фонды — вот почему университеты могут позволить себе больше научного оборудования и заслуженных стипендий и почему филантропы от Института открытого общества до Robin Hood могут распределять все больше грантов. И если хедж-фонды хорошо служат богатым клиентам, тем самым содействуя неприятному разрыву в современном обществе между очень богатыми и остальными, решением будет не подавление их трейдинга, а прогрессивное налогообложение.

ЕСЛИ ХЕДЖ-ФОНДЫ ХОРОШИ ДЛЯ СВОИХ КЛИЕНТОВ, какие могут быть аргументы в пользу их регулирования? Длинная череда критики фокусируется на идущих за трендом хедж-фондах, которые быстро приводят цены к нелогичным экстримам, дестабилизируя экономики. Какие достоинства можно найти здесь?

Прежде всего нужно сказать, что большинство хедж-фондов делают деньги, уводя цены от экстремальных точек к их рациональному уровню. Это то, чем занимаются арбитражные фонды, включая быстро торгующие фонды статистического арбитража, которые часто подвергаются суровой критике. Равным образом, когда последователь стиля Джулиана Робертсона покупает недооцененные компании и играет на понижение переоцененных, он двигает акции ближе к уровню, отражающему точную оценку их стоимости, помогая размещать капитал в компаниях, которые будут использовать его наиболее продуктивно. Таким же образом товарные трейдеры, быстро реагирующие на новости об избытке и дефиците, имеют тенденцию стабилизировать рынки и не усиливать панику, потому что их реакции генерируют ценовые сигналы, провоцирующие здоровую корректировку. Когда товарный трейдер повышает цену нефти после известия о перевороте в Африке, он тем самым говорит автомобилистам всего мира быть экономнее прежде, чем нерациональное потребление подтолкнет цены вверх еще сильней.

Все же, несомненно, верно то, что иногда рынки зашкаливают и что идущие за трендом хедж-фонды могут существенно поспособствовать этой проблеме. Предупреждение автомобилистов, чтобы сбавили газ, — дело хорошее, когда существует реальный дефицит нефти, но если сотни трейдеров запрыгнут на ту же повозку и загонят цены на нефть вверх без необходимости, они будут просто вредить потребителям и компаниям и запустят на рынке дестабилизирующие корректировки. В 2007 году, например, инвесторы подтолкнули цену за баррель сырой нефти с 61 до 96 долларов, что, возможно, было справедливым ответом на возрастающий спрос зарождающихся рынков. Но в первой половине 2008 года нефть выросла до 145 долларов — уровень, возможно, превышающий все, что могло быть оправдано фундаментальными принципами. Таким же образом валютные трейдеры иногда посылают рациональные сигналы, а иногда приводят валюты к иррациональным крайностям. Торговля фунтом стерлингов Сороса — Дракенмиллера вписывается в рациональную категорию: после объединения Германии приверженность страны к высоким процентным ставкам сделала искусственное поддержание фунта необоснованным. В эту же категорию попадает девальвация 1997 года в Таиланде: растущий внешнеторговый дефицит страны был несовместим с ее фиксированным обменным курсом. Хотя иногда бывает, что валютные рынки дают сбой. В 1997 году Индонезия испытывала небольшой внешнеторговый дефицит и имела гибкий обменный курс, и все же страна перенесла гораздо более сильную девальвацию, чем Таиланд, потому что политическая нестабильность запустила панику на рынках.

Если следование за трендом может быть разрушительным, сможет ли регулирование хедж-фондов это снизить? Безусловно, ограничения, возложенные на хедж-фонды, ограничат движение против тренда, в равной степени как и торговлю на волне тренда, но нет никаких данных, подтверждающих, что эффект будет сбалансированным. Но несмотря на традицию следования за трендом, которой гордятся хедж-фонды от Commodities Corporation до Пола Тюдора Джонса, регулирование хедж-фондов скорее всего обострит тенденцию рынков к зашкаливанию. Из-за своей структуры хедж-фонды больше чем другие типы инвесторов склонны противостоять трендам.

Хедж-фонды сочетают три черты, позволяющие им выступать в роли идущих против рынка. Во-первых, они свободно могут как продавать, так и покупать фьючерсные контракты и ценные бумаги в отличие от некоторых других институциональных инвесторов. Во-вторых, их судят в рамках абсолютного дохода; для сравнения, менеджеры взаимных фондов должны быть осторожны и не идти против общепринятого мнения, ведь их работа измеряется относительно рыночных индексов, отражающих консенсус. В-третьих, хедж-фонды имеют поощрительные премии за производительность. Чтобы отважиться на противостояние тренду, нужно серьезно вложиться в исследования, а поощрительные премии дают для этого ресурсы и мотивацию. Джон Полсон не решился бы противостоять ипотечно-индустриальному комплексу, не потрать он серьезные деньги на подготовку. Он приобрел лучшую базу данных по ценовой статистике на дома, нанял технологичную компанию для анализа цифр и привлек дополнительных аналитиков для интерпретации данных.

