Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

12 ЧЕЛОВЕК ИЗ ЙЕЛЯ

Первого июня 2001 года 2920 человек пришли на ужин в Jacob Javits Convention Center в западной части Манхэттена. Они собрались для участия в церемонии, считавшейся одним из самых значимых событий лета: ежегодном торжественном ужине, устраиваемом Robin Hood Foundation. Основал это благотворительное собрание Пол Тюдор Джонс в память о крахе 1987 года. За 13 лет работы Robin Hood перенаправил около 90 миллионов долларов организациям, борющимся с бедностью, подростковой беременностью и безграмотностью в Нью-Йорке, и собрание 2001 года обещало вывести этот крестовый поход на новый уровень. Гости заполняли коктейльную зону, смешавшую атмосферу диско с эстетикой влажных лесов: сотни зеленых полюсов поднимались почти на шесть метров к потолку, изображение зеленых крон проектировалось на стену, постоянно перемещающийся зеленый луч выискивал знаменитостей. Там были актриса Мэг Райан, бейсбольная звезда Кейт Эрнандес и корреспондент Том Брокау, а также масса руководителей хедж-фондов. Официанты обслуживали гостей с почти военной энергией. Регулировщики, вооруженные флуоресцентными жезлами, управляли движением людей с подносами по кухне¹.

Ужин, устраиваемый Robin Hood, был доказательством того, что эпитафия Сороса хедж-фондам была преждевременной. Сам Стэн Дракенмиллер спонсировал событие, вернувшись на рынки почти сразу после ухода из Quantum, — теперь он возглавлял собственную фирму, Duquesne Capital Management. Элита титанов явилась на торжественный ужин, выложив по 5 тысяч долларов за билет и горя желанием поторговаться на аукционе. Кто-то заплатил около 540 тысяч за привилегию отобедать с ведущим финансовым магнатом. Кто-то раскошелился на 260 тысяч долларов за пакет «Стань звездой», частью которого была роль в массовке в фильме Рассела Кроу «Игры разума», проход в «Дуплексе» Дрю Берримор и ужин со звездной голливудской парой — Кэтрин Зета Джонс и Майклом Дугласом. Жена Пола Тюдора Джонса, Соня, за 420 тысяч долларов сторговала посещение урока йоги у Мадонны и Гвинет Пэлтроу: «Давайте, народ, вы же сами не сможете растянуться!» — подогревал публику комик Джерри Сейнфелд, выставляя этот лот. Когда торги закончились, часть стены столовой залы опустилась, на гостей посыпались выстрелившие конфетти, и на сцену выплыл Роберт Плант, известный не очень молодой части аудитории как солист Led Zeppelin.

В конце вечера организация Джонса собрала 13,5 миллиона долларов, демонстрируя, что благосостояние хедж-фондов стало серьезной социальной силой. Тем временем старейший и крупнейший филантроп из хедж-фондов, Open Society Institute Джорджа Сороса, в год распределял 450 миллионов долларов; а в 2002 году Арки Буссон, направлявший капитал Полу Джонсу и другим от инвесторов в Европе, создал ARK — Absolute Return for Kids, ставший эквивалентом Robin Hood в Лондоне. И все же самое большое филантропическое влияние хеджевых фондов лежало далеко за пределами этого: не столько в устраиваемых ими благотворительных акциях, сколько в тех прибылях, которые получали благотворительные организации, инвестировавшие в них. К началу 2000-х годов миллиарды долларов заработков хедж-фондов потекли в портфели университетов, увеличивая их способность финансировать все — от научных изысканий, до стипендий студентам из бедных семей. Так же как это эльдорадо изменило перспективы обучения, оно изменило и характер хеджевых фондов. По мере привлечения институциональных средств хедж-фонды становились крупнее, искуснее и методичнее. Они превращались в настоящую индустрию.

Пионером альянсов между благотворительными организациями и хедж-фондами был Дэвид Свенсен из Йельского университета. Это был высокий, худой, аскетичный интеллектуал — «крепко замешанный на Среднем Западе», как говорил о нем один друг, — и помимо всего прочего он был одержим обостренным желанием морального миссионерства. Он рос в Ривер Фолс, Висконсин, и через группу прихожан организовал клуб вторичной переработки отходов; его мать и сестра служили в лютеранской церкви, и его амбиции были направлены на следование прогрессивным политическим традициям штата и избрание в сенат. Но после поступления в Йельскую экономическую докторантуру Свенсен свернул в другую сторону. Он подружился с будущим нобелевским лауреатом Джеймсом Тобином. Он познакомился с выдающейся фирмой на Уолл-стрит — Salomon Brothers, предоставившей ему данные для диссертации. Он приобрел страсть к финансам и ко всей йельской атмосфере.

Когда в 1980 году Свенсен получил докторскую степень, его тут же пригласили на работу в Salomon, и он процветал в конкурентной культуре Уолл-стрит. Он помог составить финансовую историю следующего года, сыграв роль в создании первого валютного свопа, сделки между IBM и World Bank, позволившей технологической компании хеджировать свои финансовые риски швейцарскими франками и немецкими марками. В 1982 году его переманили в Lehman Brothers, предложив пост руководителя нового банковского отдела своп-сделок². Но в 1985 году, когда его бывшие преподаватели пригласили Свенсена возглавить неблагополучную благотворительную организацию Йеля, он с радостью согласился. Он отказался от бонусов инвестиционно-банковской сферы ради заставленного книгами кабинета в студенческом городке университета, понизив тем самым свою зарплату на 80 %. Годы спустя какой-то поклонник Уолл-стрит заметил, что Свенсен мог бы стать миллиардером, примени он свои таланты к руководству хедж-фондом.

«Что с тобой не так?» — спросил он.

«Должно быть, генетический сбой», — ответил Свенсен³.

