Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

15 ОСЕДЛАТЬ ШТОРМ

Детство Дэниела Сэйдека было нелегким. Родился он в Ливане в 1968 году, годы обучения его были прерваны гражданской войной, а тело отмечено шрамами от выстрела и пролетевшего мимо куска металла. Из Ливана он перебрался во Францию, затем, в восемнадцать, решил осесть в Калифорнии, устроившись работать оператором бензоколонки, а какое-то время спустя стал продавать автомобили. Но к 2000 году его озарило. Он продавал «мерседесы» — много «мерседесов», продавал один за другим людям, занимавшимся ипотечным бизнесом. Обнаружив, что он может получить лицензию на продажу жилищных кредитов без каких-либо специальных курсов, Сэйдек погрузился в новое дело. Если бы он пожелал стать профессиональным парикмахером, ему бы пришлось набрать полторы тысячи часов практики, прежде чем получить государственный сертификат.

К 2005 году компания Сэйдека Quick Loan уже насчитывала 700 сотрудников. Компания считалась одной из 50 ведущих «субстандартных» фирм, предоставляющих кредиты в стране, по сути, специализируясь на клиентах, которые слишком любили рисковать, чтобы опускаться до стандартной ипотеки. Рекламные лозунги компании не отличались тонким подходом.

«Доходы не проверяем! Сразу доверяем!» — гласил один из них. «Вы не можете ждать. Мы вас не заставим» — провозглашал их слоган. Калифорнийский департамент корпораций зарегистрировал серию жалоб на Quick Loan, включая обвинения в мошенничестве и ошибки в страховании займов¹. Но Сэйдек сделал все, чтобы его образ жизни от этого не пострадал. Он приобрел особняк на побережье и апартаменты в Вегасе; он щеголял в ожерелье, шлепанцах и с длинными волосами; он обзавелся коллекцией дорогих, быстрых машин, вложился в ресторанный и кинобизнес. Когда его подружке-актрисе понадобилась роль, он выступил спонсором производства фильма под названием Redline. Как писал Boston Globe, фильм получился «полным машин, хрома и силикона, всего того, чего от него и ждали, хотя всех ожиданий он так и не оправдал». За время съемок и рекламной кампании актерская группа изничтожила больше двух миллионов долларов, которые Сэйдек мог пустить на свои спортивные автомобили. «Ничего не бойся; рискуй всем» — призывал слоган картины.

В 2006 году Кайл Басс, управляющий хедж-фондом в Далласе, услышал о Сэйдеке и его кинопроизводстве. Он уже тогда начал подозревать, что американский ипотечный рынок находится во власти чего-то поистине дикого — это был огромный пузырь, превышающий все, что могло бы существовать в рамках рискованного инвестирования, и вскоре его опасения подтвердились. За период между 2000 и 2005 годом объемы рискованных субстандартных займов выросли в четыре раза, и все возрастающая доля этих займов текла к людям, которые не могли их вернуть. «Грядущее банкротство. Арест имущества за неуплату налогов. Потеря права выкупа заложенного имущества. Проблемы с взысканиями и кредитами. ОК!» — гласила очередная реклама Quick Loan, как будто компания занималась активным поиском авантюристов. Казавшееся суицидальным отношение Сэйдека к ситуации было суммировано в его фильме. Кайл Басс позже скажет: «Когда они швырялись автомобилями «Порше» последней модели, а Сэйдек говорил: «Да и черт с ним, что значат пара разбившихся машин?»² — я думал: «Вот человек, на которого можно поставить». Примерно в то время когда Amaranth терпел крах, Басс со своей компанией Hayman Capital понял, как формировались ипотечные пакеты Сэйдека и затем распродавались в форме ипотечных облигаций. Басс продал без покрытия большое количество этих облигаций и приготовился ждать.

Другие менеджеры хедж-фондов испытали похожее озарение. Для Майкла Литта, сопредседателя крупной альфа-фабрики FrontPoint Partners, свет зажегся, когда он посетил ипотечный отдел Lehman Brothers. Команда, занимающаяся ипотекой, недавно переехала на новую гигантскую торговую площадку и, осматривая территорию, Литт услышал, как группа трейдеров донимает одного своего приятеля. К нему приходил портной снять мерки для новых костюмов, по шесть тысяч долларов каждый, а парень заказал только один — любой уважающий себя ипотечный атлет посчитал его слабаком! Спустя время Литт летел домой из Лондона. В самолете он читал отчет Банка международных расчетов, где разъяснялось, как изощренное финансирование сдерживало волатильность рынка. Литт вспоминает, как подумал, что что-то здесь не так; выглянув в иллюминатор, он увидел очертания Гренландии, когда-то такой гостеприимной к людям, но потом совершенно заледеневшей. И вот на высоте сорока тысяч футов до него внезапно дошло. Волатильность рынка была низкой, потому что мир тонул в диких деньгах, но избыток ликвидности давал ложное чувство, что стабильность возникла благодаря некоему волшебному структурному улучшению финансовой системы. Инвесторы от Азии до Аравии переводили миллиарды долларов фондовым менеджерам в Нью-Йорке, покупая каждый клочок бумаги, который только мог продать ипотечный отдел Lehman Brothers, и все же головастые парни из Банка международных расчетов, похоже, упускали из виду грядущее похолодание. Литт по-новому сбалансировал портфель FrontPoint, чтобы быть готовым к удару. Осенью 2006 года фирма сделала ставку против сектора субстандартного ипотечного кредитования, а также заняла «медвежью» позицию по ряду других торговых стратегий³.

За следующий год и Hayman Capital, и FrontPoint прилично обогатились⁴. Но человеком, провернувшим ликвидацию всех ликвидаций на этом пузыре всех пузырей, был скромный Джон Полсон. Не высокий, не низкий, не красавец, не простак, не рубаха-парень, не надменный сноб, он появился как «мистер Середина». Окончив Гарвардскую школу бизнеса в 1980 году, он начал свою карьеру с консультирования по вопросам управления и дальше ушел в ранний хедж-фонд под названием Odyssey Partners, а затем в Bear Stearns, где он работал над поглощениями и слияниями. В 1994 году он основал собственный крошечный хедж-фонд, расположившись на Парк-авеню, в здании, где подрастали еще несколько новых хедж-фондов. В следующем десятилетии Paulson and Company имел стабильный успех, нарастив капитал с 2 миллионов долларов вначале до 600 миллионов долларов в 2003 году. Затем великий бум активов хедж-фондов подхватил Полсона, и в 2005 году фонд управлял 4 миллиардами долларов. Даже тогда Полсон не давал фирме разрастаться. На него работали всего семь аналитиков, и хотя он владел целым состоянием, он делал это самым неприметным образом⁵.

Полсон был одиночкой и инвестором, идущим вопреки тенденциям рынка. Он не сомневался в собственных способностях и не искал одобрения. Следуя собственной дорогой как эксклюзивный хедж-фондовый менеджер, он дошел до совершенства в искусстве нестандартных рискованных предприятий. Например, он специализировался в арбитражном слиянии, сфокусированном на значительном неравенстве ставок: одновременно с инвестированием в слияния, которые должны были совершиться, и получением за это скромного вознаграждения, Полсон иногда ставил против тех, что могут сорваться, или в пользу них, когда рынок мог быть шокирован неожиданной ставкой от конкурирующей компании-поглотителя. Полсон также делал деньги, угадывая повороты в циклах. Когда экономика процветала, он искал случая сыграть на понижение, и наоборот. Некоторые люди, работавшие на него, тоже отличались духом идущих против течения. Паоло Пеллегрини, высокий элегантный итальянец, с веселой искрой в глазах за очками в толстой оправе, потратил годы в безрезультатной гонке за нетривиальными идеями. «Я — романтик, — скажет он позже»⁶. Когда в 2004 году Пеллегрини подписал контракт аналитика финансовых компаний у Полсона, он осознал, что впервые в жизни кто-то был рад его нешаблонному стилю.

