Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

11 ДВОЙНОЙ ДОТКОМ

В начале своего романа «Битва за космос» Том Вулф описывает, как военные летчики объясняют причины гибели своих товарищей. Один пилот сбрасывает скорость, не успев выпустить закрылки: он разбивается и сгорает так, что нельзя опознать останки. Его друзья собираются за столом, качают головами и говорят, как им жаль и что они ни за что такой ошибки не сделали бы. Немного погодя другой авиатор уходит в смертельный штопор из-за отказа управления. Его друзья сходятся на том, что человеком он был хорошим, но, к сожалению, опыта ему недоставало. И вот третий летчик умирает в кабине, потому что в кислородной системе отсоединился шланг, и его самолет капотирует и врезается в Чесапикский залив. Его товарищи полны скептицизма: неужели кто-то мог не проверить перед вылетом соединения шлангов?¹

Через неделю после падения LTCM Джулиан Робертсон вынес свой вердикт сентябрьским драмам. В письме инвесторам он сообщал, что Tiger потерял почти 10 % за этот беспокойный месяц, но не признавал, что будущее Tiger напоминало судьбу Long-Term. LTCM оказался охвачен огнем из-за опрометчивости и неопытности его руководства, тогда как Робертсон был в деле внушительные 18 лет. Математические модели Long-Term были разработаны с тем, чтобы собирать крошечные прибыли арбитража при миллиардах заемных средств, a Tiger искал возможности, которые окупались бы в разы больше без необходимости опасного левериджа. В самом деле, лишь годом ранее инвестиционные коммандос Tiger достигли невероятных 70 % до вычетов, отражая успех компании в выборе краткосрочных и долгосрочных акций и торговле валютами в Азии. «Наш бизнес не похож на их бизнес, который есть не более чем супермаркет с большими объемами и низкой рентабельностью», — пренебрежительно заявлял Робертсон. «Вы можете спросить, что Tiger собирается изменить в свете поднятой шумихи вокруг левериджа, — писал он. — Ответ: ничего»².

Через несколько дней у Робертсона появились проблемы с его собственными кислородными шлангами. За потерей 10 % в сентябре 1998 года последовало шокирующее 17 %-ное снижение в октябре, и унизительное положение Tiger до неприятного напоминало опыт LTCM. Так же как Long-Term когда-то делал разумные ставки в неразумных объемах, октябрьские потери Робертсона отражали последствия почти самоубийственно огромной ставки, что иена упадет к доллару.

Происхождение потерь Tiger уходит к лету 1998 года, когда уверенный Джулиан Робертсон написал инвесторам позитивное письмо. В первой половине 1998 года его фонд достиг 29 %, и он только что вернулся со встречи с внешними консультантами Tiger в Европе. На собрании присутствовали Маргарет Тэтчер и сенатор Боб Доул, а также финансовые шаманы из Японии и Мексики. Робертсон был особенно впечатлен обсуждением иены. Япония сняла законодательные ограничения со своих финансовых рынков, позволив инвесторам переводить деньги за рубеж. А со ставкой иены чуть выше 1 % было очевидно, что японские вкладчики не упустят шанса заработать на своих инвестициях побольше. По мере оттока японского капитала за границу иена устремилась вниз. Робертсон дал своим инвестором четко понять, что сыграет на понижение японской валюты.

Июльское письмо Робертсона оказалось еще более беспечным. Так же как Long-Term Capital Management недооценил подверженность финансовым рискам общего делевериджа — сокращение ставок изощренных трейдеров, которое вызвало поворот сил арбитража, так и Робертсон недооценил силу удара делевериджа по его торговле иеной. Именно потому, что процентные ставки иены были низки, трейдеры занимали японскую валюту для финансирования своих позиций по всему миру Если бы они сбросили эти позиции и вернули иены, валюта пошла бы вверх, тогда как Робертсон ожидал обратного. Когда дефолт в России причинил убытки трейдерам с заемным капиталом, вынуждая их продавать холдинги, и Long-Term, и Tiger оказались под ударом. Действительно, пятница 21 августа стала не просто днем, когда Long-Term потерял более половины миллиарда долларов, вызвав поспешные возвращения профессоров из отпусков. Это был день, когда ставка Tiger на иену свернула с правильного пути. За следующий месяц японская валюта выросла на 7 % против доллара, и из капитала Tiger испарилось больше миллиарда долларов.

Это было всего лишь началом проблем Tiger. Long-Term пострадал от конкурентов, слишком осведомленных о его позициях. Робертсон оказался в таком же затруднительном положении. Его зрелищные инвестиционные протоколы и процветающая личность привлекали всеобщее внимание, а его ежемесячные письма партнерам расходились факсами по Уолл-стрит как горячие пирожки. Когда Робертсон разослал свое июльское послание, каждый трейдер знал, что он играет на понижение японской валюты, и чем выше росла иена, тем больше они ожидали, что Робертсон будет вынужден залечивать раны от убытков, выкупая иену обратно и сворачивая свои позиции. Особенно сильный скачок иены был зафиксирован 7 октября, и трейдеры почувствовали близкий провал Робертсона. Они продолжали поднимать иену, рассчитывая, что вытеснение Tiger с торгов принесет держателям японской валюты хорошую прибыль.