Когда Свенсен возглавил благотворительную организацию Йеля, более четырех пятых ее активов были вложены в акции, облигации и валюту США и только одна десятая — в так называемые альтернативные инвестиции, короче говоря, она напоминала любой другой университетский благотворительный фонд. Для молодого человека, вернувшегося из мира инноваций Уоллстрит, это казалось слишком простым. Кроме того, это шло вразрез с исследованием наставника Свенсена, Джеймса Тобина, который способствовал продвижению идеи, что диверсификация портфеля — это бесплатный сыр в мышеловке экономики. В современной финансовой системе, считал Свенсен, диверсификация должна быть чем-то большим, чем простым держанием широкой линейки американских облигаций и акций: такие активы, как иностранная валюта, недвижимость, частный акционерный капитал, нефть, газ и лес, давали возможность иметь прибыль, подобную прибыли с акций, одновременно существенно диверсифицируя риски. Затем существовала еще одна форма активов, особенно занимавшая Свенсена. Он назвал ее «абсолютный доход», и за следующие годы этот термин вошел в инвестиционный лексикон, став синонимом хеджевых фондов.

Моралист в Свенсене не имел никакого желания помогать менеджерам хеджевых фондов зарабатывать состояния. Но экономист внутри него был впечатлен дизайном хеджевых стимулов. Он знал, что чем больше инвестиционный фонд, тем сложнее руководителю фонда добиваться прибылей, поэтому ему не нравились премиальные выплаты, привязанные к объему двигаемого менеджером капитала. Он предпочитал поощрительные премиальные выплаты за деятельность, составлявшие большую часть доходов хедж-фондов. Свенсен отдавал себе отчет в том, что премиальные выплаты только за деятельность сами по себе могут вести к слишком большим рискам: менеджеры хеджевых фондов получали десятую часть с улучшения показателей, но не платили никаких штрафов в случае неудачи. Поэтому он искал менеджеров, хранивших собственные сбережения в хедж-фондах, где они работали, и, к своей радости, нашел таких довольно много. Но что действительно интересовало Свенсена, так это размах и источник прибылей хедж-фондов. Они обещали прибыли, соразмерные капиталу, которые не соотносились с рыночными индексами, предлагая бесплатный сыр диверсификации.

Осознание потенциала хеджевых фондов заняло у Свенсена какое-то время. В 1987 году, два года спустя после принятия Свенсеном обязанностей по управлению благотворительной организацией, ему нанес визит выпускник Йеля, узнавший, что Свенсен будет присутствовать на домашнем футбольном матче. Этот человек рассказал, что владеет небольшим фондом на Западном побережье, и поинтересовался, не захочет ли Йель в него инвестировать? Свенсен и его заместитель Дин Такахаши выслушали речь.

«Мы не заинтересованы, — ответили они просителю, — и никогда не будем».

ПРОСИТЕЛЕМ БЫЛ ТОМ СТЕЙЕР, А ЕГО ХЕДЖ-ФОНД назывался Farallon. Стейер носил светло-рыжие волосы на пробор, лихие баки и выцветшие плетеные браслеты. Он вырос в Нью-Йорке, но впитал атмосферу своего нового дома — Сан-Франциско. Он был полным энтузиазма, забавным и совершенно самодостаточным. Он мог добавить беседе искру, носясь с идеями, как звездный футболист, каким он был в колледже. На вооружении Стейера было еще одно качество, которое позже очень понравится Свенсену — обостренное чувство правильного и неправильного, которое окрашивало все, от его образа жизни до подхода к бизнесу. Много лет спустя после того, как

Стейер превратил Farallon в один из крупнейших в мире хедж-фондов, он все еще ездил на старом авто, летал экономклассом и проявлял полнейшее безразличие к моде⁴. В его офисе открытой планировки посредине стоял только одинокий стол. Перед сидящим за ним разворачивалась потрясающая панорама Сан-Франциско, вот только Стейер не поднимал жалюзи⁵.

Стейер основал Farallon в 1985 году, когда Свенсен пришел в Йельский благотворительный фонд. С одной стороны, им двигало желание сбежать с Уолл-стрит к жизни на Западном побережье, с другой — чувство справедливости. Будучи молодым аналитиком в Morgan Stanley, он разочаровался, обнаружив, что советники инвестиционного банка получали свои деньги, даже если ошибались; быть убедительным значило больше, чем быть правым на самом деле, ведь целью было просто брать оплату с клиентов. После стажировки в Стенфордской школе бизнеса Стейер поработал в Goldman Sachs в отделе арбитражных слияний под руководством Роберта Рубина, будущего секретаря министерства финансов. Это понравилось ему больше: Goldman получал оплату в этом бизнесе, только если оказывался прав, хотя распределение доходов среди сотрудников иногда вызывало споры. С точки зрения Стейера, следующим логическим шагом было создание независимого фонда. Он начал карьеру с фирмы, не несущей ответственности за непродуктивное инвестирование. Он перешел в фирму, несущую ответственность коллективно, но эта схема не всегда учитывала индивидуальный вклад в общее дело. Теперь, закладывая независимый фонд, Стейер выходил в открытое плавание, не имея никакого буфера между качеством своих инвестиций и вознаграждением, которое он за них получал.

Стейер арендовал недорогое помещение в центре Сан-Франциско с парой столов — одним для себя, другим для партнера⁶. Каждое утро в половине шестого он поднимался на лифте в офис, захватив с собой кофе и пончик, готовый анализировать поглощения и слияния с самого открытия торгового дня в Нью-Йорке. Его стиль инвестирования остался тем же, какому он научился в Goldman Sachs. Когда на бирже появлялось предложение поглощения, цена акций целевой компании обычно подтягивалась к цене заявки. Например, если акция торговалась на отметке 30 долларов, а заявка была на отметке в 40 долларов, цена акций могла вырасти до 38 долларов. Это ставило Стейера перед выбором. Если он покупал акции и поглощение совершалось, он мог положить в карман по два доллара с акции; но если предложение поглощения отзывалось, акции падали до прежней цены, то он лишался восьми долларов. Понимание, рискнуть ли восемью долларами, чтобы заработать два, основывалось на особом мастерстве. Вам надо было просчитать, заблокируют ли поглощение антитрестовые правила, поднимется ли волна возмущения акционеров. Нужно было оценить шансы того, что на сцене появится другая сторона, возможно, подняв цену акции выше отметки в 40 долларов.