Большая часть мастерства Полсона заключалась в деталях его позиций. Он выражал скептицизм по поводу бума через стратегию, известную как арбитражная стратегия в рамках структуры капитала одного эмитента, которая основывалась на факте, что различные облигации, выпускаемые данной компанией, могут по-разному рассматриваться в случае банкротства. Так называемые старшие облигации обладают правом первого требования на оставшиеся активы компании и поэтому окупятся первыми; младшие облигации будут довольствоваться тем, что осталось. Пока компания была здорова, инвесторы не фокусировались на этом скучном юридическом нюансе, поэтому старшие и младшие облигации торговались по схожей цене. Но если экономика ослабевала, появлялась возможность. Полсон мог оценить, какие компании обанкротятся — например, в индустрии циклического характера или те, что имели слишком много долгов. Тогда он мог сыграть на понижение младших облигаций, которые пострадают сильнее, если компания пойдет ко дну, иногда хеджируя свою позицию, играя на повышение старших облигаций.

В начале 2005 года Полсон начал ощущать, что экономический цикл готовился к повороту. Облигации, приобретенные им со скидкой во время предыдущей рецессии, теперь торговались на невероятных высотах; финансовые рынки были неглубоки из-за длительного периода низких процентных ставок. Полсон начал охоту за лучшим способом поставить против этого пузыря. Он хотел найти самое слабое место американского капитализма — что-то, что взорвется быстрее и оглушительнее всех, если экономика сбавит обороты даже слегка. Идеальная мишень должна была сочетать все стандартные варианты уязвимости: она должна находиться в циклической индустрии, должна быть перегружена долгами, и долги должны быть поделены на старшие и младшие облигации, чтобы Полсон мог сыграть на понижение младших, концентрировавших все риски. Полсон поэкспериментировал с понижением облигаций автомобилестроительных компаний, основываясь на теории, что потребители отказывались от автомобильных кредитов, которые не могли потянуть. Он сыграл на понижение страховой компании и пары фирм, сдающих дома. Но во всех этих торгах существовал риск. Автомобильные компании, страховщики и арендодатели — все имели ценность как франшизы: у них были здания, бренды, клиентская база — так что, даже если они оказывались смяты грузом своих долгов, возможно, они могли еще чего-нибудь стоить. Если Полсон собирался идти вопреки рынку, он хотел понизить что-нибудь без остатка. Весной 2005 года он ударил в нужную цель.

Мишенью стали ипотечные ценные бумаги, которые сочетали все возможные прелести, привлекающие игрока на понижение. Цены на дома и, следовательно, ипотека определенно отличались цикличностью, несмотря на то что великая американская общественность убедила себя, что цены на недвижимость могут только расти. Далее, цены на дома имели основанием горы семейной задолженности, и если наступали тяжелые времена, люди оказывались не способны вносить плату. Что касается разделения старшего и младшего долга, Полсон еще нигде не встречал такого праздника изобилия, какой устроила ипотечная индустрия. Кредиторы, подобно Дэниелу Сэйдеку, производили ипотечные продукты, которые продавались банкам Уолл-стрит; банки превращали их в ипотечные облигации; затем другие банки покупали эти облигации, перегруппировывали и нарезали полученные «обеспеченные залогом долговые обязательства» по слоям: самые старшие классифицировались как супернадежные ААА, следующим присваивалась степень надежности АА, и так далее вниз по цепи к ВВВ и ниже — в пирамиде могло быть до восемнадцати уровней. Если ипотеки обеспеченных залогом долговых обязательств выплачивались на 95 % и более от ссуды, то облигациям класса ВВВ ничего не угрожало, пока первые 5 % потерь рассасывались по еще более низким траншам. Но если невыплаты превышали пятипроцентный объем, бумаги ВВВ начинали нести потери. А поскольку транш ВВВ был толщиной всего в 1 %, невыплаты свыше 6 % сводили весь класс транша к нулю. В отличие от облигаций автомобильных компаний здесь не существовало франшизной ценности, о которой стоило беспокоиться. Обанкротившаяся компания может что-то для кого-то стоить. Гора кредитов с нулевыми выплатами не стоит ничего.

В апреле 2005 года Полсон разместил свою первую ставку против ипотечных ценных бумаг. Он приобрел своп кредитного дефолта — страховку на случай дефолта облигаций — на стомиллионную стоимость субстандартного долга класса ВВВ. Между риском и наградой существовала колоссальная асимметрия: он заплатил 1,4 миллиона долларов за годовую страховку, но если ценные бумаги прогорали, он мог положить в карман все 100 миллионов долларов. Вопрос был в том, насколько велики шансы дефолта: вы могли получить сочный куш, поставив на единственное число рулетки, только потому, что шансы выигрыша были ничтожно малы. Для прояснения шансов Полсон обратился к нестандартному итальянцу Паоло Пеллегрини. Вооруженный исследовательским бюджетом в 2 миллиона долларов, Пеллегрини купил крупнейшую в стране ипотечную базу данных, нанял фирму со стороны для складирования цифр и привлек дополнительных аналитиков для отслеживания истории поведения дефолтных ставок прошлого.

Первая находка Пеллегрини была не очень обнадеживающей. Они с Полсоном начали с предположения, что семьи с неподъемными ипотеками были обречены нарушить обязательства по платежам. Но теперь Пеллегрини обнаружил ловушку: пока цены на дома продолжали расти, домовладельцы могли выпутаться из сложной ситуации через возможность рефинансирования⁷.

Но Пеллегрини сделал еще одно открытие. Ипотечный индустриальный комплекс настаивал, что цены на недвижимость, поднявшиеся за лето 2005 года на 15 % годовых, никогда не упадут синхронизированно по всей стране; такого не случалось никогда, поэтому облигации, подстрахованные пучками ипотек, надерганных из разных штатов, считались относительно надежными. Поскольку Пеллигрини был новичком в ипотечной игре, он не был обременен этим пунктом веры и, разбирая цифры, понял, что ее основание шатко. Если сопоставить цены на дома с инфляцией, можно увидеть резкое падение активности по стране как в 1980-х, так и в 1990-х годах, поэтому были все предпосылки предположить, что невероятный подъем начала 2000-х завершится еще одним спадом. Более того, для блокировки возможности рефинансирования необязательно было, чтобы цены начали падать; если они просто оставались бы на месте, владельцам домов не хватило бы залога для получения новой, большей ипотеки. Анализ Пеллегрини предполагал, что нулевой прирост цен на недвижимость в конце концов приведет к коэффициенту дефолта в 7 %, уничтожая ценность всех облигаций класса ВВВ. Вердикт можно выразить фразой: ноль будет значить ноль.