Примерное 10 утра 8 октября 1998 года иена набрала умопомрачительные 12 % по сравнению с предыдущим утром. Более 2 миллиардов долларов в акциях Tiger вылетело в трубу; всего за один день фирма потеряла в 200 раз больше своего капитала в 8,8 миллиона долларов, капитала, с которым она была основана. Несколько лет спустя, в апреле 2009 года, новость о том, что Morgan Stanley потерял 578 миллионов долларов за три месяца, оказалась достаточно шокирующей, чтобы разместиться на первой странице Financial Times. Но Робертсон наблюдал за исчезновением суммы в четыре раза больше и всего за 24 часа.

Робертсон собрал своих ведущих помощников на антикризисное совещание. Встреча состоялась в роскошном угловом офисе Робертсона с панорамным видом Манхэттена, но вид, за которым стоило наблюдать, развернулся в самом сердце здания, в комнате без окон с мигающими и моргающими мониторами, отражающими подъем иены. Предыдущим утром иена торговалась к доллару по курсу 130:1, сейчас торги шли на отметке 114:1, и кто знал как изменится ситуация к концу этой встречи? По иронии судьбы у участников совещания не было сомнений в том, что человек, доминирующий на этом антикризисном собрании, был не кто иной, как Майкл Биллс, сын военного летчика, примкнувший к Tiger после разговора с Томом Вулфом о жизни пилотов-истребителей. Биллс доказывал своим коллегам, что рынок сошел с ума, потому что все думали, будто Tiger опустился на колени; но если Tiger покажет, что все еще готов «биться за космос», то приведет Уолл-стрит в чувство. Биллс предложил Tiger нападать, а не отступать. Вместо того чтобы закрыть свои позиции на понижение иены, как того ожидал рынок, фирма должна продемонстрировать бесстрашие, усилив свои ставки против японской валюты. Один смелый жест докажет хищным трейдерам, что Tiger — это не легкая добыча. Иена прекратит свой рост.

Примерно через 30 минут от начала встреча прервалась. Только за это время иена укрепилась со 114 до 112 за доллар, испарив еще полмиллиарда долларов фонда. Дэн Морхед, валютный трейдер Tiger, поспешил в свою кабину исполнять план Биллса. Он собирался добавить 50 миллионов долларов к ставке Tiger против иены, надеясь, что это собьет инерционное повышение валюты.

Морхед связался по телефону с дилером одного из крупных банков и спросил, почем торгуют доллар к иене, не раскрывая, хочет он купить или продать валюту. Обычно, чтобы назвать цену, банку хватало пары секунд. На этот раз пауза затянулась. Ожидание, что Tiger скоро будет вынужден покупать иену миллиардами, распугало всех потенциальных продавцов: никто не хотел потерять иену, когда Tiger вот-вот должен был усилить ее укрепление. Рынок высох из-за нехватки продавцов: не было ни торгов, ни цен. Банковский дилер Морхеда был вынужден назвать цену с потолка. И он был этим жутко напуган.

После тридцатисекундного молчания Морхед получит ответ. Банк продаст Tiger доллары по курсу 113,5 иены за доллар, и купит доллары по курсу 111,5 иены за доллар. Разница в две иены была астрономической — возможно, в сорок раз больше той, что Морхед встречал обычно на рынке. Как и LTCM до него, Tiger обнаружил, что ликвидность может пересохнуть именно тогда, когда она больше всего нужна.

«Я покупаю», — сказал Морхед.

В ту же секунду банк, принявший заказ, понял, что Tiger из торгов не выжали. Джулиан Робертсон и его Тигры все еще готовы сражаться! Только дурак будет торговать против них! Через пару секунд затишью среди продавцов пришел конец: трейдеры отдела собственных операций банка начали демпинговать иену, и этот демпинг через океан отразился на каждой стойке обмена валюты на Уолл-стрит. Иена начала падать так же стремительно, как росла чуть раньше этим же днем. Сын авиатора победил. Tiger был в штопоре, но беда миновала³.

По крайней мере в одном Робертсон был отомщен. Его мнение, что Tiger отличался от перегруженного заемным капиталом LTCM подтвердилось: коэффициент долга к акционерному капиталу Tiger был примерно 5 к 1, что давало ему силы держаться за игру на понижение иены, вместо того чтобы быть выжатым из позиций⁴. Но это мало утешало партнеров Tiger. За октябрь Робертсон потерял на валюте 3,1 миллиарда долларов, преимущественно из-за своей ставки против иены, и его оправдания не были убедительными. «Иена, бывшая ликвидной как вода, вдруг пересохла как Сахара», — жаловался он своим инвесторам, умалчивая о том, что испарение ликвидности произошло в немалой степени из-за безрассудства Tiger⁵. В игре на понижение иены Tiger задействовал впечатляющую сумму в 18 миллиардов долларов — позиция была по крайней мере вдвое больше знаменитой ставки Дракенмиллера против фунта стерлингов⁶. Торгуя валютами в еще более амбициозной, чем у его соперников в Quantum, манере, Робертсон сотворил собственную Сахару⁷.

