ПРИМЕЧАНИЯ
ВВЕДЕНИЕ: «АЛЬФА»-ИГРА
1. Joseph Nosera. The Quantitative, Data-Based, Risk-Massaging Road to Riches //New York Times Magazine, 5 июня 2005 года. P. 44
2. Навестив Аснесса в июле 2009 года, я обнаружил супергероев, сваленных на кофейный столик и ожидавших возвращения на свои прежние позиции на только что помытом подоконнике. Аснесс считал, что задача расставить их по местам была слишком деликатной, чтобы поручать ее помощнику, но у него не было времени восстановить все их великолепие.
3. Следует отметить, что в 2007 году, когда Blackstone вышла на открытый рынок, Шварцман получил оплату наличными в сумме более чем 600 миллионов долларов и сохранил долю в компании, которая оценивалась более чем в 7 миллиардов долларов. С другой стороны, публичное предложение хеджевых фондов примерно в то же время также создавало ненормально бумажное богатство основателей.
4. Michael Steinhardt. No Bull: My Life In and Out of Markets. — New York: John Wiley & Sons, 2001). P. 179.
5. Элейн Крокер, в чьи обязанности в 1980-х годах входило выявлять и отбирать инвестиционных менеджеров в Commodities Corporation и которая в 1994 году стала президентом Moore Capital, комментирует: «Инвестиционные менеджеры редко говорят, почему они успешны. Иногда они пытаются это сделать, но ошибаются. Я работала с сотнями инвестиционных менеджеров и выяснила, что для них довольно сложно сформулировать, почему они успешны, несмотря на то что они часто даже не подозревают, что это так». (Элейн Крокер, переписка с автором по электронной почте, 8 сентября 2009). Аналогично Рой Леннокс, который в течение долгого времени был макротрейдером в Caxton, говорит: «Торговля может быть интуитивной. Мы смотрим на такое множество факторов на рынке, [что] большая часть нашего анализа действует на подсознательном уровне. Внезапно ты просто понимаешь, что это верная сделка. Если кто-то и правда расспрашивает тебя, то ты, возможно, не сможешь ясно сформулировать свое мнение и будешь только говорить: нет, нет, нет, я знаю, что это верная сделка. Потому что во внимание принималось все — маркетинговые акции, технические моменты, то, что ты прочел в газетах или у Блумберга, и разговоры с другими трейдерами, аналитиками и политиками. Это просто сходится воедино». (Интервью автора с Роем Ленноксом, 24 июня 2009).
6. Jonathan R. Laing. Trader With a Hot Hand — That Paul Tudor Jones II // Barron’s, 15 июня 1987.
7. Malkolm Gladwell. Blink: Power of Thinking Without Thinking. — New York: Penguin Book, 2005. P. 67. Я благодарен Чеду Уориасу за то, что он провел параллель между трейдингом и теннисом.
8. Andrei Shleifer and Lowrence H. Summers. The Noise Trader Approach to Finance / /Journal of Economic Perspectives 4, № 2 (весна 1990). На заре финансового кризиса 2007–2009 годов говорили, что финансовых экономистов наконец разбудили, чтобы они осознали неэффективность рынка. Но сам факт неэффективности повсюду принимался экономистами в течение уже двух десятилетий.
9. Есть еще множество примеров. Ричард Талер, светило поведенческих финансов, работает в фирме по инвестиционному менеджменту Fuller & Thaler. В LTCL — Эрик Розенфельд, в прошлом профессор финансов в Гарвардской школе бизнеса, был более значимым, но менее знаменитым, чем Мертон и Скоулз, нобелевские лауреаты. Кеннет Френч — директор Dimensional Fund Advisors. Аснесс организовал AQR вместе с Джоном Лью, с которым он был знаком во время подготовки докторской диссертации в Чикаго.
10. Gwynne Dyer. The Money Pit and the Pendulum // The Globe and Mail, 17 января 1998.
11. Описание этого см. здесь: Jeremy С. Stein. Sophisticated Investor and Market Efficiency (рабочий документ, загруженный с сайта Стейна в Гарварде).
12. См.: Benn Steil. Lesson of the Financial Crisis. Council Special Report № 45 (Совет по международным отношениям, март 2009).
13. Примерно в конце 2008 года отношение суммарных активов Citygroup к его чистым материальным активам было 56:1. В конце 2007 года суммарные активы швейцарского банка UBS были в 53 раза больше его капитала.
14. Хедж-фонды действительно не всегда должным образом проводят рыночную переоценку своих активов: есть свидетельства, что они подделывают их, чтобы их оборот был менее волатильным. И тем не менее хедж-фонды намного ближе к рыночной оценке активов, чем другие финансовые учреждения, особенно банки.
ГЛАВА 1: БОЛЬШОЙ ПАПОЧКА
1. Britt Erica Tunick. Capital Gains: The Firms in Our Sixth Annual Ranking of the World’s 100 Biggest Hedge Funds Manage an Altogether Staggering; $1 Trillion. - Alpha, май 2007.
2. Steve Fishman. Get Richest Quickest: In the Precarious Hedge-Fund Bubble, It’s Either Clean Up — Or Flame Out. — New York, vol. 37, no. 41, 22 ноября 2004 г.
3. Peter Landau. The Hedge Funds: Wall Street’s New Way to Make Money. — New York, vol. 1, no. 29 (21 октября, 1968 г.). P. 20–24.
4. Adam Smith. The Money Game. — New York: Vintage Books, 1976. P. 41.
5. John Brooks. The Go-Go Years. — New York: Weybright and Talley, 1973. P. 128.
6. Сведения о более раннем этапе жизни Джонса взяты главным образом из интервью автора с детьми Джонса — Энтони Джонсом и Дэйлом Берчем, которые были проведены одно за другим 22 мая 2007 года. Документы Государственного департамента и записи о Джонсе в гарвардских ежегодниках подтверждают эти сведения.
7. Согласно документам Государственного департамента, Джонс работал клерком и закупщиком по экспорту с 1924 по 1926 год. Он был принят на работу в качестве статистика и аналитика в фирму, занимающуюся инвестиционными консультациями, где проработал с 1926 по 1928 год. Исторический отдел Государственного департамента, электронная переписка с автором, 5 июня, 2007 г.
8. Charles Kindleberger. The World in Depression. — Berkeley: University of California Press, 1986. P. 132.
9. Согласно документам Государственного департамента, свадьба состоялась 17 января 1932 года. Обстоятельства предыдущей свадьбы Анны и связанная с ней стычка с охраной подробно описаны в письме Джонса американскому генеральному консулу в Берлине Джорджу С. Мессерсмиту, датированном 22 марта 1932 года, хранящемся в досье в национальном архиве. Этот эпизод из жизни Джонса был обнаружен Харольдом Харвитцем, ведущим историком Германской антинацистской левой партии, который щедро снабдил меня копиями документов и писем, относящихся к жизни Джонса в 1930-е годы. (Интервью автора с Харольдом Харвитцем, 7 июня 2007 года.) Я также признателен Питеру Лоу, племяннику одного из лидеров Ленинской организации, который подтвердил некоторые детали, и Марку Хоуву из исторического отдела Государственного департамента. (Питер Лоу и Марк Хоув, электронная переписка с автором, 6 и 7 июня 2007 года). С именем супруги Джонса возникла путаница из-за ее многочисленных браков и использования псевдонимов: она также известна как Ханна Кохлер и Нэлли.
10. Часто группа была известна просто как Org и позднее сменила свое название на Neu Beginnen.
11. Конфиденциальный меморандум Государственного департамента, 20 февраля 1933 года.
12. Мэри занималась иллюстрированием медицинской книги, когда познакомилась с Джонсом. «Я делала эти иллюстрации, когда познакомилась со своим мужем, и он сказал: «Как ты можешь рисовать эти вещи, в то время как можешь выйти за меня замуж?» Так мы поженились». Мэри Картер Джонс, запись интервью для Henry Street Oral History Project, 1993, box T2:23, Henry Street Settlement Records Series 8, (Social Welfare History Archive), Университет Миннесоты, Миннеаполис. Благодарю Henry Street Settlement за предоставленный доступ.
13. По словам Харвитца, в середине 1930-х годов Джонс работал на Ленинскую организацию, переименованную позже в Neu Beginnen, в Нью-Йорке. Более того, Харвитц предполагает, что Джонс участвовал в операциях американской разведки. Согласно документам, хранящимся в американском посольстве в Париже, Джонс поддерживал связь с Государственным департаментом в 1937 году и еще в 1939 году и получал денежные выплаты для «расходов на оплату жилья»; возможно, его финансировал Государственный департамент, для того чтобы оставаться на связи с германским подпольем. Кроме того, документы Государственного департамента свидетельствуют о том, что в апреле 1944 года департамент обсуждал предоставление военной отсрочки для Джонса, предлагая продолжить связь между правительством и Джонсом спустя более десятилетия после того, как официальная связь прекратилась. Документы Государственного департамента и интервью с Харвитцем.
14. История посещения четой Джонс Испании изложена в их совместном докладе: Alfred W. Jones and Mary Carter Jones. War Relief in Spain: Report to the American Unitarian Association. (Американский комитет друзей на службе обществу и Американская унитарная ассоциация, 1938 год.)
15. Adam Smith. The Money Managers, ed. Gilbert Edmund Kaplan and Chris Welles. — New York: Institutional Investor Systems, 1969. P. Xiii.
16. В своей статье для 25-го юбилейного издания гарвардского выпуска 1923 года, Джонс объясняет свой интерес к социологии как реакцию на собственный опыт в Германии: «Я приехал домой посреди Депрессии, чтобы попытаться выяснить, может ли здесь произойти что-либо подобное тому, что случилось там». 25th Anniversary Yearbook of the Harvard Class of 1923. -Cambridge, MA. P. 450.
17. Alfred Winslow Jones. Life, Liberty and Property: A Story of Conflict and a Measurement of Conflicting Rights. — Philadelphia: J.B. Lippincott Company, 1941. P. 23.
18. Alfred Winslow Jones. The Free Market and the Future // Fortune, 25 апреля 1942 года. P. 98–99, 126, 128.
19. Smith. The Money Game (P. 11). Я также в долгу перед Смитом за парадоксальную идею, что деньги одновременно являются и абстракцией и средством выражения эмоций. Смит занятно цитирует Эдварда Кросби Джонсона II, который в 1950-х годах основал Fidelity как господствующую инвестиционную компанию и решил этот же вопрос по-своему: «Рынок подобен красивой женщине — бесконечно привлекателен, бесконечно сложен, всегда изменчив, всегда таинственен. Я захвачен и увлечен им с 1924 года, и я знаю, это не наука. Это искусство… Это индивидуальное чутье».
20. Alfred Cowles III and Herbert E. Jones. Some A Posteriori Probabilities in Stock Market Action // Econometrica, 5 (3), июль 1937 года. Р. 280–94.
21. В своей статье для 25-го юбилейного издания гарвардского ежегодника Джонс подробно написал о своих интересах на начало 1948 года: это был целый параграф о его политических взглядах и хвалебная песнь садоводству; о финансах не упоминалось совсем.
22. «С женой и двумя детьми я нуждался в чем-то более прибыльном и направился на Уолл-стрит». Статья А. У. Джонса для 50-го юбилейного издания гарвардского выпуска 1923 года. Cambridge, МА).
23. Данные о доходах Джонса к 1961 году приведены из неизданного «Основного отчета для партнеров» за 31 мая 1961 года, предоставленного мне Робертом Берчем IV, внуком Джонса. Данные о доходах с 1964 года и позднее приведены из документов Кларка Дрэшера, инвестиционного менеджера A. W. Jones. Данные за 1962 и 1963 годы взяты из сообщений в прессе, а именно: Carol J. Loomis. The Jones Nobody Keeps Up With // Fortune, April 1966. P. 237–47.
24. Loomis. The Jones Nobody Keeps Up With.
25. В своей замечательной биографии Уоррена Баффета Роджер Лоунстэйн рассказывает, что инвесторы, доверившие свои деньги специалисту по срочным сделкам из Omaha в 1957 году, имели шестнадцатикратную прибыль в течение следующих 13 лет. В этот период Джонс достиг лишь пятнадцатикратной прибыли, но бывали другие тринадцатилетние периоды, в которые он достигал семнадцатикратной прибыли. См.: Roger Lowenstein. Buffet: The Making of an American Capitalist. — New York: Broadway Books, 2001. P. 118.
26. Описание предоставили Ричард Рэдклиф, Кларк Дрэшер и Бэнкс Адамс, которые работали у Джонса в качестве инвестиционных менеджеров, а также Ричард Гилдер, который регулярно посещал офис в конце 1950-х и в начале 1960-х годов в качестве брокера одного из фондов. (Интервью автора: с Ричардом Рэдклифом, 6 и 16 апреля 2007; с Кларком Дрэшером, 10 апреля 2007; с Бэнксом Адамсом, 16 апреля 2007; с Ричардом Гилдером, 3 апреля 2007.)
27. Как Джонс пришел к этой идее, неясно. Возможно, он узнал об инвестиционном товариществе под управлением Бена Грэхема, основателя стоимостного инвестирования и наставника Уоррена Баффета. Товарищество Грэхема во многих отношениях походило на хеджевый фонд: оно занималось приобретением и продажей, начисляло поощрительные премии и использовало леверидж. Другим возможным источником вдохновения, по словам Ричарда Рэдклифа, присоединившегося к Джонсу в 1954 году, явился легендарный брокер по имени Рой Нойбергер. В неопубликованном кратком биографическом очерке Нойбергера (автор Адам Смит), говорится, что Нойбергер прибыл на Уолл-стрит в 1920-е годы, не окончив колледжа, и что он находил оптимальное сочетание долгосрочных и краткосрочных инвестиций. Когда произошел крах 1929 года, инвестиционный портфель Нойбергера остался невредим, в то время как большинство инвесторов были разорены. Впоследствии Нойбергер познакомился с Джонсом через соседа по загородному дому. «Он создавал настоящий хеджевый фонд, и я стал его брокером», — рассказывал Нойбергер Смиту. Для информации о товариществе Бена Грэхема см. статью: Jim Grant. My Hero, Benjamin Grossbaum. Комментарии сделаны 15 ноября 2007 года в Центре еврейской истории (доступно на http://www.grantspub.com/ articles/bengraham/). О Нойбергере см. неизданную статью Адама Смита: Roy Neuberger: Where the Money Is, датированную 5 декабря 2003 года. Статья была передана Крэйгом Дриллом из Drill Capital, который неустанно снабжает меня советами.
28. Kaplan and Welles. The Money Managers. P. 112–13.
29. A Basic Report to the Partners.
30. Там же. Для дополнительных доказательств того, что короткая продажа часто рассматривалась как недостойная уважения, см. статью: Martin Т. Sosnoff. Hedge Fund Management: A New Respectability for Short Selling // Financial Analysts Journal, July-August 1966. P. 105.
31. До 2007 года шортинг был разрешен только при ап-тике; нельзя было осуществлять шортинг ценных бумаг, цены на которые уже двинулись вниз. К тому же все прибыли от коротких продаж, такие как прибыли от краткосрочных инвестиций при игре на повышение, облагались налогом подобно обычному доходу, что во времена Джонса могло составлять до 90 %. Между тем долгосрочные прибыли по ценным бумагам, которые в то время означали прибыли по ценным бумагам, которыми фирма владеет как минимум полгода, облагались налогом по более низким ставкам, обычно 25 %.
32. Ричард Рэдклиф вспоминает, что вычисление скорости оборачиваемости было немного грубоватым. «Мы брали пять последних пиков рынка и пять последних низших точек рынка и смотрели, какие ценные бумаги работали в этих высших и низших точках… Иногда не находилось пяти действительно хороших сдвигов, поэтому расчет был очень грубым… Я сам занимался этим для своего хеджевого фонда после того как ушел, но затем подумал: что толку, оно того не стоило». (Интервью с Рэдклифом, 16 апреля 2007.)
33. На то, что Джонс предвидел отделение альфы от беты, впервые обратил мое внимание Роберт Берч IV. (Интервью автора с Робертом Берчем IV,18 апреля 2007.)
34. Интервью с Дэйлом Берчем.
35. Это немного упрощенная версия таблицы, приведенной в «Основном отчете» Джонса в 1961 году.
36. Чтобы почувствовать, насколько недооценивают нововведения Джонса, вдумайтесь в следующий отрывок из книги Питера Бернстайна, ныне покойного самого читаемого ранее (и доныне) историка инвестиционной теории: «Любимое замечание Марковица о том, что «вы должны думать о риске столько же, сколько и о прибыли», звучит сегодня как дружеский призыв. Однако в 1952 году было абсолютным новшеством придавать риску как минимум равное значение наряду со стремлением к прибыли». Бернстайн, казалось, не подозревал, что Джонс управляет капиталом, основываясь на этом представлении. (Peter L. Bernstein. Capital Ideas Evolving. — Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2007. P. xiii.)
37. Mark Rubenstein. A History of the Theory of Investments. — Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2006. P. 122.
38. Относительно склонности Джонса к секретности поразителен тот факт, что он никогда ничего не рассказывал своим детям о своем первом браке, о котором они узнали только случайно, когда сын Джонса Энтони женился на австрийке и поэтому власти должны были заглянуть в его семейный архив. (Интервью с Энтони Джонсом.) Более того, Джонс никогда не говорил о времени, проведенном в Берлине, Ричарду Рэдклифу, который работал у него уже 10 лет, хотя воспоминания о берлинском периоде, должно быть, еще были живы в памяти Джонса. (Интервью с Рэдклифом, 16 апреля 2007.) Что касается деловой секретности Джонса, один брокер, впоследствии создавший хедж-фонд, сообщил: «Мы знали, что Джонс делал состояние и что те, кто с ним сотрудничал, чрезвычайно процветали. Но мы не знали, каким образом он это делал». См.: Kaplan and Welles. The Money Managers. P. 115–16. До 1966 года, спустя 17 лет после создания фонда, методы Джонса не обсуждались в финансовой прессе.
39. Джон Тавс, адвокат по налоговым делам, в начале своей карьеры работавший на Валентайна, вспоминает, что похожий случай произошел, когда жена Валентайна пришла к нему в офис. Он попросил ее подождать, пока не переговорит со своим коллегой; затем исчез в конце коридора, застрял в разговоре на целый час и отправился домой, забыв, что его ожидает жена. (Интервью автора с Джоном Тавсом, 18 апреля 2007.)
40. Максимальная ставка налога на регулярный доход в период между 1951 и 1964 годами составляла 91 %; максимальная ставка налога на прирост капитала была в это время 25 %. В 1965 году максимальная ставка налога на регулярный доход была снижена до 70 % и оставалась на этом уровне до 1968 года. Валентайн из Seward & Kissel также подсчитал, что покидающему фирму компаньону можно оплатить акции, которые содержат в себе нереализованные инвестиционные доходы, избавив тем самым хеджевый фонд от налоговых обязательств; он продолжал предлагать гениальные проекты по снижению налогов для последующего поколения хеджевых фондов, а именно для Tiger. Джон Тавс вспоминает: «Он мог взять почти любую проблему и начать выдавать возможные решения. Бывало, он тотчас же предлагал по пять идей». (Интервью с Джоном Тавсом.) Крэйг Дрилл вспоминает: «Каждый, чья деятельность была связана с хеджевыми фондами и кто знал об этом, старался молчать об этом 10, или 20, или 30 лет». (Интервью автора с Крэйгом Дриллом, 20 марта 2007.)
41. «Если выбывал компаньон или имелась возможность для вовлечения других, он просто упоминал об этом за обедом и говорил: «Вы счастливы?» Именно это он сказал Полин Плимптон, вдове основателя юридической фирмы Debevoise 8с Plimpton, и она ответила: «Да, я достигну потрясающих результатов». И она стала компаньоном». (Интервью с Дэйлом Берчем.)
42. Закон «О ценных бумагах» 1933 года содержит привилегию для «операций эмитента, не включающих публичного выпуска ценных бумаг». Чтобы не быть заподозренным в публичном выпуске ценных бумаг, инвестиционное товарищество должно было ограничить количество компаньонов. Подобным образом закон «Об инвестиционных компаниях» 1940 года, который устанавливает ограничения на использование левериджа, короткой продажи и высоких комиссионных сборов, содержит привилегию для товариществ с количеством компаньонов менее 100, которые не занимаются публичным выпуском ценных бумаг. Хедж-фонды тоже всячески стремились избежать сложностей с законом «Об инвестиционных советниках», который запрещает «вознаграждение инвестиционному советнику на основе доли прироста капитала». Чтобы избежать регистрации согласно этому закону, менеджеры хеджевого фонда утверждали, что они консультировали менее пятнадцати клиентов — заявление, которое было связано с претензией, что «клиент» являлся инвестиционным товариществом, нежели с наличием более многочисленных компаньонов. Если бы Комиссия по ценным бумагам и биржевым операциям отклонила это заявление и принудила хеджевые фонды к регистрации, это могло бы их уничтожить. Ричард Рэдклиф, первый фондовый менеджер, нанятый компанией A. W. Jones, вспоминает: «Мы всегда боялись, что нас станут регулировать, и путь к началу регулирования мог быть открыт, если бы у нас тогда было слишком много компаньонов… Мы приблизились к сотне и решили, что нам следует создать еще один фонд. И мы даже разделили инвестиционные стратегии, чтобы это не выглядело так, будто мы просто пытаемся обойти правила». (Интервью с Рэдклифом, 16 апреля 2007 года). Кларк Дрэшер, еще один воспитанник Джонса, дает похожий отзыв. (Интервью с Дрэшером.)
43. Brooks. The Go-Go Years. P. 144.
44. Alfred Cowles. A Revision of Previous Conclusions Regarding Stock Price Behavior. // Econometrica, 28, no. 4 (октябрь 1960 года).
45. К 1965 году изначальная вера Джонса в графики подверглась нападкам даже со стороны самих любителей графиков. В своем эссе в журнале Fortune за 1949 год Джонс выделяет среди других русского иммигранта по имени Николас Молодовский как «самого ученого и опытного студента технического направления», отмечая, что за исключением двух случаев, когда он сделал неверные выводы о рынке, «его прогнозы были почти совершенны». Но в 1965 году Молодовский, к тому времени редактор влиятельного журнала Financial Analysts Journal, получил статью от восходящего научного светила по имени Юджин Фама, которая появилась под названием Random Walks in Stock Market Prices. Фама сравнил следование графикам с астрологией. Популяризируя теорию случайных блужданий Фамы, Молодовский выбил почву из-под ног Джонса; исходные допущения фонда Джонса подверглись нападению одного из его основателей. Удар должен был быть особенно тяжелым, так как Джонс и Молодовский сблизились. Молодовский познакомил Джонса с Ричардом Рэдклифом, которого Джонс впоследствии взял на работу, и Рэдклиф вспоминает о Молодовском как о человеке, оказавшем интеллектуальное влияние на фонд Джонса за время его работы там с 1954 по 1965 год. (Интервью с Рэдклифом.)
46. К 1968 году Дональд Вудвард, главный операционный директор Джонса готов был решительно заявить, что выбор акций, а не выбор времени для операций на рынке являлся ключом к успеху. «Наш взгляд на преобладающую рыночную тенденцию не является нашей сильной стороной», — заявил он. См.: Heyday of the Hedge Funds // Dun's Review, January 1968. P. 76.
47. Описание стиля подбора акций Джонсом основано на интервью, которые дали семеро служащих компании: Ричард Рэдклиф, Карлайл Джонс, Кларк Дрэшер, Бэнкс Адамс, Алекс Портер, Алан Дрешер и Уолтер Харрисон. (Интервью с Рэдклифом; интервью автора с Карлайлом Джонсом, 9 июня 2007 г.; интервью с Дрэшером; интервью с Адамсом; интервью автора с Алексом Портером, 4 апреля 2007 г.; интервью автора с Аланом Дрешером, 30 мая 2007 г.; интервью автора с Уолтером Харрисоном, 17 апреля 2007 года.) См. также занимательное, хотя немного желчное, описание Джонса в книге: Barton Biggs. Hedgehogging. — Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2006. P. 81–85). Биггс, который сформировал модельный портфель для Джонса, вспоминает: «Альфред Джонс понимал план действий и то, насколько важно получить преимущество от исследования до того, как это сделает кто-то еще» (Hedgehogging. Р. 83).
48. Неприязнь Джонса к заседаниям комитета распространялась и на благотворительные организации. Вспоминая свою работу в многочисленных гражданских комитетах во время Второй мировой войны, Мэри Джонс отмечает: «Мой муж ненавидел посещать комитеты по военным вопросам — он просто не выносил этого. Он говорил: «Пусть этим занимается Мэри», или что-то вроде этого». (Интервью с Мэри Джонс для Henry Street Oral History Project.)
49. «В то время никто еще не знал фонда с такими видами исследований. Брокеры жаждали работать на Джонса, потому что они видели, какой успех имели его модельные портфели. А если дела шли хорошо, то они получали комиссионные выплаты. Таким образом, мы получали от них хорошую работу. Мы получали их лучшие идеи. Если идеи вкладываются в фонды взаимных инвестиций, вы не знаете, каковы будут результаты». (Интервью с Рэдклифом, 16 апреля 2007.)
50. Biggs. Hedgehogging. P. 83.
51. Кларк Дрэшер, работавший в фонде Джонса с 1963 по 1973 год, вспоминает: «На собраниях не было высокой культуры. Многие соглашались с тем, что собрания были пустой тратой времени. Если у вас появлялась свежая идея, вам не хотелось, чтобы другие узнали об этом, так как вам хотелось, чтобы ваш сегмент превзошел сегменты других. Каждый май мы заседали и спорили о том, кому сколько следует получать из общего гонорара генеральных менеджеров». (Интервью с Дрэшером.) Алекс Портер, который пришел в фонд A. W. Jones в 1967 году, вспоминает: «Существовала следующая практика: они нанимали трех или четырех человек, и в конце года один или двое уходили, и приходили другие. В значительной степени это служило двигателем эффективности». (Интервью с Портером.)
52. Biggs. Hedgehogging. P. 84.
53. Kaplan and Welles. The Money Managers. P. 113.
54. Разговоры о русско-югославских отношениях преобладали за обедом, упомянутом в книге Каплана и Уэллеса «Инвестиционные менеджеры». Об общественных связях Джонса в Организации Объединенных Наций Мэри Джонс вспоминает: «Я знала большинство генеральных секретарей и их персонал. А также многих послов». (Интервью с Мэри Джонс для Henry Street Oral History Project.)
55. Первым менеджером сегмента, покинувшим A.W.Jones, был Карлайл Джонс (не является родственником). Он сообщает о своем бывшем боссе следующее: «Я думаю, он не понимал разницы между акцией и облигацией… Я очень завидовал. Он мог подремать часок. Затем читал книги или газеты. Книги, возможно, необязательно были связаны с инвестициями… Много раз я чувствовал, что меня не вознаградили должным образом за работу». (Интервью с Карлайлом Джонсом.)
56. Перебежчиком был Ричард Рэдклиф. (Интервью с Ричардом Рэдклифом.) См. также: Biggs. Hedgehogging.
57. Данные за 1968 год взяты из Heyday of the Hedge Funds. Диапазон цифр за 1969 год отражает данные, приведенные на форуме Института юридической практики, посвященном инвестиционному партнерству, проведенном 7 марта 1969 года, и данные, цитируемые в диссертации Джозефа П.П. Хилдебрандта Hedge Fund Operation and Regulation (неопубликованная докторская диссертация на соискание ученой степени доктора права, Гарвардский университет), 5 апреля 1969 года. Я благодарен Крэйгу Дриллу, неутомимому коллекционеру исторических драгоценностей, за предоставление копии.
58. Hedge Funds: Prickly // Economist, 25 мая, 1968 года. С. 91. Другие источники того времени приводят меньшую цифру.
59. Джонс считал общераспространенный термин для обозначения его стиля инвестирования грубой грамматической ошибкой. «Мое собственное выражение, и более точное, было «хеджированный фонд», — говорил он друзьям в конце 1960-х годов, когда выражение в уже искаженной форме вошло в употребление. — Я до сих пор отношусь к выражению «хедж-фонд», в котором существительное заменило прилагательное, с неприязнью». (Brooks. The Go-Go Years. P. 142.)
60. Loomis. The Jones Nobody Keeps Up With.
61. Алекс Портер вспоминает: «Я прочитал статью Кэрола Лумиса в журнале Fortune, позвонил господину Джонсу и не застал его, но пообщался с Доном Вудвардом, который был главным операционным директором, и сказал ему, что хочу работать у него». Портер сначала сформировал модельный портфель, затем стал работать на Джонса в 1967 году, оставшись там до начала 1970-х годов. (Интервью с Портером.)
62. Этим партнером был Дин Милосис. Приблизительный подсчет личных доходов Джонса приведен в книге: Heyday of the Hedge Funds. P. 76.
63. Полное описание вопросов, заданных по поводу регулирования деятельности хеджевых фондов в 1969 году, приведено в диссертации Хилдебрандта Hedge Fund Operation and Regulation. См. Также: Carol Loomis. Hard Times Come to Hedge Funds // Fortune, January 1970.
64. В отличие от этого индекс S&P 500 в среднем увеличился на 1 % в год на 1 июня 1966 года, на 7 % год спустя и на 10 — еще через год. Финансовый год в фондах Джонса заканчивался 31 мая; следовательно, сравнение с результатами S&P 500 приходится на 1 июня.
65. Кларк Дрэшер вспоминает: «Не думаю, что я действительно серьезно воспринимал этот факт волатильности. Возможно, мне не было дела до этого. Я говорил Джонсу, что реальной угрозы риска не существовало. Мне не нравилось это, потому что часто то, что я хотел сделать в большом объеме, запрещалось из-за фактора волатильности. Было много математического вздора. Все это стремление быть научно точными приносит вам хорошее настроение, но в конце дня вы делали деньги, был ли ваш выбор плохим или хорошим… Большую часть времени мы были неуравновешенны. Нас увлекало на растущие рынки. Просто невыносимо было испытывать сильный недостаток в чем-либо в 1960-е годы. Поэтому, когда в 1969 году настали трудные времена, это было для нас ударом». (Интервью с Дрэшером.) Подобным образом Бэнкс Адамс вспоминает: «Когда настали 1960-е и рынки росли, эти цифры [волатильность] были просто бесполезны. Возьмем компанию Texas Instruments: она не была неустойчивой, она двигалась вверх. Telephones оказалась более неустойчивой, чем Texas Instruments, которая удваивала и утраивала доходы каждый год. Мышление компании A.W.Jones вышло из 1940-х и 1950-х». (Интервью с Адамсом.)