Даже Пол Джонс, называющий себя поклонником тренда, подчеркивает потенциал хедж-фондов идти против течения. Джонс следует за трендом, потому что знает, что, вопреки мнению об эффективности рынка, инвесторы часто реагируют на информацию постепенно. Пенсионные фонды, фонды страхования, взаимные фонды и частные лица — все впитывают изменения по собственным часам, поэтому цены изменяются скорее пошагово, чем в едином скачке. Но именно потому, что он понимает инерционность рынка, Джонс умеет почувствовать, когда тот зашел слишком далеко. Он последний, кто будет обострять тренд, ведь как только движение становиться слишком напряженным, Джонс ищет, как заработать на обратном движении. Вот почему он поставил против тренда Уолл-стрит, сыграв на понижение рынка накануне краха 1987 года. Вот почему он сделал то же самое в Токио в 1990 году. И летом 2008 года, глядя на происходящее, Джонс понял, что нефтяной рынок тоже слишком разогрет. «Нефть — это глобальное помешательство, — заявил он в интервью журналу за несколько недель до того, как пузырь лопнул, — и кончится это плохо»¹⁰. Когда тренд начинает деформировать экономику из-за потери связи с фундаментальными основами, самый известный из хедж-фондовых игроков, следующих за трендом, скорее всего этот тренд переломит.

То же можно сказать о хедж-фондах в целом. В европейском кризисе обменных курсов Сорос и Дракенмиллер не просто возглавили атаку армии следующих за трендом против любой валюты без разбора. Наоборот, по сути, они заработали, поставив на то, что французский франк выстоит перед лицом девальвации. Таким же образом, во время кризиса в Восточной Азии хедж-фонды помогли ускорить девальвацию в Таиланде, поскольку внешнеторговый дефицит сделал искусственное поддержание курсов нелогичным. Безумный крах рупии был вызван не хедж-фондами, а индонезийцами, которые в спешке экспатриировали свои деньги. Команда Сороса была далека от того, чтобы присоединиться к этому направлению, но ее сопротивление не принесло успеха. В конечном счете другой хедж-фонд, Farralon Тома Стейера, помог Индонезии начать восстановление, приобретя Bank Central Asia вразрез с общим настроением.

Мысль не в том, что хедж-фонды никогда не виноваты в столпотворениях — ясно, что иногда виноваты. В 1993 году Майкл Стейнхардт завел накаленный докрасна рынок облигаций на шаткую территорию; на следующий год он за это поплатился. Мысль в том, что из-за своей структуры и мотивации хедж-фонды более склонны идти против рынка, чем любые другие типы инвесторов. Регуляторный урок тут не поможет. Лучший способ снизить следование за трендом заключается не в том, чтобы ограничивать хедж-фонды, а в том, чтобы позволить им заниматься своим делом.

В ЦЕЛОМ ХЕДЖ-ФОНДЫ НЕ СКЛОННЫ К ИНСАЙДЕРСКОЙ торговле или мошенничеству. Они предлагают частичное решение проблемы слишком больших, чтобы рухнуть. Они приносят инвесторам прибыль. И они скорее, чем другие типы инвесторов, склонны притуплять тренды. В силу всех этих причин контрольно-надзорным органам надо бы поощрять хедж-фонды, а не укрощать их. И все же существует один убедительный аргумент в пользу регулирования хедж-фондов — вернее, регулирования некоторых из них.

Убедительный аргумент заключается в том, что хедж-фонды растут. Оправдать хедж-фонды можно, только если они являются предпринимательскими бутиками; когда они перестают быть достаточно малы, чтобы рухнуть, регулирование обосновано. Таким же образом, когда хедж-фонды становятся государственными компаниями, они отказываются от структуры частного партнерства, которая доказала свою эффективность в контролировании риска — опять же, необходимость в регулировании возрастает. Несмотря на то что почти 500 хедж-фондов потерпели крах за период между 2000 и 2009 годом и даже несмотря на то что ни один из них не обратился к помощи налогоплательщиков, опыт Long Term Capital служит предупреждением. Похороны Long Term прошли без участия денег государства, но Федеральная резервная система была серьезно озабочена.