Стейер страстно погрузился в работу, иногда переходя все границы. Понеся определенные потери в крахе 1987 года, он стал появляться в три утра в сопровождении своей жены, которая переживала за его душевное равновесие⁷. Но несмотря на удар 1987 года, дела у Стейера шли очень хорошо: специалист по арбитражным сделкам, анализирующий слияния и поглощения за столом в Goldman Sachs может анализировать их так же хорошо и за столом в Сан-Франциско, особенно если он всем своим существом отдается делу. Покупая целевые компании в сделках, которые благополучно совершались, Стейер месяц за месяцем получал прибыль. Одновременно играя на понижение приобретаемых фирм, он хеджировал риск движений общего рынка.

К концу 1980-х годов Стейер расширил свои горизонты. Частично это была стратегия выживания, поскольку бум поглощений потихоньку стихал, и когда в 1989 году произошло обрушение рынка «мусорных» облигаций, специалистам арбитражных слияний стало почти нечего анализировать. Но Стейер и тут не терялся: коллапс «мусорных» облигаций создал возможность применить его аналитические способности в другом контексте⁸. Компании, находящиеся в центре рынка «мусорных» облигаций, одна за другой объявляли о банкротстве, и инвестор, способный понять, какой кусок долга банкрота нужно прикупить, мог неплохо заработать. Что еще лучше, пенсионные фонды, взаимные фонды и другие институциональные инвесторы становились вынужденными продавцами «мусорных» облигаций, так как их правила запрещали держать ценные бумаги компаний, не выполняющих свои обязательства, поэтому они скидывали их ловким игрокам вроде Farallon⁹. Когда Дрексел Бэрнхам Ламберт, шишка рынка «мусорных» облигаций, объявил о банкротстве в 1990 году, Стейер приобрел крупный ломоть его долга за копейки, а когда в 1993 году он продал свою долю, портфель Farallon получил 35 % прибыли¹⁰. Этой сделкой с Дрекселом Стейер убил двух зайцев. Он выиграл на поглощениях, ставших возможными благодаря облигациям Дрексела, и снова обогатился на его крахе.

Стейер создал то, что позже назовут «управляемый событиями» хеджевый фонд. Он специализировался на событиях, вынуждающих существующие цены меняться в неверную сторону, — моментах, когда какой-либо сбой внезапно представлял установившийся рынок бездействующим. Незадолго до заявки поглощения цена на акции компании олицетворяет вердикт инвесторов, которые предсказывают будущие заработки. Цена является эффективной в том смысле, что она уже проанализирована до конца. Сразу после заявки на поглощение старые расчеты ничего не значат: теперь аналитики должны смотреть на размер стоимости поглощения, время, до которого оно может произойти, ставку должного дисконта и так далее. Схожим образом такое событие, как банкротство, спутывает вчерашний консенсус по стоимости облигаций компании. И снова задача — по-новому взглянуть на потоки наличности, которые, возможно, будут запущены каждой обанкроченной облигацией.

Еще до удачи с Дрекселом новости об эффективности Стейера достигли ушей Дэвида Свенсена. Стейер делал хорошие деньги вне зависимости от того, опускался или поднимался фондовый рынок, — он предлагал диверсификацию. Стейер получал прибыли, фокусируясь на случаях, когда установленные цены оказывались спутанными. Финансовым экономистам, настроенным на ограниченность гипотез эффективных рынков, этот успех простой удачей не казался¹¹. Двух этих факторов оказалось достаточно, чтобы Свенсен пересмотрел свой изначальный отказ инвестировать в Farallon. Но прежде чем двигаться дальше, Свенсен должен был всесторонне оценить Стейера как человека. Ему нужны были партнеры, отличающиеся целостностью, и не только. Противостоять рынку могли только люди, одержимые страстью. «Великие инвесторы больше похожи на игроков, ими движет не стремление к прибыли, а азарт», — позже напишет Свенсен¹².

Проводя тщательные проверки, Йель обнаружил, что Стейер обладал всеми качествами, на которые благотворительный фонд мог надеяться. Этот человек руководил хедж-фондом не потому, что искал роскоши: в этом можно было убедиться, взглянув на его офис. Этот человек разделял страсть Свенсена к стимулам чистой компенсации. Он настаивал, чтобы сотрудники Farallon хранили свои сбережения в фонде и ощущали на себе, если теряли деньги¹³. Стейер также придерживался правила «отметки полного прилива», которое означало, что если его фонд уходил вниз, то дальше он не брал премиальных, пока не отрабатывал для инвесторов их средства¹⁴.

Осенью 1989 года Свенсен полетел в Сан-Франциско. Он посетил скромный офис Farallon, и то, что он увидел, пришлось ему по вкусу. Но за дешевым обедом со Стейером и другим партнером Farallon, Флер Фэирман, Свенсен повторил свой предыдущий вердикт — Йельский университет не будет через них инвестировать. Он прямо сказал, что хедж-фонды потопят своих клиентов, если их стратегии окажутся неверны. Вместо того чтобы работать без компенсации, возвращая капитал, как предполагало обещание «отметки полного прилива», хеджевые фонды просто прикрывали лавочку, открываясь под новым именем и со свежим набором инвесторов.

«Послушайте, причина, почему мы не хотим в это ввязываться, — это формат. Если вы потеряете деньги, вы не захотите зарабатывать их обратно. Вы закроетесь и начнете заново. Это проблема самого формата».

Стейер хотел было возразить, но Фэирман его опередила¹⁵:

«Полная чушь! — воскликнула она, и Свенсен понял, что она в ярости. — Если вы так о нас думаете, то мы сами не возьмем ваших денег! — продолжала Фэирман, — вы и представления о нас не имеете! Просто смешно, что вы так сказали!»

Такая реакция была даже лучше той, на которую рассчитывал Свенсен. Он нашел целостность, которую искал: Фэирман так серьезно относилась к вопросам порядочности, что просто слетела с катушек, когда кто-то в ней усомнился.

В январе 1990 года Йельский университет стал инвестором Farallon. Вливание в фонд Стейера составило 300 миллионов долларов, увеличив его капитал до 900 миллионов и запустив постепенное изменение социальной значимости хедж-фондов.