В начале 2006 года первые ипотечные ставки Полсона денег не заработали, и некоторые инвесторы ворчали, что он вышел за рамки своей компетенции. Но чем больше Полсон размышлял о результатах исследования Пеллегрини, тем больше убеждался, что нашел возможность, выпадающую раз в жизни. Рост цен на дома замедлялся по мере того, как повышение процентных ставок Федеральной резервной системой провоцировало подъем стоимости ипотеки, поэтому шансы, что цены на дома будут держаться на одном уровне, были по крайней мере равны. Это было как поставить на красное в рулетке. Но потенциальная награда была в 70 или 80 раз больше двойного выигрыша при ставке на единственное число в рулетке. Полсон нарисовал простую таблицу для описания того, что он собирался сделать. Если он запускает новый фонд с капиталом в 600 миллионов долларов и тратит 7 % на страховку ипотечных облигаций класса ВВВ, худшее, что может случиться, это потеря 42 миллионов долларов. Награда же будет практически безграничной. Если ВВВ-облигации терпят сравнительно мягкий дефолт в 30 %, фонд заработает 341 %, или 2 миллиарда долларов. Если облигации терпят дефолт в 50 %, фонд получит 568 %, или 3,4 миллиарда. А если облигации терпят дефолт в 80 %, что Полсон считал весьма вероятным, фонд заработает 909 %, или умопомрачительные 5,5 миллиарда долларов. Когда Полсон объяснил это инвесторам, некоторые подумали, что он сошел с ума. Прибыль в 909 %? Разве такое когда-нибудь случалось? Но Полсон был не тем, кого можно остановить. Летом 2006 года он создал новый хедж-фонд для воплощения своей таблицы, частично вложив туда собственные деньги и взяв Пеллегрини как соруководителя.

Вопрос был в том, как провести торги в том объеме, который был нужен. Полсон мог поставить против ипотечных облигаций, заняв их и продав «в короткую» — весьма громоздкая операция. Или он мог купить страховку — своп кредитного дефолта от банка, но это зависело от того, найдет ли он банк, заинтересованный в продаже. К большой удаче Полсона в июле 2006 года ведущие инвестиционные банки Уолл-стрит создали более легкую возможность: надеясь получить для себя поток торговых комиссий, они запустили субстандартный ипотечный индекс, известный как АВХ. Теперь Полсон знал, что в любой день может запросто купить страховку, скажем, на 10 миллионов долларов субстандартных бумаг. И вот, неделю или две спустя, ему позвонили из одного крупного банка. На линии был трейдер АВХ.

«Что у вас?» — поинтересовался трейдер возможным объемом сделки. Он хотел продать Полсону по-крупному. На сколько миллионов долларов стоимости субстандартных облигаций тот хотел приобрести страховку?

Полсон задумался. Он не хотел спугнуть трейдера. Если тот узнает, сколько действительно нужно Полсону, он будет дураком, если не повысит цену.

«500 миллионов», — рискнул Полсон.

«Есть», — ответил трейдер.

«Еще 500 миллионов», — сказал Полсон.

«Есть, — повторил трейдер. Он не колебался ни секунды. Затем он снова спросил: — Скажите, что у вас в общем?»

«Позвоните мне завтра», — ответил Полсон, и на следующий день он приобрел страховки на субстандартные облигации еще на 1 миллиард. В первой половине года ему пришлось попотеть, чтобы прибрать к рукам на 500 миллионов долларов этого добра. Теперь, всего за два дня он приобрел в четыре раза больше.

«Что у вас?» — вновь спросил трейдер.

Полсон подумал, вот она, заветная цель. Он вспомнил слова Сороса: «Меть в сердце».

«Я беру еще 3 миллиарда», — сказал он⁸. После этого в трубке стало тихо. Трейдер согласился на миллиард, но дальше не пошел. Но, обзвонив другие банки, Полсон приобрел для своего кредитного фонда позиций на 7,2 миллиарда долларов. В конце

2006 года он открыл второй фонд с такой же стратегией.

Несколько недель спустя ситуация повернулась в пользу Полсона. В полдень 7 февраля 2007 года New Century Financial Gorp., второй по величине субстандартный кредитор страны, сделал громкое заявление. Прибыли за IV квартал будут отложены, поскольку фирма все еще подсчитывала потери — это был шок, ведь все ожидали здоровый доход. Оказалось, субстандартные кредиты New Century прогорали даже быстрее, чем того боялись скептики: некоторые из заемщиков оказались не в состоянии сделать даже первые выплаты. В тот же день британский банк HSBC, который был третьим по величине субстандартным кредитором в Соединенных Штатах, объявил, что отложит 10,6 миллиарда долларов в резерв на случай ссуд с потерями для кредитора из-за разорившихся ипотек.

На следующее утро цена акций New Century и HSBC резко упала, Полсон сидел за своим столом, когда его ведущий трейдер сообщил о снижении индекса АВХ на пять пунктов. Благодаря своим массивным позициям Полсон получил бы доход в 250 миллионов даже при снижении АВХ на 1 %. За одно утро он выручил чистых 1,25 миллиарда долларов, почти столько же, сколько заработал Сорос на ставке против стерлинга. В конце этого месяца, после отчета по результатам февраля, в офис Полсона позвонил недоверчивый клиент.

«Это опечатка? Должно быть 6,6, а не 66 %?»¹⁰

Это была не опечатка. Как только цены на дома перестали расти, семьи, которым еще предстояло платить и платить за дом, начали возвращать ключи, и ценные бумаги класса ВВВ перестали что-либо стоить. Через несколько месяцев New Century объявила о банкротстве, a HSBC уволил своих американских исполнительных директоров. Но каждый удар по ипотечной индустрии играл на руку Полсону. Однажды жарким летним днем Полсон проводил встречу с парой потенциальных клиентов, когда в комнату вошел один из его коллег и прошептал что-то ему на ухо. Полсон немедленно извинился и вышел, оставив гостей в душной переговорной. Вернувшись через несколько минут, он не мог согнать с лица широкую улыбку. В конце концов гости поинтересовались, может, ему надо быть сейчас где-то в другом месте? Не в силах больше молчать, Полсон рассказал, в чем дело.

«Мы только что попали в цель, — выпалил он, — мы заработали миллиард долларов»¹¹.

ДИРЕКТИВА СОРОСА МЕТИТЬ В СЕРДЦЕ, О КОТОРОЙ вспомнил Полсон, сработала даже лучше, чем он того ожидал. Субстандартный пузырь оказался обновленной для XXI века версией тех стратегических ошибок, которые эксплуатировали ранние хедж-фонды. В 1970-х годах некомпетентные центральные банки запустили инфляцию, позволив товарным трейдерам оседлать замечательные тренды. В 1990-х годах центральные банки взвалили на себя необоснованную поддержку обменных курсов, чем тут же радостно воспользовались макротрейдеры вроде Сороса. К 2000-м годам инфляция и неустойчивая поддержка валют закончились, но преодоление этих недальновидных шагов открыло дорогу новой глупости. Поскольку инфляция была побеждена, центральные банки, не стесняясь, стимулировали экономику низкими процентными ставками, недорого предоставляя деньги и создавая условия для пузыря активов. Поскольку обменные курсы теперь отличались стабильностью, Уолл-стрит решилась предпринять риски другого сорта, увеличивая свою долю заемного капитала и тем самым играя в пользу пузыря. Каждая новая эра приносила свежие просчеты, создавая свежие возможности и для трейдеров. Пусть лучшие времена макро-хедж-фондов были позади, но настал расцвет кредитных хедж-фондов. Джон Полсон стал новым Джорджем Соросом.

Сороса можно было вспомнить еще по одной причине. Знаменитые макроторги приносили умопомрачительные прибыли потому, что на другом конце существовали доверчивые простачки — в 1992 году их роль сыграло британское правительство. Так же и субстандартная ипотечная торговля Полсона нуждалась в простачке: он мог построить большие ипотечные позиции «в короткую», только если кто-то другой их покупал. Конечно, оставалось загадкой, кто были эти покупатели и почему они так охотно выбрасывали деньги на ветер.