Насколько большим должен быть хедж-фонд, чтобы оправдать регулирование? К сожалению, простого ответа нет. Системные последствия от провала хедж-фонда зависят от того, когда это происходит. Частичной причиной, почему LTCM спровоцировал интервенцию ФРС, было то, что это случилось в то время, когда рынки уже неслись, напуганные последствиями дефолта в России. И напротив, частичной причиной, почему провал Amaranth не имел системных последствий, было то, что это случилось в то время, когда Уолл-стрит вольготно купалась в легких деньгах. Все же, хотя невозможно знать заранее, запустит ли провал конкретного хедж-фонда государственное вмешательство, существуют три ключевые подсказки для ответа: размер капитала фонда, уровень левериджа и типы рынков, на которых хедж-фонд торгует.

Рассмотрим пример LTCM. По первому пункту — размеру капитала — все выглядело безобидно: капитал чуть меньше чем 5 миллиардов долларов был вдвое меньше капитала Amaranth. Тем не менее второй пункт вызвал лес красных флажков: леверидж LTCM был в 25 раз больше капитала, что означало, что неожиданный коллапс выльется в необходимость разгрузить позиции на 120 миллиардов долларов, а деривативные позиции фонда создавали незащищенность еще на 1,2 триллиона долларов. Наконец, некоторые рынки, где торговал LTCM, были запутаны и неликвидны, поэтому пожарные продажи фонда могли их полностью заморозить. Сочетание этих факторов вынудило Питера Фишера из Федеральной резервной системы заняться похоронами LTCM. Мораль в том, что в 1998 году 120-миллиардный портфель в сочетании с огромной книгой деривативов оказался достаточно велик, чтобы возбудить регулятивную озабоченность при наличии дополнительных условий построссийской паники и участия фонда в неликвидных рынках.

Теперь рассмотрим прецеденты 2006–2009 годов. В случае с Amaranth все три пункта теста верно предсказали бы, что крах фонда не станет проблемой. С капиталом в 9 миллиардов долларов Amaranth был крупным, но не огромным хедж-фондом. Заемный капитал фонда был в пределах нормы, поэтому общий портфель был меньше, чем у LTCM. И почти все его гибельные торги по природному газу проводились на биржах, а значит, могли быть с легкостью ликвидированы. В сумме во всех трех категориях красных флажков не было, поэтому неудивительно, что крах Amaranth вызвал больше газетных заголовков, чем реальных ударов по финансовой системе. Таким же образом тест из трех пунктов предсказал бы системную незначимость коллапса Sowood в следующем году: фонд с капиталом в 3 миллиарда долларов и нормальным левериджем просто слишком мал, чтобы рухнуть, особенно когда его проблемы сконцентрированы на относительно ликвидном рынке корпоративных облигаций.

Два самых ярких урока этого периода можно вынести из квонтового землетрясения 2007 года и неудачи Citadel годом позже. В обоих случаях первые два пункта теста вызвали бы красный флажок. Как группа, количественные фонды задействовали по крайней мере 100 миллиардов долларов капитала в стратегиях, которые оказались убыточными, их леверидж был почти в 8 раз больше капитала, что вылилось в общий портфель по меньшей мере в 800 миллиардов долларов. Также и Citadel располагал 13 миллиардами капитала и левериджем в 11 раз большим, что давало фонду портфель в 145 миллиардов долларов, не считая деривативов. И все же, хотя их общая подверженность финансовым рискам была тревожно велика, оказалось, что ни количественные фонды, ни Citadel не имели системного значения, потому что они блестяще прошли третье испытание. Количественные фонды торговали эксклюзивно на суперликвидных рынках фондовых акций, поэтому, когда разразился кризис, они смогли быстро срезать заемный капитал. Citadel, со своей стороны, владел большой книгой внебиржевых транзакций с другими фирмами, выход из которых был потенциально затруднен. Citadel владел этими неликвидными позициями в таком размере, что пришлось постараться, чтобы запереть средне- и долгосрочные займы, чтобы подстраховать эту часть своего портфеля, — фонд управлял своей ликвидностью так, как это пытался делать LTCM, но более успешно. Подкрепив вложения, которые не могли быть быстро распроданы, займами, которые также нельзя было быстро изъять, Citadel избежал смертельной спирали вынужденных продаж на неликвидных рынках. Урок в том, что портфели, превышающие определенные границы, могут вызвать обеспокоенность контрольно-надзорных органов, но если они удовлетворены тем, как управляется ликвидность фирмы, то следует дать ей возможность заниматься своим делом.