СОТРУДНИЧЕСТВО СВЕНСЕНА И СТЕЙЕРА ДАЛО НАЧАЛО изменению принципов инвестирования Йеля, одновременно повлияв на стиль инвестирования почти всех благотворительных организаций. До сделки с Farallon Йельский университет имел поверхностные вложения в частном капитале и недвижимости, но ничего в хедж-фондах. Через пять лет, в 1995 году, размещения в хеджевых фондах подпрыгнули до 21 %, а в частном капитале и недвижимости — до 31 %¹⁶. Другие университеты последовали за ним, но с отставанием: для типичного университетского благотворительного фонда размещение средств в хедж-фондах с нуля в 1990-м выросло до 7 % в 2000 году¹⁷. За годы, последовавшие за крахом доткомов, благотворительные организации, экспериментирующие с хедж-фондами, были вознаграждены особенно хорошо: с июля 2000 до июня 2003 года S&P 500 потерял 33 %, тогда как индекс хеджевых фондов HFR набрал 10 %. Сам Йель за этот период поднялся на 20 %, а несколько лет спустя, когда университет праздновал двадцатилетие прихода Свенсена, его инвестиционные решения принесли 7,8 миллиарда из 14 миллиардов йельской благотворительности — это была цифра, на которую за годы своего правления он обогнал фонд среднего университета. Целых 7,8 миллиарда долларов! Умопомрачительная сумма! Превосходство Свенсена перед другими хедж-фондами, как рассказывали такие филантропы от образования, как Харкнес и Меллон, стало больше чем просто средством обогащения для богатых. К 2009 году приблизительно половина капитала в хедж-фондах принадлежала не частным лицам, а организациям.

Быстрое перетекание благотворительных денег в хеджевые фонды гарантировало отсутствие необходимости писать индустрии эпитафию. В начале 2000 года, когда Сорос заявил об окончании эры хедж-фондов, активы этих самых фондов составляли 490 миллиардов долларов. К концу 2005 года цифра выросла до 1,1 триллиона. Эпитафия Сороса, по крайней мере частично, соответствовала его типу трейдера: первые годы нового столетия были относительно постным временем для макрохедж-фондов. Но управляемые событиями фонды, как Farallon, это компенсировали¹⁸. Активы Farallon раздулись с 8 миллиардов долларов в 2002 году до 16 миллиардов в 2006-м, и вокруг начали толпиться имитаторы. Och-Ziff, созданный другим ветераном арбитражной группы Роберта Рубина в Goldman Sachs, вырос с 6 до 14 миллиардов долларов за тот же период. Perry Capital, еще один росток Рубина, вырос с 4 до 11 миллиардов. Этот «Рубин III» вскоре превысил Commodities Corporation III в отношении величины активов. К 2006 году Caxton, Tudor и Moore располагали вместе 35 миллиардами долларов, что было на 6 миллиардов меньше, чем итог Farallon, Perry и Och-Ziff. Команда арбитражной группы Рубина, включавшая Фрэнка Бросенса с Taconic Capital, Эрика Миндича с Eton Park и Эдварда Ламперта с ESL, работающая и с другими продуктами, процветала. В семейном древе хеджевых фондов, возможно, только Джулиан Робертсон имел больше отпрысков.

Дело было не только в том, что прибыли управляемых событиями фондов впечатляли. С точки зрения менеджеров благотворительных организаций, которые отчитывались перед надзорными комитетами, задающими скептические вопросы, доходы были приятно объяснимыми. Макротрейдеры, как Пол Тюдор Джонс, могли говорить о волнах Кондратьева и экстремальных точках спада и подъема цен на ценные бумаги, но для среднего инвестиционного комитета это было просто шаманство. Управляемые же событиями фонды, такие как Farallon, не прибегали ни к какой магии. Эти парни изучали юридические лабиринты. Они понимали, через что пройдет конкретное слияние. Они могли судить о том, как конкретный кусок второстепенного долга будет рассмотрен конкретным судьей по банкротствам в конкретном суде. Имея такие преимущества, конечно же, они зарабатывали! Кроме того, благотворительные надзорные комитеты быстро понимали, что управляемые событиями фонды преуспевали, потому что другие были покалечены. Институциональные инвесторы следовали правилам, заставляющим их продавать облигации компаний, не выполняющих свои обязательства, поэтому они были вынуждены передавать доходы Стейеру и его имитаторам. Чем больше благотворительные организации вытесняли богатых частников, становясь ведущими инвесторами хедж-фондов, тем большее значение приобретало требование понятности стратегии хедж-фондов. Богатый инвестор может, если захочет, рискнуть своим личным состоянием и сделать ставку на загадочного гения. Благотворительные комитеты должны подстраховать тылы презентациями в Power Point.

Вместе с прибылями и прозрачностью управляемые событиями торговцы обещали устойчивость. Они использовали очень немного заемного капитала, что само по себе, памятуя о бесславном конце Long-Term, было очень ценно: частичным результатом было то, что их доходы оставались до чудесного стабильными¹⁹. Устойчивость Farallon стала легендой: между 1990 и 1997 годами не было ни единого месяца, когда фонд потерял бы деньги. В результате коэффициент Шарпа отношения доходности и риска фонда Farallon был примерно в три раза больше, чем коэффициент широкого фондового рынка, превращая фонд в невероятно привлекательное место для размещения благотворительных средств²⁰. Даже во время нарастания доткомовского сумасшествия плавание Стейера проходило безмятежно. Он не ввязался в пузырь, как Дракенмиллер. Он не попал под него, как Джулиан Робертсон. Вместо этого он применил свои методы к анализу эпических битв эры поглощений, хеджируя по ходу дела рыночный риск. Естественно, его стратегия выглядела неплохо, когда коллапс рынка потопил и Дракенмиллера, и Робертсона.

Короче говоря, управляемые событиями хеджевые фонды производили понятный, постоянный доход — доход, который, помимо прочего, был отражением чистейшего инвестиционного мастерства и не соотносился с рыночным индексом. Это был Святой Грааль, эликсир, который консультанты благотворительных организаций называли «альфа», и институционный капитал рекой тек в их портфели. И все же триумф управляемых событиями хедж-фондов не был лишен риска. Даже такие звезды, как Farallon, имели слабые стороны, о которых многие и не догадывались.