Вследствие этого происшествия Робертсон пообещал инвесторам уменьшить масштабы валютной торговли. Но потери на иене дали Tiger лишь распробовать те проблемы, которые явились вскоре в удивительном облачении «быка» рынка технологий.

ТЕХНОЛОГИЧЕСКИЙ ПУЗЫРЬ 1990-Х СЛУЖИТ ТЕСТОМ двух взглядов на хедж-фонды⁸. С одной стороны, существует оптимистическое мнение, что изощренные трейдеры будут анализировать цены и двигать их к эффективному уровню. С другой — есть более темное предположение, что изощренным трейдерам не хватает сил эффективно двигать цены и что, зная границы своих сил, они будут скорее следовать за трендами, чем бороться с ними. Среди хедж-фондов, с которыми мы сталкивались, есть примеры обеих школ. Краткосрочные и долгосрочные инвесторы, от А. У. Джонса в акциях до Джона Меривезера в облигациях, стремятся покупать дешевые ценные бумаги и продавать дорогие, подталкивая цены к их эффективному уровню. Тогда как поклонники тренда, такие как Пол Тюдор Джонс даже не пытаются понять фундаментальную ценность того, чем торгуют. Они покупают ценные бумаги на подъеме и скидывают их на спаде. Им неинтересно двигать цены к некоему равновесию.

Если когда-либо иррациональные рынки взывали к арбитражу, усиливающему эффективность, пузырь доткомов был ярким тому примером. Аналитики капитала обычно оценивают компанию по ее заработкам и вероятному росту — это дает представление об объеме наличности, которая в конечном итоге потечет к инвесторам. Но новые технологические компании, заполонившие рынок в конце 1990-х годов, вообще не имели прибыли. По традиционным критериям их действительная стоимость равнялась нулю. Тем не менее инвесторы из кожи вон лезли, покупая акции высокотехнологичных компаний или даже акции, которые хоть как-то были связаны с Интернетом. Например, в ноябре 1998 года трудолюбивый книжный интернет-магазин под названием Books-A-Million объявил о внесении улучшений в свой веб-сайт. Через три дня после этой непримечательной новости цена его акций подскочила в десять раз. В марте следующего года компания-новичок Priceline.com заработала 425 % в первый день торговли, а это означало, что ценность данного непроверенного веб-сайта, торгующего авиабилетами, считалась выше, чем стоимость United Airlines, Continental Airlines и Northwest Airlines, вместе взятых. Авиакомпании владели терминалами, посадочными слотами, флотилиями пассажирских самолетов, но кого это волновало? Priceline.com владел каким-то программным обеспечением, парой компьютеров и приманкой в виде актера «Звездного пути» Уильяма Шатнера, снявшегося в их рекламе⁹.

Как на это безумие должны были отреагировать хеджевые фонды? Если они были игроками, усиливающими эффективность, как представлялось оптимистам, они бы продавали интернет-акции без покрытия, пока не снизили бы их цену до более рационального уровня. Если бы они были поклонниками трендов, с другой стороны, они бы вложились в пузырь, раздувая его. Тем, кто верит в рынок, сложно допустить, что умный инвестор упустит возможность сыграть на понижение чего-то, что явно завышено в цене, — на самом деле, именно это и должны делать инвесторы, чтобы оправдать свое существование. В конце концов причиной толерантности к высокооплачиваемым инвестиционным управленцам является то, что они приносят обществу какую-то пользу: усиливая эффективное ценообразование, они размещают небольшой капитал в компаниях, которые смогут использовать его лучшим образом, а не в новообразовавшихся пузырях, переполненных идеями, которые возьмут этот капитал и растратят. Пузыри направляли деньги к управленцам, которые не умели управлять. Они финансировали никому не нужные бизнес-планы. А когда в итоге они лопались, то оставляли обычных вкладчиков ни с чем.

Но, как мы увидели, арбитражные сделки имеют свои границы. Ни один инвестор в одиночку не сможет сдуть пузырь. Даже крупнейшие хедж-фонды конца 1990-х — Tiger и Quantum — имели под своим управлением чуть больше 20 миллиардов долларов в лучшие периоды. Они вряд ли могли противостоять инерции индекса акций высокотехнологичного NASDAQ, чья общая капитализация достигала 5 триллионов долларов. Поскольку хеджевые фонды были маленькими относительно рынка, ставка против пузыря сработала бы, только если и другие поставили бы на то же, а так хедж-фонд понес бы серьезные потери. Если эти потери спровоцировали бы инвесторов выводить деньги из фонда, тот был бы вынужден покрыть свою ставку против пузыря до того, как она окупится. Одно из знаменитых высказываний Кейнса гласит: «Рынок может оставаться нелогичным гораздо дольше, чем вы можете оставаться платежеспособным». Как инвесторы уже не раз убеждались, быть правым слишком рано все равно, что ошибиться.