66. Bernstein. Capital Ideas Evolving. P. 9. См. также: Edwin Burk Cox. Trends in the Distribution of Stock Ownership. — Philadelphia: University of Pennsylvania Press, 1963. P. xiii, 211.
67. Adam Smith. The Money Game. P. 209.
68. Индекс S&P 500 упал на 23,4 % за тот же период. Более крупные потери Джонса свидетельствовали о том, что он более чем на 100 % играл на повышение.
69. Интервью с Дэйлом Берчем.
ГЛАВА 2: ТОРГОВЕЦ БЛОКАМИ
1. Эти цифры взяты из отчета о результатах исследования институционального инвестора Комиссии по ценным бумагам и биржам, опубликованного в марте 1971 года. См.: Wyndham Robertson. Hedge Fund Miseries // Fortune, May 1971. P. 269.
2. Оценочные данные 150 хеджевых фондов по состоянию на январь 1970 года являются результатом кропотливого сбора сведений, проведенного Кэролом Лумисом. См.: Carol Loomis. Hard Times Come to Hedge Funds // Fortune, январь 1970 г. В 1969 году в годовом отчете Комиссия по ценным бумагам и биржам констатировала, что количество хеджевых фондов «приближается к 200»; но, как уже говорилось в предыдущей главе, по оценочным данным, оно достигало 500.
3. Весной 1971 года Комиссия по ценным бумагам и биржам опубликовала свой долгожданный отчет об институциональных инвесторах. В отчете комиссия вновь высказывала сомнения по поводу поощрительных премий и призывала хедж-фонды зарегистрироваться в соответствии с федеральным законом. Но былое воодушевление покинуло кампанию. В частности, Комиссия по ценным бумагам и биржам не нашла доказательств в пользу мнения, что торговые операции хеджевых фондов являются разрушительными для рынков. См.: Wayne Е. Green. SEC Finds No Link of Institutions to Price Swings: Doubts Needs for Curbs // Wall Street Journal, 11 марта, 1971 года. P. 6.
4. В статье, опубликованной в январе 1968 года, Дональд Вудвард определил объем средств Джонса «далеко за» 100 миллионов долларов. Согласно записям, сделанным Кларком Дрэшером, активы в 1969 году достигли 107 миллионов долларов, а в 1973 году — 35 миллионов долларов. По словам внука Джонса, Роберта Л. Берча, из внутренних документов, хранящихся в товариществе Джонса, видно, что капитал к 1984 году сократился до 25 миллионов долларов. См.: Heyday of the Hedge Funds. Dun's Review, январь 1968 года. P. 78; интервью автора с Кларком Дрэшером, 10 апреля 2007; Роберт Л. Берч, электронная переписка с автором, 18 мая 2007.
5. Michael Steinhardt. No Bull: My Life In and Out of Markets. — New York: John Wiley & Sons, 2001. P. 81.
6. Юристом был Пол Рос. Он вспоминает: «Они хотели, чтобы их имена были в названии фирмы, и тянули жребий, чтобы определить, в каком порядке. В тот день я был там, в манхэттенской квартире Говарда Берковица. Я сказал им, что «Стейнхардт, Файн, Берковиц» звучит как еврейский магазин деликатесов. Я был отчасти напряжен — как вы появитесь с таким именем?» (Интервью автора с Полом Росом, 3 октября 2007.)
7. Интервью автора с Джеральдом Файном, 29 августа 2007.
8. Steinhardt, Fine, Berkowitz & Company готовила отчет о годовых результатах к концу сентября. Для удобства сравнения цифры S&P 500 индекса приведены здесь также по итогам года на сентябрь.
9. См.: Robertson. Hedge Fund Miseries. P. 270.
10. Интервью с Говардом Берковицем, 28 августа 2007 г. интервью с Джерри Файном, 29 августа 2007 г. Что касается цитаты Спейсека, см. предисловие Джона Богла к книге: Adam Smith. Supermoney. — New York: John Wiley Sc Sons, 1972. P. xiii.
11. Дэвид Рокер, аналитик в Steinhardt, Fine, Berkowitz, рассказывает: «Чтобы делать деньги на понижении, вы должны быть смельчаком. Правительство против вас. СМИ были против вас; это было не по-американски — играть на понижение. Руководство фирмы было против вас. Рост курсов акций, как правило, бывает долгим и постепенным, тогда как снижение — резким и кратковременным. Поэтому большинство из дней, в которые вы ходите в офис, спекулянт, играющий на понижение, получает по носу. В то время немногие желали проигрывать». (Интервью автора с Дэвидом Рокером, 31 июля 2007.)
12. Steinhardt. No Bull. P. 127. Уточняя этот момент в интервью, данном автору, Стейнхардт сообщает: «Мы действительно казались меткими стрелками и умными малыми. Я был обеспокоен тем, что примут законодательство, чтобы объявить незаконной короткую продажу, потому что разговоры об этом были. Но, отвечая конкретно на Ваш вопрос [по поводу того, как он реагировал на то, что им были недовольны], я чувствовал себя превосходно оттого, что обладал мудростью, рассудительностью и смелостью, чтобы оказаться в такой ситуации». (Интервью автора с Майклом Стейнхардтом, 4 октября 2007.)
13. Интервью со Стейнхардтом.
14. Интервью автора с Джоном ЛеФрером, 28 августа 2007. История с ЛеФрером не является единственным случаем. Когда аналитик по имени Оскар Шафер устроился в компанию, Стейнхардт позвал его в первый день и спросил его, что он намерен делать. Шафер ответил, что другу его друга нравятся акции Commonwealth Oil, поэтому он мог бы взглянуть на них. Стейнхардт тотчас же купил большую партию акций. Шафер был в ужасе. (Интервью автора с Оскаром Шафером, 29 августа 2007.)
15. Майкл Стейнхардт вспоминает: «Тони был, как вы слышали, очень необычным человеком благодаря своей способности недвусмысленно выражаться. Так что он был очень уязвим… Это была та уязвимость, которая заставляла вас уважать его, когда он был прав и когда он заблуждался, и заставляла вас думать о нем, как о человеке смелом и убежденном». На вопрос об источнике убежденности Чиллуффо, Стейнхардт сообщает: «Должно быть, это тайна, потому что мы имели дело с человеком, в котором было много от «уличного мудреца» и который был умен, но не так, как все мы, изучавшие экономику и финансы в университетах и все такое, у него не было всего этого. У его ума и взглядов был другой источник. Он только и говорил о волнах Кондратьева и постоянно делал на них упор с убежденностью и некоторой долей наивности. Я не думаю, что он знал слишком много. Но он знал то, что должен был знать. Откуда он знал, как нужно поступить, оставалось тайной, потому что он не мог это четко сформулировать». (Интервью автора с Майклом Стейнхардтом, 10 сентября 2007.)
16. Интервью автора с Тони Чиллуффо, 25 сентября 2007. См. также: Steinhardt. No Bull. P. 122.
17. Steinhardt. No Bull. P. 128. Стейнхардт добавляет: «Он имел на меня особое влияние. Я готов был предоставить ему полную свободу». (Интервью со Стейнхардтом, 4 октября 2007.)
18. Steinhardt. No Bull. P. 186.
19. Интервью со Стейнхардтом, 4 октября 2007. См. также: Steinhardt. No Bull. P. 187. В интервью, данном Джеку Д. Швагеру, Стейнхардт с одобрением цитирует одного своего коллегу инвестора, который говорит: «Все, что я дал команде, это 28 лет ошибок». См.: Jack D. Schwager. Market Wizards: Interviews with Top Traders. — New York: New York Institute of Finance, 1989. P. 11. Следует заметить, что, когда Стейнхардт пытается привести примеры своего рыночного чутья, это может не произвести впечатления. «Часто, слушая какую-то идею, я приходил к совсем другому заключению, чем хотел тот, кто предлагал эту самую идею», — пишет он, будто тот факт, что вы делаете свои собственные выводы, слушая человека, который думает совсем иначе, является чем-то очень необычным. Steinhardt. No Bull. Р. 187.
20. Там же. Р. 189–90.
21. Один бывший коллега Стейнхардта отмечает: «Агрессии Майкла не было предела. В конечном счете это заставило меня уйти. Я не стал бы так обращаться даже с собакой».
22. Говард Берковиц рассказывает: «Мы все были специалистами по анализу, мы все очень усердно занимались управленческим процессом, мы знали все о компаниях, которые посещали, мы понимали, что происходило. Рынки были менее эффективными в то время. (Интервью с Берковицем.) Джерри Файн настаивает: «По-моему, мы на сто процентов руководствовались исследованиями». (Интервью с Файном.)
23. В числе других примеров хедж-фондов, достигших успеха главным образом за счет подбора акций, можно назвать фонд Джулиана Робертсона Tiger и его дочерние компании. См. главу 5 и приложение.
24. Одним из немногих исследователей денежного предложения в 1960-е годы был Генри Кауфман из Salomon Brothers. Он описывает свою профессию в 1960-е годы как существование горстки представителей на целую страну. Они были склонны консультировать владельцев облигаций, а не владельцев акций. (Интервью автора с Генри Кауфманом, 10 сентября 2007.) Другим исключением был Джеймс Харпел, управляющий хеджевым фондом, руководивший компанией Century Capital. Харпел вспоминает, что его сосредоточение на тенденциях высоких процентных ставок к снижению считалось необычным в начале 1970-х годов. (Интервью автора с Джеймсом Харпелом, 2 октября 2007.)
25. Чиллуффо следил за данными о чистых свободных и заемных резервных средствах. (Интервью автора с Тони Чиллуффо, 23 июля и 25 сентября 2007.)
26. Из интервью с шестью коллегами Чиллуффо сложился образ человека, к мнению которого прислушивались, но аргументация которого могла быть непостижимой. Например, Оскар Шафер вспоминает: «Тони довольно долго обладал поразительной способностью, он мог сказать: «Во вторник рынок будет падать». И во вторник рынок падал». (Интервью с Шафером.) Дэвид Рокер рассказывает о Чиллуффо: «Он делал все по-своему. Никто другой не мог постигнуть этого». (Интервью с Рокером.) Майкл Стейн-хардт говорит о его монетарном анализе следующее: «Я думаю, это было преимущество. Вопрос в том, был ли это слепой случай или что-то другое?» Немного погодя, он добавляет: «Может быть, он советовался с лунным светом или что-то еще, но факт тот, что он оказывался прав. Когда кто-нибудь его серьезно спрашивал об этих вещах, у вас тотчас же возникало чувство, что его знания были поверхностными и что он был человеком абсолютно необразованным в этих вопросах». (Интервью со Стейнхардтом, 4 октября 2007.)
27. William J. Casey (председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам). The Changing Environment for Pension Plans. Официальное выступление на Американской конференции по пенсионным вопросам, 7 октября 1971 г.
28. В 1960 году крупные депозитарные институты отвечали лишь за четвертую часть оборота Нью-Йоркской фондовой биржи. К 1969 году они отвечали более чем за половину. С тех пор эта доля неуклонно росла. К середине 1980-х годов, по подсчетам, институты отвечали за 80–90 % оборота фондовой биржи. См.: Charles J. Ella. Modern Moneyman: A Hedge Fund Manager Mixes Research, Risks to ‘Perform’ in Market / / Wall Street Journal, 31 октября, 1969. P. 1.
29. Блочная торговля должна была достичь 30 % общего оборота к 1980 году и 50 % — к 1984 году. Данные Нью-Йоркской фондовой биржи представлены графически в следующей статье: Randall Smith. Street Hazard // Wall Street Journal, 20 февраля, 1985. P. 1.
30. Это было редкостью для человека, управляющего фирмой, такого как я, — сидеть за рабочим столом, добывать сведения о пакетах ценных бумаг и говорить с главными торговцами крупными блоками, в отличие от большинства других фирм, в которых работали люди, которые были всего лишь клерками, делая ту же работу. Поэтому, если вы являетесь высокопоставленным лицом в брокерской фирме, с кем вы будете охотнее разговаривать? Со мной или каким-то клерком? Вы скорее станете разговаривать со мной, откровенничать со мной, искать поддержки с моей стороны. Будучи на этом месте я получал лучший опцион-колл, чем большинство других». (Интервью со Стейнхардтом, 4 октября 2007.) См. похожие замечания: Schwager. Market Wizards. P. 213.
31. Интервью со Стейнхардтом, 10 сентября 2007.
32. Steinhardt. No Bull. P. 97.
33. Стейнхардт вспоминает: «Торговля с Джеем Пэрри [из Salomon] создавала массу возможностей. Бывали времена, когда он страстно желал поместить свою информацию на ленте тиккера. Если вы знали об этом, вы предлагали ему неправильную цену. Неправильная цена на 300 000 акций — это три восьмых пункта. Это много денег в вашем кармане. Это то, что мне действительно удавалось». (Интервью со Стейнхардтом, 4 октября 2007.)
34. Интервью со Стейнхардтом, 4 октября 2007.
35. Объясняя свои предположения в ключевой статье в 1961 году, Франко Модильяни и Мертон Миллер внесли условие, реальным отсутствием которого Стейнхардт воспользовался: «Ни покупатель, ни продавец (или эмитент) ценных бумаг в результате своих операций не являются достаточно значительными, чтобы оказывать ощутимое влияние на существующую далее цену». (Merton Н. Miller and Franco Modigliani. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares //Journal of Business, 34 (1961). P. 412.)
Между тем Юджин Фама признал, что специалисты по фондовому рынку, вооруженные конфиденциальными сведениями о неисполненных заявках (о покупке и продаже), могут иметь превосходство на рынке. Но ему не удалось разглядеть, что этот, очевидно, незначительный недостаток квалификации стал более существенным с ростом блочной торговли. Теперь уже не только специалисты знали, какие сделки планировались; занимающиеся блочной торговлей трейдеры, такие как Стейнхардт, тоже имели доступ к информации о движении рынка. И ценность этой информации увеличивалась, потому что крупные блочные торги скорее могли повлиять на цену, чем заявки, исполненные специалистами. (Eugene F. Fama. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // Journal of Finance, 25 (1970). P. 409–10.
36. Этот момент превосходно описан в книге Ричарда Букстабера: Richard Bookstaber. A Demon of Our Own Design. — New York: John Wiley & Sons,
2007. P. 183–84.
37. Я обычно назначал огромные суммы комиссионных, имеющих отношение к моему капиталу, так как занимался всякого рода вещами, дававшими громадные комиссионные для моих личных целей, которые, как я считал, имели некоторую повторную выгоду: вы назначаете комиссионные, у вас есть хорошие идеи, вы способны быть более ликвидным, чем ваш сосед, потому что брокер, когда ему будет нужно, будет покупать у вас, а не у вашего соседа; и вы получите лучший опцион-колл на новые ценные бумаги и анализ». (Интервью со Стейнхардтом, 10 сентября 2007.)
38. В качестве другого примера режима преференций в 1986 году можно привести случай, когда аналитик из Goldman Sachs порекомендовал трейдерам Стейнхардта акции компании Southwest Airlines Со. накануне вечером, перед тем как дал ту же рекомендацию остальным клиентам Goldman. (George Anders. Investors’ Investor: Powerful Trader Relies on Information Net, Timing and Hot Pace — Michael Steinhardt in Action; One Eye on His Screens, One Ear to Rumor Mills — Fees Alone Cost 22$ Million //Wall Street Journal, 3 марта, 1986.
39. Стейнхардт описывает один случай, когда он попросил установить личность продавца и даже постфактум отменил свой приказ на покупку. «Обычно продавец ни в чем не разбирается. Существуют ли какие-то особые причины, чтобы он понимал, что делает? Будьте уверены. Однажды мы покупали партию акций у Equity Funding, крупный беспорядочный пакет ценных бумаг, и мы сразу же поняли, что что-то было не так. Мы пошли в Goldman, а они тоже уже купили немного акций. Мы спросили и узнали, кто был продавцом, и нам стало ясно, что продавец что-то знает… Это была конфиденциальная информация. Кто я такой, чтобы прекратить платежи по данной сделке? Подразумевалось, что я не знаю, кто продавец. А даже если бы знал, предполагалось, что у меня нет доказательств, что он что-то знает. Но они у меня были». Стейнхардт продолжает: «В какой-то момент, в начале восьмидесятых, мы были крупнейшим клиентом Goldman Sachs. Являться самым большим клиентом Goldman Sachs, будучи обыкновенным хеджевым фондом? Можете себе представить, какой у нас должен был быть оборот? Мне необходимо было обладать тесными связями с людьми в отделе торговых операций в крупных фирмах, поскольку я должен был доверять им, а они — мне. Когда они могли предоставить мне информацию, она почти всегда была для меня выгодной. И для них тоже выгодной. Это был еще один источник дохода для нас». (Интервью со Стейнхардтом, 4 октября 2007.)
40. Джон Латтанцио стал работать со Стейнхардтом в 1979 году. (Интервью автора с Джоном Латтанцио, 4 октября 2007.)
41. Сагу Reich. Will Weinstein, Former Head Trader, Oppenheimer & Co. // Institutional Investor, vol.21, no.6, June 1987. P. 38–42. Уэйнстейн даже признается в интервью, что был в сговоре с руководящими трейдерами Salomon Brothers и Goldman Sachs. Беседы со Стейнхардтом подтверждают, что, будучи крупнейшим трейдером в блочной торговле на стороне покупки, он входил в тот же круг лиц.
42. «Если у него [брокера] что-то намечалось, если он знал, что у него есть крупный продавец, он мог сказать мне: «Вы знаете, для вас было бы неплохо занять короткую позицию по тому-то и тому-то». Почему он хотел, чтобы я занял короткую позицию по тому-то и тому-то? Потому что у него был крупный продавец, и он знал, что в определенный момент он собирается продать акции по низкой цене. И если у него буду я в качестве покупателя, и моя короткая позиция будет покрыта, это будет хорошо для него; это будет почти наверняка хорошо для меня, потому что я буду покупать акции по сниженной цене». (Интервью со Стейнхардтом, 4 октября 2007.)
43. Там же.
44. Там же.
45. Эти вычисления предполагают, что шансы получить положительную прибыль в любой заданный год составляют один из двух. Для нормального взаимного фонда это предположение было бы неверным: фондовый рынок движется вверх большую часть времени, чем падает, поэтому вероятность сделать положительную прибыль будет выше. Но для хедж-фонда, который играл и на повышение, и на понижение, и который делал крупные инвестиции в облигации, предположение об одном шансе из двух кажется почти справедливым.
46. Steinhardt Fine Firm Agrees to Court Order in Seaboard Case // Wall Street Journal, 23 апреля 1976 г. P. 3.
47. Разумеется, ни одна из этих реформ не имела успеха в устранении преимущества инсайдера. «Невозможно распространять информацию совершенно однородно», — заявляет Стейнхардт в отношении попыток контролирующих органов. (Интервью со Стейнхардтом, 10 сентября
2007.)
48. Anise С. Wallace. Pullback at Block Trading Desks // New York Times, December 24, 1987. P. Dl.
49. Dan Dorfman. Sabbatical for a Superstar // Esquire, 29 августа, 1978 г. P. 12.
ГЛАВА 3: СЕКРЕТ ПОЛА САМУЭЛЬСОНА
1. Justin Fox. The Myth of the Rational Market: a History of Risk, Reward and Delusion on Wall Street. — New York: HarperCollins, 2009. P. 124.
2. Peter L. Bernstein. Capital Ideas Evolving Hoboken, NJ: John Wiley 8c Sons,
2007. P. 113.
3. Самуэльсон поясняет: «Теория случайных блужданий Фама и моя — не одно и то же. Моя теория состоит в том, что не существует легкой наживы…
Если вы прочитаете многочисленные статьи, которые я посвятил гипотезе эффективного рынка, вы поймете, что это не догма. Если вы можете получить информацию раньше, до того, как она стала широко известной, ничего не поделаешь, вы разбогатеете». (Интервью автора с Полом Самуэльсоном, 5 февраля 2008.)
4. Bernstein. Capital Ideas Evolving. P. 143.
5. Объясняя свое инвестирование в Buffett, Самуэльсон писал: «На опыте я убедился, что вообще существуют немного таких Warren Buffett, которые обладают высокой способностью приносить доход, так как они хорошо понимают, какие фундаментальные показатели являются основными и за получение каких новых данных стоит хорошо платить. Такие суперзвезды дорого обходятся: к тому времени, когда вы их замечаете, плата за их услуги возрастает до небес!» См. предисловие Пола Э. Самуэльсона к книге: Marshal Е. Blum and Jeremy J. Siegel. The Theory of Security Pricing and Market Structure //Journal of Financial Markets, Institutions and Instruments 1, № 3 (1992). P. 1–2). Дополнительную информацию об инвестировании Самуэльсона в Buffett можно найти в статье: Roger Lowenstein. Buffett: The Making of an American Capitalist. New York: Broadway Books, 2001. P. 308–11.
6. Другим выдающимся примером первой количественной фирмы является Princeton-Newport, созданная в 1969 году. Занимательное описание компании Princeton-Newport можно найти в книге: William Poundstone. Fortune’s Formula: The Untold Story of the Scientific Betting System That Beat the Casinos and Wall-Street. New York: Hill and Wang, 2005.
7. Выражаю благодарность Джэну Кунзу, работавшему в Commodities Corporation с момента ее основания и предоставившему мне копию первоначального рекламного проспекта.
8. В 1964 году Кутнер издал имевшую решающее влияние книгу под названием The Random Character of Stock Market Prices, которая являлась сборником всех опубликованных к тому времени статей об эффективном рынке.
9. Специалистом по проекту «Аполло» был Моррис Марковиц.
10. Многие хедж-фонды, имеющие дело с инвесторами, которые не платят налоги США, юридически зарегистрированы как офшорные корпорации. Commodities Corporation была необычной корпорацией, которая была зарегистрирована внутри страны.
11. В лекции, произнесенной в Принстонском университете в мае 1999 года, Веймар вспоминал: «Я был особенно захвачен темой и ролью героя в западных культурных канонах. Если кто-то размышляет о героизме, это помогает быть движимым экзистенциальным страхом, и мой был ощутим в мои 20 и 30 лет». (F. Helmut Weymar. Orange Juice, Cocoa, Speculation and Entrepreneurship. Beckwith Lecture at Princeton University, May 1999). Я благодарен Хельмуту Веймару за предоставленный текст лекции. Бывший сотрудник Commodities Corporation прямо заявляет: «Хельмут, в сущности, хотел быть королем мира. Он интересовался искусством, а потом перестал им заниматься, так как думал: «Я, на самом деле, никогда не достигну выдающегося успеха в мире искусства». Так что он занимался этим, потому что ему нужно и хочется достичь превосходства над другими и выглядеть как человек, имеющий превосходство над другими».
12. Интервью автора с Ф. Хельмутом Веймаром, 19 апреля 2007.
13. Интервью с Веймаром; F. Helmut Weymar. Orange Juice, Cocoa, Speculation and Entrepreneurship. Beckwith Lecture at Princeton University, May 1999.
14. F. Helmut Weymar. Orange Juice, Cocoa, Speculation and Entrepreneurship. Beckwith Lecture at Princeton University, May 1999.
15. Эти описания Веймара и Ваннерсона даны Джэном Кунзом, одним из первых сотрудников Commodities Corporation (Джэн Кунз, электронное письму автору, 5 февраля 2008) и Ирвином Розенблюмом, автором автобиографического описания: Irwin Rosenblum. Up, Down, Up, Down, Up: My Career at Commodities Corporation., Bloomington: Xlibris, 2003. Я благодарен Ирвину Розенблюму и его книге за это краткое описание и еще за несколько моментов в данной главе.
16. Интервью с Веймаром.
17. Commodities Corporation выжила, потому что Nabisco очень хотела удержать ее в бизнесе, чтобы сохранить доступ к прогнозам Веймара относительно какао и прогнозам Ваннерсона относительно пшеницы. Nabisco была способна одержать победу над другими держателями акций, которые хотели закрыть фирму, так как она обладала преимущественным требованием в отношении оставшихся средств. В случае ликвидации Nabisco потребовала бы свои 500 тысяч долларов, оставив остальных инвесторов лишь с 400 тысячами долларов от их первоначальных 2 миллионов долларов. Будучи фактически уничтожены, другие держатели акций решили, что потеряют совсем немного, позволив Commodities Corporation продолжить торговлю. (Интервью с Веймаром.)
18. Там же.
19. Это остроумное замечание приписывают Фрэнку Ваннерсону. (Интервью автора с Моррисом Марковицем, 1 ноября 2007.)
20. Веймар вспоминает: «Ценная настолько же, насколько могут быть ценными анализ рынка и генерация данных, дисциплина управления капиталом даже более важна для успешной спекуляции… Наиболее успешные трейдеры спекулятивными деривативами осуществляют больше проигрышных сделок, чем прибыльных. Они имеют успех только потому, что их прибыли на положительных сделках существенно больше, чем их жестко контролируемые проигрыши на отрицательных сделках». (F. Helmut Weymar. Orange Juice, Cocoa, Speculation and Entrepreneurship. Beckwith Lecture at Princeton University, May 1999.)
21. Например, Пол Тюдор Джонс основал свой хеджевый фонд Tudor с помощью начального капитала, полученного от Commodities Corporation. Служащий фонда Tudor вспоминает: «Когда мы взращивали молодых трейдеров и если они становились близки к выходу из игры, он [Пол Джонс], приводил их в офис и говорил: «Вы должны написать анализ, почему это произошло и что сделать, чтобы это не повторилось снова». Он прививал эту привычку, взятую из Commodities Corporation».
22. Интервью с Веймаром; интервью автора с Ирвином Розенблюмом, 19 апреля 2007. Розенблюм был ответственным за реализацию новой системы управления рисками и описывает ее в своей автобиографии. См. также: Tully. Princeton’s Rich Commodity Scholars.
23. Элейн Крокер, которая продвинувшись по службе, стала старшим административным сотрудником Commodities Corporation, а впоследствии президентом Moore Capital, вспоминает: «Выход из игры заставляет вас ликвидировать ваши позиции и покинуть рынок в течение тридцати дней. За это время вы описываете историю ваших торговых операций за период, приведший вас к потерям, и смотрите, не нарушили ли вы вашу собственную торговую философию. В большинстве случаев ответ будет утвердительным. Система в целом позволяет трейдерам совершенствовать подход к рынкам, который будет работать на них, и в то же время заставляет их быть ответственными за верность ей». (Интервью автора с Элейн Крокер, 30 июля 2008.)
24. В середине 1980-х специалист по теории информации из Массачусетского технологического института Роберт Фано написал статью, подвергающую сомнению теорию случайных блужданий в курсах акций. Коллеги предупредили его, что предоставление этой статьи на публикацию в рецензируемом журнале поставит на нем клеймо сумасшедшего. См. книгу: Poundstone, Fortune’s Formula. P. 127–28. Подобно этому, Скотт Ирвин, опубликовавший одну из первых статей, подтверждающую существование тенденций, живо вспоминает, как трудно было добиться, чтобы подобные взгляды опубликовали. (Интервью автора со Скоттом Ирвином, 14 февраля 2008.)
25. Как выразился об этом Веймар: «Счастливо одаренный пытливым и восприимчивым умом, Фрэнк исправил ошибку своего обучения экономике в Принстоне». (Weymar. Orange Juice, Cocoa, Speculation and Entrepreneurship). Сам Ваннерсон замечает: «Ученые медленно меняли свои убеждения. Я думаю, валюты делали это, где тенденции были настолько очевидны, что даже ребенок мог их заметить». (Фрэнк Ваннерсон, электронная переписка с автором, 11 февраля 2008.)
26. Ваннерсон полагает, что он был первым, кто создал автоматизированную систему следования за трендом: «Я вполне уверен, что я был первым, кто собрал всю систему воедино». Подобную систему разработал чуть позже Эд Сейкота, легендарный трейдер в брокерском деле в Hayden Stone, которого Ваннерсон помнит, как «дружественного конкурента». (Фрэнк Ваннерсон, электронная переписка с автором, 28 октября 2007.) Но правда может быть в том, что Ваннерсон создал вторую автоматизированную систему. Денис Данн из Dunn & Hurgitt вспоминает, что такая система была создана в конце 1960-х (Денис Данн, электронная переписка с автором, 25 февраля 2008). Вполне может быть, что в прекрасном очерке Fortune о Commodities Corporation, процитированном выше, было ошибочно сказано, что система была изобретена после 1971 года.
27. Из-за смешанных чувств Веймара в первоначальном рекламном проспекте компании об исследовании фирмой тенденции цен упоминалось только мимоходом. Commodities Corporation нацеливала на рынок свое превосходное знание аналитических показателей, а не свое компьютеризированное следование за трендами.
28. Вспоминая свое положение первого трейдера без ученой степени, Маркус говорит: «Это создало определенное количество разногласий. В целом идея была в том, что это будет лучшим и самым ярким. Меня бы не наняли, если бы это не было нужно для продвижения Амоса. Когда я был нанят, я бы не сказал, что столкнулся с сильным противодействием. У некоторых имеющих ученые степени дела шли не так хорошо, как они надеялись». (Интервью автора с Майклом Маркусом, 21 ноября 2007.)
29. Марковиц вспоминает: «У Майка был собственный самолет. Он хотел справлять свадьбу на Гавайях, таким образом, он каждого сажал в самолет и отвозил туда. Он был бизнесменом, вроде бы он был бережливым и не бросал денег на ветер, но когда это делалось для его собственного удовольствия, для его собственного наслаждения… Жизнь коротка, есть деньги — трать их. Для него это были карманные расходы, он вполне мог их себе позволить». (Интервью с Марковицем, 5 февраля 2008; Jack D. Schwager. Market Wizards: Interviews with Top Traders. New York: New York Institute of Finance, 1989. P. 10, 36.)
30. Хельмут Веймар, который комментировал черновик этой главы, напротив, утверждает, что Маркус уделял огромное внимание аналитическим показателям, так что отход Commodities Corporation от изначальной веры в анализ фундаментальных показателей был менее резким, чем я здесь предположил. (Хельмут Веймар, личное общение с автором, 1 августа 2008.) Но кажется немного сомнительным, чтобы в изначальной торговле Веймара анализ фундаментальных показателей преобладал над анализом графиков цен, в то время как для торговли Маркуса верно было обратное. Маркус вспоминает: «Те, кто следовал за трендом, обычно говорили, что аналитические показатели были заложены в тренды и что вы могли сделать больше денег, если бы подождали, пока аналитические показатели начнут действовать и направят тренд в определенную сторону». (Интервью с Маркусом.) Обратите также внимание на замечание Ковнера далее в этой главе, о том, что наиболее выгодные возможности существуют, когда отсутствует базовая информация. Контраст с изначальным рекламным проспектом, в котором делается акцент на эконометрическом моделировании и не уделяется внимание трендам, довольно очевиден.