К КОНЦУ 1990-Х ГОДОВ FARALLON РАСПОЛОЖИЛСЯ в модном небоскребе в японском центре Сан-Франциско. Рабочее место командора по-прежнему отличалось скромностью, но снаружи возвышалась скульптура Генри Мура и простиралась зеленая лужайка, где красивые люди поглощали органические сэндвичи. Из этого бастиона безмятежности небольшое предприятие Стейера стремилось к новым горизонтам. В 1998 году фонд запустил арбитражные слияния и поглощения в Лондоне, появившись там на несколько месяцев раньше своих соперников, Och-Ziff и Perry Capital. Он приобрел долю в Alpargatas, аргентинском обанкротившемся производителе текстиля и обуви. Он назначил Alpargatas новых руководителей и реструктурировал долг фирмы: вскоре около двух тысяч работников вернулись из вынужденных отпусков, и Farallon доказал, что может процветать, творя добро заграничной экономике²¹. Но ничто не могло сравниться с тем, что произошло потом. В ноябре 2001 года Farallon намерился приобрести крупнейший банк Индонезии.

Bank Central Asia, цель Farallon, был основан Лиемом Силионом, богатейшим человеком Индонезии и хорошим другом диктаторамодернизатора этой страны Сухарто. Говорили, что империя Лиема составляла 5 % объема производства Индонезии, и мучной бизнес лучше всего иллюстрировал секрет его успеха. Играя на связях с Сухарто, Лием добился, чтобы индонезийское правительство продавало ему импортируемую пшеницу по субсидированной цене, а затем покупало ее обратно в виде муки с серьезной надбавкой — неплохой заказ, если вы сможете его получить²². Застрахованное от конкурентов мукомольное хозяйство Лиема в Джакарте выросло до крупнейшего в мире; второе по величине, расположенное в Сурабая, также принадлежало Лиему. И хотя предполагалось, что комбинаты будут продавать муку обратно государству, внушительное количество уходило в еще одно начинание Лиема, Indofood, которое соответственно контролировало 90 % индонезийского рынка лапши быстрого приготовления. Похожим образом Лием преуспел с кофе, сахаром, резиной, цементом, рисом и пряностями. Естественно, человеку его размаха был необходим собственный банк. Естественно, банк стал крупнейшим в стране.

Когда на сцену вышел Farallon, империя Лиема уже рушилась. Патриарх подстраховал политический риск, выделив родственникам Сухарто крупные доли в своих фирмах²³. Но валютный кризис, стоивший Соросу и Дракенмиллеру состояния, запустил в Индонезии замедленную революцию, достигшую кульминации во время обвала правительства Сухарто. С этого момента политическая страховка Лиема превратилась в мишень, нарисованную у него на груди, — друзья сверженного президента стали теперь врагами народа. Повстанцы вломились на территорию Лиема, подожгли автомобили и разбили китайские вазы. Лишенный политической поддержки, бизнес Лиема обанкротился, а поскольку многие займы шли из Bank Central Asia, банк также оказался под угрозой. Для сдерживания паники вкладчиков правительство пришло на помощь банку.

Farallon работал по схемам управляемого событиями инвестирования, но падение режима Сухарто было гораздо экстремальнее объявления о среднем поглощении. Миллионы людей были выброшены за черту бедности, тысячи демонстрантов погибали в столкновениях с полицией, сотни предприятий были разграблены. Многие индонезийцы обвиняли в несчастье западные хеджевые фонды, и было известно, что американские финансисты, находящиеся в стране, получали угрозы смерти. Но чем больше Farallon изучал Индонезию, тем больше в стране открывалось возможностей, которые было жалко упускать. Правительство Индонезии было классическим неэкономическим продавцом. Международный валютный фонд вынуждал правительство разгружать области частного сектора, те самые, что оно был вынуждено спасать, и делать это практически за любую цену. Именно потому, что большинство финансовых игроков и носа не казали в эту страну, Farallon мог ожидать ограниченную конкуренцию в торгах за пошатнувшиеся активы. Во время кризисов 1997 года хедж-фонды обогатились, ставя против правительств, которые устанавливали нелогично высокие цены на свои валюты. В продолжение тех кризисов хедж-фонды теперь могли обогатиться, ставя против правительств, которые устанавливали нелогично низкие цены на рассыпавшиеся бриллианты своих экономик.

К осени 2001 года доля Farallon в индонезийских ценных бумагах составила 1 миллиард долларов²⁴. Фонд приобрел акции РТ Semen Cibinong, третьей по величине цементной компании Индонезии, и РТ Astra International, крупнейшей автомобилестроительной компании. Фонд купил Jakarta Container Port Terminal и продал его Hutchison, расположенному в Гонконге.

А однажды Рэй Зейг, специалист Farallon в Индонезии, получил от своего человека в правительстве необычное сообщение. Bank Central Asia скоро будет подвергнут повторной приватизации. Может, Farallon это интересно?

Предложение было потрясающим: маленький фонд из Сан-Франциско займет руководящие высоты крупнейшего мусульманского государства в мире. Farallon мог похвастать штатом, состоящим всего из пары десятков сотрудников — Bank Central Asia вмещал 8 миллионов счетов и имел 8 сотен филиалов. Farallon был продуктом культуры арбитража Goldman и калифорнийской невозмутимости, Bank Central Asia был воплощением коррумпированного капитализма Индонезии. Эндрю Споке, франтоватый английский банкир, которого Стейер пригласил из офиса Goldman Sachs в Гонконге, позже признавал, что сделка была тяжелой. «Мы немного отклонились от трассы, — сказал Споке, невозмутимо изучая свои манжеты»²⁵. В этот момент он очень напоминал раннего Джеймса Бонда, в смокинге несущегося на лыжах перед лавиной²⁶.