Когда в 2007–2008 годах ипотечный пузырь лопнул, вся финансовая система понесла невероятные потери. Творения Дэниела Сэйдека и миллионы других займов с душком были упакованы и проданы инвесторам от японских страховых компаний до норвежских пенсионных фондов. Неизбежно некоторые хедж-фонды тоже оказались пойманы на владении субстандартным мусором; пара предприятий среднего размера — Peloton Partners и Sailfish Capital — пошли на дно под весом ипотек. Peloton, в частности, вряд ли был образцом финансового благоразумия: его лондонские руководители получили известность, когда секретарша украла с их счетов 4,3 миллиона фунтов, а они даже не поняли, что чего-то не хватает, хотя в суде они заявили, что их банковский счет показался им «на миллион-другой легче». И все же при логическом рассмотрении сектор хедж-фондов как целое пережил пузырь очень хорошо. По большому счету он избежал покупки «токсичных» ипотечных бумаг и часто неплохо зарабатывал, играя на их понижение. Согласно чикагскому провайдеру данных, который специализируется на исследованиях в области хедж-фондов, Hedge Fund Research, в

2007 году хедж-фонды, специализирующиеся на ценных бумагах, подкрепленных активами, — категория включала ипотеку, — в среднем поднялись на один процент. Другими словами, они полностью увернулись от субстандартной пули. Тем временем в целом хедж-фонды прибавили 10 % за год — неплохо для кризиса¹².

Если хедж-фонды в основном рассматривали субстандартные активы как мусор, чем они и являлись, кто же тогда их покупал? Ответ в большей степени был — банки и инвестиционные банки; такие фирмы, как Citibank, UBS и Merrill Lynch. С первого взгляда это казалось странным. Эти фирмы гордились своими трейдинговыми отделами, управляющими их собственным капиталом. И все же в отличие от хедж-фондов банки и инвестиционные банки скупали субстандартные ипотеки пачками. Потери Citibank были настолько астрономическими, что правительство США было вынуждено спасать банк, выкупив больше трети его акций. UBS закончил тем, что попросил помощи у швейцарского правительства. Merrill, чтобы избежать потопления, продал себя Bank of America. Тогда как провал таких фондов, как Peloton и Sailfish, — как прежде провал Amaranth — ничего не стоил налогоплательщикам, провал Citibank и его единомышленников возложил огромную ношу на государственные бюджеты и мировую экономику.

Почему такая разница? Существуют четыре принципиальные причины, которые начинаются с регулирования. Правила обязывают банки, принимающие депозиты, как Citibank и UBS, держать минимальный объем капитала для поддержания платежеспособности. Это должно было сделать банки устойчивее хедж-фондов при взрыве ипотечного пузыря. Но требования к капиталу, если нужно, могут становиться и слабыми подпорками: вместо того чтобы вести свои отчетности по правилам, как и предполагали скрупулезные аналитики, банки иногда вели их так, что создавали лишь видимость следования требованиям безопасности к капиталу. Субстандартные ипотеки представляли классический пример этой проблемы. Облигации, подкрепленные токсичными ипотеками, получали наивысший рейтинг ААА частично потому, что эмитенты облигаций платили рейтинговым агентствам, что притупляло у последних мотивацию к критичности. Как только субстандартные активы получали печать одобрения класса ААА, банки с радостью брали их, поскольку требования к капиталу позволяли им это делать без крупного откладывания капитала. Таким образом, регуляционные и рейтинговые агентства заменили анализ настоящих рисков ипотечных облигаций¹³. Поскольку хедж-фонды имеют привычку принимать самостоятельные решения по рискам, незамутненные правилами и рейтингами, они редко преуспевали больше, чем тогда.

Если стандарты капитала оказались палкой о двух концах, вторая проблема привязывалась к мотивации. Политика вознаграждений в хедж-фондах неидеальна. Управляющие оставляют себе пятую часть дохода в хороший год, но не возвращают пятую часть потерь, если год не задался. Поэтому они могут соблазниться на безрассудные риски. Но у хедж-фондов есть мощное преимущество. Менеджеры обычно держат собственные средства в фондах, где работают, что дает им серьезное основание тщательного контроля рисков. В отличие от них собственные трейдеры банков не рискуют персональными сбережениями, управляя денежным морем. Вместо этого банковские трейдеры часто являются акционерами компании. Но ценность акций зависит от многочисленных доходных статей банка. Если отдел собственных операций теряет деньги, его ошибки будут разбавлены другими бизнес-линиями. Цена на акции может измениться незначительно или не измениться совсем. Эффект слишком слаб, чтобы изменить вознаграждение трейдеров, работающих на банк.

Этот контраст выявляет третью причину, почему банки пострадали от кредитного пузыря: эти многочисленные центры прибыли отвлекали исполнительных директоров. Отделы собственных операций банков сосуществовали с отделами, консультирующими слияния, прописывающими гарантии ценных бумаг и управляющими клиентскими фондами. Иногда борьба за сборы от этих консультирующих направлений затуманивала инвестиционный выбор банков. Опять же субстандартная история иллюстрировала и эту проблему. Заявлялось, что Merrill Lynch продал субстандартных обеспеченных долговых облигаций, или CDO, на 70 миллиардов долларов, каждый раз получая комиссию в 1,25 %, или 875 миллионов долларов. Руководители Merrill были одержимы положением в сводках ипотечной лиги: исполнительный директор, Стэн О’Нил, был готов без прибыли профинансировать некоторых кредиторов, только чтобы быть первым в очереди на покупку их ипотек¹⁴. Для поддержания своих производственных линий CDO Merrill и его соперники держали множество ипотечных облигаций на руках, поэтому, когда в начале 2007 года спрос на CDO упал, банки застряли с миллиардами нереализованных товаров, которые они были вынуждены внести в свои балансовые отчеты. Таким образом, банки стали ведущими инвесторами в ипотеку как в незапланированный побочный продукт своего бизнеса по упаковке ипотек. Когда битва за комиссионные так влияет на инвестиционный выбор, не будет неожиданностью, что этот выбор будет ужасным.

Последнее объяснение печальной доли банков лежит в их культуре. Хедж-фонды — «трудопараноики», и живущие в постоянном страхе, что требования брокеров о внесении гарантийных депозитов или отзывы средств клиентами выбьют их из бизнеса. Инвестиционные прибыли для них — это вопрос жизни и смерти, поэтому фонды сосредотачиваются на них со всей одержимостью. Во главе фондов обычно стоит харизматичный основатель, а не команда директоров: если он видит угрозу своему портфелю, то может агрессивно смахнуть свои позиции. Банки, наоборот, отличаются самоуспокоенностью. Потоки их доходов многочисленны, и их финансирование кажется надежным: депозитарные банки имеют труднореализуемый капитал, подпадающий под государственные гарантии, а инвестиционные банки считали (как оказалось, ошибочно), что их доступ к финансированию через рынки акций и облигаций делал их совершенно непоколебимыми. Разница между паранойей хедж-фондов и самоуспокоенностью банков наиболее ясно проявилась в годы после дефолта в России и кризиса Long-Term Capital в 1998 году. По большей части хедж-фонды отреагировали на этот удар, заперев средства инвесторов на более длительные периоды и вытребовав у брокеров гарантии для стабилизации капитала. Тем временем банки пошли в противоположном направлении: их буферы капитала в акциях упали почти на треть в середине 1990-х и 2000-х годов. Даже в 2006 и 2007 годах, когда лопался ипотечный пузырь, многие банки были слишком инертны, чтобы адаптироваться. Они продавали Джону Полсону ипотечные страховки на миллиарды долларов через новый индекс АВХ, но не задумались, почему Полсон их покупает.