31. «У вас были преимущества в операционном зале биржи. Вашим преимуществом было то, что вы много знали о внутренних технических сторонах одного рынка. Вы могли видеть, кто покупал, кто продавал, как исполнялись заявки, где всё останавливалось. Недостаток был в том, что вы были привязаны к этому рынку. Если вы торговали хлопком, а на рынке соевых бобов происходил ошеломительный скачок, вы упускали эту возможность. Впоследствии я решил, что лучше было отказаться от этого технического преимущества и получить возможность отбирать и выбирать из числа нескольких рынков». (Интервью с Маркусом.)
32. Там же.
33. В Commodities Corporation было несколько либертарианцев. Марковиц вспоминает: «Было много антиавторитарных, либертарианских настроений. Я думаю, многие люди, занимающиеся бизнесом, не испытывавшие подобных настроений вначале, в итоге пришли к этому. Я думаю, ваша осведомленность растет, когда вы изучаете рынки, анализируете их, вы видите, что, когда правительство влияет на рынки, 99 шансов из 100, что это не даст никакой выгоды и лишь создаст проблемы». (Интервью с Марковицем, 5 февраля 2008.)
34. Jack D. Schwager. Market Wizards. P. 19–20. По вопросам регулирования цен и пиломатериалам см. также статью: Barry Bosworth. The Inflation Problem during Phase III // American Economic review 64, № 2. Документы и протоколы 86-го ежегодного съезда Американской экономической ассоциации в мае 1974 г.); и статью: William Poole. Wage-Price Controls: Where Do We Go from Here? а также Brookings Papers on Economic Activity, 1973, № 1. P. 292.
35. Jeffry A. Frieden, Global Capitalism: Its Fall and Rise in the Twentieth Century. New York: W.W. Norton & Co., 2006. P. 364.
36. Xue Zhong He and Frank H. Westernhoff. Commodity Markets, Price Limiters, and Speculative Price Dynamics //Journal of Economic Dynamics & Control, 29(9), September 2005. P. 1, 578.
37. Между тем инвесторы искали безопасность в золоте, подняв цены свыше 300 долларов за унцию летом 1979 года и свыше 800 долларов зимой — огромная разница по сравнению с 35 долларами, санкционированными Бреттон-Вудской валютной системой.
38. Интервью с Маркусом, 21 ноября 2007.
39. Маркус вспоминает: «Помню, я был на Бермудских островах и пытался сократить рост большого правительства. Это соответствовало моему либертарианизму». (Интервью с Маркусом.) Марковиц также вспоминает столкновение с Веймаром на Бермудской конференции. В последующие годы еще более яростные усилия были направлены на то, чтобы заставить Веймара сократить накладные расходы. (Интервью с Марковицем.)
40. Например, компания, заключившая контракт со школьными системами на поставку обедов, рассчитала, что ей нет необходимости страховаться от всплеска цен на продовольствие до 1973 года, когда она вдруг теряет деньги, так как ее производственная себестоимость взлетела до небес; с тех пор она страхует себя, фиксируя свои затраты с помощью фьючерсного рынка. См. статью: Roger W. Gray/ Risk Management in Commodity and Financial Markets // American Journal of Agricultural Economics 58, No. 2, May 1976, P. 280–285). В статье также говорится о том, что после 1973 года товарные рынки испытывали «беспрецедентно высокие уровни хеджирования, связанного со спекуляцией».
41. Commodities Corporation устроила эту лазейку с оптовым торговцем зерном. (Интервью с Марковицем, 1 ноября 2007; интервью с Маркусом.)
42. Трейдеры Commodities Corporation изучали «Белую Книгу», резюме торговых идей Амоса Хостетера, уважаемого старейшины компании. Бартон Ротберг, трейдер, который вспоминает о влиянии «Белой Книги», также делает акцент на влиянии Ваннерсона: «Commodities Corporation действительно усвоила, что тенденции всегда идут дальше, чем вы думаете. По этому вопросу много математической работы проделал Фрэнк Ваннерсон, и мы обнаружили, что в течение короткого периода тенденции склонны продолжаться на всех уровнях. Идея заключалась в том, что, если только у вас не было действительно уважительной причины, вы хотите остаться с данной тенденцией». (Интервью автора с Бартоном Ротбергом, 5 февраля
2008.)
43. Richard J. Sweeney. Beating the Foreign Exchange Market // Journal of Finance, 41(1), March 1986. P. 163–182; Louis P. Lukac, B. Wade Brorsen and Scott H.Irwin. A Test of Futures Market Disequilibrium Using Twelve Different Technical Trading Systems // Applied Economics, 20, No. 5, May 1988. P. 623–639). За этими публикациями последовала статья: В. Wade Brorsen and Louis P. Lukas. A Comprehensive Test of Futures Market Disequilibrium // Financial Review, 25(4), November 1990. P. 593–622). Вера в существование эффекта инерции стала господствующей тенденцией с выходом публикации Narasimhan Jegadeesh and Sheridan Titman. Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications Stock Market Efficiency //Journal of Finance, v. 48, no. 1, March 1993. P. 65–91.
44. Интервью с Ирвином.
45. Интервью с Маркусом.
46. Philip Weiss. George Soros’s Right-Wing Twin // New York, July, 24, 2005.
47. Маркус вспоминает: «В то время, когда я познакомился с Брюсом, он работал таксистом на полставки и на полставки занимался торговлей. Я был поражен глубиной и широтой его знаний. Бывало, я пытался заговорить о чем-нибудь эзотерическом и секретном, что произвело бы на него впечатление, а он как раз знал об этом и мог обсуждать это. Этот парень работал неполный день и водил такси, но был уже коллегой». (Интервью с Маркусом.)
48. Rosenblum. Up, Down, Up, Down, Up. P. 98.
49. Интервью с Марковицем.
50. Rosenblum. Up, Down, Up, Down, Up. P. 98. Вспоминая предсказание Маркуса, что Ковнер станет президентом Commodities Corporation, Пол Самуэльсон говорит: «Мой комментарий был таков: «Брюс Ковнер не мог позволить себе быть президентом Commodities Corporation». (Интервью с Самуэлсоном.) Розенблюм также вспоминает о Ковнере следующее: «Он был чрезвычайно амбициозен и имел все необходимые способности для того, чтобы удовлетворить эти амбиции. Он был замечательный, разговорчивый, уверенный в себе и обладал сильным личным обаянием. Хельмут был совершенно очарован им и, подобно большинству людей в компании, всячески старался угодить Брюсу. Брюс сделался очень близок к Майклу [Маркусу], который взял его под свое крыло и научил очень многому в деле торговли». (Rosenblum. Up, Down, Up, Down, Up. P. 52.) Кроме того, сам Ковнер говорит о Самуэльсоне: «Он всегда был восхитителен. Он был очень потрясен тем фактом, что есть люди, которые делают деньги на этих рынках». (Интервью автора с Брюсом Ковнером, 14 октября 2009.)
51. Ковнер подчеркивает, что он рассматривал первоначальные попытки Веймара прикидывать «эффективную» цену для товара менее продуктивными, чем попытки Маркуса оценивать направление рынка. Попытка получить точечную оценку для правильной цены на какао или что-то еще была трудной и потенциально опасной, так как могла привести к неконтролируемости в торговле. «Будучи трейдером фонда, занимающегося левериджем, вы должны были в основном интересоваться скорее траекторией, чем конечными точками». (Интервью с Ковнером.)
52. Рой Леннокс, который был нанят Ковнером в качестве компаньона в 1980 году, вспоминает: «Когда я начинал работать с Брюсом, я позвонил его ассистенту, чтобы он рекомендовал мне некоторые книги, перед тем как я начну действовать. Одна из книг, которые он мне прислал, была об изучении графиков. Я подумал: «Боже мой! Меня учили в бизнес-школе, что графики не работают, что рынки являются эффективными». Но затем Брюс сказал мне, что графики являются лишь отображением психологии рынка и поэтому чрезвычайно ценны и действительно необходимы для торговли». (Интервью автора с Роем Ленноксом, 24 июня 2009.)
53. Schwager. Market Wizards. P. 32
54. Интервью с Ковнером; интервью с Ленноксом.
55. Бартон Ротберг вспоминает: «В конце 1970-х — начале 1980-х происходило вливание денег извне. Хельмут был против управления внешним капиталом, но парни, такие как Брюс, хотели заполучить эти деньги. Произошел небольшой мятеж». (Интервью с Ротбергом.) Марковиц вспоминает: «Мы спорили по меньшей мере год, пару лет о привлечении внешнего капитала. Хельмут нервничал из-за того, что с тех пор как он позволил трейдерам выйти из-под его контроля, они могли уйти». (Интервью с Марковицем, 5 февраля 2008.)
56. Элейн Крокер вспоминает: «Мы пытались взять на работу Пола, но он этого не хотел. Когда он приехал в Принстон на встречу с Хельмутом, Хельмут сказал ему: «Запомни, в какой-то момент ты потеряешь деньги». Впоследствии Пол написал благодарственное письмо, заявляя, что он заплатил за обед и услышал, что потеряет деньги». (Интервью с Крокером.)
57. Commodities Corporation продолжала существовать многие годы и в конце концов была поглощена компанией Goldman Sachs в 1997 году. Но ее лучшая пора закончилась в начале 1980-х. Фирма потеряла деньги на торговле в 1981 году, но Веймар допустил неприемлемый рост административных расходов, с 15 миллионов долларов в 1981 году до 23 миллионов в 1982-м и до 27 миллионов в 1983 году. (Rosenblum. Up, Down, Up, Down, Up. P. 102, 106–107.)
ГЛАВА 4: АЛХИМИК
1. Историком был Ральф Дарендорф, директор Лондонской школы экономики с 1974 по 1984 год. Описание обстановки в школе и факты из юности Сороса взяты из книги: Michael Т. Kaufman. Soros: The Life and Times of a Messianic Billionaire (New York: Knopf, 2002).
2. Сорос подсчитал, что ему требуется 500 000 долларов. Там же. Р. 83.
3. Сорос также был знаком со Стейнхардтом, Файном и Берковицем, которые двумя годами ранее, в 1967 году, создали свой хеджевый фонд. Но основным примером для подражания был А.У. Джонс. По словам Сороса, «Double Eagle был создан по образцу хеджевого фонда А.У. Джонса». Влияние модели хеджевого фонда А.У. Джонса на формирование хеджевого фонда Сороса было обусловлено тем фактом, что его младший компаньон, Джим Роджерс, работал на компанию Neuberger & Berman, которая являлась основным брокером А.У. Джонса. (Интервью автора с Джорджем Соросом, 16 января, 2008; интервью автора с Джимом Роджерсом, 20 ноября,
2007.) См. Также: John Train, The New Money Masters (New York: Harper & Row, 1989), p. 17.
4. Сорос поясняет: «Ключ к рефлексивности — это неверное восприятие реальности, и именно с этого начинается непонимание экономической теории. Теория заключается в том, что люди действуют исходя из собственных интересов, но на самом деле они действуют исходя из того, что они понимают под собственным интересом, а этот интерес необязательно на самом деле является тем, чего они хотят, люди просто в это верят». (Интервью с Соросом.)
5. Заметка о капиталовложениях Сороса, «Доводы в пользу ипотечных трастов», полностью опубликована в «Алхимии финансов» и объясняет логику рефлексивности инвестиционных трастовых фондов, к примеру: предположим, фонд начинается с 10 акций, стоимость каждой — 10 долларов, и приносит 12 долларов чистого дохода на общий капитал в размере 100 долларов. Увидев, какой высокий доход можно получить, еще пять инвесторов отдают в фонд по 20 долларов за акцию, и теперь капитал инвестиционного фонда составит 200 долларов. Если предположить, что траст вкладывает новый капитал, а он работает так же эффективно, как и первый, то теперь доход траста составит 24 доллара и будет разделен между пятнадцатью акционерами. После вложения в новый капитал доход с каждой акции возрастет с 1,20 до 1,60 доллара. George Soros. The Alchemy of Finance (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons 1987), p. 64–67. В качестве еще одного примера применения рефлексивного мышления к рынкам Сорос отметил, что ненасытных конгломератов, умеющих договориться о цене за акции, скоро ждет успех: повышающиеся цены на акции позволят им вкладывать деньги, используя новые ценные активы; вложения будут означать более высокую прибыль и даже более высокие цены на акции; цикл повторится. (Там же. С. 59.)
6. Роджерс вспоминал, что, когда он учился в Оксфорде, в его окружении было много американцев, каждый из которых хотел стать президентом. Он же хотел вкладывать средства по всему миру — стать «цюрихским гномом». (Интервью с Роджерсом.) Разорвав отношения с Соросом в 1980-м, Роджерс стал известен как гуру инвестиций на товарно-сырьевом рынке и автор книги Investment Biker.
7. Интервью автора с Джорджем Соросом, 10 июня 2008. См. также: Robert Slater. Soros: The Unauthorized Biography, the Life, Times and Trading Secrets of the Worlds’s Greatest Investor (New York: McGraw-Hill, 1996), p.78.
8. Интервью с Соросом, 16 января 2008.
9. В книге George Soros, Soros on Soros: Staying Ahead of the Curve (New York: John Wiley Sc Sons, 1995), p. 49. Сорос добавляет: «Если история достаточно интересна, можно, вероятно, заработать деньги, купив ее, даже если в дальнейшем она окажется не такой безупречной. Позже, когда вам удастся найти недостатки, вы почувствуете удовлетворенность от осознания того, что вы впереди всей игры. Именно поэтому я зачастую говорил: погружайтесь в дело с головой, если что, вы сможете вынырнуть». (Интервью с Соросом, 10 июня 2008.)
10. Anis Wallace. The World’s Greatest Money Manager, Institutional Investor, June 1981, p. 39–45.
11. Soros, The Alchemy of Finance. P. 42.
12. Там же. P. 372.
13. Там же. P. 39, 42, 372.
14. Многие спорят о причине ухудшения отношений между Соросом и Роджерсом. В своей книге о Соросе, упомянутой выше, Роберт Слейтер полагает, что Сорос плохо разбирался в людях и был не способен признать достижения подчиненных. Возможно, здесь есть доля правды, тем более что разрыв Сороса с Роджерсом пришелся как раз на то время, когда Сорос переживал сильнейшую эмоциональную переориентацию, он переживал бракоразводный процесс и посещал психотерапевта. Но Генри Арнольд, руководитель фирмы, для которой Сорос и Роджерс запустили фонд Double Eagle, вспоминает Роджерса, как наиболее трудного участника дуэта. (Интервью автора с Генри Арнольдом, 27 февраля 2008.) Встретившись как с Соросом, так и с Роджерсом, автор намерен придерживаться версии Арнольда.
15. Положение дел в фонде Quantum описывается в Soros. Alchemy of Finance. P. 150.
16. Soros. Soros on Soros. P. 56–57.
17. He все экономисты полагали, что валюты стремились к эквилибриуму. Наиболее влиятельной работой, рассматривающей превышения обменного курса валют, была работа преподавателя Массачусетского технологического института: Rudiger Dornbusch. Expectations and Exchange Rate Dynamics, опубликованная в 1976 году в Journal of Polytical Economy. Доводы Дорнбуша не зависели от курсов, которых придерживались спекулянты, чему Сорос придавал особое значение; вместо этого он объяснил, что курсы валют вышли за рамки возможного в ответ на нарушение денежного обращения, произошедшего в результате взаимодействия между жесткими ценами на товары и легкорегулируемого рынка капитала. Однако в 1980-х годах предположение Дорнбуша касаемо жестких цен не было распространенным в академической макроэкономике. По этому вопросу см.: Kenneth Rogoff. Dornbush’s Overshooting Model After Twenty Five Years, IMF Working Paper, №. 02/39. Представленный на второй ежегодной научной конференции, Международный валютный фонд (лекция Манделла — Флеминга), 30 ноября 2001 года, пересмотренный 22 января 2002. Учитывая, что Дорнбуш представлял точку зрения меньшинства, Сорос не стал оспаривать мнение неравного противника. Но в то же время взгляды Сороса разделили другие менеджеры хеджевого фонда. Как описано в главе 7, после падения Берлинской стены Стэнли Дракенмиллер считал ценным то, как Сорос рассматривал вопрос валют. См.: Jack D. Schwager. The New Market Wizards: Conversations with America’s Top Traders (New York: HarperCollins, 1992). P. 23.
18. Сорос также утверждает, что экономисты, как правило, преувеличивают степень, в которой изменения в процентных ставках помогут привести валюты к равновесию. Если в Соединенных Штатах присутствует дефицит торгового баланса, это подразумевает относительно низкий спрос на капиталовложения и, следовательно, низкие процентные ставки; спекулянты меняли бы доллары на валюты, приносящие большую прибыль, таким образом ослабляя доллар и помогая снизить торговый дефицит. Но на практике спекулянтам не столько важна прибыль, которую можно получить на долларах, как сами тенденции доллара. Так, в ноябре 1984 года, за падением процентных ставок в США после короткой паузы последовал скачок доллара. Логика рынка заключается в том, что если доллар не упал в ответ на снижение процентных ставок, значит тенденция к повышению должна быть стабильной, и в это время можно обеспечить себя на всю жизнь, занимаясь обменом валют.
19. Таким образом, Сорос предугадывал взгляды экономистов. В 2002 году Кеннет Рогофф, профессор Гарварда, работающий главным экономистом Международного валютного фонда, заметил: «Даже консенсус в эмпирической литературе не сравнится с тем, что никто не может объяснить постоянно меняющиеся курсы обмена основных валют». См.: Rogoff. Dornbusch’s Overshooting Model.
20. Сорос отметил уязвимость фондовой биржи как основную причину для того, чтобы снизить стоимость доллара, и также предсказал, что грядет нарушение устоявшейся схемы движения курса, предполагая, что остальные валюты достигли пределов колебания цен. Soros. The Alchemy of Finance, p. 155–156. 55/
21. Там же, с. 149. Сорос также рассматривал принципы, которые позволяли управлять рисками: он рисковал своими недавно полученными доходами больше, чем всем капиталом. И действительно, что-то в этом есть: капитал является совокупностью доходов предыдущих лет, так есть ли смысл охранять его тщательней, чем недавний доход? Сорос, следуя своему принципу, шел на большие риски в те времена, когда дела его шли в гору, а когда его положение было ослаблено, подходил к делам более спокойно и рассудительно. Если эффективность трейдеров начинала принимать какую-то определенную форму, уподобляться тенденциям, то принципы Сороса поощряли риск в то время, когда он работал заодно с рынками. Подобным образом, система контроля риска в компании Commodities Corporation держала под особым наблюдением трейдеров, которые хотя бы единожды потеряли существенный процент капитала.
22. «Мы обедали в личной столовой Джорджа на 33-м этаже, и вдруг он просто встал, взял телефон и велел трейдеру увеличить ставки… Он мог противоречить сам себе». (Из интервью с Гэри Глэдштейном, 18 марта 2008.) Глэдштейн присоединился к управлению Фондом Сороса в 1985 году и являлся генеральным директором с 1989 по 1999 год.
23. Сорос признается, что ему чудом удалось остаться на плаву благодаря долларовым облигациям. Soros. The Alchemy of Finance, p. 163.
24. Некоторые критики предполагали, что кто-то сообщил Соросу о соглашении в «Плазе» заранее, возможно, у него были свои источники, например банки Европы. Но тот факт, что он начал скупать иены только после сообщения о заключении договора в «Плазе», подтвердил, что он ничего об этом не знал.
25. «Вероятно, это был самый решительный шаг за всю их жизнь. Они получали доход, продавая иены. И это провернул человек, на которого я работал 12 лет, и я никогда не слышал, чтобы он повышал голос или ругался. И если бы вы провели со мной в одном помещении всего час, вы бы увидели, как он ведет свои дела. И вероятно, пришло время повысить голос, он был в гневе, когда видел, что его люди продают иены, хотя они были там для того, чтобы перечислять их на его счет, а не продавать». (Из интервью со Стэнли Дракенмиллером, 13 марта 2008.) Дракенмиллеру эту историю рассказал Стив Окин, трейдер, проработавший на Сороса некоторое время, а затем работавший у Дракенмиллера. Дракенмиллер рассказал эту историю Швагеру, который описал ее в своей книге: Schwager. The New Market Wizards, p. 208.
26. Дракенмиллер сказал: «Люди хотят быть уверены в себе и своей удаче. Это происходит тогда, когда они нагружают себя работой. Они уже не могут остановиться». (Интервью с Дракенмиллером.)
27. Накопления иен и немецких марок превысили данные, установленные 6 сентября 1985 года, когда была сделана последняя дневниковая запись. Однако покупка была совершена через пять дней после подписания договора в «Плазе». Soros. The Alchemy of Finance, p. 163.
28. Сорос считал политическое чутье одним из главных своих преимуществ. «В какой-то мере проще понять мышление властей, чем понять рынок, так как рынки более непредсказуемы… Я бы сказал, что мое умение применять свою теорию скачков и спадов заключалось в понимании того, как действуют прежде всего власти, а не рынок». (Из интервью с Соросом, 16 января
2008.) Более того, Сорос разбирался в политических лидерах так же хорошо, как и в представителях экономики. В ноябре 1985-го Ричард Медли, позже работавший на Сороса, организовал конференцию в Вашингтоне, где собрались политические деятели, принимавшие участие в подписании договора в «Плазе». Медли помнит, что получил звонок от сенатора Брэдли, который настаивал на том, чтобы Сорос был допущен к конференции, несмотря на то что на ней и так хотело присутствовать гораздо большее число людей, чем ожидалось. (Из интервью с Ричардом Медли, 14 января
2008.) Гэри Глэдштейн подчеркивает положительные стороны сотрудничества Сороса с Quantum в Европе: «Совет директоров Quantum в основном состоит из частных банкиров Европы. Они обладают прекрасными связями, они очень уважаемые люди, и я знаю, что время от времени Сорос созванивался с ними, чтобы спросить совета». (Из интервью с Глэдштейном.)
29. Дополнительная скупка происходила в промежутке между 27 сентября и 6 декабря. Soros. The Alchemy of Finance. P. 164, 177.
30. Там же, с. 176. Действительно, Гэри Глэдштейн, который в октябре начал работать в команде Сороса в качестве главного администратора, был поражен суммой заемного капитала, указанного в портфолио его новой фирмы. (Интервью с Глэдштейном.)
31. Soros. The Alchemy of Finance. P. 309.
32. Soros. Soros on Soros. P. 59. Сорос отметил, что оборот Quantum за все 15 месяцев эксперимента, включающего в себя «период контроля» в 1986-м, достиг 114 %.
33. Anatole Kaletsky. Thursday Book Review: The Alchemy of Finance, Financial Times, July 16, 1987. P. 20.
34. Пол Тюдор Джонс вспоминает, что тот ряд фактов, которые Сорос соединил, являются открытием. «Джордж Сорос — один из мудрейших мыслителей рынка. Его книга — это пример весьма запутанного анализа. Он рассматривает сложные взаимосвязи. Он связал все факты между собой; это было крайне поучительно». (Из интервью с Полом Джонсом, 23 апреля 2009.) Джим Чанос, знаменитый продавец ценных бумаг, играющий на понижение, был еще одним инвестиционным менеджером, который считал, что «Алхимия» положила начало новой эпохе. Книга «рассматривает целую сеть петель обратной связи восприятий и то, насколько они важны на рынке. Впервые он приводит факты, которые все трейдеры знают наверняка, но в таком ключе, что вы может их обдумать; их можно обсудить или проверить». (Из интервью с Джимом Чаносом, 6 февраля 2008.) Скотт Бессент, позже работавший на Сороса, вспоминает свои первые впечатления о книге: «Передо мной стоит картина: мне 25 лет, я читаю эту книгу и не могу поверить, что кто-то будет инвестировать в дело по такой системе. У вас могло бы быть то, то и еще немного вот этого. Его голова была забита только управлением рисками. Ни один человек из фонда фондов не вложил бы в него деньги». (Из интервью со Скоттом Бессентом, 18 января 2008.)
35. Пол Тюдор Джонс II, из предисловия к первому изданию The Alchemy of Finance, p. xvi.
36. Джим Чейнос, работавший в офисе Сороса в конце 1980-х, вспоминает: «Там было невероятно спокойно и тихо. Единственное время, когда было действительно шумно, так это во время обеда. Люди кричали на повара за то, что он уже второй раз за неделю приготовил вяленую курицу… Стейнхардт был совсем другим. Кричащие люди. Майкл, увольняющий их. Атмосфера там была абсолютно другой». (Интервью с Джимом Чейносом.)
37. John J. Curran. Are Stocks Too High? Fortune, September 28, 1987, p. 28.
38. James B. Stewart and Daniel Herzberg. Before the Fall, Wall Street Journal, December, 11, 1987, p. 1.
39. Из интервью с Дракенмиллером.
40. Бюджетный комитет палаты представителей США рассматривал законодательный проект по ликвидации налоговых льгот для некоторых процентных расходов и взимание «прощального бонуса» — то есть выкупа компанией своих акций по повышенной цене у фирмы, скупившей значительное число ее акций и угрожающей поглощением. См.: Mark Carlson. A Brief History of the 1987 Stock Market Crash with a Discussion of the Federal Reserve Response (Federal Reserve discussion paper, November 2006).
41. Soros. Soros on Soros, p. 60. В разговоре с автором Сорос подтвердил: «Я стал известным, и рынок обрушился, тогда я сказал себе, что должен за ним тщательно наблюдать. Если бы я поступил именно так, мои дела пошли бы в гору». (Из интервью с Соросом, 16 января 2008.)
42. Из интервью с Дракенмиллером.
43. Schwager. The New Market Wizards. P. 199.
44. Из интервью с Дракенмиллером.
45. Мюриэль Сиберт из Siebert Financial. Цитата приведена из Corey Hajim andjia Lynn Yang. Remembering Black Monday, Fortune, September 17, 2007. P. 134.
46. Из интервью с Медли.
47. Из интервью с Дракенмиллером.
48. Представлено так, как описал Дракенмиллер, а именно: «самое ясное воспоминание». (Из интервью с Дракенмиллером.)
49. Формулировка самого Дракенмиллера. (Из интервью с Дракенмиллером.)
50. Об этом разговоре рассказал Дракенмиллер.
51. Дракенмиллер вспоминает: «К моему ужасу, я взял воскресный утренний выпуск Barron’s, и оказалось, что он был парнем, продающим свои позиции». (Из интервью с Дракенмиллером.)
52. Кредитное учреждение Лондона, обладающее акциями Quantum в качестве обеспечения по кредиту, чуть было не стало инициатором кризиса, отказавшись от выпуска акций, несмотря на то что залог превышал условия кредитного договора. (Из интервью автора с Робертом Миллером, 7 марта
2008.) Миллер занимался тем, что управлял отношениями Quantum с банкирскими организациями.
53. Из интервью с Соросом, 16 января 2008.
54. A Bad Two Weeks — A Wall Street Star Loses $840 Million, Barron's, November 2, 1987.
55. Из интервью с Гэри Глэдштейном, 18 марта 2008.
56. Michael Steinhardt. No Bull: My Life In and Out of Markets (New York: John Wiley & Sons, 2001), p. 176.
57. Ivan Fallon. Quantum Loss, Times (London), November 15, 1987.
58. Howard Banks. Cover Boy, Ed. Gretchen Morgenson, Forbes, November 30, 1987, p. 12.
59. В 1981 году Стейнхардт заявил о своем прибытии на рынок облигаций, взяв заем, почти в три раза превышающий стоимость его фонда. Он утверждал, что процентные ставки скоро понизятся, а когда на следующий год ставки понизились до хорошего уровня, результат был впечатляющим: Стейнхард и его партнеры получили 78 % прибыли.
60. Пол Тюдор Джонс, придерживающийся традиции торговли товарами, говорил, что «Алхимия» — «революционная книга. Вспомните, среди инвесторов было модно следовать трендам. Это было время, когда технический анализ… достиг своего пика… [Но] интеллектуальная основа, требуемая для понимания социальных, политических и экономических событий, была позабыта» (Jones, вступление к книге Soros. The Alchemy of Finance, p. xv.). В то же время Стэнли Дракенмиллер, который придерживался традиции торговли акциями, был поражен «Алхимией» по другой причине: Сорос разрушил панацею фундаментального анализа и был готов продавать и покупать, опираясь на технические сигналы. (Из интервью с Дракенмиллером.) Сам Сорос отметил, что «фонд Quantum совмещает в себе черты фондовой биржи и товарного фонда». Soros. The Alchemy of Finance, p. 149.
61. Также слились воедино макро- и микроэкономика инвестирования. Инвесторы хеджевых фондов, которые рассматривали общую экономику, и те, кто рассматривал конкретные акции, заимствовали уловки друг у друга с переменным успехом. Например, Марк Далтон, президент компании Пола Тюдора Джонса, вспоминает разговоры между Тюдором и Джулианом Робертсоном из компании Tiger в конце 1980-х и в начале 1990-х. «Мы разговаривали несколько раз за эти три-четыре года… Думаю, это повлияло на нас обоих… На самом деле, мы осознали, что дополнительные аналитические способности и информационный поток о долгосрочных и краткосрочных акциях на макроуровне, могут быть крайне полезными». (Из интервью с Марком Далтоном, 29 сентября 2008.)
62. Donald MacKenzie. An Engine, Not a Camera: How Financial Models Shape Markets (Cambridge, MA: The MIT Press, 2006), p. 206.
63. Там же, с. 193.
64. Более того, большинство проблем рынка было связано с проблемами в системе обработки документации, что приостановило работу рынка и вызвало панику. Страхование портфельного капитала было далеко не единственной причиной.
65. Soros. The Alchemy of Finance, p. 5.
66. Donald MacKenzie. An Engine, Not a Camera, p. 114.
67. Там же, с. 115.