В 1999 году пузырь продолжал раздуваться, и Джулиан Робертсон отказался с этим бороться. У него не было ни капли сомнения, что технологичные акции были непомерно завышены, но он уже потерял деньги на игре на их понижение в прошлом году и решил, что ставить против пузыря небезопасно. Ему вполне хватало игры на понижение отдельных компаний, ведь он мог подстраховать риск общего подъема на рынке, играя на повышение похожих акций. Но когда весь сектор технологий оказался переоценен, хеджировать стало трудно: Робертсон не мог играть на понижение всех технологичных акций, одновременно играя на повышение корзин эквивалентных активов, ведь эквивалентов им не было. Кроме того, сила инерции раздувания технологичного пузыря казалась практически непреодолимой. Робертсон сравнивал NASDAQ с грохочущим локомотивом. Он определенно должен был слететь с рельсов, но неясно когда. Только дурак будет стоять на пути¹⁰.

Вместо того чтобы биться против пузыря, который он считал абсурдом, Робертсон решил его проигнорировать. Намереваясь снизить свои макроставки после потерь на иене, он также решил остаться в стороне от технологичного сектора. Но такая стратегия принесла свежие проблемы. Tiger вырос настолько, что перемещение капитала стало непростым делом даже в хорошие времена; а теперь, с двумя инвестиционными пределами, куда вход был воспрещен, проблема размера фонда достигла критического уровня. Робертсон сконцентрировал свои ставки на традиционных вариантах, таких как акции энергетической компании Federal-Mogul Corporation — самой сути старой экономики. Но найти подходящие компании, где Tiger мог бы приобрести значимую долю, было трудно.

Трудности Робертсона окончательно оформились с его вложением в US Airways. В начале 1996 года исполнительным директором авиакомпании был назначен человек, нацеленный на реформаторское снижение издержек, и Робертсон принял мудрое решение купить крупную долю компании. К лету 1998 года ставка окупилась: капитал US Airways вырос в пять раз. Но вместо того чтобы отпраздновать победу и продать акции, Робертсон выжидал, несмотря на то что теперь его доля в капитале авиакомпании равнялась астрономическим 1,5 миллиарда долларов и составляла почти одну пятую компании¹¹. Осознавая опасность ситуации, аналитик Tiger посоветовал Робертсону продать часть позиций, когда US Airways организовала выкуп своих акций в начале 1998 года, но тот предложение отверг: «Это одна из моих лучших идей», — возразил он¹². Учитывая ограниченное количество возможностей, открытых для перегруженного инвестора, Робертсон приготовился держаться этой позиции еще много дольше того момента, когда его изначальное вложение окупилось, игнорируя тот факт, что позиция далеко переросла рамки ликвидности.

Риски такого поведения скоро стали очевидными. В начале 1999 года US Airways зафиксировала разочаровывающие прибыли, цена акций упала как камень, потеряв за три недели торгов 29 %. Робертсон написал инвесторам, дерзко предсказывая утроение капитала к концу текущего года, по мере того как восстановится уважение рынка к компаниям старой экономики. Но положение не улучшалось. В июле механики авиакомпании проголосовали за отказ подписать контракты, назревала забастовка. В августе остановки в работе привели к отмене некоторых полетов. Поскольку цена акций продолжала снижаться, у Робертсона не было возможности продать свою внушительную позицию на открытом рынке, не столкнув цену в свободное падение: он стал скорее владельцем, чем инвестором. Tiger был вынужден залечь на дно в ожидании стратегического покупателя авиакомпании, который снял бы тяжелую ношу с его плеч. Тем временем и другие серьезные ставки Робертсона «скисали». Federal-Mogul, производитель автомобильных запчастей, упал на 30 % за первое полугодие, a Niagara Mohawk застыл на месте. Инвестиционная публика теряла интерес к старомодным капиталам. В своем апрельском письме к инвесторам Робертсон писал: «Мы переживаем самое нетипичное поведение рынка, когда фундаментальные основы игнорируются повсеместно»¹³.

К лету 1999 года решение Робертсона игнорировать технологический бум вызвало на Парк-авеню кризис. Tiger потерял 7,3 % за первое полугодие, в то время как взаимные фонды высокотехнологичных компаний поднялись на четверть и более. Дневные трейдеры, торгующие со своих кухонных столов, переплюнули отряд особого назначения Робертсона. Пришедшие на волне потерь от иены осенью 1998 года последние неудачи переполнили чашу терпения инвесторов: отозвав из активов Tiger 3 миллиарда за шесть месяцев до марта, партнеры Робертсона вывели еще 760 миллионов капитала к концу второго квартала. Чем больше капиталов выводили инвесторы, тем больше позиций вынужден был закрывать Робертсон¹⁴. А как только на Уолл-стрит поняли, что Tiger стал вынужденным продавцом, глубокие хищнические инстинкты вернулись. Каждый месяц в письме к инвесторам Робертсон отчитывался по десяти ведущим позициям Tiger, поэтому его предпочтения не были секретом. И действительно, соперники изо всех сил продавали против него. Однажды жутким июльским днем слух о том, что к концу месяца Tiger столкнется с отзывом 3 миллиардов долларов, спустил курок подъема хищнических продаж: портфель Tiger потерял 72 миллиона долларов за 15 минут, в то время как широкий рынок оставался спокойным¹⁵. Слух не подтвердился, но это было слабым утешением.