Опыт приведенных случаев предполагает применение серии регуляторных ответов. Когда хедж-фондовая компания выстраивает общие активы с учетом левериджа больше чем, скажем, 120 миллиардов долларов, она должна быть подвержена регуляторной проверке своих деривативных позиций и управления ликвидностью. Очевидно, что определение пороговой величины будет в определенной степени случайным, но, учитывая, что рынки существенно выросли с тех пор, когда LTCM вызвал проблемы со своим портфелем в 120 миллиардов долларов, устанавливать планку на этой отметке представляется вполне осмотрительным. Далее, когда общая сумма активов хедж-фонда достигает больше, скажем, 200 миллиардов долларов, он должен предстать перед вторым уровнем проверки, которая будет включать пристальное изучение его левериджа — и если эти сложные расчеты активов, взвешенных по риску, покажут, что буфер капитала фонда слишком тонок, он должен будет добавить «подушек». Опять же планка кажется вполне осмотрительной: при 200 миллиардах долларов хедж-фонд все еще будет существенно меньше, чем небольшой инвестиционный банк, как, например, Bear Stearns, который владел активами в 350 миллиардов долларов на 2006 год. Наконец, если хедж-фонд становится публичным, вероятность компетентного управления риском снижается, и фирма должна привлекать более частое и пристальное внимание специалистов контрольно-надзорных органов.

Этот трехступенчатый режим контроля намеренно оставит почти все хедж-фонды за пределами регуляторного рассмотрения. В январе 2009 года журнал Institutional Investor перечислил только 39 хедж-фондов со всего мира, чей капитал превышает 10 миллиардов долларов. Остальные примерно 9 тысяч фондов, на долю которых приходится чуть больше половины капитала в секторе, оставят в покое, если только нетипично высокий леверидж не заведет их за границы 120 миллиардов долларов. Государственным агентствам не нужно будет регистрировать 9 тысяч фондов и не нужно будет заниматься отнимающим время надзором, если только их не подозревают в инсайдерской торговле или других нарушениях. Свободное от издержек на соблюдение норм и правил преобладающее количество хедж-фондов будет расти и процветать, и будем надеяться, возьмет на себя часть рисков, которыми сейчас занимаются слишком большие, чтобы рухнуть, гиганты. Тем временем с небольшим числом хедж-фондов, представляющих реальный риск для финансовой системы, будут обращаться иначе. Отношение к ним будет как к инвестиционным банкам, поскольку это то, чем они, по сути, будут.

В 1949 году, когда Альфред Уинслоу Джонс основал свой «хеджированный фонд», традиционные торговые банки, в перспективе ставшие современными инвестиционными банками, не были ни международными, ни общедоступными. Такие фирмы, как Goldman Sachs, Morgan Stanley и Lehman Brothers, начинали как частные предприятия, гибко размещающие партнерский капитал, что весьма напоминало современные хедж-фонды. Они жестко управляли рисками — они спекулировали скорее не чужими, а своими деньгами — и большей частью никем не регулировались. Тем не менее за следующие 50 лет инвестиционные банки продали свои акции населению и открыли офисы по всему миру не потому, что широкая сеть публичных предприятий является лучшей платформой для управления рисками, а потому, что перед премиями лидеров таких фирм было сложно устоять. Каждый инвестиционный банк, ставший публичным, мгновенно открыл доступ к миллионам долларов для партнеров, которые обменяли неликвидные доли в собственности на ликвидные ценные бумаги. Любая экспансия на новый рынок создавала свежую возможность рискнуть капиталом акционеров и собрать 50 % поощрительной премии, если риски оказывались прибыльными. Мотивирование, присущее публичным компаниям, толкало инвестиционные банки на все возрастающий риск, пока в итоге они за это не поплатились. Когда в конце 2008 года Goldman Sachs и Morgan Stanley стали банковскими холдинговыми компаниями, они признавали, что смогут пережить последствия своего статуса публичной компании только при поддержке Федеральной резервной системы.

Сегодня хедж-фонды — это новые торговые банки, как Goldman Sachs и Morgan Stanley полвека назад. Они также жестко фокусируются на рисках и также не нагружены регуляторными правилами и нормами. Но логика, переманившая старые торговые банки в разряд публичных, также переманит и хедж-фонды; некоторые из них уже продали свои акции и, несомненно, многие еще продадут. Когда это произойдет, хедж-фонды действительно станут представлять угрозу финансовой системе, в чем их неверно обвиняли в прошлом. Колесо Уолл-стрит крутится. Жадность и риск всегда с нами.