68. В середине 1970-х выяснилось, что акции маленьких фирм опередили акции крупных; позже исследователи обнаружили, что опережение было особо заметно в первые две недели января. Оба открытия опровергли теорию эффективного рынка, так как выручки не зависели ни от размеров фирмы, ни от даты. Но как только эффект маленькой фирмы и январский эффект были осознаны, спекулянты тут же воспользовались этим. Как и предсказывали теоретики, большинство опытных инвесторов повысили цены до эффективного уровня. В 2002-м Дж. Уильям Шверт обнаружил, что эффект маленькой фирмы исчез, а январский эффект уменьшился вдвое с момента их открытия. См.: William Schwert. Anomalies and Market Efficiency (working paper 9277, National Bureau of Economic Research, 2002).
ГЛАВА 5: СУПЕРКОТ
1. Описание спора между Дженсеном и Баффетом взято из книги: Roger Lowenstein. Buffett: The Making of an American Capitalist. New York: Broadway Books, 2001. P. 316–18, и из текста речи Баффета, напечатанной под названием «Суперинвесторы Грэма и Доддсвилля» в журнале Колумбийской школы бизнеса Hermes.
2. Баффет подчеркивал тот факт, что последователи Грэма добились своих результатов независимо друг от друга. Если бы они просто копировали действия друг друга, похожий характер их прибыли ничего бы не доказывал.
3. Описание Джулиана Робертсона, приведенное в данной главе и далее в этой книге, в первую очередь основано на беседах с 12 бывшими или действительными сотрудниками его компании, и общая продолжительность этих интервью составила 25 часов. Большинство этих сотрудников пожелали остаться неизвестными. Кроме того, оно основано на объемных и ярких письмах, которые Робертсон писал своим вкладчикам в период между 1980 и 2000 годом. Я благодарен Джулиану Робертсону за то, что он позволил мне прочесть все эти письма, а также взять у него большое интервью.
4. Джордж Сорос (реальная фигура, а не персонаж из анекдотов, рассказываемых Луисом Бэконом) писал об одиночестве и объективности трейдера: «Моя филантропическая деятельность спасла меня от той изоляции, на которую меня обрекло стремление к прибыли… В большинстве социальных ситуаций — в сфере политики, профессиональных и деловых отношений — можно обманывать как себя, так и других. В области финансовых рынков действительные результаты не оставляют большого простора для иллюзий». George Soros, The Alchemy of Finance. Hoboken, NJ: John Wiley Sc Sons, 1987. P. 43.
5. Роберт И. Берч. Электронная переписка с автором, 18 мая 2007.
6. Интервью автора с Торпом Маккензи, 15 августа 2008; электронная переписка автора с Торпом Маккензи, 8 октября 2009.
7. Робертсон пытался делегировать свои обязанности другим сотрудникам, но безрезультатно. Бывший аналитик Дуайт Андерсон официально заявил о том, что в частной беседе подтвердили его бывшие коллеги: «Все, кто работал в Tiger, на самом деле были всего лишь аналитиками, в то время как Джулиан был единственным специалистом по управлению портфелями». Цитата из: Steven Drobny. Inside the House of Money. Hoboken, NJ: John Wiley Sc Sons, 2006. P. 253.
8. Торп Маккензи, коллега Робертсона, работавший в Kidder Peabody в 1970-х годах, и его младший партнер при основании компании Tiger, вспоминает о применении Робертсоном методов Альфреда Джонса: «Джулиан всегда говорил, что когда ты не знаешь, произойдет спад или, наоборот, подъем рынка, то, воспользовавшись советом Альфреда Джонса, всегда можно найти выход из сложившейся ситуации путем подбора акций с целью игры на повышение курса и продажи акций без покрытия. Это один из первых советов, который дал мне Джулиан». (Интервью с Маккензи.)
9. Julian Н. Robertson. Letter to the limited partners. March 8, 1983.
10. Например, в 1985 году Робертсон приобрел пут-опционы на акции компаний, входящих в индекс S&P 500. В письме к своим вкладчикам он объяснил: «Большинство банков и компаний, дающих консультации по поводу инвестиций, выступили бы против использования таких «спекулятивных» опционов. Но в действительности что может быть консервативнее этих действий?» (Julian Н. Robertson. Letter to the limited partners. July 1, 1985.) Интересно, что примерно в это же время Уоррен Баффет высмеивал использование производных финансовых инструментов и предлагал ввести стопроцентный налог на прибыль, полученную с их помощью.
11. Julian Н. Robertson. Letter to the limited partners. March 30, 2000.
12. Julian H. Robertson. Letter to Robert A. Karr. February 17, 1995.
13. Daniel A. Strachman, Julian Robertson. A Tiger in a Land of Bulls and Bears. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2004. P. 62.
14. В период между 1980 и 1997 годом компания Tiger обходила по показателям индекс S&P 500 в течение четырнадцати лет из восемнадцати. В данный период соотношение операций компании по продаже акций без покрытия и покупке акций при игре на повышение варьировалось. Но, например, в конце 1987 года менее 70 % чистой прибыли портфеля Робертсона было получено посредством игры на повышение, что означало, что ему удалось воспользоваться повышением рыночного индекса только на две трети. Но это не важно: в следующем году индекс S&P 500 вырос на 16,6 %, а прибыль компании Tiger выросла на 21,6 %. Немного позже, в апреле 1994 года Робертсон сообщил своим вкладчикам, что 50 % чистой прибыли компании было получено при игре на повышение, и добавил, что подобный результат являлся средним для компании на протяжении нескольких прошлых лет. (Julian Н. Robertson. Letter to the limited partners. April 8, 1994.)
15. Можно поспорить с тем, что акциями небольших компаний, вероятнее всего, владеют их основатели или директора, которые могут продать их с целью получения прибыли, позволяя покупателям, подобным компании Tiger, с легкостью провести выгодную сделку. С другой стороны, инсайдеры, продающие акции, иногда обладают информационным преимуществом над покупателями.
16. Maggie Mahar. Bull!: A History of the Boom and Bust. 1982–2004. New York: HarperBusiness, 2004. P. 56.
17. Интервью автора с Джулианом Робертсоном, 12 декабря 2007.
18. Julian Н. Robertson. Letter to the limited partners. January 17, 1985.
19. Katherine Burton. Hedge Hunters: Hedge Fund Masters on the Rewards, the Risks, and the Reckoning. New York: Bloomberg Press, 2007. P. 4.
20. Julie Dalla-Costa. Tigers… Together? Absolute Return. July-August 2008. P. 29.
21. Бывший сотрудник компании Tiger вспоминает: «Его особенность заключалась в том, что ом был чрезвычайно симметричным человеком. Если ему казалось, что вы не сделали домашнее задание или ваш анализ был небезупречным, он становился очень агрессивным, несговорчивым. Но его симметричность проявлялась в том, что если он считал вашу работу безупречной или ваши действия приносили исключительные результаты, то буквально обрушивался на вас с похвалой, причем публично. Вы становились его большим тигром». Несколько бывших сотрудников вспоминают привычку Робертсона называть чьи-либо идеи либо самыми лучшими, либо самыми худшими в мире.
22. «Воспитанник» компании Tiger вспоминает: «Джулиан сидел в центре… Это было поразительно. Все мы находились так близко друг к другу, и Джулиан был вместе с нами. Мы могли слышать, о чем говорят другие. Это был непрерывный поток информации и идей. К тому же вместе с нами был один из величайших инвесторов. Это было ежедневное наслаждение». Еще один сотрудник компании вспоминает: «У нас не было такого понятия, как приватность. Нужно было приходить в офис рано, в семь утра, и уходить домой в пять вечера. Все это время мы работали. Никаких личных телефонных звонков. Мы обсуждали компании, идеи, отрасли промышленности, новости. Джулиан говорил громко. Можно было услышать каждый разговор».
23. Один бывший сотрудник компании Tiger вспоминает: «Я вошел, чтобы рассказать о своей идее, а он сказал: «Один мой друг является самым крупным «быком», совершающим операции с этими акциями». У нас завязался спор по поводу «быков» и «медведей». Он позвонил этому парню, и я высказал ему свои соображения; а тот высказал свои. В итоге Джулиан принял решение».
24. Сотрудником, отправленным «из Белого дома в сортир», был Лу Риккиарделли.
25. «Я не думаю, что у Пола было много денег, когда я с ним познакомился. У нас был общий друг, бухгалтер взаимного фонда. Я убежден, что он вложил деньги в мой фонд только потому, что мы оба обожали бейсбол». (Интервью с Робертсоном.)
26. Когда Робертсона спрашивают о его умении получать идеи от своих партнеров, он отвечает: «Мы действительно поощряли это… Мы просили их высказывать свои идеи». (Интервью с Робертсоном.) Бывший сотрудник компании Tiger вспоминает, что в 1986 году компания создала новый фонд под названием Puma частично для того, чтобы получать вложения от руководителей компаний и прочих бизнесменов со связями. Он рассказывает: «Нам в фонде нужны были как раз такие люди». У представителей властей возникли вопросы по поводу доступа хеджевых фондов к информации крупных инвесторов в период расследований, которые проводились в конце 1960-х годов, но никакого постановления, касающегося закрытия доступа к этой информации, издано не было. Управляющие и директора компаний могут свободно вкладывать свои акции в хеджевые фонды либо в другие организации, если при этом они не разглашают конфиденциальную информацию.
27. Бывший сотрудник компании Tiger вспоминает: «Он мог войти во время встречи, как раз в тот момент, когда думаешь: «Я рад, что пришел босс, потому что руководство сможет встретиться с человеком, который управляет нашей компанией. Но при этом речь на встрече идет совсем не о том, что мы с ним недавно обсуждали. Что же еще ему удастся узнать?» И то, что он узнавал, было поистине поразительным».
28. Интервью автора с Джимом Чейносом, 29 мая 2007; электронная переписка автора с Джимом Чейносом, 6 августа 2008.
29. Julie Rohrer. The Red-Hot World of Julian Robertson / / Institutional Investor. May 1986. P. 134.
30. В 1985 году Робертсон написал своим инвесторам, что обычные акции обязательно принесут прибыль, несмотря на то что последние несколько месяцев ему пришлось заплатить за их использование высокую цену. «Я настолько уверен, что подсчитываю, насколько наша будущая прибыль компенсирует убытки, понесенные нами в прошлом». (Julian Н. Robertson. Letter to the limited partners. May 25, 1985.)
31. Речь Джона Гриффина на вечере «100 женщин в хеджевых фондах» от имени службы iMentor.
32. Strachman, Julian Robertson. P. 200.
33. Сотрудник, проработавший в компании Tiger много лет, говорит о том, что отличало Tiger от традиционных управляющих фондов. «Мы были абсолютно разными. Они представляли собой взаимные фонды, просто деньги, проиндексированные деньги, безразличные деньги. Мы смотрели на свою деятельность совершенно иначе. Нам платили деньги за работу. За покупку акций при игре на повышение и за продажу акций без покрытия. За использование левериджа. И с этого мы получали прибыль. Мы начинали каждый год, думая, что сможем получить 30 или 40 % прибыли. И брались за дело».
34. Julian Robertson. Letter to the limited partners. February 4, 1991.
35. «Мы с Джоном по всему миру яростно бились друг с другом на теннисных кортах». (Интервью с Робертсоном.)
36. Julian Robertson. Letter to the limited partners. February 4, 1991.
37. Gary Weiss. The World’s Best Money Manager — What You Can Learn from Julian Robertson // Business Week Assets. November/December 1990.
38. Julian Robertson. Letter to the limited partners. February 4, 1991.
39. Беседа восстановлена по воспоминаниям Джона Гриффина и Джулиана Робертсона.
40. Julian Robertson. Letter to the limited partners. November 10, 1994.
41. Julie Rohrer. The Red-Hot World of Julian Robertson // Institutional Investor. May 1986. P. 134. В интервью в 1996 году Робертсон с сожалением говорил о том, что Соросу моментально удалось договориться о встрече с президентом Bundesbank Хансом Титмайером, при том, что Робертсон с трудом добился аудиенции. (Gary Weiss. Fall of the Wizard // Business Week. April 1, 1996.) Управляющий хеджевым фондом, знакомый с Робертсоном, комментирует: «Насколько мне известно, у Джулиана был комплекс неполноценности на почве того, что ему всегда хотелось быть Соросом. Это было похоже на противостояние Моргана Стэнли и Goldman Sachs. Он стал макроинвестором, чтобы быть похожим на Джорджа».
42. Сложность определения акций, с помощью которых компания Tiger могла бы занять финансово значимое положение, приводила в отчаяние некоторых аналитиков компании и способствовала совершению неверных действий. К примеру, известна жалоба Дуайта Андерсона: «Целая вселенная акций, в которую я мог бы вложить свои средства, сводилась приблизительно к 20 названиям». (Цитата опубликована в книге: Drobny. Inside the House of Money. P. 251–252.) Интересно, что большая часть «детенышей» Tiger пытались контролировать рост своих фондов, несмотря на то что поддающийся управлению предел для фондов, покупающих акции при игре на повышение и продающих их без покрытия в связи с расширением рынков и увеличением их ликвидности, также возрос.
43. «Япония остается благодатной почвой для покупки акций при игре на повышение и продажи акций без покрытия; имеющиеся там возможности вызваны недостатком настоящего анализа и рыночной психологией, которая заставляет игнорировать фундаментальные методы оценки». (Julian Н. Robertson. Letter to the limited partners. September 9, 1992.)
44. Tim Schilt. Internal memo to Tiger staff. August 21. 1995.
45. Через день после заключения соглашения в «Плаза» операции Робертсона с долларом принесли ему 8,3 миллиона чистой прибыли; это был его самый крупный доход за один день, который тем не менее меньше тех 30 миллионов, которые в тот понедельник оказались в кармане у Сороса. (Julie Rohrer. The Red-Hot World of Julian Robertson // Institutional Investor. May 1986. P. 134.)
46. Сам Робертсон писал своим партнерам: «То понимание макроэкономики, которым обладают Дракенмиллер, Джонс и Сорос, отличается от моего, оно находится в совершенно другой лиге». (Julian Н. Robertson. Letter to limited partners. April 5, 1991.) Бывший сотрудник компании Tiger, занимавшийся анализом товаров, тактично замечает: «В сфере акций Джулиан обладал достаточным опытом, позволяющим ему безошибочно отфильтровывать все ненужное, но в области товаров и макроинвестиций он больше полагался на рекомендации своих аналитиков, поскольку в этой сфере деятельности у Робертсона не было сорокалетнего опыта за плечами». (Drobny. Inside the House of Money. P. 250.)
47. Арнольд Снайдер, специалист компании Tiger в области анализа фармацевтических компаний, уволился по собственному желанию в конце 1993 года. Последующие три года были отмечены чередой увольнений из компании высококлассных специалистов.
48. Данный случай описан на оснований бесед с тремя очевидцами.
ГЛАВА 6: ЛИХОЙ КОВБОЙ С ДИКОГО ЗАПАДА
1. В 1984 году Сандра Манске, основатель компании Tremont Partners, провела исследование, которое показало существование только 68 хеджевых фондов, это позволило прийти к заключению, что количество функционирующих хеджевых фондов в период с 1973 по 1987 год не превышало сотни. Показатели за 1990 и 1992 годы взяты у компании Hedge Fund Research.
2. В таблице, опубликованной в журнале Forbes, были указаны десять хеджевых фондов, имеющих более 1 миллиарда долларов в своих активах. Среди них были: Big Three, три фонда из Commodities Corporation и еще четыре фонда: Odyssey Partners, во главе которого стояли Леон Леви и Джек Нэш; Omega Partners с Леоном Куперманом во главе; Ardsley Partners, во главе которого стоял Филипп Хемплеман, и фонд John W. Henry, названный по имени своего создателя. См.: Dyan Machan, Riva Atlas. George Soros, meet A.W.Jones // Forbes, 17 января 1994.
3. Информация получена от Джона Портера, работавшего в компании Moor Capital на Льюиса Бэйкона. См.: Steven Drobny. Inside the House of Money; Top Hedge Fund Traders on Profiting in the Global Markets. P. 145. В своем интервью журналу Barron’s Джонс сказал: «На рынке новости переоценивают… Новости не играют особого значения, так как фьючерсные рынки реагируют на последние события слишком быстро, и каждый должен помнить одну простую вещь: цены создают новости, а не наоборот». См.: Jonathan R. Laing. Trader with a Hot Hand — That’s Paul Tudor Jones II // Barron’s, 15 июня 1987.
4. Давний коллега Джонса как-то сказал: «Пол может с уверенностью сказать вам, что на протяжении тридцати лет он делал деньги, ни разу не потерпев неудачу, оценивая реакцию людей на события. Есть определенная информация, и он оценивает поведение людей в свете данной информации. Страх и надежда… вот на чем строится бизнес». Еще один бывший коллега Джонса сказал: «Он обладает особым умением, умением чувствовать рынок. Анализируя цены и разговаривая с людьми, он может предугадать, как эти цены поведут себя дальше на рынке, как поведут себя люди в такой ситуации. Например, он бы знал наверняка, в каком случае, если вдруг все резко изменится, ситуация станет чрезвычайно опасной».
5. Бывший трейдер как-то описал технику ведения дел Джонса: «Скажем, вы заметили, что один из трейдеров спекулирует на повышение с двумя тысячами контрактов. Он такой один и не боится спекулировать. Если вдруг рынок начнет неуклонно падать, ему придется в спешке отойти от дел, потому что каждый может понять психологию риска, которой он руководствуется. Итак, у вас есть большой заказ, и вы ждете наступления лучших времен на бирже, как только они наступают, вы внедряетесь в самый центр торгов и во весь голос сообщаете всем, что вы готовы продавать свои активы в больших размерах. Реакция людей схожа с реакцией посетителей кинотеатра, когда кто-то вдруг закричит «Пожар!» на весь зал. Вы начинаете паниковать. И своими последующими действиями вы заставляете рынок упасть, все начинают продавать, и в самый ответственный момент вы выкупаете все, что было продано вначале и даже больше, таким образом, успешно выполнив свой заказ».
6. Scott McMurray. Quotron Man: Paul Tudor Jones II Swaggers and Profits Through Futures Pits / / Wall Street Journal, 10 мая 1988 г. См. Также: Stephen Taub, David Carey, Amy Barrett, Richard J. Coletti and Jackie Gold. The Wall Street 100 // Financial World, 10 июля 1990 г. С. 56.
7. Trader: The Documentary. 1987. Glyn/Net Inc.
8. Примером слабого контроля Джонсом причин собственного успеха может служить анализ, проведенный компанией Commodities Corporation, который показал, что он потерял много денег на хлопковом рынке — рынке, который знал лучше всех. Когда Commodities Corporation сообщила Джонсу о результатах своего исследования, он долго отказывался признать правду.
9. Журнал Barron s в 1987 году писал: «Год назад, в апреле, двадцатисемилетний руководитель отдела аналитики Джонса Питер Бориш решил, что пришло время сравнить события на рынке «быков» в 1920-х годах и в 1982 году. Он признался, что вводил всех в заблуждение путем постоянной смены стартовых периодов. Будучи «кабинетным стратегом», не отличающимся быстротой реакции, он думал, что, начав обратный отсчет времени, подстраивая рынок 1982 года под состояние рынка в феврале 1925-го, он сможет получить точно такой же результат. «Это не было абсолютно неверное предположение, — вспоминает Бориш, — потому что обе отправные точки имели определенные исторические параллели, так, например, в обоих случаях события происходили спустя четыре года после серьезного падения индекса — падение 1921 года и финансовый кризис 1979 года». (Jonathan R.Laing. Trader with a Hot Hand — That’s Paul Tudor Jones II // Barron’s, 15 июня 1987.
10. В июне 1987 года журнал Barron’s сообщил, что Бориш ожидал падение рынка в феврале 1988 года. (Jonathan R. Laing. Trader with a Hot Hand.) В документальном фильме «Трейдер», снятом в 1986–1987 годах, Бориш предсказал, что в марте 1988 года грядет падение рынка. Прогнозы самого Джонса касательно событий обвала рынка были еще более неправильными. В документальном фильме «Трейдер» он предвидел, что экономике понадобится 6–8 лет, чтобы восстановиться.
11. Jack D. Schwager. Market Wizards: Interviews with Top Traders. — New York: New York Institute of Finance, 1989. P. 130.
12. В 1987 году Джонс сообщил журналу Barron’s: «Претчер стал настолько влиятельным человеком на рынке благодаря своим невероятным успехам, что мы решили несколько отстранить его от дел. По той же самой причине он, вероятно, навсегда останется в списке лучших трейдеров». (Laing. Trader with a Hot Hand.)
13. Данная цитата взята из документального фильма «Трейдер». Джонс сказал: «Я считаю себя оппортунистом передового рынка. Это значит, что я развиваю какую-либо идею на рынке и преследую свою цель с точки зрения минимального риска до тех пор, пока не пойму, что был неправ, или пока не изменю свою точку зрения». См.: Schwager. Market Wizards. P. 129. Рассмотрев более детально свои теории относительно волн Эллиота, Джонс заметил: «Ох уж мне этот концепт инвестиционного менеджера, сидящего на своем месте и принимающего все эти невероятно высокоинтеллектуальные решения о том, как будет дальше развиваться рынок… Лично я не хочу, чтобы такого типа человек заведовал моими деньгами, потому что в нем нет духа соревнования, который так необходим для того, чтобы выйти из этой игры победителем».
14. Размышляя над тем, как он будет писать доклад об инвестиционном рынке, Джонс как-то сказал: «Я представляю, что мои дела на рынке идут плохо, и начинаю думать, как я отреагирую на различные события; таким образом я понимаю, что мне нужно сделать, чтобы изменить свое положение. И я обязательно записываю это решение, которое становится самой важной мыслью дня. И благодаря этой мысли в жизни наступает такой момент, когда нехватка денег уходит сама собой. Я закрываю глаза и представляю, что у меня нет проблем с деньгами. И я говорю: «Итак, когда я могу начать нервничать? Когда я должен себе сказать: «Бог мой, не пора ли мне выйти из игры?» Такой подход помогает осознать ситуацию. Очень важно каждый день пытаться определить наилучшие варианты продажи и покупки. Все знают, что все взлеты и падения случаются под влиянием эмоциональных перепадов. Самокритика — это 50 % успеха в любой игре». (Интервью автора с Полом Тюдором Джонсом, 23 апреля, 2009.)
15. Один из сотрудников Tiger вспоминает: «Пол Тюдор Джонс — трейдер. В 1987 году мы оба осознавали риски на рынке. Джонс заработал много денег на обвале рынка. Летом 1987 года он пришел позавтракать в Tiger. Мы разговаривали об инерции, техниках, трейдинге. Джулиан никак не мог понять, о чем речь. Мы говорили: «Японию и США переоценивают». На что Пол отвечал: «Вообще-то, все указывает на то, что грядет обвал». Он говорил о нас как о своих потенциальных помощниках в коротких продажах. Потом мы сменили тему разговора. Но все мы осознавали возможный риск, хоть и понимали его по-разному».
16. Сашил Вадхвани, работавший на Джонса в 1990-е годы, особо подчеркнул гибкость его характера как трейдера. «Как-нибудь утром вы будете разговаривать с Полом, а он в это время будет покупать. На следующий день рынок обваливается, и вы боитесь, что он мог потерять деньги, а при вашем следующем разговоре вы узнаете, что он передумал и занял короткую позицию. Это потрясающая гибкость мышления. В этой игре важно не медлить и не стоять на месте» (Drobny. Inside the House of Money. P. 171). Также Льюис Бэйкон подчеркивает четкое различие между трейдерами товарными и трейдерами, работающими с акциями. В письме одному своему инвестору Бэйкон написал: «Все эти трейдеры с опытом работы на фьючерсных рынках более «чувствительны» к движению рынка, в то время как трейдеры — специалисты по акциям, всегда держащие в голове их стоимость, научены меньше реагировать на рынок, а больше на жизнеспособность активов компании или ситуации» (Riva Atlas. Macro, Macro Man // Institutional Investor, т. 34, 7 июля 2000. С. 44–56).
17. Говоря об обвале 1987 года, Джонс сказал: «Ужасная катастрофа с производными ценными бумагами должна была произойти во время кризиса 1987 года, так как в то время на рынке существовало такое понятие, как портфельное страхование, которое означало, что в случае падения акций будет спровоцирована ситуация, в которой люди начнут больше продавать, так как те, кто выпустил эти производные ценные бумаги, будут вынуждены продавать на каждый скачок вниз. Таким образом складывалась ситуация, в которой каждый трейдер осознавал, что в случае падения рынка продажи неимоверно увеличатся благодаря принятым ранее мерам по выпуску производных ценных бумаг». (Интервью Джоэля Рамина с Полом Тюдором Джонсом, 13 января 2000, см.: http://chinese-school.netfirms.com/ Paul-Tudor-Jones-interview.html.)
18. Интервью автора с Льюисом Бэйконом, 21 июля 2009.
19. Jack D. Schwager. Market Wizards: Interviews with Top Traders. — New York: Collins Business, 1993. P. 134.
20. Льюис Бэйкон, который в 1987 году получил прибыль в 40 %, заработал основную часть денег, играя на повышение на рынке ценных бумаг, действуя также, как Джонс (интервью с Бэйконом). Брюс Ковнер вспоминает, что он сам заработал больше денег на рынке ценных бумаг после кризиса 1987 года, чем когда-либо на фондовом рынке, когда он играл на понижение. (Интервью автора с Брюсом Ковнером, 14 октября 2009.)
21. Разговаривая с журналом Barron’s в мае 1990 года о своих делах на японском рынке, Джонс сказал: «Недооценивание или переоценивание ситуации — лишь одна часть битвы. Самое важное — умение начинать действовать в нужное время, в самый благоприятный момент, когда рынок уже готов работать на вас. Рынки могут недооцениваться месяцами или далее годами. И ни один человек не хочет потерять свои активы в такой ситуации. Если честно, если вы подставите мне к виску пистолет и спросите, что бы я выбрал — фундаментальный или технический анализ, я бы все равно отдал предпочтение техническому». См.: Jonathan R.Laing. Past the Peak — Super Trader Paul Tudor Jones Bearish on Most Markets / / Barron’s, 7 мая 1990 г.
22. В феврале и мае 1990 года в своем интервью журналу Barron’s Джонс подробно описал свою точку зрения на дела в Японии. В его словах было много общего с «экспериментом в реальном времени» Сороса во времена договора в отеле «Плаза» в 1985 году. См.: Jonathan R. Laing. Past the Peak — Super Trader Paul Tudor Jones Bearish on Most Markets. См. также: Barron’s Roundtable 1990: Bargains and Bubbles. Part I. Baron, Lynch, Jones, and Rogers Pinpoint Plenty of Both // Barron’s, 5 февраля 1990 г.
23. В своем интервью в 2000 году Джонс особо подчеркнул важность понимания того, как ведут себя другие игроки. «Секрет успеха в трейдинге — это неутолимая, неугасающая и неисчерпаемая жажда информации и знаний. Потому что я уверен, что есть такие ситуации, когда вы можете с точностью сказать, каковы были мотивы продавца и покупателя, и, в таком случае вам сразу становится ясно, что произойдет дальше. Но все это требует тяжелой работы и преданности своему делу в попытках найти хоть какую-нибудь информацию». (Интервью, данное Джоелю Рамину Полом Тюдором Джонсом II.)
24. В январе 1990 года краткосрочные процентные ставки в Японии держались на уровне 7,25 %, и долгосрочные ценные бумаги приносили значительно больший доход, чем обычно.
25. В интервью за круглым столом журналу Barron’s в феврале 1990 года Джонс абсолютно верно предвидел, что индекс Nikkei нормализуется после падения до 36,500 — показатель, с которого началась последняя стадия игры на повышение в прошлом ноябре. Джонс также сказал, что если рост цен не оправдает ожиданий, то снова произойдет обвал рынка. Как оказалось, его предсказание было совершенно точным.
26. В мае 1990 года Джонс с практически сверхъестественной точностью сообщил журналу Barron's: «Японии еще долго идти до полного упадка. Я полагаю, что падение цен не возобновится как минимум до конца лета… На данный момент я играю на повышение в Японии». Джонс также предвидел, с какими тяжелыми последствиями придется столкнуться Японии. Ценные бумаги на фондовых рынках Японии стоили 4 триллиона долларов — огромная сумма, составляющая 160 % годового оборота японской экономики. Падение индекса Nikkei на 20 % стерло бы из японской экономики 800 миллиардов долларов, что составляет 35 % ВВП Японии. Джонс также предвидел, что потеря такого количества денег приведет к «невероятному спаду в экономике». И на самом деле экономическая ситуация в Японии оставалась в стагнации большую часть десятилетия. См.: Laing. Past the Peak — Super Trader Paul Tudor Jones Bearish on Most Markets.
27. Джонс вспоминает о том, как на хлопковых фермеров в конце года было оказано очень сильное давление, они должны были распродавать все, что у них есть, чтобы защититься от убытков. При этом было абсолютно неважно, что на самом деле происходило на рынке. «Фермеры держались за одну надежду — что цены каким-нибудь чудесным образом стабилизируются, если фермеры просто немного подождут, — говорит Джонс. — Конечно же, обычно все эти надежды разбивались о реальность, но такая ситуация дала нам кое-что новое». (Laing. Trader with a Hot Hand.)
28. Казалось, Джонс научился ценить визуальность у Эли Туллиса, торговца хлопком, у которого он служил подмастерьем в Новом Орлеане. Джонс вспоминал: «Все всегда знали о его намерениях. Их было несложно разгадать. Но отношение Эли к этому было таким: «Все к черту, я собираюсь на этом поживиться». (Schwager. Market Wizards. P. 121; Trader: The Documentary.)
29. Trader The Documentary.
30. Настоящее описание взято из книги: Laing. Trader with a Hot Hand.
31. Schwager. Market Wizards. P. 129.
32. Wall Street Journal в 1988 году опубликовал свою точку зрения на стиль трейдинга Джонса. «Чарльз Кристенсен, фьючерсный аналитик в компании Refco сказал, что то, что произошло 25 февраля в Чикагской торговой палате в отделе фьючерсных торгов, самом активном фьючерсном рынке в США, затронуло все рынки страны. В конце дня фьючерсы продавались по крайне высокой цене, когда на бирже вдруг появился трейдер из Tudor Investment. Он размахивал над головой обеими руками, продавая все 1000 контрактов по их номинальной стоимости, 95 миллионов долларов. Даже крупнейшие маклерские фирмы редко предлагают продать такое количество контрактов за один раз. Местные трейдеры посмотрели друг на друга. «Кто покупает?» — спросил мистер Кристенсен. Ответ был прост: «Никто», потому что все захотели продать свои активы быстрее». Но не все смогли это сделать, они опустили цены настолько, что трейдер мистера Джонса скорее всего скупил контракты обратно по мизерной цене. Доход от этой сделки оценивается в 3 миллиона долларов. «Это феноменально: этот человек — великий трейдер и психолог, — ликовал мистер Кристенсен. — Он точно знает, когда рынок в отчаянии и когда он может начинать действовать». (McMurray. Quotron Man.)