В 1998 году LTCM ушел в мертвую петлю: его брокеры требовали возврата займов. Это подвигло Робертсона написать инвесторам об опасностях чрезмерного левериджа. В 1999 году Tiger тоже оказался в опасности развала, но не из-за брокеров, требующих возврата средств, а из-за инвесторов, изымающих свой капитал. Кроме того, в обоих случаях широкая осведомленность о позициях хедж-фондов подлила масла в огонь их проблем. Комментаторы, настаивающие, что прозрачность хеджевых фондов стабилизирует рынки, должны извлечь из этого полезный урок¹⁶.

В МИЛЕ СЕВЕРНЕЕ ОФИСА TIGER, НЕДАЛЕКО ОТ ЦЕНтрального парка, друзья и соперники Робертсона в Quantum сражались в параллельной битве. В начале 1999 года Стэн Дракенмиллер, глава Quantum, разделял убежденность Робертсона в том, что технологичные акции слишком завышены, но действовать он решил по-другому. Не испугавшись инерции рынка, Дракенмиллер разместил нехеджированную аутрайт-ставку против технологичного пузыря, выбрав дюжину особенного переоцененных стартапов и вложив в игру на понижение 200 миллионов долларов. Тут же все эти компании выстрелили со скоростью, лишающей любую возможность увернуться. «Однажды они закрылись на сотне, а открылись на ста сорока», — с ужасом вспоминал Дракенмиллер¹⁷. За пару недель позиция стоила Quantum 600 миллионов долларов. К маю 1999 года Дракенмиллер столкнулся с минусом в 18 %. Первый раз за всю долгую карьеру он оказался лицом к лицу с перспективой серьезных негативных результатов деятельности¹⁸.

Дракенмиллер стоял перед острейшей формой опасности, угрожающей Робертсону. Годом ранее Quantum был в плюсе на 21 %, тогда как Tiger опустился в минус на 4 %, но теперь, оказавшись на пути технологического локомотива, потери Дракенмиллера были вдвое больше потерь Робертсона. Естественно, инвесторы нервничали. В мае крупный фонд-донор Haussmann Holdings объявил о том, что он урезал свои инвестиции в Soros Fund Management более чем вполовину, и пресса рассказала о потоке аналитиков Quantum, увольняющихся в поиске лучших возможностей. Комментаторы задавались вопросом, пришел ли конец легенде Дракенмиллера? Ходили слухи, что Большой Босс возьмет трехмесячный больничный. После яростного опровержения этих разговоров волна свежих откровений нашептывала, что Сорос, наверное, устал от своего «второго я».

Но все же важно, что Дракенмиллер был лучше подготовлен к технобуму, чем Робертсон. Традиционное стоимостное инвестирование, практикуемое Tiger, совершенно не давало Робертсону даже шанса подумать о вложениях в пузырь¹⁹. Смесь традиционного анализа и графиков, применяемая Дракенмиллером, делала его менее предсказуемым. Тогда как Робертсон не терпел инвестирования по инерции, Дракенмиллер вполне мог следовать основам рынка в один период и оседлать тренд в другой. В мае 1999 года Дракенмиллер выделил часть капитала Quantum новому работнику, Карсону Левиту, который крупно ставил на акции доткомов. Скептик, который раньше играл на понижение пузыря, теперь взгромоздился на борт оркестрового грузовичка всеобщего увлечения.

Два месяца спустя Дрюкенмиллер посетил ежегодную конференцию технологий и информационных средств в Сан-Валли, Айдахо. Это был фестиваль новой экономической шумихи и настроенности на подъем: все, от голливудских магнатов до кандидатов в президенты и вундеркиндов Силиконовой долины, собрались в тени потрясающих гор. Там можно было даже увидеть разгуливающего в поло и бейсболке и болтающего с Биллом Гейтсом и Майклом Бломбергом Уоррена Баффета, чей стиль инвестирования по стоимости попал под удар пузыря²⁰. Вернувшись тем летом из Сан-Валли, Дракенмиллер пылал усердием новообращенного²¹. Он перевел Карсону Левиту дополнительные средства и нанял второго энтузиаста технологий по имени Диана Хакала, имевшую хобби выводить головокружительные пируэты высшего пилотажа. Левит и Хакала навалились на те же акции, которые в первой половине года понижал Дракенмиллер. Они «разбирались во всей этой радиоактивной чуши, которую я даже записать правильно не смогу», — рассказывал позже Дракенмиллер²².