К моменту появления возможности с Bank Central Asia, террористические акты 11 сентября вогнали Индонезию в еще большую неопределенность. Страна, разодранная экономическими катаклизмами и политической революцией, казалась особенно уязвимой для исламистского экстремизма. Огромный калифорнийский пенсионный фонд CalPERS готовился объявить о своем отказе инвестировать в Индонезию, точка. Даже бесстрашный Goldman Sachs уменьшил границы индонезийских финансовых рисков, которые фонд мог сохранить²⁷. Команда Farallon начала демонстрировать другое поведение в своих периодических визитах в страну, особенно когда обнаруживала себя в концентрированном окружении со стороны иностранцев. Рэй Зейг рассматривал расстояние между таможенным досмотром и стоянкой такси аэропорта как зону смерти. «Помню, как Рей говорил, что будет здорово, если нас там не снесут», — прозаично вспоминал Споке²⁸.

Farallon продолжал взвешивать возможность покупки Bank Central Asia. Задачей инвесторов, управляемых событиями, является отделить сплетни и панику и сфокусироваться на ценности — когда рыночные цены перестают быть ориентиром, вы решаете, какую цену дать за те или иные активы, основываясь на потоках наличности, которые они произведут.

Споке обошел репутацию Bank Central Asia как центра коррумпированной капиталистической империи Лиема и сфокусировался на трех фактах. Со времен национализации гнилые займы банка предприятиям Лиема были заменены специальными облигациями рекапитализации, так что, вместо того чтобы зависеть от выплат от обанкротившихся коррумпированных компаний, ВСА зависел от выплат от индонезийского государства: ВСА стал в большей степени фондом государственных облигаций, чем банком. Кроме того, ВСА имел доступ к дешевому капиталу частных вкладчиков. В отличие от большинства других облигационных фондов, ВСА шел в связке с удешевленным левериджем²⁹. Наконец, если местная экономика поднимется, банк сможет выдавать доходные займы бизнесу: ВСА был облигационным фондом, плюс удешевленным левериджем, плюс возможностью восстановления Индонезии. Что касается политического риска, у Спокса был ответ и на это. Именно потому, что мир глядел на Индонезию с опаской, постсухартовское руководство не могло позволить себе капризничать с Farallon. Если бы они обманули иностранного инвестора в сделке такого серьезного масштаба, на их репутацию легло бы несмываемое пятно.

После жарких дискуссий аргументы Спокса за инвестирование «в обход трассы» убедили Стейера и других партнеров. Всего годом ранее у Farallon не было в Индонезии никакой истории, теперь фонд собирался сделать заявку на Bank Central Asia — и пойти против консорциума, возглавляемого Standard Chartered, почитаемой кредитной организацией, глубоко пустившей корни в регионе. В конце 2001 года Farallon должным образом представил предложение в 531 миллион долларов, и в марте 2002-го правительство объявило о его победе. Хеджевый фонд из земли любителей латте приобрел контроль над ведущим банком другой страны. Событие казалось настолько неправдоподобным, что повсеместно заговорили о теории заговора. Являлся ли Farallon прикрытием разведки американского правительства? Был ли он троянским конем для Лиена, мечтающего возродить свою прежнюю империю?

Несмотря на пылкие перешептывания, вложение Farallon стало благословением для Индонезии. Фонд назначил нового руководителя, привел консультантов и принялся терпеливо выводить банк из эры Сухарто. К 2006 году, когда Farallon продал большую часть своей доли индонезийскому партнеру, цена акций ВСА выросла на 550 % с момента покупки. Как и с аргентинской обувной компанией, Farallon показал, что может процветать, творя добро в неблагополучной стране. Но вложение Farallon имело еще один эффект. Удалой хедж-фонд, ворвавшийся в Индонезию, притянул взгляды Нью-Йорка и Лондона: институциональные инвесторы взглянули на страну по-новому. В год перед покупкой ВСА в Индонезию тоненькой струйкой инвестиций влилось лишь 286 миллионов долларов, но в следующем году страна получила около миллиарда долларов иностранного капитала, а еще через год поток составил более 4 миллиардов³⁰. Farallon перевернул установившийся взгляд на индонезийские активы, подготовив почву для восстановления. Управляемый событиями фонд сам создал событие, содействуя повороту экономического прилива для блага народа, численностью 240 миллионов³¹.

ПОКА FARALLON ДЕЛАЛ ЗАЯВКУ НА BANK CENTRAL ASIA, дела на другом конце света шли не так гладко. Стейер договорился о сотрудничестве с владельцем ранчо из Колорадо по имени Гари Бойс, колоритным специалистом по обучению лошадей, мечтающим о процветании долины своего детства. Бойс пришел в Farallon с планом купить землю в долине и качать воду из ее подземных источников — этой водой можно было бы снабжать Боулдер-Сити, Колорадо Спрингс и даже Денвер. Альянс Farallon с Йельской благотворительностью держал фонд в боевой готовности, когда дело касалось потенциала таких «недвижимых активов», как вода. Стейер с командой вложились в дело.

Долины Южного Колорадо по-своему были так же далеки, как переулки на окраине Джакарты. Чтобы добраться в вотчину Гари Бойса, людям из Farallon пришлось лететь в Денвер, затем четыре часа на машине ехать на юг к Аламосу, небольшому городку, достопримечательностями которого были ресторан True Grits Steakhouse, центр смазочных материалов TropArctic Lube Center и магазинчик, украшенный постерами, рекламирующими пиво на любой вкус и цвет — в местечке у латте определенно были конкуренты. После Аламоса гости попали в Сан-Луис Вэлли, проехали мимо одиноких домов-трейлеров по плоской, как блин, земле, покрытой жесткой порослью, под карамельными облаками, застывшими над горами вдали. На дальнем конце долины располагалось ранчо Гари Бойса: серьезное строение с полыми глинобитными стенами для сохранения прохлады. Бойс носил рубашки с перламутровыми кнопками на карманах. На столе в его кабинете лежала пара изысканно украшенных револьверов.