33. Интервью автора с Джеймсом Элкинсом, 23 апреля 2008. Элкинс в то время был президентом компании Elkins/McSherry.
ГЛАВА 7: БЕЛАЯ СРЕДА
1. Дракенмиллер вспоминает: «Когда я туда пришел, я не ожидал, что меня уволят через год, но в принципе мне было все равно, поскольку я понимал, что так я смогу получить некоторое дополнительное образование». (Интервью автора со Стэнли Дракенмиллером, 13 марта 2008.)
2. Гэри Глэдштейн вспоминает приход Дракемиллера в компанию: «Джордж действительно думал, что Стэн станет суперзвездой, но никто не был уверен в этом на сто процентов. До Дракенмиллера в компании работало немало людей, которых, по мнению Джорджа, ожидало большое будущее». (Интервью автора с Гэри Глэдштейном, 18 марта 2008.)
3. Дракенмиллер вспомииает: «Я так и не получил достаточных знаний в области фундаментального анализа, поскольку я не учился в школе бизнеса и не имел статуса дипломированного финансового аналитика (CFA). Но вследствие необходимости, а также потому, что мой первый босс, мои наставник применял технический анализ, в своей работе мне в большой степени приходилось полагаться на графики». (Интервью с Дракенмиллером.)
4. Jack D. Schwager. The New Market Wizards: Conversations with America’s Top Traders. — New York: Collins Business, 2005. P. 193.
5. Дракенмиллер вспоминает: «Я начал свою работу в компании с должности трейдера, который занимался компаниями, входящими в рейтинг S&P; он не знал, что я торговал облигациями, валютой и всем прочим, перед тем как попасть в компанию. Даже тогда он бегал по офису и оскорблял каждого, говоря, что скоро здесь появится его преемник; наверное, остальным сотрудникам было непросто это выслушивать. Первые три-шесть месяцев моя роль в компании оставалась неопределенной. Я почти решил уволиться… В Питтсбурге у меня все еще оставалась своя фирма, однажды я туда прилетел и обнаружил, что Джордж продал мою позицию по облигациям. Вы должны понимать, что на протяжении всей своей карьеры я распоряжался своим портфелем самостоятельно. Мой фонд был самым успешным из 2200 взаимных фондов, один мой успешный период буквально сменялся другим. И никто и никогда не поступал со мной подобным образом. Когда я узнал, что произошло, у меня просто «снесло крышу», и я стал кричать в трубку. Он не возражал. Он извинился. В итоге грубияном оказался я, но я вышел из себя не без оснований». (Интервью с Дракенмиллером.)
6. Согласно воспоминаниям Сороса, это был обмен. (Интервью автора с Джорджем Соросом, 10 июня 2008.) Дракенмиллер подтверждает, что в то время он испытывал именно такие чувства, давая короткий комментарий по поводу описываемого в данном абзаце обмена. «Он не был королем трейдинга, а я был, и это было ужасно. Я думаю, что он мешал моим операциям, а я его. Нельзя, чтобы на одной кухне находились сразу два повара». (Интервью с Дракенмиллером.)
7. Этим коллегой был Роберт Джонсон, который пришел из компании Bankers Trust и стал партнером в компании Soros Fund Management в сентябре 1992 года. (Интервью автора с Робертом Джонсоном, 29 июля 2008.)
8. Данные о деятельности Quantum, представленные здесь, а также в других частях этой книги, включая график, приведенный в приложении, описывают тот доход, который получил бы инвестор, если бы повторно вложил свои средства в фонд. На практике не всем инвесторам разрешалось так поступать, потому что количество денег, вложенных в фонд Quantum, превышало сумму, которой он был способен управлять. Я благодарен бывшему главному администратору и управляющему директору Soros Fund Management Гэри Глэдштейну за то, что он предоставил мне полный объем данных о деятельности Quantum, а также пресс-секретарю Джорджа Сороса Майклу Вашону за данные о Soros Fund Management.
9. Сорос описывает авторитет Дракенмиллера в 1989 году: «Он действительно управлял процессом, и отношения между нами были достаточно хорошими для того, чтобы мы могли обсуждать различные темы и я мог высказывать свою точку зрения, но я не мешал ему заниматься его работой». (Интервью автора с Джорджем Соросом, 16 января 2008.) Затем еще: «Если наши взгляды различались, его мнение считалось главенствующим. У меня было право давать ему советы, я был как тренер футболиста или теннисиста». (Интервью с Соросом, 10 июня 2008.) Дракенмиллер также вспоминает: «Много раз возникали ситуации, когда он ставил под сомнение мои позиции и поэтому хотел, чтобы я их уменьшил, но я редко к нему прислушивался. Возможно, он просто меня испытывал». (Интервью с Дракенмиллером.)
10. Дракенмиллер вспоминает: «Мне не нравилась та публичность, которая окружала людей, работающих в компании Сороса. Я терпел ее, потому что мне казалось, что я делаю это ради благородной цели. Ему нужна была эта публичность в качестве платформы для осуществления филантропической деятельности. Я считал, что он занимается этим ради того, чтобы потешить свое самолюбие. Он пытался встречаться с лидерами государств, и ему нужна была платформа, которую, несомненно, давала ему публичность. Поэтому мне нравилась сама идея того, что он был публичным человеком, а я находился в его тени». (Интервью с Дракенмиллером.)
11. Дракенмиллер вспоминает: «Я исследую экономику, начиная буквально с самых азов, со смешных историй о компаниях, зная, что обеспечение жильем ведет к развитию розничной торговли, а розничная торговля ведет к затратам капитала. Я начинаю с простых сотрудников. Когда говоришь с сотрудниками компаний и с их руководством, то получаешь общую картину экономики. Я многому научился, работая в компании Сороса, но не тому, чему я ожидал научиться. Я так и не узнал, что заставляет курс иены или цены на бирже повышаться или понижаться. Великий дар Сороса заключался в том, что он умел пользоваться левериджем и знал, сколько денег нужно вложить, основываясь на соотношении риска и прибыли, а также на степени вашей убежденности. Он обладал некоторым чутьем в отношении евро и иены, но оно не было исключительным. И все же он был одним из величайших фондовых менеджеров, потому что умел пользоваться своими убеждениями. (То же интервью.)
12. По поводу «Алхимии» Дракенмиллер говорит: «Я так и не смог прочесть первую главу. Глава о валюте показалась мне интересной и довольно полезной… Большой дефицит бюджета действительно может стать причиной подорожания валюты, поскольку он вызывает повышение валютных курсов и поглощает капитал. В свое время такой подход был поистине уникальным, но за последующие пятнадцать-двадцать лет он стал до некоторой степени нормой». (То же интервью.)
13. Дракенмиллер вспоминает: «Все забывают, что за два или три первых дня курс немецкой марки сильно упал. Все думали, что «грязные деньги», хлынувшие из Восточной Германии, окажут негативное влияние на марку. Но у меня было другое мнение». (То же интервью.)
14. «Это была одна из тех ситуаций, которую я предвидел со стопроцентной уверенностью», — заявил позже Дракенмиллер. Его ставка, равная двум миллиардам долларов, была эквивалентна размеру почти всего капитала, который находился в фонде Quantum. Она даже превосходила ставку Сороса, сделанную им во времена соглашения в отеле «Плаза» в 1985 году. Тем не менее она была меньше общего размера активов Quantum. Schwager. The New Market Wizards. P. 203.
15. Дракенмиллер вспоминает: «Если бы у вас была валюта с плавающим курсом, то вы получили бы ситуацию, при которой могло возникнуть жесткое противостояние курсов фунта стерлингов и немецкой марки. Связанность этих валют, а также постоянно нарастающее давление привели бы к возникновению взрывоопасной ситуации. Я вспоминаю, что в августе я заработал около полутора миллиардов. Это была удача. Я делал ставки на протяжении шести месяцев. И не видел явных катализаторов роста валютного курса, но я знал, что некоторое движение на рынке происходит. Иногда так приходится поступать: ты открываешь позицию, отчасти поскольку думаешь, что в конечном итоге это сработает, но еще и потому, что эта позиция заставляет тебя наблюдать за ней». Дракенмиллер был настолько уверен в асимметричности этой ставки, что он не считал позицию в 1,5 миллиарда долларов крупной. «Полтора миллиарда… я не хочу показаться высокомерным, но я открыл эту позицию, просчитав ее в уме… Если бы в результате такой ставки можно было бы потерпеть 15 % убытков, то она была бы очень крупной. Но я знал, что этого не произойдет». (Интервью автора со Стэнли Дракенмиллером, 4 июня 2008.)
16. Craig R. Whitney. Bundesbank Chief is at Eye of Currency Storm // New York Times. 8 октября 1992.
17. «Я понял, что он хотел сказать», — позже заявил Сорос. См.: George Soros, Soros on Soros: Staying Ahead of the Curve. — New York: John Wiley 8c Sons, 1995. P. 81. Сорос не указывает день и место этой встречи со Шлезингером, он просто пишет, что Шлезингер читал свою речь на «престижном мероприятии». Однако, вероятнее всего, Сорос присутствовал на выступлении, которое состоялось в г. Базеле 8 сентября. Дракенмиллер подтверждает, что примерно в это же время Сорос звонил ему и говорил о большой вероятности падения курса лиры незадолго до тех дней, в которые произошла девальвация итальянской валюты. (Интервью с Дракенмиллером, 13 марта 2008.)
18. Интуиция не обманула Сороса. В своих мемуарах тогдашний министр финансов Великобритании Норман Ламонт описывает свой разговор с заместителем директора Банка Англии Эдди Джорджем и Хансом Титмайером, коллегой Джорджа из Бундесбанка. Титмайер отметил, что большое количество немцев будут рады отказу от планов по созданию единой валюты. См.: Norman Lamont. In Office. — London: Little, Brown, 1999. P. 227.
19. «Я уверен, что идею об атаке лиры высказал он, а не я. Я также уверен, что идею об атаке фунта высказал я, а не он». (Интервью с Дракенмиллером, 13 марта 2008.)
20. Джонсон вспоминает: «Я просто чувствовал, как в этих двух мужчинах закипает энергия… Существует забавный язык мимики и жестов, когда что-то кому-то говоришь, и эти люди начинают переглядываться. Они смотрят друг на друга, как бы говоря «Да, точно!». Я чувствовал это нутром. (Интервью с Джонсоном.)
21. Скотт Бессент вспоминает, что руководство хотело ограничить риск при операциях по продаже фунта стерлингов до размера прибыли от вложенных средств, которую компания получила в том году. Поэтому руководители Quantum поняли, что компания потерпит убытки, если курс фунта стерлингов приблизится к верхней границе диапазона, разрешенного механизмом контроля валютных курсов, и соответствующим образом уменьшили размер капитала, которым рисковала компания. (Интервью автора со Скоттом Бессентом, 18 января 2008.) Также см.: Steven Drobny, Inside the House of Money: Top Hedge Fund Traders on Profiting in the Global Market. -Hoboken. NJ: John Wiley 8c Sons, 2006. P. 275. Но у Джонсона и Дракенмиллера разные воспоминания о тех событиях. Дракенмиллер говорит: «Я считал, что движение фунта [к верхней границе диапазона] было невозможно. Я был убежден, что такого в принципе не могло произойти, потому что экономика Германии и Великобритании находилась в полном беспорядке. По правде говоря, я даже не рассматривал такую возможность». (Интервью с Дракенмиллером, 4 июня 2008.)
22. Об этом обмене вспоминает Роберт Джонсон. (Интервью с Робертом Джонсоном. Роберт Джонсон, электронная переписка с автором, 10 ноября 2008.)
23. «Можно было услышать глубокий вдох. Знаете, вроде того, когда Майкл Джордан прыгает к кольцу, и вы видите, как его глаза расширяются. Это смотрелось завораживающе. Я вышел оттуда, не имея вопросов относительно того, чем мы займемся после этой встречи. Я знал, что люди, работающие в банках, и другие компании станут нам подражать». (Интервью с Джонсоном.)
24. Например, в 1986 году на мировых рынках ежедневная сумма продаваемой и покупаемой валюты равнялась в среднем 58 миллиардам долларов; но к 1992 году ежедневный оборот вырос втрое и составлял уже 167 миллиардов долларов. Эти данные были предоставлены Федеральным резервом США. Данные включают в себя продажу на условиях «спот», продажу валюты на срок и обмен. Эти сведения были скорректированы для двойной отчетности, которая осуществляется дилерами, участвующими в сделках. Интересно, что в 1986 году рынки обмена иностранных валют были столь незначительными, что Федеральный резерв не занимался сбором данных о них. См.: http://newyorkfed.org/markets/triennial/fx_survey.pdf.
25. Вмешательство началось 21 августа 1992 года. В конце торгового дня на европейских рынках курс доллара оставался практически таким же, как и до вмешательства, а еще через четыре дня курс доллара достиг рекордно низкой отметки относительно немецкой марки. Согласно тогдашним сообщениям новостных агентств, не все были убеждены в том, что попытка властей изменить ситуацию окажется неудачной; победу рынка над мерами правительства полностью признали только после краха фунта стерлингов, который произошел месяц спустя. Например, сообщая об августовском вмешательстве правительства, агентство Reuters приводит слова Клауса Вейланда, трейдера из банка Deutsche Girozentrale-Deutsche Kommunalbank, который заявил: «Сегодняшнее вмешательство в некоторой степени возвращает доверие людей к центральным банкам». (Erik Kirschbaum. CentraBanks Battle to Support Flagging Dollar//Reuters, 21 августа 1992.) Обозреватели из журнала Economist и газеты Financial Times отмечали, что неудача, которую потерпели центральные банки, вызвала сомнения насчет эффективности вмешательства, но они посчитали эти сомнения новым фактором, возникшим внутри мировой финансовой системы. «Вчерашние действия вызывают вопросы о надежности политики установки валютных курсов, которые координируются правительствами различных стран», — отмечал обозреватель из Financial Times Лекс Колум (Lex Column. D-Day for Dollar//Financial Times, 22 августа, 1992); неудавшаяся интервенция «показала, что валютная интервенция «работает», только когда она оказывает влияние на денежно-кредитную политику внутри страны; сама по себе такая интервенция не может принести результатов», отмечал журнал Economist (Forever Falling? 29 августа 1992. С. 65).
Позже, оглядываясь назад, министр финансов Великобритании Норман Ламонт дал исчерпывающую оценку августовской неудавшейся интервенции, назвав ее явным предвестником того, что мир ожидали перемены. (Lamont. In Office. P. 222).
26. Италия уже проводила девальвацию лиры ранее; ближе всего к описываемым событиям была девальвация 1987 года. Но эти девальвации были не такими масштабными и проводились итальянским правительством в целях стимуляции экспорта. Например, в 1985 году бытовало расхожее мнение о том, что правительство Италии дало указания итальянскому энергетическому гиганту, компании ENI, о проведении принудительного ослабления курса лиры, чтобы заставить европейских партнеров Италии принять девальвацию итальянской валюты. В 1992 году итальянцы, напротив, боролись с девальвацией изо всех сил, пользуясь поддержкой Бундесбанка.
27. По любым принятым ранее стандартам интервенция Бундесбанка была колоссальной. В ходе самой крупной интервенции в истории, которая проводилась в 1989 году, было продано лишь 1,25 миллиарда долларов.
28. В данном отрывке подробно рассказывается о Ламонте, см.: In Office. P. 220–226.
29. Тот же отрывок. Р. 231.
30. Сорос вспоминал: «Когда перед самой девальвацией Норман Ламонт сказал, что он собирается взять в долг почти 15 миллиардов долларов для защиты фунта стерлингов, нам стало весело, потому что мы планировали продать фунт именно на такую сумму». (Anatole Kaletsky. How Mr. Soros Made a Billion by Betting Against the Pound // Times (London), 26 октября 1992.)
31. Will Hutton. Inside the ERM Crisis: Black Wednesday Massacre // Guardian, 1 декабря 1992. С. 15.
32. «Я никак не мог представить себе масштаб произошедших событий, не говоря уж о том, что на следующий день нам пришлось прекратить свое участие в ERM. Эта мысль просто не приходила мне в голову». (Ламонт. На посту. С. 245.)
33. «Вообще-то, Центробанк Германии просто «плевал на Великобританию»… Все это было очень очевидно». (Интервью с Дракенмиллером, 13 марта 2008.)
34. Говоря о рекомендации Сороса бить в ахиллесову пяту, Дракенмиллер рассуждает: «Это еще раз доказывает его гениальность. Я могу провести свой мудреный анализ. Могу иметь концепции, исследовать экономику, я даже могу правильно рассчитать время, но тут появляется один простой совет относительно размера вложения… Наверное, мы получили в два раза больше прибыли, чем та сумма, которую мы могли бы получить, если бы он не добавил эту язвительную фразу «Ну, если вам так больше нравится…». (Интервью с Дракенмиллером, 13 марта 2008.) Специалист по ценным бумагам Джерри Маноловичи, работавший в Soros Fund Management, вспоминает: «После девальвации лиры Шлезингера спросили, является ли ситуация стабильной на сегодняшний день. И Шлезингер ответил: «Нет, потому что другие страны упустили возможность провести девальвацию». Это заявление взбесило Сороса. Он взял кредиты по всему миру, чтобы открыть короткие позиции». (Интервью автора с Джерри Маноловичи, 31 марта 2008.)
35. Сорос вспоминает: «Вообще-то я сказал: «Момент настал, они капитулируют, бейте в ахиллесову пяту». И он «ударил», и даже я «ударил» тоже. Обычно я не совершаю телефонные звонки, но тогда я тоже сидел на телефоне в поисках покупателей». (Интервью с Соросом, 16 января 2008.)
36. Дракенмиллер вспоминает: «Мы действительно начали это дело и работали, работали, не останавливаясь, как кролик Энерджайзер… Поэтому любой человек с мозгами спросил бы своего дилера: «Что, черт возьми, происходит? И я знаю, что отвечают люди. Это Quantum». (Интервью с Дракенмиллером, 4 июня 2008.)
37. Сорос вспоминает: «Я помню, мы звонили всем, кто хотел открыть дополнительную позицию для продажи фунта стерлингов… Но найти компании, которые имели бы это желание, было невозможно, потому что у них были ограничения относительно размера позиции». (Интервью с Соросом, 16 января 2008.)
38. Льюис Бэйкон вспоминает: «Я думаю, что до этого я никогда не разговаривал с Джорджем. Когда ты говорил с Джорджем, у тебя возникало ощущение, что сам Бог спустился с небес, чтобы поговорить с тобой». (Интервью автора с Льюисом Бэйконом, 16 января 2008.)
39. Интервью с Бессентом.
40. Скотт Бессент вспоминает: «Мы могли бы припереть банк к стенке. Им пришлось бы покупать у нас неограниченное количество фунтов стерлингов». (Интервью с Бессентом.)
41. David М. Smick. The World Is Curved. — New York: Portfolio, 2008. P. 183–184.
42. Lamont. In Office. P. 249.
43. Тем министром был Кеннет Кларк. См.: Philip Johnston. Ministers Caught in a Maelstrom as the Pound Plunged Through the Floor // Daily Telegraph. 13 сентября 2002.
44. Интервью с Соросом, 16 января 2008; Скотт Бессент, электронная переписка с автором, 8 ноября 2008.
45. Сумма в 27 миллиардов долларов включает в себя 4,1 миллиарда долларов, которые были получены от покупки фунтов стерлингов другими центральными банками. Согласно правилам механизма контроля валютных курсов, данную сумму пришлось бы выплатить Банку Англии. См.: Lamont. In Office. P. 259.
46. Масштаб падения курса фунта стерлингов зависит от выбранного периода. В тот момент, когда в марте 1993 года курс фунта достиг самого низкого значения, опустившись на 16 %, это означало, что британским налогоплательщикам пришлось бы заплатить за падение курса свыше 4 миллиардов долларов. Но непосредственное падение курса составляло 14 %, и вплоть до декабря стоимость фунта стерлингов колебалась в этих пределах.
47. Существуют различные оценки общего размера суммы, на которую Soros Fund Management продал фунтов стерлингов. Дракенмиллер вспоминает, что он продал примерно на 7,5 миллиарда долларов от имени фонда Quantum; данная сумма не включала себя продажу, произведенную Соросом со своего дополнительного счета. (Интервью с Дракенмиллером, 13 марта 2008.) В интервью, которое Сорос дал через месяц после торговли фунтом, он сказал, что общая сумма, полученная с продажи, составила почти 10 миллиардов долларов. Тем временем два бывших сотрудника фонда Сороса заявляют о значительно более крупном размере прибыли. (Kaletsky. How Mr. Soros Made a Billion.)
48. Согласно сообщениям новостных агентств, этими банками были Citicorp, J. Р. Morgan, Chemical Banking, Bankers Trust, Chase Manhattan, First Chicago и Bank America. (См.: Thomas Jaffe and Dyan Machan. How the Market Overwhelmed the Central Banks // Forbes. 9 ноября 1992. P. 40–42). Стоит отметить, что хеджевые фонды получили более крупную прибыль от торговли фунтом стерлингов, чем банки, несмотря на то что банки управляли гораздо более крупным капиталом. Кроме того, хеджевые фонды занимали лидирующие позиции в сфере валютных торгов, поэтому банки, совершающие торговые операции, копировали действия фондов, делая такие же ставки. В отчете МВФ о рынках капитала, который был представлен после краха механизма контроля валютных курсов, отмечалось, что стремление хеджевых фондов «занять удобную позицию по отношению к возможным изменениям в работе механизма контроля валютных курсов, очевидно, являлось сигналом для других управляющих корпоративными фондами к тому, чтобы повторно изучить свои собственные позиции… Таким образом, несмотря на то что хеджевые фонды обладают менее чем 10 миллиардами долларов капитала, их потенциальное влияние на рынки иностранных валют [было] шире». (Международный валютный фонд, «Международные рынки капитала». 1993. С. 11.) Судя по тому, насколько доходы Сороса превышали доходы банков, МВФ сильно недооценивал влияние хеджевых фондов.
49. К концу октября прибыль Сороса от продажи фунта стерлингов составляла 950 миллионов долларов. Но в то время Сорос справедливо ожидал более сильного падения курса фунта, поэтому окончательный размер прибыли был, вероятно, больше. Если бы Soros Fund Management закрыл свою позицию, приблизительно равную 10 миллиардам долларов с прибылью около 14 %, что вполне походило на правду, доход компании в конечном итоге составил бы 1,4 миллиарда долларов. (Kaletsky. How Mr. Soros Made a Billion.)
50. Stephen Taub, Nanette Byrnes and David Carey. The $650 Million Man // Financial World 162. № 14 (6 июля 1993). С. 38–61.
51. Идея о торговле шведской кроной пришла в голову Роберту Джонсону. По поводу секретности этой торговли Дракенмиллер говорит: «К тому времени мы по крайней мере научились держать язык за зубами». (Интервью с Дракенмиллером, 4 июня 2008; интервью с Джонсоном.)
52. David Israelson. France Tries to Halt Speculation on Franc // Toronto Star. 23 сентября 1992.
53. Larry Elliott, Mark Milner, Ruth Kelly and David Gov/. After Black Wednesday: The Currency Puzzle Remains Unsolved // Guardian. 17 сентября 1993. С. 17.
54. Роберт Джонсон вспоминает: «Одной из причин моего ухода из Bankers Trust и прихода в компанию Сороса была моя неуверенность в том, что у Bankers Trust хватит смелости сделать что-то представляющее опасность для правительственных структур, поскольку компания не хотела лишиться лицензии на ведение банковской деятельности. Я знал, что у Джорджа смелости хватало». (Интервью с Джонсоном.)
55. Сорос вспоминает: «Я предупредил его [Трише], что его могут атаковать, и сказал ему: «Я бы хотел помочь и поэтому не буду открывать позицию». (Интервью с Соросом, 10 июня 2008.) Во всех прочих интервью Сорос заявлял: «Когда началось нападение на франк, я был убежден в том, что я бы его «опрокинул», если бы принял участие в этой войне. Вследствие этого убеждения я повел себя довольно глупо. Я решил воздержаться от спекуляции против франка, чтобы иметь возможность высказать свои, как я считал, конструктивные предложения. Результаты этого поступка оказались вдвойне неудачными: я упустил возможность получить прибыль и вызвал даже большее раздражение французских властей своими комментариями, чем я мог бы вызвать, участвуя в спекуляции против франка. Но я усвоил урок: спекулянты должны вести себя тихо и заниматься спекуляцией». (Soros, Soros on Soros. С. 85–86). Данный отрывок дает нам представление о том, что Сорос является двойственной личностью, однако не стоит принимать на веру все, что он пишет. С одной стороны, Quantum заработал на том, что фонд отказался делать ставки против франка. С другой — Соросу не удалось повести себя тихо и заниматься спекуляцией во время кризиса зарождающихся рынков, как будет описано в девятой главе.
56. «В своей жизни я вступаю в борьбу по многим причинам, но я не являюсь особенно ярым защитником валютных спекуляций». Soros, Soros on Soros. P. 83.
57. Kaletsky. How Mr. Soros Made a Billion.
ГЛАВА 8: УРАГАН ГРИНСПЕН
1. Я благодарен Майклу Стейнхардту и Трише Фицджеральд за предоставление в полном объеме данных о курсе ценных бумаг за прошедший период. Эти данные представлены также в Приложении II.
2. Теневые банки впоследствии предоставляли кредиты компаниям и внутренним покупателям, тогда как первоначальный вариант Стейнхардта был сконцентрирован на рынке правительственных облигаций.
3. Стейнхардт вспоминает, что его главный брокер, Goldman Sachs, «с восторгом» предоставлял леверидж. (Интервью автора с Майклом Стейнхардтом, 15 декабря 2008.)
4. Стейнхардт вспоминает, что его леверидж по правительственным облигациям США был исключительно высоким. Его леверидж по европейским облигациям составлял скорее двадцать к одному, а леверидж для его фондов в целом, возможно, был меньше чем десять к одному. (Интервью со Стейнхардтом. См. также: Steinhardt. No Bull. P. 224.)
5. Партнером Goldman был Леон Куперман, бывший когда-то боссом подразделения по управлению активами в компании Goldman. Партнером Salomon был Стэнли Шопкорн, главный специалист по торговле обыкновенными акциями. В 1993 году Джон Меривезер ушел из Salomon Brothers и раздобыл 1,2 миллиарда долларов для фонда под названием Long-Term
Capital Management.
6. Оценка количества хеджевых фондов в три тысячи сделана International Advisory Group в Нэшвилле. Это даже без учета офшорных фондов. (См.: Gary Weiss. Fall Guys? // Business Week. April 25, 1994.)
7. Dyan Machan and Riva Atlas. George Soros Meet A.W. Jones // Forbes. January
17, 1994. P. 42–44.
8. Laurie P. Cohen and Michael Siconolfi. The Cruelest Month: Before May’s Squeeze, One in April Wounded Investors in Treasurys // Wall Street Journal. October 7, 1991.
9. Laurence Zucherman. $76 Million to Settle Treasury Note Charges // New York Times. December 17, 1994.
10. Michael Siconolfi. Salomon, Two Funds Set to Settle Claims // Wall Street Journal. March 31, 1994.
11. Bob Woodward. Maestro. New York: Simon Sc Schuster, 2000. P. 116.
12. Впоследствии иллюстрируя свое беспокойство по поводу возможной негативной реакции на Уолл-стрит, Гринспен приводил в пример случай во время его выступления в конгрессе 31 января, чтобы сделать предупреждение для инвесторов в акции: «Краткосрочные процентные ставки чрезвычайно низки в реальных условиях», — заявил он, предупреждая о том, что грядет повышение ставок. (См.: Hearing of the Joint Economic Committee, 1994 Economic Outlook, 103-rd Congress, Second Session, January 31, 1994.) В своей автобиографии Гринспен вспоминает, что его заявление было необычайно откровенным на том выступлении: «Оно было как гром среди ясного неба». (Alan Greenspan. The Age of Turbulence: Adventures in a New World. New York: Penguin Press, 2007. P. 154.) Винсент Рейнхарт, будучи в то время главным экономистом Федерального резервного фонда, вспоминает, что эффективный прогноз Гринспена в отношении реакции рынка ценных бумаг был равносилен сюрпризу, который он получил на рынке облигаций. (Интервью автора с Винсентом Рейнхартом, 11 сентября 2008.)
13. Federal Open Market Committee transcript, February 3–4, 1994.
14. К 8 февраля доход с десятилетних казначейских облигаций составлял 5,98 %, что на 24 базисных пункта выше дохода на начало месяца.
15. В течение 1993 года Quantum сделал большие прибыли на соотношении иены и доллара и остро чувствовал взаимосвязь между валютным курсом и торговыми переговорами. К январю 1994 года ставка Дракенмиллера на иену принесла ошеломительный доход в 25 миллиардов долларов, демонстрируя не только его уверенное ведение торговли, но также быстрый рост Quantum с тех пор, как вышел победителем с британским фунтом стерлингов менее двух лет назад. Хотя эта торговля усилилась в феврале, Дракенмиллеру удалось продать свой огромный пакет европейских облигаций в январе 1994 года. Вместе с успешной торговлей медью это позволило ему без потерь выдержать бурный 1994 год. (Интервью автора со Стэнли Дракенмиллером, 4 июня 2008. См. также: David Wessel, Laura Jereski and Randall Smith. Stormy Spring // Wall Street Journal. May 20, 1994.)
16. За период между 11 и 15 февраля доходность десятилетних казначейских облигаций выросла с 5,88 до 6,20 %.
17. Данные для Японии взяты из Bloomberg Generics, динамического ряда эмиссии долговых обязательств по активным долгам. Для Италии и Испании таких динамических рядов не существует; данные для этих стран приведены из анализа эмиссий облигаций с истекшим сроком, сделанным Полом Шварцем из центра по геоэкономическим исследованиям совета по международным отношениям.
18. Where It Hurts: Bets on Foreign Debt Go Bad and Punish Big Players in U.S. -Bankers Trust and Others Feel Pain From Europe and «Emerging Markets» — Steinhardt Takes a Big Hit // Street Journal. March 3,1994.