Разница между банками и хедж-фондами суммировалась историей Bear Stearns, хотя в ней и был неожиданный поворот. Bear Stearns имел репутацию бдительного управленца своими торговыми рисками: это была именно такая организация, от которой никак нельзя было ожидать скупки «ядовитых» ипотечных бумаг. Но к середине 2000-х годов Bear Stearns оказался номером один среди упаковщиков обеспеченных ипотечных ценных бумаг на Уолл-стрит, поднявшись с третьего места в 2000 году, и для поддержания поточности банк приобрел вспомогательные компании, предоставляющие субстандартные займы непосредственно покупателям домов, как в США, так и в Великобритании. Эта экспансия неизбежно перетянула внимание управляющих: они заботились не столько о ценности ипотек, сколько о том, как бы их побольше сделать. Тем временем в 2003 году Bear Stearns разработал для своего отдела управления активами амбициозную стратегию «10 в 10»: к 2010 году выручка и доход от этого подразделения должны вырасти до 10 % от общей прибыли Bear Stearns, игнорируя факт, что отдел управления активами вспомогательной компании вступал на этот путь с ничтожной позиции. Опять же эта гонка за доходами от сборов помогла окончательно решить судьбу Bear Stearns. Банк поспешно назначал неквалифицированных исполнительных директоров — и именно они должны были выстраивать бизнес управления активами, запуская внутренние хедж-фонды, и некоторые из этих фондов взваливали на себя субстандартные задолженности. Эта неправильная позиция толкнула Bear Stearns на дорожку, ведущую к коллапсу уже в следующем году — и вынудила Федеральную резервную систему принять на себя «токсичные» ценные бумаги банка общей стоимостью 29 миллиардов долларов.

Неудачу с внутренними хедж-фондами Bear Stearns можно было рассматривать как свидетельство рискованности хедж-фондов. Но истина заключалась в том, что фонды Bear Stearns были продуктом банковской культуры, а не культуры хедж-фондов. Как и другие хедж-фонды, запущенные под прикрытием крупного банка, фонды Bear Stearns управлялись людьми, выросшими в среде крупной фирмы, а не предпринимателями, запускавшими независимые проекты. Они увеличивали капитал с помощью сети и бренда родительского банка, что снижало входные барьеры, с которыми приходилось считаться независимым хедж-фондам. Они знали, что в случае неудачи родительский банк вступится за них, и это притупляло бдительность. Инвестиционный тезис фондов Bear Stearns подчеркивал их тесные связи с базой. Два фонда управлялись Ральфом Чиоффи, работавшим прежде в отделе продаж банка и занимавшимся спихиванием обеспеченных ипотечных бумаг институциональным клиентам. Для своих хедж-фондов он разработал план покупки тех же самых обеспеченных ипотечных бумаг с последующим увеличением доли заемного капитала по ним до умопомрачительных 35 к одному. Это был тот сорт рисковой ставки, который имел смысл для состоятельного, жадного до премий родителя. С гораздо меньшей долей вероятности подобное сработало бы для настоящего хедж-фонда.

Сам Ральф Чиоффи был не тем человеком, который мог бы легко запустить собственный хедж-фонд. Как продавец он совершенно не имел опыта контроля портфельных рисков — действительно, некоторые исполнительные директора Bear Stearns говорили, что он не должен допускаться к такой работе. Пол Фридман, главный операционный директор отдела фиксированного дохода Bear Stearns, позже скажет: «Внутри компании было много скептиков, которые не могли понять, как этот человек — умный, но без опыта управления деньгами — теперь собирался ими управлять. Он ничего не знал о рискованном управлении, за всю свою жизнь не выписал ни одной квитанции не на чужие деньги»¹⁵. Более того, Чиоффи не хватало способностей к управленческой работе: результаты его короткого периода работы супервайзером разочаровывали. Даже несмотря на помощь банка, Чиоффи испытывал трудности в административной работе управления хедж-фондом. Он не смог заручиться одобрением независимых директоров своего фонда до покупки ценных бумаг у других отделений Bear Stearns. Бумажная работа фонда была настолько запущена, что пришлось привлекать юридическую фирму для расследования. В своей жалобе, которая суммировала проблемы с дочерними хедж-фондами банков, один инвестор возмущался, что он поместил деньги в фонды Bear Stearns из-за репутации родительской фирмы в управлении собственными рисками, и заявлял, что к клиентам со стороны Bear Stearns относился по-другому¹⁶. Правда заключалась в том, что Bear Stearns и другие банки, запрыгнувшие на развеселую повозку хедж-фондов, были намерены заниматься не столько рисковым управлением, сколько обеспечением своих брендов заемным капиталом. Если вам нужно объяснение, почему Джон Полсон заработал миллиарды долларов на ипотечном пузыре, а его бывший работодатель вышел из бизнеса, нехедж-фондовый характер внутренних хедж-фондов Bear Stearns может им вполне быть¹⁷.

В июне 2007 года субстандартные ипотечные фонды Чиоффи с заемным капиталом лопнули. Они держались на рынке за счет силы бренда Bear Stearns, и теперь банк чувствовал себя обязанным спасти их за счет экстренного займа, подтверждая мнение, что состоятельный «родитель» притупляет необходимость быть бдительным. Тем временем ипотечное пари Полсона породило крупнейшую в истории хедж-фондов ликвидацию. К концу 2007 года его ведущий ипотечный фонд поднялся в общей сложности на 700 % чистых сборов¹⁸. Его компания заработала 15 миллиардов прибыли, а сам Полсон положил в карман от 3 до 4 миллиардов долларов — согласно описанию одного журнала он был «человеком, заработавшим слишком много». В следующем году, когда Полсон порекомендовал внести поправки в план помощи банкам министра финансов Хэнка Полсона, его приветствовали в конгрессе с таким уважением, с каким недавно принимали Сороса. «Я подумал, может, у нас не тот Полсон руководит», — заметил Джон Тирни, представитель Массачусетса.

И все же, хотя провал Bear Stearns и триумф Полсона представляли победу хедж-фондов, было слишком рано уверенно заявлять, что они переживут те удары, которые были впереди.

ЧЕРЕЗ МЕСЯЦ ПОСЛЕ НЕУДАЧИ ФОНДОВ BEAR STEARNS Кен Гриффин из Citadel отправился в отпуск во Францию. Он был в самом расцвете сил. Его внушительная фирма занимала достопримечательную башню в центре чикагского делового района. Он приобрел картину Джаспера Джонса за 80 миллионов долларов. Церемонию бракосочетания со своей французской невестой он провел в живописной бутафорской деревеньке XVIII века «Ферма Королевы» при Версальском дворце, где молодая королева Мария Антуанетта однажды играла крестьянку. Но летом 2007 года Гриффин понял, что больше не может наслаждаться отпуском. Каждый день начинался с телефонных звонков в Чикаго и заканчивался ими же, и к утру пятницы Гриффин решил, что с него хватит. «Не пойми это неправильно, — сказал он жене, — можешь остаться или можешь поехать со мной. Я еду»¹⁹.