Радиоактивность творила для Quantum чудеса. Технологичные акции взлетели как ракета. Имена VeriSign, Qualcomm и Gemstar славились как герои новой эры. Если в первом полугодии Quantum шел по следам Tiger, то теперь Quantum, по сути, выигрывал от неудач соперника. Из-за того что отзывы капитала инвесторов Tiger вынудили Робертсона продавать акции, он сбросил огромную долю в South Korea Telecom, которую приобрел до пузыря. Под давлением продаж Робертсона в июле и августе South Korea Telecom упали на треть. Благодаря этой ликвидации Карсон Левит приобрел акции по дешевке. Цена быстро утроилась²⁴.

За последние месяцы 1999 года Дракенмиллер заработал на волне техноакций больше, чем когда он сыграл на понижение фунта стерлингов восемью годами ранее. К концу года Quantum вышел из минуса в 18 % и достиг плюса в 35 %. Дракенмиллер осуществил одно из величайших возвращений в истории хеджевых фондов, и оно не имело ничего общего с подталкиванием рынков к их эффективному уровню.

ТЕМ ВРЕМЕНЕМ ДРУГИЕ ХЕДЖ-ФОНДЫ БИЛИСЬ С ТЕХнологичным пузырем. В начале 1999 года армия спекулянтов, играющих на понижение, ввязалась в драку с поставщиком услуг через Интернет America Online, который пользовался новым, связанным с пузырем высокотехнологичных компаний методом подсчета своих маркетинговых издержек. Если компания тратила миллион долларов на привлечение новых абонентов, она не списывала сумму в издержки сразу, а рассматривала рекламу как вложение, шаг за шагом окупаемое доходами, как в случае с покупкой завода и оборудования. Игроки на понижение были правы, считая этот трюк низким, и в конце концов America Online от него отказалась²⁴. Но повышение цен на акции компании оборотов не снизило. Игроки на понижение отстояли бухгалтерский спор, но они все равно лишились последней рубашки через свои инвестиции. Мэри Микер, аналитик из Morgan Stanley, названная журналом Barron's «Королевой Интернета», признавала, что инвесторы старой школы оценки стоимости, воспитанные на классических приемах Бена Грэхэма и Дэвида Додда, не смогут разглядеть ценность компании, которая зарегистрировала бы потери, следуй она отчетным правилам²⁵. Но это была проблема стариков. На одном новоэкономическом собрании какой-то банкир сказал: «Ни один традиционный инвестор школы Грэхэма и Додда не вложился в America Online. Они сыграли на понижение. И продули. Пусть привыкают к новой модели»²⁶.

Несколько месяцев спустя хедж-фонд Greenlight Capital нанес удар по еще одному раздутому интернет-проекту. Его целью стал Chemdex, сеть «бизнес для бизнеса» по торговле химикатами. Chemdex брал комиссию с каждой сделки, заключенной компаниями через его сеть, но в отчеты записывал стоимость всех пропущенных через себя товаров. Эта уловка была настолько возмутительной, что основатель Greenlight Дэвид Айнхорн не удержался. Он взял крупную короткую позицию в Chemdex в сентябре 1999 года, когда акции компании торговались на отметке в 26 долларов. Но в раздутой атмосфере пузыря даже самые сомнительные бухгалтерии не особенно смущали других инвесторов. В декабре Королева Мэри из Morgan Stanley заявила: «Мы считаем, у Chemdex есть все, что нужно для успеха», и к февралю цена акции компании выросла почти в 6 раз, до невыразимых 164 долларов. Не надо говорить, что к концу 2000 года Chemdex рухнул до двух долларов за акцию. Но Айнхорну было уже не помочь, его вытеснили из понижения Chemdex до того, как пузырь лопнул, оставив с огромными убытками²⁷.

Несмотря на периодические подозрения, что спекулянты хедж-фондов, играющие на понижение, способны манипулировать рынками, технорынок 1999 года прихлопнул скептиков как мух на спине слона. Манипуляции случались повсеместно: компании подделывали свои бухгалтерские отчеты, аудиторы закрывали на это глаза, инвестиционные банки ввязывались в бессовестные рекламные кампании технофирм, продвигаемых ими на рынок. Убедившись, что у них нет никакой надежды сопротивляться общему помешательству, хедж-фонды чаще всего выбирали вариант присоединения к гонке. Кто-то вкладывался в пузырь, поверив рекламе или следуя своему стилю выдаивать тренды. Кто-то находил оправдание в том, что кредитно-денежная политика Федеральной резервной системы была невероятно расшатана, поэтому «горячие» вклады должны были достигнуть космических оценок²⁸. А кто-то покупал техноакции по первичному публичному предложению, потому что был инсайдером этой сомнительной игры: как часть модного стиля, который раздувал пузырь, инвестиционные банки создавали свалку, по дешевке скидывая новые акции и практически печатая тем самым деньги для фондов-счастливчиков, имевших доступ к первичным открытым предложениям. В целом хедж-фонды были не больше склонны оседлать пузырь, чем другие денежные управленцы: но они также не особенно ему сопротивлялись²⁹. Пока пузырь рос, только самые смелые инвесторы, использующие модель стоимости, имели достаточно авантюризма, чтобы с ним сражаться.