19. Randall Smith, Tom Herman and Earl C. Gottschalk Jr. Mean Street // Wall Street Journal. April 7, 1994.
20. Steinhardt. No Bull. P. 224. Различные новостные сводки оценивают риск Стейнхардта в Европе в 7 миллионов долларов на один базисный пункт или ниже, но я привел данные по оценкам самого Стейнхардта в его автобиографии как наиболее авторитетные.
21. Стейнхардт вспоминает: «Мы теряли деньги, и я даже не мог перевести дыхания; события шли своим чередом, и у нас были торговые позиции, и все было так, как если бы я был совсем не способен понимать, где мы находились и почему мы там находились. Было ощущение, что мы будто играли во вчерашнюю или прошлогоднюю игру». (Интервью со Стейнхардтом.)
22. «Я помню, Майкл был очень расстроен. Я лишь хочу их продать. Я хочу выйти. Все кончено, просто продай их. И парню не удавалось осуществить желаемое и продать их». (Интервью автора с Джоном Латтанцио, 15 декабря 2008.)
23. Where It Hurts.
24. Steinhardt. No Bull. P. 225, 227. Стейнхардт уточняет: «Покорно признаю, что моей огромной проблемой было то, что я не знал, о чем говорил. Я не знал названий ценных бумаг, названий французских десятилетних облигаций, как бы они ни назывались… Я не знал, кто заведовал рынками и все другие подобные вещи. Я не знал, что могла быть существенная разница между французскими облигациями и немецкими, и между ценными бумагами «с золотым обрезом» и американскими. Я полагаю, что не знал. Именно тогда я и был уничтожен… Я был таким глупым и самонадеянным. (Интервью со Стейнхардтом.)
25. Аскин рассказал в одном из журналов, что «большинство менеджеров не чувствуют себя так спокойно, как мы, ни с риском досрочного погашения, ни со структурным риском, присущим данному рынку. Мы осознаем его, мы можем оценить его и застраховаться от него». Final Report of Harrison J. Goldin, Trustee to the Honorable Stuart M. Bernstein, United States Bankruptcy Judge, Southern District of New York. In re Granite Partners, L.P., Granite Corporation, and Quartz Hedge Fund. Case Nos. 94 В 41683 (SMB) through 94 В 41685 (SMB) inclusive. New York, NY, April 18, 1996, 27.
26. Cm.: Saul Hansel. Markets in Turmoil: Investors Undone: How $600 Million Evaporated // New York Times. April 5, 1994. Успех маркетинга Аскина не был неожиданным результатом его репутации в Drewel, где он был известен как один из выдающихся экспертов по риску досрочного погашения.
27. Арбитражный управляющий впоследствии обнаружит, что Аскину не хватало аналитической модели, необходимой для того, чтобы определить, был ли его инвестиционный портфель нейтральным по отношению к рынку. (См.: Final Report of Harrison J. Goldin. P. 27–28.)
28. Арбитражный управляющий не нашел на компьютере Аскина доказательств существования запатентованной модели досрочного погашения, и никто из служащих его фирмы не смог подтвердить, что она существует. (См.: Final Report of Harrison J.Goldin. P. 28.)
29. Final Report of Harrison J. Goldin. P. 84–85.
30. Даже когда Аскин попытался согласиться на некоторые из этих низких цен, это оказалось невозможным. Инструменты находились во владении других брокеров в качестве обеспечения кредита, и брокеры застраховали риск по этим инструментам за счет компенсирующих сделок. Так как офсеты были слишком сложными, чтобы покрыть позицию, брокеры отказались от передачи другому лицу права на обеспечение кредита. (См.: Final Report of Harrison J. Goldin. R 95.)
31. Woodward. Maestro. R 126.
32. Al Ehrbar. The Great Bond Market Massacre // Fortune. October 17, 1994.
33. Там же.
34. «Мы оказали гораздо большее влияние, чем ожидали», — прямо заявил Гринспен. Селекторное совещание комитета по операциям на открытом рынке Федеральной резервной системы, 28 февраля 1994.
35. О протесте Блайндера против «желтых подтяжек» вспоминает Винсент Рейнхарт, бывший экономист Федеральной резервной системы. (Интервью с Рейнхартом.)
36. См.: Presidents’s Working Group on financial Markets. An Assessment of Developments with Potential Implications for Market Price Dynamics and Systemic Risk. September 27, 1994.
37. Lynn Stevens Hume. Gonzalez Derivatives Legislation, Hedge Fund Hearing Due in April // Bond Bayer. March 28, 1994.
38. Бумага принадлежала Дону P. Хэйсу из Wheat First Securities. Она вышла в обращение 5 апреля 1994.
39. Brett D. Fromson. Hearings on Hedge Funds Planned // Washington Post. March 25, 1994. P. G7.
40. Интервью автора с Робертом Джонсоном, 29 июля 2008.
41. Hedge Funds Hearing of the House Bunking, Finance and Urban Affairs Commettee, April 13, 1994, 103-rd Congress, Second Session.
42. Стейнхардт вспоминает: «Я был действительно несчастен. И я был несчастен, я бы сказал, во втором квартале и в третьем. Я не мог выбраться из этого, даже когда я остался почти совсем без облигаций. Я даже совсем не мог организовать успешное наступление. Каждый раз, когда я что-то начинал, оно просто не работало». (Интервью со Стейнхардтом.)
43. Служащий Стейнхардта вспоминает о работе за последний год: «Он, бывало, с умом страхует себя от возможных потерь. Если у вас было какое-то мнение относительно чего-то и вы начинали торговлю, он, бывало, придет и скажет: «Я только что говорил с… — назовет известного вам человека, — и он думает, что это самая глупая идея из всех, какие он только слышал, и он не понимает, зачем ты делаешь это». Затем он, бывало, скажет: «Но я об этом ничего не знаю, поэтому поступай как хочешь…» И уходит. Так что теперь вы на взводе, потому что если что-то пойдет не так, он может сказать: «Я говорил тебе, что это плохая идея». Если же все получится, он мог сказать: «Почему ставка не была больше? Я ведь сказал, что ты можешь делать все, что хочешь…» Он делал это постоянно».
44. Сообщения в газетах тех лет говорили о прибылях на 1995 год в 500 миллионов долларов. (См.: Stephanie Strom. Top Manager to Close Shop on Hedge Funds // New York Times. October 12, 1995. P. Dl.) Однако из документов Стейнхардта видно, что доходы составляли 26,8 % (до отчислений) на капитал в 2,7 миллиарда долларов, а предполагаемые прибыли — свыше 700 миллионов долларов.
45. Некоторые комментаторы предполагали, что потери Стейнхардта на долларе в 1994 году были настолько велики, что перевесили доходы за остальную часть его карьеры, со времени первых доходов, однако впечатляющие в процентном исчислении, они базировались на относительно небольшом капитале. Это утверждение основано не на исследовании внутренних документов Стейнхардта.
46. Stephen Taub. The Hedge Rows of Wall Street // Financial World. September
13, 1994. P. 38.
47. Riva Atlas, Dyan Machan. To be or not to be: Nothing personal, mind you, but Alan Greenspan pushed Michael Steinhardt — and a lot of other hedge fund operators into a corner. Many of them will not survive. Will Steinhardt? // Forbes. September 26, 1994.
48. В июне 1995 года в письме инвесторам Ковнер заявил, что будет возвращать 1,3 миллиарда долларов из 1,8 миллиарда долларов Caxton в активах под управлением после закрытия одного из двух его зарубежных фондов, 800 миллионов долларов фонда GAM и свои 450 миллионов долларов американского фонда. Согласно сообщениям в прессе по поводу заявления, сделанного Ковнером, «низкая валютная ликвидность, фиксированный доход и товарные рынки вредят нашей производительности». (См.: Peter Truell. A Big Hedge Fund Returns $1,3 Billion to Its Investors // New York Times. June 9, 1995.) Moore Capital Льюиса Бэйкона также понес расходы примерно в это же время; его слабая эффективность была дополнена некоторой враждебностью в отношениях. То же случилось с Quantum: «Мы убеждаемся, что нам мешает наш размер», — писал Сорос своим клиентам. (Peter Truell. Some Big Funds, Like Soros’s, Have Difficulty Despite Trend // New York Times. July 27, 1995.) Те, кто вернул капитал инвесторам, почти наверняка повысили свою эффективность в последующие годы, поскольку последнее исследование имело целью выявить обратную корреляцию между размером и доходами от инвестирования. Например, в 2009 году фирма PerTrac Financial Solutions, занимающаяся программным обеспечением, заявила, что в период между 1996 и 2008 годом хедж-фонды, управляющие капиталом менее чем в 100 миллионов долларов, делали 13 % в год, в сравнении с 10 % для фондов, управляющих более чем 500 миллионами долларов. (Stephen Taub. The Hedge Rows of Wall Street. P. 38.) Подобным образом, данные, предоставленные Rock Creek Capital, приведенные в главе 16, подкрепляют мнение, что размер служит препятствием.
49. Исследование было проведено Republic New York Securities и основано на скромной выборке из 130 хеджевых фондов.
50. Данные об эффективности за пять лет предоставлены International Advisory Group, консалтинговой фирмой, расположенной в Нэшвилле. Несколько лет спустя документ из Йельской школы менеджмента сообщил, что расположенные в других странах хеджевые фонды сделали прибыль немного меньше индекса S&P 500: 13,3 % с 1989 по 1995 год, при сравниваемой прибыли 16,5 %. Но хедж-фонды оказались намного менее рискованными: ежегодное стандартное отклонение их прибыли составляло 9,1 %, в сравнении с 16,3 % для S&P 500. Между тем колебания фондового индекса S&P 500 объясняли только 36 % колебаний в хеджевых фондах.
(См.: Stephen J. Brown, William N. Goetzmann and Robert G. Ibbotson. Offshore Hedge Funds: Survival and Performance 1989–1995 // Yale School of Management working paper. No. F-52. B, January 2, 1998.) Другой документ, основанный на различных данных и рассматривающий период, частично совпадающий с периодом в предыдущем исследовании (с 1989 по 1998 год), подтверждал, что волатильность хедж-фондов была низкой. В годовом исчислении стандартные отклонения ежемесячной прибыли для равновзвешенных и взвешенных по стоимости инвестиционных портфелей всех хеджевых фондов составляли соответственно 5,75 и 8,94 %, намного меньше, чем отклонение от стандарта S&P 500, которое составляло 13,2 %. (См.: Franklin R. Edwards. Hedge Funds and Collapse of Long-Term Capital Management // Journal of Economic Perspectives 13. No. 2. Spring 1999. P. 196. См. также положительные результаты для альфа-коэффициента хеджевых фондов, приведенные в заключении.)
ГЛАВА 9: СОРОС ПРОТИВ СОРОСА
1. См.: Andrew Meier. Cursed Cornucopia // Time. December 29, 1997; Paul Klebnikov. A Company Built on Bones // Forbes. November 6, 1995; Michael R. Gordon. Siberia tests Russia’s Ability to Profit from Privatization // New York Times. December 9, 1997; Robert G. Kaiser. Norilsk, Stalin’s Siberian Hell, Thrives in Spite of Hideous Legacy // Wahington Post, August 29, 2001.
2. Пол Тюдор Джонс вспоминает: «Я крещусь каждый раз, когда думаю о той поездке на вертолете». (Интервью автора с Полом Джонсом, 23 апреля
2009.)
3. Интервью автора с Торпе Маккензи, 15 августа 2008.
4. Интервью автора с Дуайтом Андерсоном, 26 августа и 2 октября 2008.
5. Артуро Порзекански, в 1993 г. работавший экономистом в компании Kidder Peabody, вспоминает, как он пытался убедить своих клиентов, представлявших банк, в прибыльности покрытия долга Перу. Только хеджевые фонды были готовы закрыть глаза на произошедший в Перу дефолт и прислушаться к аргументам Порзекански. (Интервью автора с Артуро Порзекански, 24 июня 2008.)
6. В период между концом 1990-х и серединой 2000-х годов доход, полученный с международных потоков капитала, был недооценен экономистами, эмпирические тесты которых не позволили выявить большой взаимосвязи между открытостью рынка капитала страны и темпом его роста. Но в статье, опубликованной в 2007 году, Питер Генри буквально пробил брешь в этом пессимистическом консенсусе. Занимаясь поиском данных о взаимосвязи между открытостью счетов движения капитала и темпом роста, экономисты ошиблись с выбором теста, настаивал Генри. Ожидается, что акт вливания иностранного капитала вызовет однократное понижение стоимости займа, в результате чего последует несколько лет, на протяжении которых появится возможность финансирования десятков новых предприятий; но как только экономика исчерпает запас иностранного капитала, темп роста, вероятно, вернется к стандартным показателям. Иными словами, ожидается, что вливание иностранного капитала создаст постоянное повышение уровня семейных доходов, поскольку, даже если бы экономика вернулась к своему первоначальному темпу роста, его увеличение началось бы с более высокого значения; но не следует ожидать, что данное увеличение приведет к постоянному ускорению темпов роста. Можно наверняка сказать, что, когда Генри рассматривал временные эффекты роста, он обнаружил, что они обладают большой силой: на протяжении трех лет после того, как рынок акций, существующий в типичных условиях формирующейся экономики, испытал приток иностранного капитала, среднегодовой рост фактической заработной платы в производственном секторе увеличился в семь раз. Генри сравнил свои результаты с контрольной группой экономик, которые отказались открыть доступ к своим рынкам акций иностранному капиталу. Для этих экономик подобного роста заработных плат не наблюдалось. (См. вступление к статье: Peter Blair Henry. Capital Account Liberalization: Theory, Evidence and Speculation //Journal of Economic Literature 45. December 2007. P. 887–935. Для получения сведений о семикратном увеличении заработной платы в производственной сфере см.: Peter Blair Henry and Diego Sasson. Capital Account Liberalization, Real Wages and Productivity // Working paper. March 2008. Сведения, связанные с этой проблемой, также содержатся в следующей работе: Ross Levine, Norman Loayza and Thorsten Beck. Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes / /Journal of Monetary Economics 46. No. 1, 2000.) В данной работе доказывается, что удвоение размера частного кредита в средней развивающейся стране связано с двухпроцентным ежегодным экономическим ростом, то есть через 35 лет размер экономики увеличится в два раза по сравнению с тем, какой бы она могла быть, не имея широких возможностей для займа капитала.
7. Я благодарен Гэри Глэдштейну, бывшему руководителю административной службы и управляющему директору компании Soros Fund Management, за эти сведения.
8. Интервью автора с Арминио Фрагой, 6 июня 2008.
9. Там же.
10. Там же.
11. Данная работа была написана Гарсиэлой Камински из Федерального резерва и Кармен Рейнхарт из Международного валютного фонда. Затем она была опубликована в журнале American Economic Review.
12. Интервью с Фрагой.
13. Участник встречи вспоминает: «Высказывание произвело эффект разорвавшейся бомбы. Как можно демонстрировать полное отсутствие знаний, говоря с тремя сотрудниками фонда Сороса?»
14. Интервью автора с Родни Джоунзом, 18 июня 2008. Различные источники сообщают разные сведения относительно того, когда команда Сороса заняла начальную позицию — в конце января или же в начале февраля, но Джоунз, который вел постоянные заметки о кризисе и следил исключительно за данным регионом, уверен, что продажи происходили в течение последних десяти дней января.
15. Согласно данным, впоследствии опубликованным Банком Таиланда, полный объем резервов, который включал в себя доходы, полученные от операций на рынке срочных сделок, в феврале упал на 4,4 миллиарда долларов. Данные о каких-либо изменениях в январе опубликованы не были, но значительная доля сокращения резервов Таиланда в этот период была вызвана продажей, принесшей Soros Fund Management 2 миллиарда долларов.
16. Дракенмиллер вспоминает: «Когда я продал эти акции без покрытия, они стоили всего ничего. Как британский фунт, буквально полпроцента». (Интервью автора со Стэном Дракенмиллером, 4 июня 2008.)
17. 12 февраля Родни Джоунз, экономист, работающий в гонконгском офисе компании Сороса, написал Дракенмиллеру и Соросу записку о чрезвычайно тяжелой экономической ситуации в Таиланде. Резерв центрального банка Таиланда составлял только 36 миллиардов долларов. Кроме того, 85 миллиардов долларов частного сектора принадлежали иностранцам, которые в случае паники захотят забрать свои деньги. Это означало, что нанесенный Дракенмиллером решительный удар, направленный на тайский бат, быстро приведет к принудительной девальвации.
18. Также стоит упомянуть, что Сорос не уделил должного внимания Таиланду, в 1992 году задумав повторить уже испытанный трюк, когда он попросил Дракенмиллера бить в ахиллесову пяту. Роберт Джонсон, экономист, который посоветовал Соросу и Дракенмиллеру заняться торговлей фунтом стерлингов, случайно встретился с Соросом в Давосе в конце января 1997 года. Сорос не был уверен, стоит ли совершать операции на тайском рынке. (Интервью автора с Джонсоном, 29 июля 2008.)
19. Интервью с Родни Джоунзом, 18 июня 2008.
20. «Продав тайский бат без покрытия в январе 1997 года, фирма Quantum Funds, которой управляла моя инвестиционная компания, сообщила о том, что его стоимость была завышена. Если бы на это ответили представители власти, коррекция проводилась бы в более краткие сроки и была бы менее болезненной. Но власти не предприняли никаких действий, и случившийся кризис стал настоящей катастрофой». (George Soros. The Crisis of Global Capitalism. New York: PublicAffairs, 1998. P. 142–143.
21. О тесном общении Дракенмиллера с Полом Джонсом говорят многие люди, работавшие в обоих фондах. О размере позиции компании Tiger вспоминает Дэн Морхед, который занимался макрооперациями Tiger в тот период. С другой стороны, Роб Сайтроун, который работал в компании Tiger аналитиком в области макроопераций, считает, что эта позиция была значительно больше — около 5 миллиардов долларов. Однако в связи со стилем работы компании Tiger трейдер, вероятно, мог иметь более точные сведения о реальном размере позиции, чем аналитик. (Интервью с Робом Сайтроуном, 30 сентября 2009; интервью с Морхедом, 2 сентября 2008.)
22. Родни Джоунз, который внимательно следил за резервами, считает, что 14 мая произошла утечка 6,5 миллиарда долларов. С другой стороны, еще один внимательный наблюдатель, Пол Блуштейн, говорит, что размер утечки составил 10 миллиардов. Согласно данным центрального банка Таиланда, общий размер сокращения резерва в течение мая составил 18,3 миллиарда долларов. (См.: Paul Blustein. The Chastening: Inside the Crisis that Rocked the Global Financial System and Humbled the IME. New York: PublicAffairs, 2001. P. 71.)
23. Родни Джоунз вспоминает: «Сорос не стал совершать более крупные операции, опасаясь неадекватной реакции. Он не знал, к чему это приведет. Поэтому продажу бата без покрытия нельзя было довести до требуемого размера столь же агрессивно, как в случае с продажей фунта стерлингов, совершенной в 1992 году. Здесь вы имели дело с развивающимся государством, и предугадать реакцию было намного сложнее». (Интервью автора с Родни Джоунзом, 21 июля 2008.) Кроме того, Дэвид Ковиц вспоминает, что в феврале он опасался принятия контрмер со стороны правительства. «Они стреляли в нас пулями, создавая напряженную обстановку, поэтому вид у нас был такой, как будто мы потерпели большие убытки. Мы были немного обеспокоены, и возможно, я бы вышел из игры, но Стэн Дракенмиллер удвоил объем продаж. Совершенная им сделка получила известность». (Интервью автора с Дэвидом Ковицем, 26 августа 2008.)
24. Морхед подсчитал это количество и указал его в записке, которую он написал своим коллегам из компании Tiger 3 июня 2007 года. (Интервью автора с Дэном Морхедом, 2 сентября 2008.)
25. Barry Porter. ВОТ Out to Make Soros Pay for Attack; ВОТ and Soros do Battle // South China Morning Post. June 24, 1997. P. 1.
26. Подсчеты Родни Джоунза были недалеки от истины. Данные, позже опубликованные Банком Таиланда, подтверждали, что в мае резервы упали на 18,3 миллиарда долларов, что немного меньше суммы в 21 миллиард, полученной Джоунзом. Если оценивать долю общих резервов, то их падение в мае даже превзошло ожидания Джоунза, поскольку объем резервов в конце месяца, за вычетом результатов форвардных продаж, составил лишь 5,3 миллиарда долларов.
27. Интервью с Морхедом. Морхед был специалистом по валютным операциям, работавшим у Робертсона. Его описание совпадает с воспоминаниями еще одного валютного трейдера, работавшего в другом хеджевом фонде, деятельность которого была тесно связана с Таиландом. С другой стороны, Роб Сайтроун, макроаналитик компании Tiger, говорит, что он не помнит этих событий; но Робертсон не всегда информировал аналитиков о своих действиях. В любом случае, согласно документам Tiger, прибыль компании в июле 1997 года была впечатляющей и составила 13,1 %, как раз в тот месяц, когда в Таиланде произошла девальвация. В письме к своим инвесторам, написанном в конце квартала, Робертсон заявил, что прибыль в 29,3 %, полученная в период с июля по сентябрь, в основном стала отражением двух факторов: доходов от операций по ценным бумагам и доходов от торговли азиатской валютой. (Julian Robertson, letter to the limited partners, October 7, 1997.)
28. Согласно данным по резервам центрального банка, которыми располагал Родни Джоунз, продажа, совершенная компанией Tiger в размере 1 миллиарда долларов в последний день перед резким падением курса валюты, позволила бы сократить резервы на две трети, подразумевая, что здесь Tiger сыграл роль, подобную той, что сыграл фонд Quantum в девальвации фунта стерлингов в 1992 году. (Интервью автора с Родни Джоунзом, 9 февраля 2009.)
29. Команда Сороса продала 500 миллионов долларов своей позиции по бату в июне 1997 года, около 2,5 миллиарда в августе и сентябре и еще 500 миллионов долларов ближе к концу года. Позиции были созданы с 20 по 24 января (на 2 миллиарда долларов) и с 14 по 15 мая (на 1,5 миллиарда долларов). Используя средние значения курса валют, Пол Шварц, который является членом совета по международным отношениям, подсчитал, что общий доход, полученный Соросом от операций с батом, мог приближаться к 750 миллионам долларов. Оценка прибыли компании Tiger была произведена Дэном Морхедом, хотя опять же Роб Сайтроун считает иначе: он говорит, что доходы компании превысили 1 миллиард долларов. (Интервью с Морхедом; интервью автора с Робом Сайтроуном, 30 сентября 2009.)
30. Дэвид Ковиц вспоминает: «Я не думаю, что ему нравилось быть «плохим парнем». Он хочет, чтобы его помнили как выдающегося государственного деятеля. Но его обвиняли в уничтожении бедных стран третьего мира, что помешало сохранить о нем добрые воспоминания». (Интервью с Ковицем.)
31.21 сентября на своем выступлении в Гонконге Сорос заявил, что компания Quantum занимается покупкой рупий при игре на повышение, объясняя, что расходы рынков на покупку валюты Индонезии были чрезмерными и что грамотный подход индонезийского правительства к реформам придал ему уверенности. (См.: Tomas Wagner. Rubin Sees Promise in Southeast Asia, But Markets Fall Again // Associated Press. September 22, 1997; AFX News. Soros Says Mahathir ‘Menace’ to His Own Country. September 22, 1997.
32. Интервью с Ковицем.
33. Размышляя о торговле рупией, Арминьо Фрага говорит: «Мы часто слышали: «Эти крупные спекулянты могут занять мелкие рынки и манипулировать ими ради получения прибыли», но сами мы никогда так к этому не относились. Мы всегда чувствовали чрезвычайную опасность. Если вы сделали неверный крупный взнос, начали что-то делать и поняли, что ваши действия неверны, вам, как правило, приходилось дорого платить за то, чтобы все уладить». (Интервью автора с Арминьо Фрагой, 6 июня 2008.)
34. Поскольку Дракенмиллер и Фрага заработали 200–300 миллионов долларов, совершая более мелкие операции с азиатской валютой в 1997 году, их инвестиции на азиатских рынках принесли прибыль, даже несмотря на то, что операции на рынках Таиланда и Индонезии взаимно исключали друг друга. Что касается более мелких операций с азиатской валютой, то самой важной из них была позиция на продажу малайзийского ринггита без покрытия. Дракенмиллер вспоминает, что данная позиция стоила 1,5 миллиарда долларов, но при этом она быстро принесла доход, когда курс ринггита начал снижаться, с одной стороны, ограничивая объем прибыли, но с другой — опровергая помпезные заявления Малайзии о враждебности фондов Сороса. (Интервью с Дракенмиллером.)
35. Rodney Jones, memo to Stanley Druckenmiller, Arminio Fraga and David Rowitz, November 17,1997.
36. Blustein. The Chastening. P. 4.
37. Родни Джоунз вспоминает: «Арминьо [Фрага] позвонил Стэну Фишеру [второму по важности человеку в МВФ], после того как я съездил в Корею в ноябре. Стэн сказал, что сотрудники МВФ там были и что они не видят в этом проблемы». (Интервью с Родни Джоунзом, 21 июля 2008.) С другой стороны, Эдвин Труман, сотрудник Федерального резерва, вспоминает свою поездку в Сеул вместе со Стэном Фишером сразу после визита Джоунза. К этому времени Фишер уже знал о проблемах в Южной Корее, что едва ли говорит в пользу того, что его влияние привело к нежеланию команды компании Quantum продавать валюту Южной Кореи без покрытия. (Edwing Truman. Переписка с автором, 22 декабря, 2009.)
38. Роберт Джонсон вспоминает: «Долгие годы целью Джорджа было производство, а затем он переключился на распространение. По своей сути он был спекулянтом, но всем сердцем был привязан к филантропии». Подобным образом, Родни Джоунз вспоминает: «Махатир нанес психологический ущерб. Соросу больше не хотелось быть плохим спекулянтом». (Интервью автора с Робертом Джонсоном, 29 июля 2008; интервью автора с Родни Джоунзом, 22 декабря 2009.)
39. Роберт Джонсон вспоминает: «Джорджа обвиняли в том, что он подобен троянскому коню. Люди говорили, что его филантропическая деятельность в Восточной Европе как раз была этим троянским конем, служащим для удовлетворения финансовых интересов. Он тяжело это переживал. Если бы президент пригласил его в Корею, а он совершил бы на нее атаку, это могло оставить глубокий шрам на его репутации. Он отправился в Малайзию только после спора с Махатиром. Стоило ему появиться где-нибудь в качестве официального лица, он начинал скрывать свободные места на малазийском рынке для тех, кто был готов занять позиции». (Интервью автора с Робертом Джонсоном, 29 июля 2008.)
40. Kevin Sullivan. Soros Buoys Korean Stocks; Market Climbs After Financier Calls Crisis Fixable // Washington Post. January 6, 1998. P. Dl.
41. В период между 5 и 15 января индекс KOSPI поднялся с отметки 396 до отметки 506 пунктов.
42. Sullivan. Soros Buoys Korean Stocks.
43. Michael T. Kaufman. Soros: The Life and Times of a Messianic Billionaire. New York: Knopf, 2002. P. 230.
44. Комментируя финансовую логику Сороса, примененную им при покупке акций компании «Связьинвест», тогдашний управляющий директор Soros Fund Management говорит: «Это было ужасное вложение капитала. Мы не провели должного анализа по данной операции. Джордж решил, что он хочет занять позицию, потому что в своей деятельности он всегда прислушивался к своим внутренним ощущениям, и в тот момент у него были хорошие предчувствия». (Интервью автора Гэри Глэдштейном, 18 марта 2008.)
45. Вспоминая о тайной выдаче займа России, Сорос называет это «спорным маневром». (Интервью автора с Джорджем Соросом, 10 июня 2008.)
46. George Soros. Soros on Soros: Staying Ahead of the Curve. New York: John Wiley & Sons, 1995. P. 143.
47. Сорос вспоминает: «Я занялся этим делом, потому что действительно считал, что правительство совершало переход от «воровского» капитализма к легитимному капитализму… Я хотел совместить два соображения — политическое, которое позволило бы превратить экономику в легитимный капитализм, и финансовое, которое касалось получения прибыли. Очевидно, они не очень хорошо сочетались». (Джордж Сорос, интервью журналу New York Review of Books, 14 января 1999.) Подобную мысль высказывает и Роберт Джонсон: «Он чувствовал, что, если ему удастся стать первым инвестором в России, за ним последуют другие, приток капитала изменит общество и позволит России вступить в «большую семерку». В тот момент Джордж-филантроп стал мешать Джорджу-спекулянту». (Интервью с Джонсоном.)
48. 7 июля 1998 года Джулиан Робертсон написал своим инвесторам: «Получая 102 % прибыли, можно считать, что нам хорошо платят за те риски, которым мы себя подвергаем, владея суверенным долгом России».
49. Интервью с Андерсоном.
50. Начатые 7 августа действия Сороса описаны в его дневнике, выдержки из которого приводятся в книге: Soros. The Crisis of Global Capitalism. P. 156–167.
51. Сорос вспоминает: «Я позвонил Ларри Саммерсу и сказал: «Если они произведут девальвацию валюты, а вы выдадите бридж-кредит, они действительно смогут привести свои дела в порядок». А Ларри ответил: «Вы — единственный человек, который выступает за то, чтобы мы в этом участвовали. Все остальные советуют нам выйти из игры». Тогда-то я и написал статью для Financial Times, в которой публично выступил в защиту моего плана. А затем меня обвинили в провоцировании кризиса». (Интервью автора с Джорджем Соросом, 10 июня 2008.)
52. Глэдштейн восхищается: «Джордж везде говорил, что в России произойдет дефолт. Тем временем у нас в России была крупная позиция, которую мы не могли продать. У нас были российские акции, облигации; мы были тесно связаны с российским рынком». (Интервью с Глэдштейном.)
53. Основной жертвой авантюры Сороса в России стал Стэн Дракенмиллер, который вспоминает: «Несмотря на то что операции совершал он, ответственность за эту позицию легла на меня. Знаете, он всегда ставил свою филантропическую и государственную деятельность превыше действий по управлению своим капиталом. Поэтому в 1998 году между результатами компании Soros Fund Management и Duquesne [старым фондом Дракенмиллера, которым тот все еще управлял] была такая большая разница — прибыль Duquesne составила 50 %, тогда как прибыль Soros Fund Management была всего лишь около 12 %. Ситуация была действительно ужасной». (Интервью с Дракенмиллером.)