Та пятница, 27 июля, стала днем, когда субстандартные проблемы трансформировались в более крупный кредитный кризис. Займы от парней, катапультирующих «порше», запутанные восемнадцатиуровневые обеспеченные долговые обязательства, вся пирамида групповых ставок на индекс АВХ — все могло обрушиться, когда мания окажется заперта в одном углу рынка. Но в ту пятницу пожар начался в Бостоне, в хедж-фонде под названием Sowood Capital Management. Его 3-миллиардный портфель резко упал, и брокеры начали требовать внесения гарантийных депозитов²⁰.

Примечательно то, что Sowood обходил стороной субстандартные ценные бумаги. Его босс, Джеффри Ларсон, приобрел репутацию, работая на благотворительную организацию Гарвардского университета, которая не уступала Йелю в стремлении к абсолютному доходу, взрастив собственных стабильных менеджеров хедж-фондов. К концу двенадцатилетнего гарвардского периода Ларсон управлял 3 из 20 миллиардов долларов благотворительного фонда. Затем, в 2004 году, он уговорил Гарвард основать независимый мультистратегический фонд. Новая фирма, Sowood, насчитывала около 70 сотрудников. В первые три года работы она записывала на свой счет ежегодный 10-процентный доход, фокусируясь в основном на кредитных рынках.

В начале 2007 года Ларсон верно почувствовал, что коэффициент дефолтов может пойти вверх. Следуя любимой Джоном Полсоном арбитражной стратегии в рамках структуры капитала одного эмитента, Ларсон купил относительно надежные старшие облигации и сыграл на понижение более рискованных бумаг, обеспечивая себе хорошие позиции в экономическом кризисе. Субстандартные потери, затормозившие Bear Stearns, казалось, ему не угрожали и могли даже сыграть на руку. В начале июля Ларсон вложил в Sowood еще 5,7 миллиона долларов собственных сбережений²¹.

Вскоре после этого Ларсон был вынужден поплатиться за свою ошибку. Другие игроки с заемным капиталом, потерявшие деньги на ипотеке, увеличивали свой капитал, скидывая неипотечные позиции, и на третьей неделе июля владения Sowood корпоративными облигациями начали нести серьезные потери. Облигации наивысшего качества, которые должны были быть на высоте во время кризиса, было легче всего продать, поэтому их скинули первыми. Когда трейдеры неразборчиво снизили уровень заемного капитала, логика арбитражной стратегии в рамках структуры капитала одного эмитента вылетела в окно. Ларсон обратился к своим прежним наставникам в Гарварде, надеясь на экстренное вливание капитала. Гарвард решил, что риски слишком велики. К утру пятницы 27 июля новости о проблемах Sowood распространились по Уолл-стрит, и трейдеры начали подготавливаться к заразной цепной реакции. Требование внесения гарантийных депозитов могли вынудить Sowood на пожарный демпинг портфеля корпоративных облигаций, что запустило бы дальнейшие продажи и повело бы рынок вниз. Конечно, страхи сами себя реализовали, и в полдень облигации сильно упали. Sowood стремительно терял деньги, и даже когда рынок закрылся на выходные, фонд продолжал терпеть удары на торгах после закрытия.

Примерно к обеду воскресенья Джефф Ларсон заказал телефонный разговор с Кеном Гриффином²². Ларсон вспомнил, как Citadel выкупил торговую книгу Amaranth в прошлом году. Он поинтересовался, захочет ли Гриффин сделать то же для портфеля Sowood. Чем скорее Sowood найдет покупателя, тем скорее он остановит хищников, нацелившихся на его позиции. Ларсон нуждался в сделке до открытия рынков следующим утром.

Гриффин связался по телефону со своими помощниками. Джеральд Бисон, один из двух исполнительных директоров, десантировавшихся на Amaranth, только что уехал отдыхать на побережье недалеко от Чикаго. Он молнией поехал обратно, по пути обзванивая коллег, заехал домой, захватить пару брюк, и помчался в аэропорт. Примерно к семи вечера полдюжины представителей Citadel собрались в комнате для переговоров в офисе Sowood в Бостоне, где они обнаружили, что Sowood также мобилизовал Morgan Stanley. По мере того как две команды изучали портфель Sowood, становилось ясно, что многие позиции сложно оценить: они состояли из деривативов, которые торговались без посредников между компаниями, а не на прозрачной централизованной бирже, поэтому только фирма, торгующая этими инструментами, имела надежду определить их текущую ставку. Необходимо было оценить сложный узел юридических переплетений с брокерами и торговыми партнерами. Данные, описывающие торги фонда, нужно было загрузить в системы покупателей.

Примерно в девять вечера глава команды Morgan позвонил Гриффину в Чикаго.

«Кен, мы поднимем это к утру».

«К этому времени мы уже закончим», — ответил Гриффин. В трубке зашумело. Гриффину показалось, что собеседник над ним смеется.

К семи утра понедельника Гриффин выполнил, что обещал. Он со своей командой проработали всю ночь и купил портфель Sowood полностью. Джефф Ларсон объяснил своим инвесторам, что «Citadel предложил единственно возможное быстрое и разумное решение». Два фонда Sowood опустились на 57 %, из них на 53 % за месяц: Гарвардской благотворительной организации был нанесен удар в 350 миллионов долларов, но теперь по крайней мере кошмар закончился²³. Сделка была предана огласке, успокоив страхи, что Sowood может скинуть свои позиции. В тот день рынок облигаций поправился более чем на 4 % и паника прекратилась. Один хедж-фонд взорвался, угрожая запустить цепочку пожаров. Другой хедж-фонд пришел на выручку, выступив пожарным.

Но почти сразу начался новый пожар.

В СЛЕДУЮЩУЮ ПЯТНИЦУ, 3 АВГУСТА, РЕЙТИНГОВОЕ агентство объявило, что долг Bear Stearns может быть переведен в низшую категорию. Первый раз финансовое здоровье фирмы с Уолл-стрит подвергалось сомнению в кризис, и акции Bear Stearns упали так сильно, что его боссам пришлось организовать конференц-связь в попытке успокоить инвесторов. Было принято более двух тысяч звонков, но ожидаемого успокоительного эффекта не было. Главный финансовый директор Bear Stearns выпалил, что поведение кредитных рынков было самым экстремальным за всю его долгую карьеру. «Он взорвал рынок к чертям», — мило прокомментировал казначей Bear Stearns²⁴. На телеканале бизнес-информации CNBC несколькими часами позднее финансовый обозреватель Джим Крамер раздул огонь: «Пора прийти на выручку Bear Stearns! — призывал он, обвиняя Федеральную резервную систему в бездействии, — Армагеддон начался!»²⁵

Крамер не мог угадать, где начнется следующий пожар. Но на периферии от субстандартной драмы количественные хедж-фонды начали испытывать трудности. Во второй половине июля компьютеризированные системы, торгующие акциями, работали уже не так хорошо, а некоторые даже теряли деньги. Анализируя проблему, квонты нашли камень преткновения. Дело было не в том, что новый риск затапливал сигналы покупки и продажи, прибыльно работающие годами; перестали работать сами сигналы. Квонты использовали программы, ставящие на инерционность цен на акции; программы, ставящие на то, что инерция изменит направление; программы, ставящие на то, что дешевые акции с низким отношением рыночной цены акции к чистой прибыли на одну акцию превзойдут дорогие акции²⁶. Все эти ставки мгновенно потерпели фиаско. Где-то там, в торговой вселенной, один или, может, несколько квонтов ликвидировали свои холдинги из-за того, что потеряли деньги на ипотечных ставках и нуждались в наличности. Их вынужденные продажи настраивали цены против любого, кто имел сопоставимые портфели²⁷.