Самым смелым и авантюрным был Джулиан Робертсон. Tiger потерял 17 % в третьем квартале, тогда как даже инерционные игроки достигали невероятных прибылей. Кровопотери инвесторов продолжались. Когда в конце сентября открылось окно для отзыва средств, от Робертсона уплыли 1,3 миллиарда долларов. Со своего пика в 21 миллиард долларов в активах в августе 1998 года Tiger опустился до 9,5 миллиарда долларов всего лишь год спустя и около 5 миллиардов от суммы этого спада ушло обратно к клиентам, голосующим своими кошельками. Для Робертсона это была не просто потеря денег. Он сделал Tiger своей семьей, своей персональной сетью сильнейших брокеров и друзей. Он содержал отряд быстрого реагирования и возглавлял экскурсии, направленные на сплочение команды. Он не привык к поражениям, но то, что он переживал, было унизительным. Когда было особенно туго, он звонил своему старому товарищу и помощнику Джону Гриффину, который теперь возглавлял собственный хедж-фонд. «Джон, представляешь, я получил письмо от того-то, который был в Tiger с 1982 года, — сетовал Робертсон, — он говорит, что покупает дом. И хочет забрать свои деньги. Он больше в меня не верит»³⁰.

Пытаясь замедлить гонку выхода, Робертсон объявил, что позволит инвесторам отзывать капитал из его фондов два раза в год вместо четырех. И хотя это было мягкое ограничение по сравнению с запретами, которыми хедж-фонды окружили своих клиентов в следующем десятилетии, Робертсон от своей новой политики отказался. Его инвесторы протестовали, говоря, что проявили достаточно лояльности, держа деньги в фонде все прошлые ужасные годы, так почему же теперь они должны быть прикованы к «Титанику»? Робертсон признал разумность доводов, но следующие поколения менеджеров хеджевых фондов вынесли для себя урок из его поражения. Для уменьшения несоответствия между изымаемым капиталом и потенциально ликвидными вложениями они позволяли инвесторам отзывать наличность с гораздо менее частыми интервалами.

Робертсон был не в состоянии запереть капитал, поэтому был вынужден продавать позиции вне зависимости от их ликвидности. Это делало его легкой добычей. Соперники знали, что он вынужден разгружаться, и в предвкушении играли на понижение. За период между августом и октябрем, по мере усиления слухов о раскрытии Tiger, количество акций US Airways, проданных «в короткую» выросло с 1,6 миллиона до 3,8 миллиона, снизив стоимость уже сторгованных акций еще на одну десятую. С сентября по октябрь короткие продажи Federal-Mogul увеличились с 3,7 миллиона акций до 6,5 миллиона, снизив цену акции на 80 %. Учитывая колоссальные ликвидации Tiger — за прошедший год Робертсон продал около 40 миллиардов акций и 60 миллиардов других позиций, — некоторые считали чудом, что Tiger все еще держался на плаву. «Сколько финансовых образований могут зафиксировать в своем бухгалтерском балансе 100-миллиардное понижение?» — задавал вопрос Филипп Дафф, исполнительный директор Tiger. «Лишь немногие из них смогут выжить», — добавлял он³¹.

В конце 1999 года по тону Робертсона можно было понять, что конец близок. Он уговаривал инвесторов, что великая технология может изменить жизни людей, не обязательно принося прибыли инвесторам. Он указывал на то, что руководители компаний в портфеле Tiger выкупали свои акции обратно, видимо, считая их дешевыми, тогда как менеджеры технологических фирм охотно распродавали доли собственных предприятий. «Мы находимся в бешеной гонке за технологическим сумасшествием, пока большинство других акций пребывают в состоянии коллапса, — написал Робертсон в декабре. — Такое раздвоение я вижу впервые. Коррекция неминуема»³². В следующем месяце Робертсон вылил свои опасения на поведение «иррациональной общественности»: «Именно общественность в декабре вывела недоходные компании в NASDAQ в 38-процентную прибыль. Час расплаты непременно настанет»³³.

Час расплаты действительно настал вскоре после предсказания Робертсона. 10 марта 2000 года NASDAQ достиг вершины и следующие несколько недель один из величайших в истории пузырей со свистом носился по воздуху. Но поворот случился слишком поздно. Робертсон принял решение выйти из игры до того, как NASDAQ начал падать, и он был слишком потрепан, чтобы это решение поменять. 30 марта, когда NASDAQ упал со своего пика на 15 %, Робертсон поделился с инвесторами шокирующей новостью. После многомесячных увещеваний о том, что в конце тоннеля будет свет, он признался, что устал ждать. Рациональные взвешенные оценки уступили место «инерционным кликам мышью», как выразился Робертсон, и он не испытывал дальнейшего желания бороться. Из-за инвесторов, отзывавших капитал, рынок оставался нелогичным дольше, чем Робертсон — платежеспособным, как и предупреждал Кейнс. Пришло время опустить за Tiger занавес³⁴.