54. Soros. The Crisis of Global Capitalism. P. 168.
ГЛАВА 10. ВРАГ — ЭТО МЫ
1. Для сравнения, Morgan Stanley, более крупная организация, в 1996 году заработала всего 1 миллиард долларов (Эрик Розенфельд, презентация в Гарвардской школе бизнеса, 22 апреля 2009). Э. Розенфельд был старшим партнером-основателем LTCM.
2. Интервью автора с Джеймсом Рикардсом, 12 февраля 2009; Джеймс Рикарде, электронное письмо автору, 30 марта 2009. Рикарде был главным консультантом LTCM.
3. Donald MacKenzie. An Engine, Not a Camera: How Financial Models Shape Markets. Cambridge, MA: The MIT Press, 2006. P. 215–216.
4. В этот период другие компании на Уолл-стрит нанимали специалистов по количественному анализу. Например, Фишер Блэк, третий изобретатель формулы опционного ценообразования, перешел в Goldman Sachs в 1984 году. Но Блэк и многие другие специалисты по количественному анализу не допускались к трейдинговым площадкам. Salomon отличался тем, что Дж. Меривезер пустил Э. Розенфельда и других специалистов в самое сердце действия.
5. Роджер Лоуэнстайн пишет о К. Коатсе: «Высокий, располагающий к себе, красивый, прирожденный находить общий язык с клиентами. Конечно, в колледже он халтурил, но был форвардом баскетбольной команды, и трейдинг жил у него в сердце». (Roger Sowenstein, When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management. (New York: Random House, 2000. P. 11.) За сопоставление К. Коатса и Arbitrage Group я обязан Майклу Льюису: Michael Lewis. How the Eggheads Cracked // New York Times. January 24, 1999.
6. Lowenstein. When Genius Failed. P. 20, 21n.
7. Фраза принадлежит одному сотруднику LTCM. См.: Kevin Muehring. John Meriwether by the Numbers // Institutional Investor. November 1, 1996.
8. Как многие хедж-фонды, Long-Term не любил признавать себя хедж-фондом. «Мы продвинулись от восприятия себя просто хеджевым фондом к восприятию себя новым видом компании финансовых технологий (e-mail Дж. Рикардса). Р. Лоуэнстайн также говорит о том, что Р. Мертон видел Long-Term не как хедж-фонд, термин, на который он и другие партнеры просто фыркали, а как на современного финансового посредника, предоставляющего капитал рынкам, так же как это делали банки. (Lowenstein. When Genius Failed. P. 30.)
9. Информация по Италии частично взята из внутреннего документа LTCM, Portfolio Outline, описывающего многие позиции фирмы во время ликвидации, частично из бесед с Эриком Розенфельдом и обмена e-mail с Джеймсом Рикардсом, бывшим генеральным консультантом LTCM, и из других источников.
10. Иностранный инвестор мог обойти итальянскую налоговую преграду, заняв деньги у местного банка и используя их для покупки государственных облигаций; банк будет держаться за облигации как за обеспечение займа. Для реализации итальянского налогового законодательства банк считался владельцем облигаций, налоговая проблема была решена, и иностранной компании оставалось собрать высокие процентные выплаты от итальянского правительства. По общему согласию, выручка иностранца от этих облигаций имела фиксированную процентную ставку, тогда так ее выплаты по вознаграждающемуся лировому займу колебались: если ставка росла, сделка оказывалась неудачной. Но это несоответствие решалось конвертацией платежа по плавающей ставке в фиксированный платеж через международный своповый рынок. Последним вопросом был риск дефолта итальянского правительства, но здесь была возможность хеджировать торги на зарождающемся рынке кредитных дефолтных свопов.
11. Lowenstein. When Genius Failed. P. 77.
12. Итальянское правительство выпустило облигации с плавающей ставкой и сроком выплаты через семь лет, которые назывались Certiflcati di Credito del Tesoro (CCTs). Розничные инвесторы к этим CCTs не допускались, вместо этого они покупали краткосрочные итальянские казначейские векселя, Bouni Ordinari del Tesoto (ВОТ). LTCM покупал CCTs и шортировал ВОТ, ставя на их сближение. См.: LTCM, Portfolio Outline.
13. Там же.
14. Andre Prold. Long-Term Capital Management, L. (A) // Harvard Business School case study 9-200-007, November 5, 1999.
15. Lowenstein. When Genius Failed. P. 90.
16. Там же. Р. 84.
17. Информация по управлению рисками частично приведена из черновика статьи Эрика Розенфельда в Encyclopedia of Quantitative Finance, ed. Rama Cont (Hoboken, NJ: John Wiley 8c Sons, 2010).
18. Для вычисления наихудшей потери в девяноста девяти днях из ста LTCM брал стандартное отклонение позиции, подразумевая объем вариаций от среднего, возникающих в 68 % случаев, и умножал на 2,58, чтобы получить вариацию от среднего, возникающую в 99 % случаев. Таким образом, позиция со стандартным отклонением в шесть базовых пунктов не могла упасть более чем на пятнадцать базовых пунктов в 99 % случаев, или в девяноста девяти днях из сотни.
19. Rozenfeld. Harvard Business School presentation. См. также: Perold. Long-Term Capital Management.
20. Например, во время китайской вечеринки леверидж LTCM был примерно девятнадцать к одному — невероятно высокий уровень в сравнении с большинством других хеджевых фондов. Но, согласно вычислениям фирмы, ценность LTCM по риску составляла 720 миллионов долларов, и его капитала в 6,7 миллиарда долларов было белее чем достаточно, чтобы это принять. См.: Perold. Long-Term Capital Management.
21. Многие хедж-фонды получали дешевые займы, финансируя позиции на рынках репо суточными ссудами. Long-Term был готов заплатить больше ради того, чтобы запереть деньги на срок от шести месяцев до года. Фирма также организовала трехлетний заем и резервный кредит. Презентация
Э. Розенфельда; Perold. Long-Term Capital Management.
22. Сделав для удержания капитала все, что было в его силах, LTCM рассчитал остаточный риск ликвидности, разыгрывая сценарии, по которым его брокеры меняли условия своих кредитов. Например, вместо того чтобы занять LTCM 100 % денег, в которых фирма нуждалась для покупки итальянских государственных облигаций, брокеры могли потребовать увеличения маржи или капитала, эквивалентного 5 % стоимости его позиций. Для противостояния ударам такого рода LTCM следил за состоянием резервного капитала на случай чрезвычайных ситуаций. Таким образом, в сентябре 1997 года фирма использовала меньше 1,7 миллиарда долларов оборотного капитала, чтобы соответствовать маржевым требованиям от брокеров, тогда как ее общий оборотный капитал достигал 7,6 миллиарда долларов.
23. Э. Розенфельд заметил: «Все стали нам подражать. Мы только собирались совершить сделку, делали первые шаги и возможность тут же исчезала». (Lewis. How the Eggheads Cracked.)
24. На самом деле не ясно, выходили ли за рамки торги LTCM по Royal Dutch/ Shell. Правда, арбитраж в акциях отличался от арбитража в фиксированном доходе. Тогда как сближение в ценах на облигации должно произойти ко времени истечения срока, в акциях какого — предугадать нельзя: разница между Royal Dutch Petroleum и Shell Transport существовала годами и могла существовать вечно. Также правда, что LTCM поставил на свою позицию 2,3 миллиарда долларов, сумма, которую даже агрессивные трейдинговые отделы считали выходящей за рамки. Например, отдел собственной торговли Goldman Sachs ставил одну десятую от ставки LTCM на сближение Royal Dutch и Shell. Но LTCM чувствовал себя в состоянии сделать такую крупную ставку потому, что он мог профинансировать ее по гораздо меньшей цене, чем соперники. Это позволяло фирме держать торги с мыслью о «стоимости финансирования срочной позиции», которая вытекала из разницы в дивидендах, вместо того чтобы держать их в надежде на то, что две акции пойдут на сближение. Логическое обоснование фирмы ставить на эти торги отличалось от мыслей других трейдинговых отделов, поэтому LTCM делал это в больших масштабах. Даже оглядываясь назад и признавая ошибки в управлении рисками, Эрик Розенфельд все равно считает, что торги по Royal Dutch/Shell были разумными. (Интервью автора с Эриком Розенфельдом, 16 апреля 2009).
25. Lowenstein. When Genius Faild. P. 126.
26. Интервью с Эриком Розенфельдом. Розенфельд объясняет, что партнеры Long-Term спорили, следует ли сократить объем их торгов в свете того факта, что возможности получения прибылей были меньше, чем в 1994–1996 годах. Они пришли к выводу, что это было не то, за что им платили: инвесторы ожидали, что партнеры будут подвергаться риску определенной и постоянной величины, а не упражняться в осмотрительности, то повышая, то понижая риски. Если инвесторы хотели бы снизить риски, они могли вывести средства из LTCM.
27. Rosenfeld. Harvard Business School presentation.
28. Интервью с Розенфельдом.
29. В 1997 году LTCM делал деньги на своп-спрэдах, приобретая ценные казначейские бумаги и ставя на расширение спрэда. В 1998 году он продавал казначейские бумаги без покрытия, ставя на сокращение спрэда. См.: Perold. Long-Term Capital Management.
30. Rosenfeld. Harvard Business School presentation.
31. Интервью с Эриком Розенфельдом. Похожим образом Дж. Рикарде вспоминает: «Я отдыхал в Северной Каролине со своей семьей. Была пятница. Мне позвонил Джим Макэнти и сказал: «Джим, в воскресенье будет встреча партнеров. Думаю, тебе надо быть». Так что мы уселись в машину и поехали домой. Это были те люди, с которыми я любил поиграть в гольф. И воскресные встречи не были обычным делом. А потом мы семь недель работали почти без остановки». (Интервью с Рикардсом.)
32. Гэри Глэдштейн, управляющий директор Soros Fund Management, вспоминает: «Меривезер появился с предложением очень привлекательной сделки со сниженными комиссионными и определенным процентом фирмы». (Интервью автора с Гэри Глэдштейном, 18 марта 2008.) Дракенмиллер вспоминает: «Мы сами были не в своей тарелке и толком не знали, что делали, поэтому мы за это не взялись». (Интервью автора со Стэнли Дракенмиллером, 4 июня 2008).
33. Lowenstein. When Genius Failed. P. 153.
34. Дж. Рикарде вспоминает: «Что вы понимаете (когда вам неожиданно нужно увеличить капитал), так это то, что вас увидят все. Они, может, и не собирались инвестировать в вас, но для них это информация. Вы в отчаянном положении, поэтому можете только сказать: «Что вы хотите знать?» У нас четыре года все было под надежной операционной защитой, и тут вдруг мы выставили все напоказ». (Интервью с Рикардсом.)
35. Гэри Глэдштейн, управляющий директор Soros Fund Management, вспоминает об этом периоде: «Ведущий банк, с которым мы работали, был
Kleinwort Benson. Его приобрел Dresdner, чей генеральный директор сделал это заявление в Европе о том, что у него нет никакой открытости хеджевым фондам. Затем он обнаруживает, что очень зависит от хедж-фондов, потому что Kleinwort Benson — основной источник финансирования. Поэтому он немедленно говорит, что Kleinwort Benson должен закрыть этот счет». (Интервью с Гэри Глэдштейном.)
36. Интервью с Розенфельдом.
37. Имитаторам не было числа. Один из выскочек, Convergence Asset Management, запущенный в 1998 году, за один месяц привлек 700 миллионов долларов от инвесторов, которые не допускались в LTCM, и к лету того же года цифры говорили, что на счет фондов-подражателей стилю LTCM приходится четверть всех своповых торгов в Лондоне. Менеджер хедж-фонда (и будущая телевизионная звезда) Джеймс Крамер вспоминает: «Удивительно как много раз мне говорили идти на сделку потому, что парни в Long-Term считали ее удачной». MacKenzie. An Engine, Not a Camera. P. 228.
38. Цитата взята у Ричарда Лихи, партнера Long-Term. См.: Lewis. How the Eggheads Cracked.
39. Rosenfeld. Harvard Business School presentation.
40. Lowenstein. When Genius Failed. P. 156–157.
41. Дж. Рикарде вспоминает: «Весь мир знал. Теперь вы могли начать торговать против нас, тогда как раньше, если вы были на другой стороне сделки от LTCM, вам могло это не нравиться. Теперь все было типа «Ну, ладно, эти парни скоро погибнут. Выясните, что у них есть и торгуйте против». (Интервью с Дж. Рикардсом.)
42. MacKenzie. An Engine, Not a Camera. P. 234.
43. Дж. Меривезер замечает: «Мне нравится, как это подал Виктор [Хагани]: вероятность урагана не увеличивается и не уменьшается из-за прописанных страховок от урагана. В финансовых рынках это не так. Чем больше люди прописывают финансовые страховки, тем вероятнее катастрофа, потому что люди, которые знают, что вы продали страховку, могут создать катастрофу. Поэтому вам нужно следить за тем, что делают другие». (Lewis. How the Eggheads Cracked.)
44. «Когда мы привлекли Goldman, кое-что произошло. Я юрист, поэтому я сказал: «Мне нужно, чтобы вы, парни, подписали соглашение о неразглашении», а они на это: «Ни за что. Вы в яме. Мы вам поможем, но подписывать ничего не будем». Очень типично для Goldman. Я согласился. Особых рычагов у меня не было. И вот они пришли и буквально у нас на глазах загрузили наши позиции и унесли их к себе в офисы». (Интервью с Рикардсом, 12 февраля 2009.)
45. Слова лондонского трейдера Goldman и слова Дж. Корзина взяты из: Lowenstein. When Genius Failed. P. 174–175.
46. Интервью автора с Питером Фишером, 6 марта 2009.
47. П. Фишер вспоминает, как подумал: «Как с Drexel Burnham здесь не будет. Мы не займем место на командном пункте, пытаясь решить, что делать с обеспечением займов, как мы делали, когда у нас действительно были активы. Это был хедж-фонд, и здесь активов не было. В случае дефолта весь этот риск переходил к семнадцати брокерам, которые теперь должны были ликвидировать позиции. Их юристы собирались сказать своим трейдинговым отделам: «Нам нужно закрыть это как можно быстрее, потому что у нас есть обязательства — мы не можем просто сидеть на этих позициях». (Интервью с Фишером. См. также: Lowenstein. When Genius Failed. Р. 188–189.)
48. Цены на акции банков, таких как Merrill Lynch и J.P.Morgan, за лето упали почти вполовину.
49. Позже в показаниях в конгрессе и Вильям Макдонахью, глава нью-йоркской ФРС, и А. Гринспен подчеркивали, что готовность ФРС выступить посредником спасения LTCM усиливалась из-за уже возникшей лихорадки рынков. В свете последнего коллапса хеджевого фонда Amaranth это важно. В 2006 году Amaranth выглядел доказательством того, что хедж-фонды могут лопнуть без дестабилизирования финансовой системы. Но мир мог справиться с шоком в 2006 году так, как не мог в 1998-м или, в этом случае, в 2008-м. Вот почему невозможно с уверенностью сказать, могут ли хедж-фонды, или их «сокращенные версии» представлять собой системный риск. Ответ зависит от условий рынка, как представлено в заключении.
50. П. Фишер вспоминает: «Все вокруг говорили, что это из-за того, что в девять утра по нью-йоркскому времени покажут видео с показаниями под присягой Билла Клинтона по делу Моники Левински. Я помню ту неделю очень хорошо, и помню, что мы с Дэвидом Комански (боссом Merrill Lynch) считали, что смешнее это ничего придумать было нельзя». (Интервью с Фишером.)
51. Rosenfeld. Harvard Business School presentation.
52. К среде Билл Макдонахью вернулся из Лондона и возглавлял встречи, но П. Фишер продолжал в них участвовать как рядовой член парламента. (Интервью с П. Фишером.)
53. Интервью с Рикардсом.
54. Alan Greenspan. Private sector refinancing of the large hedge fund, Long-Term Capital Management. Statement before the Committee on Banking and Financial Services, U.S. House of Representatives, 105th Congress, Session 2, October 1, 1998.
55. «В августе 2007 года структура управления рисками развалилась. Вся изощренная математика и компьютерное волшебство держались на одном главном исходном условии: что просвещенная заинтересованность владельцев и управляющих финансовыми организациями заставит их поддерживать достаточный буфер от неплатежеспособности через активное управление капиталом и рискованными позициями фирмы. Поколениями это условие казалось неоспоримым, но летом 2007 года оно не сработало». (Alan Greenspan. We Need a Better Cushion Against Risk // Financial Times. March 27, 2009. P. 9.)
56. Alan Greenspan. Private-Sector refinancing of the large hedge fund, Long-Term Capital Management. Statement before the Committee on Banking and Financial Services, U.S. House of Representatives, 105th Congress, Session 2, October 1998.
57. Возвращаясь к развитию своих мыслей, Питер Фишер комментирует: «Мне не хотелось тогда говорить: «Поэтому мы должны регулировать леверидж». Наверное, поэтому я сказал: «Проблема в леверидже, но как мы это урегулируем?» Проблема левериджа перед нами десять лет, и мы просто обязаны его регулировать, мы должны найти способ. По-моему, так должна измениться политика за следующие десять лет». (Интервью с Фишером.) Винсент Рейнхарт, старший экономист ФРС во время провала LTCM, вспоминает: «Уму непостижимо, за 1998 годом последовало не обуздание левериджа, а его акселерация. Из ситуации был вынесен урок, противоположный логичному». (Интервью с Винсентом Рейнхартом.)
ГЛАВА 11. ДВОЙНОЙ ДОТКОМ
1. См.: Tom Wolfe. The Right Stuff. New York: Picador, 1979. P. 9.
2. Julian H. Robertson, letter to the limited partners, October 2, 1998.
3. Отчетность по потерям иены в основном базируется на интервью с Дэном Морхедом, валютным трейдером Tiger. (Интервью автора с Дэном Морхедом, 2 сентября 2008.) Сам Дж. Робертсон писал, что «рынок доллара и иены, обычно котирующийся приростом в 100 миллионов долларов со спрэдом заявка/предложение в пять базисных пунктов, в начале октября обрушился до прироста в 50 миллионов со спрэдом в пятьдесят пунктов. Учитывая ситуацию, непостоянство достигло беспрецедентных уровней, когда цена за сорок восемь часов менялась на 17 %». (Julian Н. Robertson, letter to the limited partners, November 4, 1998.)
4. «Квартальное обозрение» Tiger, циркулировавшее среди инвесторов в июле 1999 года, сообщало, что общий заемный капитал Tiger Management увеличился по сравнению с 1 января 1999 года на 500 %. Это соотношение было обусловлено использованием фьючерсов и учитывало как акции, так и макропозиции.
5. Robertson letter, November 4, 1998.
6. Обсуждая огромный размах игры Tiger на понижение иены, бывший аналитик фонда объясняет: «Нужно было иметь огромное желание противостоять Джулиану, чтобы добиться увеличения или уменьшения чего-либо. Ведь если Джулиан влюблялся в идею, временами он просто продолжал тянуть ее наверх по инерции. Не существовало ни лимитов риска, ни лимитов размера, ни лимитов позиций, ни чего бы то ни было. Поэтому нужно было обладать внутренней стойкостью, чтобы пройти через очень неприятный процесс, когда Джулиан на вас злился за то, что вы не даете ему становиться больше. Поскольку состав Tiger в тот период времени сменился, лишь немногие были готовы сражаться с ним, противостоять ему… Джулиан просто говорил: «Мне идея нравится. Давайте будем расти». И аналитик соглашался. Поэтому они дали Джулиану становиться все больше и больше, не показывая ему, что он достиг размеров рынка».
7. Майкл Дерчин, аналитик Tiger по авиакомпаниям, говорит, что Робертсон «видел, как Дж. Сорос делает большие деньги на макростороне, и я думаю, его это привлекало. Поэтому он сделал несколько больших макроставок, которые у него взорвались». (Интервью автора с Майклом Дерчином, 18 марта 2008.)
8. Эта дилемма научно рассмотрена в Markus К. Brunnermeier and Stefan Nagel. Hedge Funds and the Technology Bubble // Journal of Finance 59. No.
5. October 2004.
9. John Cassidy. Dot.con: The Greatest Story Ever Sold. New York: Harper Collins, 2002. P. 3–8.
10. Julian Н. Robertson, letter to the limited partners, August 7, 1998.
11. Доля Tiger в US Airways колебалась около уровня в 20 %. В июне 1998-го она составляла почти ровно 20 %, судя по отчетам Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). 5 марта 1999 года Bloomberg сообщил, что Tiger владеет примерно 19 % US Airways. Согласно отчету SEC за последний квартал 1999 года, Tiger принадлежало около 22 % авиакомпании.
12. Интервью с Дерчином. Дерчин был аналитиком Tiger по авиалиниям.
13. Julian Robertson, letter to the limited partners, April 7, 1999.
14. «На нашу отрицательную производительность в большей степени повлияло то, что за последние десять месяцев Tiger приобрел и продал ценных бумаг общей стоимостью около 31 миллиарда долларов. Долгие продажи и короткие покупки были сделаны в первую очередь для того, чтобы снизить долю заемного капитала в соответствии с нашим меньшим размером. Цена ликвидации этих позиций была высокой… Успех Tiger всегда заключался в долгосрочных инвестициях. Ежеквартальные изъятия средств несовместимы с долгосрочным инвестированием». (Julian Н. Robertson, letter to the limited partners, August 6, 1999.)
15. Richard A. Oppel Jr. A Tiger Fights to Reclaim His Old Roar // New York Times. December 19, 1999.
16. Другие выдающиеся менеджеры хеджевых фондов, наблюдая за незавидным положением Tiger, извлекли для себя хороший урок, что секретность жизненно необходима для стабильности. Например, на этот урок ссылался Льюис Бэйкон из Moore Capital в своей речи в Лондоне в апреле 2000 года. См.: Alexander Ineichen. The Myth of Hedge Funds / /Journal of Global Financial markets 2. No. 4. Winter 2001. P. 34–46.
17. Интервью автора со Стэнли Дракенмиллером, 4 июня 2008.
18. С. Дракенмиллер вспоминает: «До того случая с моего первого дня в Quantum у меня не было серьезных падений. Даже в 1994-м, когда все вылетели в трубу, я поднялся на 4 %. У меня никогда не было тяжелых периодов… Тем не менее в 1999 году в конце мая месяца я обнаружил, что опустился на 18 %. Да, кстати, рынок в то время резко вырос. Мы ведь говорим об очень гордом человеке, у которого ни один год не закрывался в минусе, естественно, я был убит. Конечно же, это попало в газеты». (Интервью автора со Стэнли Дракенмиллером, 13 марта 2008.)
19. Отказ Дж. Робертсона вкладываться в пузырь не был абсолютным. В марте 1999 года он создал дополнительный портфель в 200 миллионов долларов для инвестиций в технологии и к концу года объявил о 62-процентном приросте этого портфеля. Но дополнительный фонд в 200 миллионов был слишком мал, чтобы повлиять на будущее Tiger. Согласно отчетам перед инвесторами, риски в секторе технологий и коммуникаций (длинные минус короткие) на 30 сентября 1999 года составляли 7 % от капитала Tiger. К сравнению, на сектор перевозок приходилось 9 % капитала. См. также: Oppel. A Tiger fights.
20. Jane Martinson. Cyber Stars Corraled an the Ranch // Guardian. July 10. 1999. P. 27. В 1999 году Berkshire Hathaway Уорена Баффета упал на 23 % против 20-процентной прибыли для S&P 500 (включая дивиденды), обозначив первое годовое снижение Berkshire с 1990 года.
21. Гэри Глэдштейн, управляющий директор Soros Fund Management, вспоминает, что визит С. Дракенмиллера в Сан-Валли стал поворотным моментом. Карсон Левит также вспоминает: «Стэн вышел и поверил в Сан-Валли как в новую экономическую религию». (Интервью автора с Карсоном Левитом, 17 июня 2008.)
22. Интервью с Дракенмиллером, 13 марта 2008.
23. Интервью с Левитом. Дж. Робертсон подтверждает, что продажа South Korea Telecom помогла снизить цену летом. См.: Julian Н. Robertson, letter to limited partners, September 10, 1999.
24. David Einhorn. Fooling Some of the People All of the Time: A Long Short Story. Hoboken, NJ: John Wiley 8c Sons, 2008. P. 33–34.
25. Cassidy Dot.con. P. 95–96.
26. Michael Lewis. The New New Thing: A Silicon Valley Story. New York: W.W. Norton, 1999. P. 165.
27. Einhorn. Fooling Some of the People All of the Time: A Long Short Story. P. 37. Нужно заметить, что другие короткие позиции Д. Айнхорна принесли в 1999 году большой доход — редкий случай, когда противостояние хедж-фонда пузырю увенчалось успехом.
28. Расшатанность Федеральной резервной системы отразилась в мыслях С. Дракенмиллера. (Интервью с Дракенмиллером.)
29. Академическое исследование хедж-фондов этого периода подтвердило, что их портфели были перегружены технологическими акциями, особенно в третьем квартале 1999 года. Доля технологических акций в их портфелях поднялась с 16 до 29 % всего за три месяца, хотя в конце сентября на технологический сектор приходилось всего 17 % всех ценных бумаг США. См.: Brunnermeier and Nagel. Hedge Funds and the Technology Bubble.
30. Интервью автора с Джоном Гриффином, 29 ноября 2007.
31. Oppel. A Tiger Fights.
32. Julian Н. Robertson, letter to the limited partners, December 8, 1999.
33. Julian H. Robertson, letter to the limited partners, January 7, 2000.
34. Julian H. Robertson, letter to the limited partners, March 30, 2000.
35. Интервью с Дракенмиллером. Роль Celera Genomics как спускового крючка предложена в детальной реконструкции последних недель Quantum, которая приводит слова С. Дракенмиллера: «Это безумие. Я никогда не владел акциями, которые за пару месяцев взлетали бы с 40 до 250 долларов». См.: Gregory Zuckerman. Hedged Out: How the Soros Funds Lost Game of Chicken Against Tech Stocks // Wall Street Journal. May 22, 2000.
36. Интервью с Дракенмиллером.
37. Там же.
38. Zuckerman. How the Soros Funds Lost.
39. Интервью с Дракенмиллером.
40. Вспоминая настроения С. Дракенмиллера, Дж. Сорос говорит: «Он чувствовал себя разбитым, потому что был очень предан делу, был очень вовлечен. С другой стороны, он чувствовал, что это было уж слишком. Он был не в состоянии заставить себя выдержать эту ситуацию и затем уйти. Поэтому из-за невнимания он создал ситуацию, когда фонда взорвался, и только тогда он смог уйти. Дорогой способ…» (Интервью автора с Джорджем Соросом, 10 июня 2008.)
41. Steven Drobny. Inside the House of Money: Top Hedge Fund Traders on Profiting in the Global markets. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2006. P. 28.
ГЛАВА 12. ЧЕЛОВЕК ИЗ ЙЕЛЯ
1. Интервью автора с Шоном Дрисколом, 7 октября 2009. Ш. Дрискол управляет кейтерингом Glorious Food.
2. Roger Lowenstein. When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management. New York: Random House, 2000. P. 103–104. См. Также: Chrystia Freeland. I Love Competition… I Love Winning // Financial Times. October
10, 2009.
3. Marcia Vickers. The Money Game // Fortune. October 3, 2005.
4. День за днем на протяжении пяти лет Т. Стейер носил на работу один и тот же яркий галстук в клетку до тех пор, пока его помощница не конфисковала его и, как есть, в пятнах, не поместила в ящик под стекло, как трофей. (См.: See Loch Adamson. Steyer Power // Alpha. January 2005.)
5. Роберт Рубин откровенно говорит о Т. Стейере: «Его не заботит, что он может купить». Стейер с женой использовали часть своих средств на поддержку небольшого банка One California, основанного ими в 2004 году. (Интервью автора с Робертом Рубином, 10 июня 2008. См. также Francine Brevetti. New Bank Welcomes Clients That Others Shun // Inside Bay Area. October 4, 2007.)
6. Партнером была Кэти Холл, знавшая Т. Стейера по Morgan Stanley и Стенфорду.
7. Т. Стейер вспоминает: «После этого краха я еще полгода плохо спал. Я ложился, засыпал, просыпался и просто лежал. После краха я появлялся на работе в сопровождении жены часа в три утра и просто слонялся по офису. Ни один рынок еще не был открыт. Мы просто бродили в ожидании начала торгов… У меня замечательная жена. Я думаю, она боялась, что я открою окно». (Интервью автора с Томом Стейером, 25 июля 2008.) Коллега Т. Стейера, Кэти Холл, вспоминает: «Том очень, очень, очень сосредоточенный человек. Если он не может заснуть, то идет в офис». (Интервью автора с Кэти Холл, август 2008.) Также и Мериди Мур вспоминает: «Иногда, когда я заговаривала с Томом, находясь рядом с ним, он хватал телефонную трубку. Я часто уходила в переговорную и звонила ему, потому что иногда так было легче привлечь его внимание. На телефон он отвечал всегда. Я думаю, это от занятий арбитражем. А вдруг это звонят предупредить о том, что сделка вот-вот провалится?» (Интервью автора с Мериди Мур, 24 июля 2008.)
8. Мериди Мур подчеркивает сходство подходов арбитража слияний и инвестиций в безнадежные долги. В банкротстве безнадежный долг часто конвертируется в акции, и отдача от такой конвертации сродни выплатам премиальной сделки по слиянию. В обоих случаях существует ожидаемый доход за фиксированный срок. (Интервью с Мур.)
9. Мериди Мур вспоминает инвестиции в безнадежные долги в начале 1990-х годов: «Тогда, по сути, было всего три покупателя, и все правила вынуждали банки продавать свои долги. Поэтому у нас был чудесный дисбаланс спроса и предложения». (Интервью с Мур.)
10. Т. Стейер вспоминает, что после банкротства Дрексела существовало всеобщее убеждение в том, что «все дела Дрексела были мошенничеством, и что их активы ничего не стоят, все его компании — это просто шутка. Все это знали, но оказалось, что это не так. И если вы смогли поставить против этого, предвосхищая повсеместно принимаемую ложь — а именно это мы тогда делали, — тогда вы могли феноменально заработать». (Интервью со Стейером.)
11. Д. Свенсен объясняет, почему движимые событиями хедж-фонды имеют систематическое преимущество, в своей книге: D. Swensen. Pioneering Portfolio Management: An Uncoventional Approach to Institutional Investment. New York: Free Press, 2009. P. 183.