Вы бы поняли, почему Стейер и его команда увидели в этом человеке превосходного местного партнера. Бойс вырос в Сан-Луис Вэлли в бедности, затем стал трехкратным победителем в чемпионате Колорадо по мотогонкам по грязи. Он был ветераном политических войн за воду: во время битвы за более раннюю попытку поставить кран на водоносный горизонт Сан-Луис он основал газету под названием Needle («Игла»), чтобы проткнуть пузырь девелопера³². И хотя Бойс был истинным местным жителем, он также был человеком светским. Благосостояния он достиг, объезжая лошадей для представителей высшего света Вирджинии, а еще богаче стал, женившись на наследнице MGM. Уверенный, что Бойс обладает всеми качествами, чтобы запустить новую версию водного проекта, Стейер создал партнерство для финансирования его амбиций. Половина капитала пришла из Farallon, а вторая половина из Йеля, хотя университет не играл никакой роли в управлении проектом.

В 1994 году, заручившись поддержкой Farallon, Бойс купил ранчо в Сан-Луис Вэлли, опередив Nature Conservancy, организацию, которая хотела превратить земли в государственный заповедник. Он потратил 3 миллиона долларов на изучение условий окружающей среды, которое показало, что воду можно добывать без урона местной почве. Он нанял лоббистов для продвижения проекта в законодательстве Колорадо. Вместе с этим Бойс потратил полмиллиона долларов на сбор подписей на проведение двух референдумов для избирателей Колорадо. Первый обязывал фермеров долины оборудовать свои колодцы счетчиками потребления, второй заставлял фермеров платить пользовательские сборы за воду определенного сорта. Обе меры являлись необходимой составляющей схемы Бойса, ведь они устанавливали справедливую цену на ресурс, который он собирался продавать. Бойс потратил еще 400 тысяч долларов на рекламную кампанию в поддержку своих предвыборных инициатив, заверив партнеров в Йеле и Сан-Франциско в удачном исходе выборов. Стейер отправился в долину, взяв с собой на отдых мать. Она сблизилась с Бойсом и замечательно проводила время, пробуя себя в охоте на оленей³³.

Но не все были так счастливы. Фермеры долины восстали против предложений Бойса. Они были вне себя от перспективы пользовательских сборов и заявляли, что песчаные почвы долины будут засорять счетчики. Споры все разгорались, и Стейер начал задумываться, того ли местного он выбрал в партнеры³⁴. Если ты живешь, где родился, еще не значит, что тебя будут там уважать. Возможно, перламутровые кнопки и украшенные револьверы выдавали Бойса как позера, а не как обычного местного жителя, знаменитого в Колорадо. Когда в ноябре 1998 года пришло время выборов, водные инициативы Бойса были повержены с огромным перевесом. Стейер и его йельские партнеры потратили четыре года и почти 20 миллионов долларов на этот проект, но теперь им не оставалось ничего, кроме как признать поражение³⁵. В поиске путей выхода Farallon пригласил Nature Conservancy возродить прежний план создания национального заповедника, и в конце 2001 года две стороны заключили сделку. Но тут появилось препятствие. Бойс заблокировал путь к выходу, подав на Farallon в суд.

В суде Бойс ссылался на то, что водная схема была все еще жизнеспособной. Преждевременно выйдя из экономических трудностей, используя помощь со стороны, Farallon нанес ущерб ценности доли Бойса в проекте. Судебное рассмотрение задержало сделку с Nature Conservancy, и скоро сторонние наблюдатели разглядели возможность навредить делу. Сенатор Колорадо Уэйн Аллард обвинил Йель в попытке нажиться за счет колорадских налогоплательщиков, которые будут спонсировать покупку Nature Conservancy, и потребовал, чтобы Йель снизил запрашиваемую цену в 31,1 миллиона долларов, несмотря на то что Йель играл роль всего лишь пассивного инвестора³⁶. Аллард предположил, что Farallon ввел Йель в заблуждение касаемо издержек проекта на охрану окружающей среды, несмотря на то что референдум Бойса провалился из-за предложенных сборов и счетчиков, а не потому, что кто-то доказал, что результаты его исследования окружающей среды были неверны. Практически первый раз за всю свою историю Farallon старался держаться подальше от заголовков, и уж конечно фонд не привык к публичным обвинениям от сенаторов. Вовлеченность в перипетии с Бойсом становилась для фонда все неприятнее.

В начале 2004 года Farallon вышел победителем из юридической схватки с Бойсом и продолжил работу над завершением сделки с Nature Conservancy. Чтобы задобрить критиков, Йель объявил о пожертвовании 1,5 миллиона долларов на субсидирование затрат колорадских налогоплательщиков. Но скоро Farallon столкнулся с новой неожиданностью: в нескольких университетских кампусах объявилась странноватая коалиция протестующих. Ее лидеры заявляли себя частью кампании «Против

Farallon», нацеленной вынудить благотворительные организации колледжей вывести из Farallon свой капитал. На футбольном матче в поддержку протеста, организованном в Техасском университете, появились игроки, разодетые как коррумпированные капиталисты. «Фея прозрачности» в маске, украшенной перьями, размахивала волшебной палочкой у входа в офис Свенсена в Йеле, желая, чтобы благотворительный фонд был более открытым и понятным³⁷.

Уличный театр привлекал внимание к новому веб-сайту «Против Farallon», где были перечислены все виды предположительно бесчестных деяний. Сайт приводил в пример инвестиции Farallon в проект индонезийской электростанции, работающей на угле: уголь представлялся злом. Сайт обращался к вложениям Farallon в Аргентине: там пострадали рабочие. Сайт демонстрировал плачевное состояние тигровой саламандры из-за калифорнийских курсов по гольфу, в которые инвестировал Farallon: если гольф-лорды не выкопают искусственные водоемы, саламандры окажутся под угрозой³⁸. Действительно, Farallon оказался соучастником не меньших преступлений, чем война в Ираке: фонд владел долей в 3 миллиона долларов в Halliburton, нефтяной компании, когда-то возглавляемой американским вице-президентом Чейни. Активисты требовали, чтобы скрытный руководитель Farallon встретился с ними для обсуждения «этики практикуемых Farallon инвестиций». «Мы являемся акционерами тех инвестиций, которые вы проводите деньгами университета, — отчитывали они Стейера, видимо, воображая противника с моноклем и в высокой шляпе. — Мы не желаем, чтобы наши университеты обогащались за счет инвесторов, наносящих вред другим сообществам»³⁹.