ПОКА TIGER ПЕРЕЖИВАЛ ПОСЛЕДНЮЮ СТАДИЮ пузыря, Quantum наслаждался нервной победой. Потрясающие техноприбыли конца 1999 года спасли Дракенмиллера от унизительного годового баланса, но все понимали, что этот период рано или поздно закончится. На еженедельном собрании исследовательской группы Quantum Дракенмиллер высказал опасения, что пузырь может лопнуть в любой момент и обсуждение вращалось вокруг того, как к этому можно подготовиться. Будто для того, чтобы заставить Дракенмиллера нервничать сильнее, высокотехнологичный индекс NASDAQ резко упал в начале января, затем вернулся и взлетел к новым вершинам. Непостоянство заставляло волосы шевелиться. Как-то в феврале, наблюдая за космическим взлетом биотехфирмы под названием Celera Genomics, Дракенмиллер сказал одному трейдеру Quantum, что рынок сошел с ума. Ему нужно было срочно выходить из игры³⁵.

«Я просто хочу, чтобы ты знал, я продаю все, — сказал Дракенмиллер Соросу. — Это совершенное безумие».

«Рад, что ты это делаешь, — ответил Сорос. — Мне все это очень не нравилось»³⁶.

Дракенмиллер своевременно скинул свои технохолдинги и сфокусировался на валютах. Это был момент возможного триумфа: руководитель Quantum вышел из игры до того, как пузырь лопнул, и вернулся к своим сильным сторонам макротрейдера. Но рынки сговорились посмеяться над Дракенмиллером почти так же жестоко, как они измучили Робертсона. Для начала Дракенмиллер застрял на неверной стороне молодой европейской валюты, евро. Дальше проданные им акции NASDAQ продолжали движение вверх. Карсон Левит и Диана Хакала, внутренние энтузиасты новой экономики, не прекращали вести субпортфели техноакций, оседлав пузырь, и внезапно опасения большого человека переменились. Переживавший раньше, что пузырь может лопнуть ему в лицо, теперь Дракенмиллер боялся лицо потерять. Сначала он засомневался в экономике нового формата, неверно оценил евро, а теперь эти детки с их радиоактивными акциями делали из него дурака. Не в первый раз Дракенмиллер подкинул монетку. Он выкупил обратно все свои техноакции и дал Левиту и Хакале свободу маневра. На какое-то время хорошие времена вернулись.

Затем, 10 марта NASDAQ повернулся, и большинство акций в портфеле Quantum упали даже быстрее рынка. Сам Дракенмиллер был крупным держателем акций фирмы VeriSign, потерявшей почти половину своей стоимости за месяц, упав так сильно, что продать акции было невозможно. «Я понял, что мне конец», — позже скажет Дракенмиллер. К концу марта Quantum потерял почти одну десятую своего капитала³⁷. Поворачиваясь вокруг оси слишком агрессивно и часто, Дракенмиллер не смог покинуть зал до того, как бал закончился.

Дракенмиллер оставил офис и уехал отдыхать во Флориду. Годом ранее он вывел Quantum из задних рядов, теперь он этим заниматься не хотел. Как и его друг Джулиан Робертсон, он был слишком выжат, чтобы продолжать, и хотя решение Робертсона закрыть за Tiger занавес казалось совершенно несвоевременным, Дракенмиллер осознал, что завидует новой свободе товарища. «Деньгами нужно наслаждаться, — сказал он своей жене, — но если я не могу провести две недели с детьми, к чему все это?»³⁸ Он нес Quantum на плечах в течение 12 лет и теперь решил, что с него хватит.

«Я устал, выдохся. Я сражался весь прошлый год, больше не могу», — сказал Дракенмиллер Соросу³⁹.

Сорос взглянул на Дракенмиллера и увидел то отчаяние, которое однажды испытал сам. Несколькими годами ранее, когда он руководил Quantum почти в одиночку, Сорос начал ненавидеть всепоглощающую природу своей работы; он сравнивал себя с больным человеком, внутри которого раздувается фонд-паразит. А Дракенмиллер продолжал говорить о том, что он хотел бы, чтобы Quantum не был таким большим, что ему нужен какой-то выход, что он не может так вечно. В конце концов, вспоминал Сорос, Дракенмиллер мог освободиться, только взорвав фонд. Это был дорогой способ побега, но весьма эффективный⁴⁰.

28 апреля Сорос собрал пресс-конференцию. Он объявил, что за год Quantum опустился на 21 % и что активы Soros Fund Management снизились на 7,6 миллиарда с августа 1998 года, когда они достигли высшей точки в 22 миллиарда долларов. Он объяснил, что Стэн Дракенмиллер покидает фонд после 12 лет и теперь Quantum будет управляться как степенный благотворительный фонд с низкими рисками. Всего за месяц два крупнейших и самых востребованных хедж-фонда закрыли ставни. «Мы осознали, что крупные хедж-фонды, как Quantum Fund, перестали быть лучшим способом управления деньгами, — печально сказал Сорос. — Рынки стали чрезвычайно нестабильными»⁴¹.

Казалось, этим Сорос подвел черту под индустрией, которую помог создать. Но он ошибся, как никогда. Было слишком рано писать хедж-фондам эпитафию.