В конце июля Майк Мендельсон, высокооплачиваемый квонт, прежде работавший в Goldman, решил, что пришло время срезать риски в его торговой книге. Теперь Мендельсон работал на AQR, инвестиционную компанию, основанную в 1998 году и управляющую капиталом в 10 миллиардов долларов через хедж-фонды и капиталом в 28 миллиардов долларов через традиционные фонды. Главный основатель AQR, Клиффорд Аснесс, сделал большой вклад в академическую литературу по ценовым аномалиям акций; запрограммировав свои компьютеры на выдаивание этих эффектов, он получал стабильный, некоррелированный доход и спал спокойно. Хотя потери AQR в конце июля были слишком скромны, чтобы обеспокоить кого-то еще, Мендельсон узнал, что еще один количественный фонд понес серьезные потери. Ошибочно перестраховавшись, он сократил заемный капитал. Затем в первых числах августа модель AQR снова заработала. Не важно, кто ликвидировал позиции квонта, теперь он должен был остановиться. Казалось, беда миновала.

В понедельник 6 августа Мендельсон провел несколько рутинных совещаний в офисе AQR, утилитарном помещении в безликом здании недалеко от станции «Гринвич». Ближе к полудню он пешком отправился в местную закусочную и, стоя в очереди, заглянул в свой BlackBerry, проверить, как идут дела у его фондов. Несколько секунд он не мог отвести взгляд от экрана. Все числа были красными и совсем не маленькими. За последние три часа AQR потерял десятки миллионов долларов²⁸.

«Боже, это просто смешно, — про себя подумал Мендельсон». Кто-то где-то, должно быть, снижал долю заемного капитала, но в монстроподобных масштабах. Или, может, несколько квонтов одновременно давали поручительство? Как долго это могло продолжаться?

Одно Мендельсон знал четко — ему нужно срочно урезать заемный капитал. Если фонд располагает капиталом в 100 долларов для поддержания позиций на 800 долларов, пятипроцентная потеря оставит его с 60 долларами капитала и позициями на 760 долларов. Его заемный капитал взовьется с 8 к одному до более 12 к одному²⁹. Если на следующий день случится еще одна пятипроцентная потеря, заемный капитал не просто вырастет на 50 %, он практически утроится, с 12 к одному до 33 к одному. Третий пятипроцентный спад возведет заемный капитал в бесконечную степень и выше, поскольку капитал фонда окажется отрицательным. Вернувшись в офис AQR, Мендельсон с коллегами набросал в блокноте гиперболическую кривую, показывающую возможный взлет заемного капитала. Единственным способом выжить было держать заемный капитал на более плоской левой стороне кривой. Если фонды AQR потеряют 5 %, им придется продать почти две пятых своих позиций для поддержания стабильности заемного капитала. В противном случае они войдут в смертельную спираль.

Тем временем версии этой драмы разворачивались в других количественных хедж-фондах. Большинство из них отличалось от Medallion Джима Саймонса: они торговали хорошо известными ценовыми аномалиями, а не экзотическими секретами. «Никакого Е = MC² под колпаком», — как выразился Аснесс³⁰. Даже Саймонс признался, что его крупный фонд для институциональных инвесторов торговал на сигналах, понятных другим: все читали одни и те же академические труды, использовали одни и те же данные и делали ставки одного рода, особенно по акциям с инерцией и ценностью³¹. В нормальное время это не имело значения: даже если армия фондов преследовала «ценность», существовали десятки способов оценить этот феномен и избежать сильного столпотворения. Но как бывает со всеми инвестиционными стратегиями, столпотворение приобрело смысл во время паники: продажи одного крупного фонда влекли за собой потери в других, особенно с тех пор, как количественные стратегии выросли достаточно для того, чтобы помыкать ценами³². Как только конкурирующие фонды начнут нести убытки, логика гиперболической кривой тоже вынудит их продавать. К полудню понедельника Мендельсон начал понимать, насколько плохо все может обернуться. Не только AQR будет должен продать огромную долю своих позиций для поддержания стабильности левереджа перед лицом изначальных потерь. Его соперники тоже будут продавать, и AQR придется бежать изо всех сил, чтобы остаться на месте, подгоняя других квонтов урезать размер своих портфелей.

Следующий день оказался еще более суровым, чем ожидал Мендельсон. Модели AQR теряли деньги вдвое быстрее, чем в понедельник, и фирма настроила компьютеры демпинговать позиции на миллиарды долларов. Хорошей новостью было то, что технологии позволяли ликвидировать портфель гораздо быстрее, чем в прежние годы. Плохая новость состояла в том, что соперники AQR могли ликвидировать так же быстро. Каждый квонт запускал торпеды на другого; ходили слухи о фондах, потерявших 10 % и более. В кампусе Renaissance на Лонг-Айленде Джим Саймонс и его главные помощники столпились у экранов компьютеров, настраивая параметры моделей как пилоты, настраивающие навигацию через ураган. Основатель AQR Клифф Аснесс ворвался в офис и разбил мониторы³³. Ему позвонил Кен Гриффин, имевший теперь репутацию покупателя остовов разбившихся машин. «Я посмотрел наверх и увидел спускающихся валькирий и услышал, как старуха с косой стучит в мою дверь. Я изо всех сил метнулся к свету», — позже скажет Аснесс³⁴.

Во время нарастания хаоса представители правительственных структур, казалось, обитали в параллельной вселенной. Во вторник 7 августа — второй день квонтового землетрясения — комитет по процентным ставкам Федеральной резервной системы вынес предупреждение о риске инфляции. На следующий день президент Буш посетил Министерство финансов для встречи со своими экономическими консультантами. «Если рынок будет функционировать нормально, это приведет к мягкой посадке, — сказал он с надеждой». В четверг тон Вашингтона начал меняться, но не столько из-за резни на фондах квонтов, сколько из-за европейских проблем. Гигантский французский банк BNP Paribas приостановил погашение трех внутренних фондов денежного рынка, ссылаясь на «полное исчезновение ликвидности». Субстандартные потери определенно пугали рынки, и Центральный банк Европы отреагировал выделением экстренных средств в 131 миллиард долларов. В четверг днем председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке превратил свой офис в импровизированный командный пункт, его ведущие помощники дозванивались ему из различных точек земного шара, где они отдыхали в тот момент. Ранним утром следующего дня Федеральная резервная система аннулировала свое прежнее предупреждение об инфляции, обещая предоставить достаточно наличности «для содействия должному функционированию финансовых рынков».

Тем временем в Гринвиче для Мендельсона забрезжил свет в конце туннеля. Он никак не был связан с резким поворотом Федеральной резервной системы и всем, что касалось других хедж-фондов. Начиная со вторника Мендельсон принялся обзванивать брокеров и друзей по рынку — всех, кто мог знать что-либо о позиционировании других количественных фондов на заемном капитале. В этом бизнесе доминировало не так много фирм. Среди них был новый фонд Джима Саймонса, управляющий почти 25 миллиардами долларов институциональных средств, а также Highbridge Capital — дочерняя фирма J. P. Morgan. Там были D. Е. Shaw, Barclays Global Investors и Goldman Sachs Asset Management. Мендельсон хотел знать, насколько крупные игроки успели срезать заемный капитал: если они вогнали себя в плоскую часть гиперболической кривой, давление продаж закончится и шторм утихнет. Проработав на телефоне весь вторник, Мендельсон дозвонился до одного своего приятеля чуть за полночь. Тот в скором порядке вернулся с отдыха и буквально разваливался на части: измотанный, он дошел до предела. Мендельсон решил, что он был готов ликвидировать весь свой портфель, и поставил галочку напротив фирмы в своем списке. Утром он снова взялся за телефон.