Стейер делал все возможное, чтобы постоять за себя. Он написал кампании «Против Farallon», убеждая протестантов, что он так же сильно, как и любой другой, заботится об устойчивых ценностях бизнеса. Он написал инвесторам Farallon, заявляя чистую правду о том, что протестующий веб-сайт приводил недостоверные факты. Но демонстрации продолжались. В апреле студенты устроили митинг перед офисом президента Йельского университета. Они разыграли пародию попытки добыть воду из недр кампуса и разбили площадку для новой угольной электростанции. Когда студенты заявились на собрание Йельского надзорного комитета по инвестиционной деятельности, терпение Дэвида Свенсена подверглось дальнейшему испытанию⁴⁰. Высидев в качестве слушателя на подробном изложении всех жалоб по поводу неспособности благотворительной организации раскрыть детали своих инвестиций, он решил, что пришло время вступить с мучителями в бой. После заседания он подошел к ним: высокая, жилистая фигура в шерстяном жилете возвышалась над группой неопрятных студентов в напряженном споре. Требование студентов о большей прозрачности являлось просто непрактичным, объяснял он: чтобы успешно конкурировать на рынке, инвесторы должны охранять свои секреты.

Если Йель желал вкушать плоды прибыли от хедж-фондов, он должен был пообещать не разглашать информацию о сделках, ему нужно было доказать, что он является «партнером высшего класса, каких поискать». Студенты остались непреклонны. «Я думаю, гораздо важнее считать Йель гражданином всего мира высшего класса», — парировал один из них⁴¹.

Из всей вселенной хеджевых фондов, Свенсен и Стейер меньше всего подходили на роль мишеней для студенческих нападок. Совершенно не являясь приверженцем Чейни, Стейер скорее был ярым сторонником кандидата в президенты от демократов Джона Керри. Совершенно не являясь помешанным на деньгах монстром, Свенсен упустил возможность стать миллиардером из-за своего «генетического дефекта». Но это все не принималось в расчет. Хедж-фонды выросли при помощи университетских благотворительных организаций. Они не могли рассчитывать на иммунитет от превратностей политики колледжей.

FARALLON ЗАВЕРШИЛ СДЕЛКУ С NATURE CONSERVANCY в сентябре 2004 года. Водный проект провалился, но земля приобрела ценность, поэтому Стейер с партнерами вышли из истории с небольшой прибылью. Но колорадский эпизод выявил уязвимость как Farallon, так и амбициозных фондов, гоняющихся за выгодными сделками, в общем. Выгодные сделки часто таятся в странных местах: в мельчайших деталях дебрей рынка дешевых ценных бумаг, в посткризисной Индонезии, в запутанной вражде между фермерами и владельцами ранчо в далеких долинах Колорадо. Для успешного инвестирования в подобных ситуациях вам нужно предвидеть ловушки на местности, а молодым хедж-фондам иногда недостает рабочей силы для проведения адекватных исследований. Если бы сотрудники Farallon провели в Сан-Луис Вэлли больше времени, возможно, они бы осознали, что Гари Бойс не был надежным партнером⁴². Но в фонде, который удваивает свои активы каждые четыре-пять лет, сложно взрастить штатную экспертизу так же быстро, как прибывает капитал.

Однако уязвимость фондов стиля Farallon уходит гораздо глубже. Их доходы частично отражают стремление покупать неликвидные вложения. Если дешевые облигации обанкротившихся компаний представляют ценность, вероятно, это потому, что большинство инвесторов боятся их покупать — и если вы позже решите их продать, выйти из таких активов будет непросто. Если вы покупаете банк в Индонезии, работает та же схема: если вы ошиблись, выйти из игры без потерь вам не удастся. На обычных ликвидных рынках цены довольно эффективны, и сомневаться в них трудно. На неликвидных рынках, напротив, выгодных сделок хоть отбавляй, но цена ошибок очень высока⁴³.

Хеджевые фонды, покупающие неликвидные активы, обогащаются за счет вывертов отчетности, которые начинают лить воду на мельницу их деятельности. По определению, сложно угадать, чего стоит неликвидный актив — у вас нет периодически обновляемого открытия цены, какое бывает при постоянной торговле. В результате хедж-фонды с неликвидными активами не столько фиксируют свои прибыли, сколько оценивают их — не существует объективной цены того, чем они в большинстве своем владеют, поэтому им приходится прибегать к субъективной оценке. В редких случаях хедж-фонды могут воспользоваться преимуществом такой туманности цен для завышения своих прибылей, хотя такая игра не может длиться долго. Но если даже фонды делают все возможное для честного фиксирования своих доходов, они не могут устоять перед соблазном их «сгладить». Хеджевый фонд может оценивать стоимость неликвидного актива каждые несколько недель — если она за этот период поднимается на 5 %, а затем падает обратно, фонд фиксирует ее как неизменную, по сути, не признавая наличия произошедших резких изменений. Как результат, хедж-фонды с неликвидными активами не являются такими уж стабильными, как показывают цифры в их отчетах. Их скорректированные на риск прибыли выглядят великолепно, потому что некоторые риски остаются незафиксированными.

Еще большей опасностью для покупателей неликвидных активов является то, что во время кризиса эти активы падают сильнее всего. В моменты паники инвесторы льнут к ценным бумагам, которые можно легко продать, а остальные безжалостно отвергаются. Казавшийся диверсифицированным портфель Long-Term Capital маскировал единственную ставку на стабильность мира: когда это оказалось не так, не связанные на первый взгляд позиции обрушились одновременно, потому что большинство из них сводилось к попытке собрать урожай с неликвидных активов. Также и кажущиеся диверсифицированными управляемые событиями хедж-фонды, по сути, делают концентрированную ставку на неликвидные вложения. В 1998 году Long-Term Capital заплатил высокую цену за подобный риск. Как мы видим сейчас, в 2008 году покупатели неликвидных активов вновь серьезно раскошелились.