К вечеру четверга Мендельсон вычислил, что остался только один крупный игрок, нуждающийся в срезании заемного капитала. Он предположил, что это может быть один из дочерних хедж-фондов его прежней фирмы, Goldman Sachs, — 5-милли-ардный Global Equity Opportunities Fund. Исполнительные директора Goldman решили, что позиции фонда были слишком велики для продажи, поэтому, когда ставки оказались под ударом, его леверидж взмыл ракетой. При открытии банка в пятницу могла произойти одна из двух вещей. Либо фонд начнет ликвидацию, и другие количественные фонды будут нести убытки пятый день подряд. Либо он будет рекапитализирован родительской компанией³⁵.

Когда настало утро пятницы, Мендельсона меньше всего волновала точка зрения Федеральной резервной системы на инфляцию. Он не сводил глаз со своей торговой модели. Несколько минут подряд она шла в плюсе — получаемые прибыли буквально кричали, что дочерний фонд Goldman был спасен и что ликвидации квонтов закончились. Следуя этому сигналу, AQR начал как можно быстрее возвращать себе заемный капитал; чем больше он смог бы зацепиться за подъем, когда деньги потекли обратно, тем больше он наверстал бы за прошлые четыре дня резни. В понедельник Goldman Sachs публично объявил о том, о чем уже догадался Мендельсон. Он рекапитализировал фонд Global Equity 3 миллиардами свежих долларов³⁶.

Квонтовое землетрясение августа 2007 года закончилось так же внезапно, как началось. Пятница и понедельник оказались великими днями для торговых моделей, и большинство квонтов компенсировали хотя бы часть своих потерь. Но драма повлекла за собой новый круг дебатов о хедж-фондах, и агония продолжила разрушение на рынках. Определенно Amaranth и Sowood были спасены дружественными хедж-фондами, что не дает повода спорить о дестабилизации рынка. Определенно хедж-фонды — или по крайней мере почти все отдельно стоящие хедж-фонды — увернулись от ипотечной пули, что предполагало их превосходство в искусстве управления деньгами перед банковскими соперниками. Но шторм на рынке ценных бумаг, несомненно, был предупреждением. Самые изощренные хедж-фонды потеряли контроль над своими моделями. Ракетные ученые взорвали свои ракеты.

Недра хедж-фондового истеблишмента порождают самых убедительных критиков. Эндрю Ло, профессор Массачусетского технологического института, руководящий собственным хедж-фондом, выпустил широко цитируемое заключение по квонтовому землетрясению, а Ричард Букштабер, выпускник МТИ, поработавший в нескольких крупных фондах, повторил свои предупреждения, недавно опубликованные в пессимистичной книге о финансах³⁷. Ло и Букштабер утверждали, что подъем хедж-фондов с заемным капиталом создал новую угрозу: проблемы в ипотеке или на кредитных рынках могли нагрузить мультистратегический фонд потерями, вынуждая ликвидировать холдинги акций. Бедственное положение могло распространяться с одного сектора на другой: вся финансовая система стала рискованнее. Ло и Букштабер связывали это предупреждение с угрюмой картиной инвестиционной деятельности хедж-фондов. Слишком много квонтов гонялись за небольшими рыночными аномалиями. Такое столпотворение занижало инвестиционные прибыли, что, в свою очередь, вынуждало хедж-фонды использовать опасные объемы заемного капитала для поддержания доходности.

В этом пессимизме была доля истины. Во время кризиса LTCM на кредитных рынках было суматошно, но количественные фонды вложений в акционерные капиталы работали отлично; рост трейдеров на заемном капитале помог объяснить, почему пожар перескочил брандмауэр на этот раз³⁸. Но одно дело — сказать, что столпотворение являлось проблемой в моменты суматохи, совсем другое — доказать, что оно снижало прибыли в хорошие времена и делало опасный леверидж неизбежным. В работе Ло приводились прибыли от одной количественной стратегии — покупать акции, дела у которых шли плохо, и продавать те, которые были на высоте — и придавалось большое значение тому факту, что доходы от этой простой противоположной модели деградировали с 1995 года, явно подтверждая, что хедж-фонды не имели другого выбора, кроме как привлекать еще больше пугающего заемного капитала. Но основные противоположные модели не были центром квонтового землетрясения, потому что сами квонты понимали, что они приносят ограниченные прибыли. Большие деньги количественных фондов были завязаны в других стратегиях. Например, продавать дорогие акции роста с высоким отношением рыночной цены акции к чистой прибыли на одну акцию, и покупать дешевые немодные с низким отношением цены и прибыли. Ценовой разбег между акциями роста и устойчивыми акциями показал небольшую тенденцию к сужению за годы до 2007-го; как выразил это Аснесс: «Мы любим говорить, что если эти стратегии действительно ужасно востребованы всеми подряд, значит кто-то, видимо, забыл назвать цены»³⁹. Другие специалисты высказывали свои версии того же самого. Марек Флуджински, глава хедж-фонда под названием Thales, испытывал практически идентичные трейдинговые стратегии, чтобы понять, отразится ли присутствие одной из них на прибыли другой; показательно, что этого не произошло, что наводит на мысль о том, что столпотворение не являлось, по сути, проблемой⁴⁰. Действительно, в суматошные моменты ставки могли резко стать переполненными, но это касалось всех трейдинговых стратегий, а не только количественных. «Конечно, «хорошее вложение начинает тикать, когда некоторые инвесторы устремляются к выходу» — не такая захватывающая история, как «гении-квонты следуют за своими компьютерами к заслуженной кончине». Так что, наверное, эту битву в средствах массой информации мне не выиграть», — сожалел Аснесс⁴¹.

Если в количественных стратегиях не было такого столпотворения, как говорили скептики, и если пугающие объемы заемного капитала были, таким образом, неизбежны, что послужило причиной того, что хедж-фонды наращивали риск широкого системного взрыва? Здесь критика Ло — Букштабера также нуждается в уточнении. За первые три дня квонтового землетрясения сигналы в трейдинговых моделях работали крайне плохо, но более широкий рынок оставался спокойным — средняя американская семья со своими сбережениями, размещенными в индексном фонде, ничего не заметила, что подрывает мнение о том, что это был кризис всей финансовой системы. На четвертый день квонтового землетрясения рынок действительно сильно упал, но это больше отразило кризис кредитных рынков, чем толчки на территории квонтов. Самым замечательным в ликвидации так называемых рыночно-нейтральных стратегий было то, что эффект на рынок в целом был нейтральным: каждую проданную акцию квонты покрывали короткой позицией. Верно, что, если бы Goldman Sachs не спас свой дочерний фонд, снижение объемов заемного капитала продолжилось бы, потенциально вынуждая мультистратегические фонды демпинговать позиции на других рынках и тем самым наращивать ком проблем. Но на самом деле вышло так, что рынок наказал трейдеров с избыточным заемным капиталом, не причинив сильного вреда более широкой системе. Именно так капитализм и должен дисциплинировать своих детей. Ни один регулятор не сделал бы лучше.

В финальном анализе сложно не согласиться с Майком Мендельсоном в его вердикте квонтовому землетрясению: «Многие из нас потеряли кучу денег и изрядно вымотались за эту неделю, просто до чертиков, уж поверьте мне. Но не думаю, что это был важный вопрос государственной политики»⁴².