12. Swensen D. Pioneering Portfolio Management. P. 252. Вспоминая о мотивах Т. Стейера, Мериди Мур говорит: «Вы каждый день что-то исследуете. Вы работаете, как хотите. Вы предсказываете развитие событий. И если вы оказываетесь правы, с этим чувством ничто не сравнится. Это наивысший вызов. Вот что двигает людьми, а вовсе не деньги». (Интервью с Мур.)
13. Т. Стейер хотел, чтобы сотрудники Farallon держали свои текущие сбережения в фирме еще и потому, что иначе они бы тратили свою бесценную энергию на управление своими персональными портфелями где-то еще, а Стейер не терпел таких отвлечений. (Интервью со Стейером.)
14. Когда Д. Свенсен начал вести серьезные переговоры с Томом Стейером, он запросил дальнейшего пересмотра стандартной премии за деятельность — Йель предпочитал платить чуть больше обычного, но только после того, как доходы Farallon превысят надежный сбор по казначейским билетам. Стейер понимал чистоту такой модели, но предупредил Свенсена, как выяснилось, верно, что по такой формуле Farallon в итоге будет получать от Йеля даже больше. (Интервью со Стейером.)
15. Интервью со Стейером.
16. Интернет-сайт благотворительной организации Йельского университета информирует, что первое размещение по схеме «абсолютного дохода» произошло в июле 1990 года. Данные по размещениям 1995 года взяты из работы: Josh Lerner. Yale University Investments Office: August 2006. Harvard Business School case study 9-807-073, May 8, 2007.
17. Lerner. Yale Univesity Investment Office.
18. Согласно исследованию хедж-фондов, в 2000 году движимые событиями фонды имели в активах 71 миллиард долларов, или 14 % индустрии. В 2005 году их активы составили 213 миллиардов, или 19 %. В 2007 году соответственно 436 миллиардов, или 23 %.
19. Например, Марк Уэрли, главный консультант Farallon, заявляет, что фонд занимает около 25 долларов на каждые 100 долларов акций. (Интервью автора с Марком Уэрли, 25 июля 2008.)
20. Robert Howard and Andre F. Perold. Farallon Capital Management and Risk Arbitrage. Harvard Business School case study 9-299-020, November 17, 1999. Согласно этому исследованию HBS, коэффициенты Шарпа для двух фондов Farallon между 1990 и 1997 годами были 1,38 и 1,75. Индекс S&P 500 имел коэффициент Шарпа 0,50.
21. Энрике Бойлини, который вел инвестиции Farallon в Alpargatas, вспоминает, что похожая текстильная компания Gabic не заинтересовала иностранный хедж-фонд, и в итоге ее фабрики были распроданы, и все работники были уволены. Возрождая Alpargatas, Farallon сотрудничал с Texas Pacific Group, еще одним американским инвестором. (Интервью автора с Энрике Бойлини, 8 августа, 2008.)
22. Mark Lendler. Year of Living Dangerously for a Tycoon in Indonesia // New York Times. May 16, 1999.
23. Dorinda Elliott. The Fall of Uncle Liem // Newsweek. June 15, 1998.
24. Shoeb Kagda. Stanchart, M’sian Plantations Among Shortlisted to By BCA // Business Times (Singapore). November 29, 2001.
25. Интервью автора с Эндрю Споксом, 25 июля, 2008.
26. Мериди Мур вспоминает о Споксе: «Он просидел в нашем офисе в Сан-Франциско восемь месяцев. Наши женщины просто с ума сходили. Он был самым завидным холостяком города». (Интервью с Мур.)
27. CalPERS объявил об своем отказе от Индонезии в феврале 2002-го. (Craig Karming and Sarah McBride. Calpers Pulls Out of 4 Countries, Dealing Blow to Southeast Asia // Wall Street Journal. February 22, 2002.)
28. Интервью со Споксом.
29. Что еще приятнее, государственные облигации дали плавающие процентные ставки и владельцы ВСА получили защиту от изменений в процентных ставках на банковских депозитах. (Интервью со Споксом.)
30. Данные взяты с сайта Bank Indonesia на конец 2002, 2003 и 2004 годов, 31 марта.
31. Когда Индонезия попыталась снизить свою долговую ношу с помощью западных доноров из Парижского клуба в апреле 2002 года, многие, включая американского исполнительного директора Международного валютного фонда Рэндала Куорлиса, посчитали сделку ВСА доказательством того, что Индонезия была достойна свежей помощи от МВФ. Эндрю Споке вспоминает: «Мы были своим собственным катализатором. Движимые событием, мы сами были этим событием, потому что эта транзакция очень серьезно сказалась на всем рынке». (Интервью со Споксом.)
32. Debora Frazier. Underground Water Plan Has a Friend in an Old Foe // Rocky Mountains New. October 4, 1996.
33. Интервью автора с Гэри Бойсом, 23 июля 2008.
34. Интервью со Стейером.
35. Марк Уэрли вспоминает: «Мы преуспели в поляризации каждого отдельного избирателя против нас. С политикой мы ошиблись. Я думаю, с научной точки зрения все было верно, просто мир был к этому еще не готов, и мы зря старались, убеждая людей в правильности идеи. Поэтому мы сократили расходы». (Интервью с Уэрли.)
36. Президент Йельского университета Ричард Левин «был введен в заблуждение, я думаю, все учебное заведение было введено в заблуждение фондом Farallon». (Joe Light. Ranch Deal Prompts Donation, Reevaluation // Yale Herald. February 1, 2002.)
37. Андреа Джонсон, выступившая в роли «феи Прозрачности», вспоминает: «Конечно, это было дурачество, такие вещи делаются для фото». (Интервью автора с Андреа Джонсон, 30 июня 2008.)
38. Стив Брюс, консультант Farallon по связям с общественностью, подчеркивает усилия по защите саламандр: «Они наняли фирму, занимающуюся природоохранной деятельностью, для проведения исследования по саламандрам: где они откладывают яйца, куда переносят, как добираются на пляж, какие пестициды можно использовать, как нужно проводить курсы в этих местах, чтобы не нарушить условия их проживания. И к тому времени когда критики завели этот разговор, саламандры были просто отвлекающим маневром». (Интервью автора со Стивом Брюсом, 25 июня 2008.)
39. Farallon Founder Hits Back at Critics // Financial News (Daily). March 28, 2004.
40. «Я помню, Дэвид Свенсон ужасно разозлился. Мне было совершенно ясно, что эта кампания его безумно расстраивала. Она задевала его лично, ведь он даже тогда получал много похвал, и после этой истории поощрительных отзывов на его потрясающее управление благотворительными инвестициями становилось все больше. Я думаю, даже больше того, сотрудники этого благотворительного отдела испытывают чувство гордости за то, что управляют недоходными институциональными средствами и придерживаются определенных стандартов. Мне кажется, у Свенсена не было мысли, что он инвестирует во что попало». (Интервью с Джонсоном.)
41. О раздраженной ссоре Д. Свенсена со студентами вспоминает Андреа Джонсон. Событие также отражено в фотоотчете газеты. (См.: Torn Sullivan. Yale Defends Record Privacy // Yale Daily News. April 5, 2004. Интервью с Джонсоном.)
42. Мериди Мур вспоминает: «Нужно было выбраться оттуда и понять, что собираются сделать фермеры. Мы не провели там достаточно времени. Это оказалось гораздо важнее, чем мы думали». (Интервью с Мур.) Марк Уэрли, генеральный консультант Farallon, говорит: «Иногда вы выбираете не тех партнеров. Это случилось с нами и дорого нам обошлось». (Интервью с Уэрли.)
43. Сам Д. Свенсен утверждал, что неликвидные рынки предлагают выгодные сделки. «Важен успех, а не ликвидность. Если частные неликвидные инвестиции удаются, ликвидность появляется вместе с инвесторами, шумно требующими доли в горячих первых открытых предложениях. На открытых рынках, если бывшие неликвидными акции дают сильные результаты, ликвидность нарастает по мере того, как Уолл-стрит признает прогресс. И наоборот, если открытые ликвидные инвестиции падают, по мере спада интереса инвесторов наступает неликвидность. Управляющие портфелями должны опасаться неудачи, а не неликвидности». (Swensen D. Pioneering Portfolio Management. P. 89.)
ГЛАВА 13. ВЗЛОМЩИКИ КОДОВ
1. Эта цифра представляет чистый доход от комиссий, которые были существенными. Вместо того чтобы брать с клиентов комиссию за управление в размере 1–2 % и оставлять у себя 20 % от результатов инвестиций, Medallion брал за управление комиссию 5 %. Сэндор Штраус, математик, бывший партнером Renaissance Technologies и их предшественников в период между 1980 и 1996 годами, вспоминает, что в 1988 году комиссионный сбор за управление был установлен на отметке 5 %, потому что именно столько нужно было для покрытия технологических издержек. Вдобавок Medallion Fund брал премию по результатам работы, которая за годы выросла с 20 до 44 %. (Интервью автора с Сэндором Штраусом, 25 июля 2008.)
2. Интервью автора с Элвином Берлекампом, 24 июля 2008.
3. Сэндор Штраус отмечает Генри Лауфера как человека, внесшего самый значительный вклад в успех Medallion, особенно благодаря его работе в 1989 году. Как вспоминает Штраус, Лауфер сделал свой прорыв в краткосрочных шаблонах между 1983 и 1985 годами, затем вернулся на какое-то время в науку и в 1989-м вновь примкнул к Medallion. Некоторые публичные источники ошибочно датируют начало сотрудничества с Лауфером 1990-ми годами. (Интервью со Штраусом.)
4. Роберт Фрей, бывший питомец Renaissance, говорит, что применяемый фирмой подход распознавания шаблонов не был ни реверсивным, ни следующим за трендом. Скорее в ответ на шок рынок двигается по разнообразным траекториям. «Если я думаю об электрической цепи или любой другой физической системе и если я что-то ввожу, то изначальный выход может отрицательно коррелировать со входом, а затем он может коррелировать положительно. Это зависит от резонирования в системе». (Интервью автора с Робертом Фреем, 28 июля 2008.)
5. Интервью со Штраусом.
6. Интервью автора с Марком Сильбером, 30 июля 2008. М. Сильбер является финансовым директором Renaissance Technologies.
7. Интервью автора с Эриком Вепсиком, 28 января 2009. Э. Вепсик входит в состав исполнительного комитета D. Е. Shaw из шести человек.
8. Richard Bookstaber. A Demon of Our Own Design: Markets, Hedge Funds, and the Perils of Financial Innovation. Hoboken, NJ: John Wiley 8c Sons, 2007. P. 187.
9. Там же. P. 189.
10. Трей Бек отмечает: «В Morgan Stanley весь банк работал на компьютерах IBM. Когда мы начинали, у нас была только система Sun. Нам не нужны были космические технологии, потому что мы не ждали, что другие люди будут совершать такие же сделки». (Интервью автора с Треем Беком, 31 августа 2009.) Т. Бек является управляющим директором D.E.Shaw.
11. Michael Pelz. Computational Finance with David Shaw // Institutional Investor
28. No. 3 (March 1994). P. 92–94.
12. Идеализированные модели экономистов создали различные версии этой уязвимости в разных частях света. Трей Бек из D. Е. Shaw приводит пример из возникающих рынков: две на первый взгляд эквивалентные облигации, выпущенные одним и тем же правительством, могут торговаться на разных уровнях, соблазняя экономиста арбитражного склада ума поставить на сближение. Но разница могла отражать фактор, упущенный в модели экономистов: возможно, более дорогие облигации в основном принадлежали олигархам с хорошими связями и риск их дефолта был намного ниже потому, что правительство не стало бы от них отворачиваться. (Интервью автора с Беком.)
13. Интервью с Вепсиком.
14. Интервью автора с Треем Беком, 2 сентября 2009.
15. С. Вадвани вспоминает: «Как многие финансисты с академическим прошлым, я очень опирался на стоимость. И я думаю, ключевым моментом, который я узнал, наблюдая за великими трейдерами, было то, что стоимость- это великий среднесрочный фактор, но тактически трейдинг включает гораздо, гораздо больше вещей, чем стоимость. В среднем нужно двигаться в направлении стоимости, но также уделять внимание всем другим факторам». (Интервью автора с Вадвани, 28 июля 2009.) См. также: Steven Drobny. Inside the House of Noney: Top Hedge fund Traders on Profiting in the Global Markets. Hoboken, NJ: John Wiley 8c Sons, 2006. P. 174.
16. С. Вадвани вспоминает: «Часто дело было в том, что вы уже использовали входные переменные, о которых говорили эти парни, но, возможно, вы использовали эти переменные в своей статистической модели более наивным образом, нежели их использовали они». (Интервью с Вадвани.)
17. Махмуд Прадхан, работавший с Вадвани у Тюдора, рассказывает: «Бывают моменты, когда конкретные переменные объясняют определенные цены активов, и бывают моменты, когда цена определяется другими вещами. Поэтому нужно понимать, когда ваша модель работает, а когда нет. Например, иногда дефицит текущего счета имеет сильное влияние на обменные курсы. Но в другое время люди будут готовы терпеть очень большой дефицит текущего счета из-за какого-то нового увлечения, вне вашей модели. Это могло быть возникновение государственных инвестиционных фондов. Или ситуация, когда у азиатских было больше капитала. Или происходило что-то еще, о чем вы не знали». (Интервью автора с Махмудом Прадханом, 29 апреля 2008.)
18. Интервью автора с Марком Далтоном, 29 сентября 2008. М. Далтон является президентом Tudor.
19. Эрик Вепсик из D. Е. Shaw подтверждает: «Наши сотрудники в среднем начинали немного раньше, почти сразу после учебы, многие люди только что получили свои ученые степени или, как я, даже не получили их». (Интервью с Вепсиком.) Одним из немногих исключений из правила Renaissance не нанимать людей с Уолл-стрит был Роберт Фрей, математик, работавший раньше на Morgan Stanley.
20. Интервью с Вадвани.
21. См., например: Peter Е. Brown, Stephen A. Della Pietra, Vincent J. Della Pietra and Robert L. Mercer. The Mathematics of Stratistical Machine Translation: Parameter Estimation // Computational Linguistics 19. No. 2 (1993). Как отмечено ниже, братья Делла Пьетра последовали за Брауном и Мерсером из IBM в Renaissance Technologies.
22. Уже в далеком 1949 году дешифровщики задумывались над применением их методов для перевода. Им не хватало компьютерных мощностей. Статистический перевод зависел от обеспечения компьютера огромным количеством парных предложений, чтобы тот имел достаточно данных для выделения смысловых повторений. На хорошей технической базе статистический перевод стал возможен к 1990 году.
23. Р. Мерсер провел несколько летних сезонов, работая в Институте оборонного анализа с Ником Паттерсоном, британским математиком, позже примкнувшим к Саймонсу. То, что Саймонс был связан с Баумом, также помогло ему убедить Брауна и Мерсера присоединиться к команде. Питер Браун вспоминает: «Когда Джим Саймонс впервые нашел нас с Бобом, мы ничего о нем не знали. Но когда мы услышали, что он работал с Лени Баумом, то отнеслись к его предложению серьезно». (Интервью автора с Питером Брауном, 28 июля 2008.)
24. Описание реакции на работу Брауна и Мерсера дана в: Andy Way. A Critique of Statistical Machine Translation, In W. Daelemans and V. Hoste (eds.) //
Journal of Translation and Interpreting Studies: Special Issue on Evaluation of Translation Technology, Linguestica Antverpiensia. 2009. P. 17–41.
25. См., например: Pius Ten Hacken. Has There Been a Revolution in Machine Translation? // Machine Translation 16. No. 1 (March 2001). P. 1–19. Этот источник ошибочно приписывает слова об увольнении лингвистов Питеру Брауну.
26. Первичная версия программы IBM совсем не содержала лингвистических правил. Следующие версии уже включали какие-то из них, но им отводилась значительно меньшая роль, чем в традиционных переводческих программах.
27. Интервью с Вепсиком.
28. Джон Мэджи, ведущий технический специалист 1950-х годов, считал благоразумным читать только газеты двухнедельной давности, чтобы быть уверенным, что знание экономической ситуации не затуманит его суждений.
29. Р. Мерсер говорит: «Мы размышляем над каждым предложенным сигналом. Но если кто-то придет с теорией, не основанной на интуиции, мы будем изучать ее особенно тщательно». (Интервью автора с Робертом Мерсером, 28 июля 2008.) Такую готовность торговать по статистическим показателям разделяли и люди, которые ранее способствовали успеху Medallion. Например, Элвин Берлекамп вспоминает: «В Medallion мы в основном смотрели на статистику. Мы обнаружили, что на обращении к фундаментальным знаниям далеко не уедешь». (Интервью автора с Элвином Берлекампом, 24 июля 2008.) Интересно также, что соавторы Брауна и Мерсера, последовавшие за ними в Renaissance (Стивен и Винсент Делла Пьетра), выразительно представили свой опыт статистического машинного перевода схожим с поиском заказа в данных другого типа, включая финансовые. См.: Adam L. Berger, Stephen A. Della Pietra, and Vincent J. Della Pietra. A Maximum Entropy approach to Natural Language Processing // Computational Linguistics 22. No. 1 (March 1996). P. 39–71.
30. Чтобы справиться с потенциальным лингвистическим хаосом, происходящим из такой вседозволенности, неологизмы подвергались перепроверке. (Интервью с Мерсером.)
31. Имена русских сотрудников — Павел Вольфбейн и Александр Белопольский. Компания, в которую они дезертировали, — Millennium. Через своего адвоката русские настаивали на том, что их система не была основана на секретах Renaissance. См.: Thomas Maier. Long Island’s Richest Man from math to Money // Newsday. July 5. 2006. P. A04.
32. Интервью с Сильбером.
33. Роберт Фрей объясняет: «Эти исследователи были такими комнатными цветочками. Они сидели в своих офисах. Когда им нужны были данные, они их получали. Они и понятия не имели, сколько всего нужно сделать, чтобы информация стала доступной, чистой и готовой к работе. Стоит только нажать кнопку, и у вас десятки терабайт данных. Тот, кто уходил, так сказать, покидал теплицу и вступал в холодный, жестокий мир, скоро понимал, что, даже если он мог воспроизвести симуляции и все остальное, что отнюдь не было тривиальной задачей, у него все равно не было доступа к историческим данным. Если бы вы сказали мне: «Роберт, ты не подписывал соглашение об отказе от конкурирования, можешь воссоздать для нас Renaissance?» — это бы заняло четыре или пять лет, прежде чем вы бы добрались до точки, когда действительно смогли бы приступить к торгам». (Интервью с Фреем.) Тем не менее нужно отметить, что те дезертиры Medallion, что примкнули к конкурирующему хедж-фонду с развитой исследовательской и трейдинговой инфраструктурой, могли навредить Medallion гораздо раньше, чем через пять лет.
34. Цифра 6 миллиардов долларов относится к 2007 году и заявлена статье: Richard Teitelbaum. Simons at Renaissance Crracks Code, Doubling Assets // Bloomberg.com. November 27. 2007.
ГЛАВА 14. ПРЕДЧУВСТВИЕ КРИЗИСА
1. Hal Lux. Boy Wonder // Institutional Investor. January 2001.
2. Соотношение расходов и доходов для инвесторов Citadel составляло чуть меньше 9 % за три года — с 2005-го по 2007-й. Расходы покрывали затраты на такие статьи, как брокерские сборы, услуги юристов, налоги, аудит и выстраивание компьютерной инфраструктуры Citadel, что частично поддерживало трейдинговый бизнес, доход от которого полностью уходил к Citadel, а не к внешним инвесторам. Тем временем другие хедж-фонды поняли, что тоже могут повысить сборы. В ноябре 2002-го Caxton Брюса Ковнерса объявил о повышении сборов до 3 % на капитал и 30 % на результаты деятельности. Caxton объяснил повышение атмосферой конкуренции в искусстве привлечения талантливых трейдеров. См.: Caxton to Hike Fees, Merge Funds // Private Asset Management. November 24, 2002.
3. Marcia Vickers. Ken the Conqueror // Fortune. April 16, 2007. P. 80.
4. Gregory Zuckerman. Shake-Out Roils Hedge Fund World // Wall Street Journal. June 17, 2008.
5. Ветеран Amaranth вспоминает: «Обычно в Amaranth, когда трейдеры делали деньги, им позволялось оставить их в своем портфеле, вместо того чтобы сказать: «Замечательно, вы только что заработали для фирмы миллиард долларов, а теперь мы его заберем, и выдадим ребятам в конвертах». Так людей не мотивируют».
6. Один из руководителей Amaranth вспоминает: «В 2003, 2004, 2005 годах доходы от мультистратегического арбитража снижались. Бизнес насыщался. На торгах становилось тесно».
7. Ветеран Amaranth вспоминает о Хантере: «Он был невероятно умным. Просто невероятно умным. Превосходным в рамках анализа вроде «Окей, мы думаем, это случится, и вот как мы можем использовать различные инструменты, чтобы воспользоваться ситуацией». Он находил интересные малейшие колебания рынка и субрынка, понимал, что происходило и как на этом заработать. А еще как выстроить то, что люди любят называть профилем асимметричных рисков. Все относились к нему с огромным уважением, потому что он мог это аргументировать. И когда он применял эти аргументы на деле, они оказывались невероятно прибыльными».
8. В одном газетном сообщении говорилось: «Господин Мэоунис заявляет, что фирма знала об истории с Хантером в Deutsche Bank, но предприняла серьезную проверку и «не нашла ничего, что вызвало бы у нас дискомфорт». См.: Ann Davis. Private Money: The New Financial Order — Blut
Flamecout: How Giant Bets on Natural Gas Sank Brash Hedge-Fund Trader // Wall Street Journal. September 19, 2006.
9. Со слов одного инсайдера, вознаграждение Хантера за 2005 год составило 75 миллионов долларов наличными и 50 миллионов отложенной компенсации.
10. Ветеран Amaranth вспоминает слова Мэоуниса о Хантере: «Разве вы не думаете, что он гений?». Еще один давний сотрудник Amaranth говорил о Мэоунисе: «Мне кажется, он сказал, что «пакет Брайана — как конвертируемый пакет с нулевой премией». Поэтому хотя номинально он и выглядел большим, но таким рисковым не был. Теперь, оглядываясь назад, все говорят, «Какого черта, ты в своем уме? Посмотри на размер этого всего!» Но ребята из отдела рисков, должно быть, убедили Ника, что, даже если номинально пакет был очень-очень велик, с перспективы рисков он был очень-очень мал. Ведь это был воспитанник Ника. Вот каким может быть портфель конвертируемых облигаций».
11. Один из руководителей Amaranth вспоминает: «Ник всегда очень завидовал, как и мы все, способности Джима Саймонса с его Medallion Fund ковать деньги. Мы тратили огромные суммы на построение систем статистического арбитража, привлечение специалистов в статистическом арбитраже. Он оставался от цели на расстоянии вселенной, но все равно попыток не оставлял, искал свой святой Грааль. Ник свято верил, что где-то существуют люди, истинные специалисты своего дела. И он считал Брайана Хантера истинным специалистом».
12. Эта подробная информация по позициям Amaranth и многим другим, приведенным ниже, взята из пространного отчета консолидированного подкомитета расследований сената США перед Комитетом внутренней безопасности и правительственных дел. (См.: Консолидированный подкомитет расследований сената США. Повышенная спекуляция на рынке природного газа. 25 июня, 2007.) Отчет не безупречен. Он приходит к выводу о том, что провал Amaranth дает повод для дополнительных регуляторных мер применительно к хедж-фондам, тогда как этот крах лучше рассматривать как пример того, как рынок наказал вышедшего из-под контроля трейдера. Далее в отчете уделено большое внимание общей фактической задолженности Amaranth в различных фьючерсных контрактах без объяснения, что чистая зависимость от рисков имеет большее значение и что фьючерсы по природному газу торгуются без посредников, поэтому узнать, какая доля общего рынка приходилась на Amaranth, не представляется возможным. Тем не менее следователи сената все же собрали огромный объем бесценных данных и свидетельств по торговле Amaranth природным газом. По суждению сената, «крупномасштабная торговля Amaranth была основной движущей силой увеличения ценового спрэда января-ноября с 1,40 доллара в середине февраля до 2,20 доллара в конце апреля, что составило более чем пятидесятипроцентное увеличение». В отчете сената говорится, что «каждый торговый день в мае Amaranth набирал по крайней мере 55 % открытых позиций на контракты ноября 2006 года… Проще говоря, Amaranth оказался слишком большим для созданного им рынка». Даже допуская, что NYMEX не вмещает весь рынок газовых фьючерсов, доля Amaranth в трейдинге NYMEX потрясает.
13. В то время Blackstone хранил свое намерение в тайне. Официальный представитель банка объясняет, что публичность могла спровоцировать других инвесторов на отток из Amaranth, это могло повлечь замораживание средств, и деньги Blackstone оказались бы в ловушке.
14. Готовность Amaranth заплатить Morgan Stanley крупную сумму за выход из определенных газовых позиций подтверждает, что фонд стал для рынка слишком большим. Если бы он мог легко сторговать свои позиции, он бы так и сделал. Свидетельство Morgan Stanley существенно, потому что представители Amaranth иногда заявляли, что фонд ушел вниз не из-за своей чрезмерной величины, а скорее из-за заговоров против него, начиная с хищнических торгов по NYMEX в конце августа и заканчивая оппозицией J.P.Morgan к сделке Goldman Sachs в сентябре.
15. Большие риски потенциальных убытков Amaranth были хорошо известны, поскольку фонд предоставлял инвесторам ежемесячные отчеты, детализирующие доходы и объясняющие, как они были достигнуты. Прозрачность хедж-фондов повсеместно считается благом, но в ней также заключен риск.
16. Консолидированный подкомитет расследований сената США. Повышенная спекуляция на рынке природного газа.
17. Бывший трейдер Amaranth комментирует: «Они посоветовали Брайану выбираться. А надо было приказать». Другое официальное лицо Amaranth говорит, но слегка неуверенно: «Я не хочу верить, что Брайан Хантер не пытался снизить свои позиции. Нам ведь говорили, что он пытался, но просто не хватало ликвидности». Третий ветеран Amaranth описывает продолжительные дебаты внутри фирмы о том, как быстро срезать риски потенциальных убытков по природному газу, которые привели к мнению, что было неразумно платить высокую цену за стремительный выход. Не ясно, спасся бы Amaranth, решив любой ценой быстро выйти из позиций. Если бы Хантер агрессивно срезал свои позиции в любое время после апреля, он мог также понести огромные убытки, которые бы выбили Amaranth из бизнеса.
18. Оглядываясь на этот период, один трейдер описывает Хантера как «угрозу». В поддержку этого отчет сената также приводит слова многочисленных трейдеров. Например, один говорит: «Все на рынке знали, что Amaranth убил MotherRock». Amaranth это отрицает.
19. Ветеран Amaranth комментирует: «Помните, я сказал, что человек просто влюбился. Может, в этом все и дело. Может, это просто такое проявление любви… Я говорил вам, он думал, что этот парень не может ошибиться. А когда он сделал это заявление [в Wall Street Journal], я уверен, он так и думал».
20. Официальный представитель Amaranth вспоминает, что некоторые из летне-зимних позиций Хантера были созданы, чтобы подстраховать другие, но то, что к сентябрю предположительно противоположные позиции пошли вниз одновременно, предполагает, что Amaranth был атакован конкурентами.
21. Этот диалог взят из интервью с Винклером и Гриффином и из жалобы, поданной Amaranth на J.P.Morgan в Верховный суд штата Нью-Йорк 13 ноября 2007 года.
22. Многие крупные банки используют различные компьютерные системы, что затрудняло полную синхронизацию с данными Amaranth по всем отделениям.
23. Дж. Томилсон Хилл, вице-председатель Blackstone Group, комментирует: «Если бы размер Citadel в 1998 году был достаточен для покупки LTCM, были велики шансы, что сделка бы совершилась». (Интервью автора с Дж. Томилсоном Хиллом, 9 сентября, 2009.)
24. Этот эпизод основан на интервью с Кеном Гриффином и другими сотрудниками Citadel, а также на интервью с Карлом Уочером и Чарлзом Винклером из Amaranth.
25. Одной из популярных регуляторных мер в ответ на рост трейдинга с использованием заемного капитала является сталкивание внебиржевых деривативов, таких как свопы, с биржевыми операциями. Хотя такой ответ в большинстве случаев логичен, следует заметить, что большинство газовых рисков Хантера было на бирже, но биржевые авторитеты оказались неэффективны в ограничении его несоразмерных торгов. Тогда как дисциплинарные меры рынка доказали свою грубую эффективность.
ГЛАВА 15. ОСЕДЛАТЬ ШТОРМ
1. John Gittelsohn. High Roller of Home Loans, Orange County Register, May 20, 2007.
2. Mark Pittman. Bass Shorted ‘God I Hope You’re Wrong’ Wall Street, Bloomberg, December 19, 2007.
3. Интервью автора с Майклом Литтом, 2 июля 2009. Доклад Банка международных расчетов был по теме The Recent Behavior of Financial Market Volatility (BIS paper 29, August 2006). Мнение руководителя портфеля FrontPoint Стива Эйсмана см.: Michael Lewis. The End, Portfolio, December
2008. Нужно отметить, что Банк международных расчетов в действительности был среди тех немногочисленных финансовых институтов, которые предупреждали о риске финансового кризиса, хотя это предупреждение не было замечено Литтом.
4. С появления в декабре 2006 года до середины октября 2007 года специализированный ипотечный фонд Басса поднялся на 463 %. FrontPoint управлял мультистратегическими фондами, поэтому ипотечные ставки были разбавленными. Тем не менее в 2007 году мультистратегический фонд FrontPoint с низкой волатильностью набрал 23 %, а его версия со средней волатильностью набрала 44 %.
5. Данная оценка субстандартной торговли Полсона составлена по беседам с Джоном Полсоном и Паоло Пеллегрини и по отчету Paulson and Company. (Интервью автора с Джоном Полсоном, 15 июля 2009. Интервью автора с Паоло Пеллегрини, 1 июля 2009.) Paulson and Company. Paulson Credit Opportunities, 2007, Year End Report.
6. Интервью с Пеллегрини.
7. Полсон и Пеллегрини скоро осознали свою ошибку. Их исследования показали, что процент ипотечных займов, предоставленных на базе ограниченной документации, вырос с 27 в 2001 году до 41 в 2005 году, но исследования также показали, что рефинансирование покрывало проблему низкого качества займов. Между 1998 и 2006 годом по крайней мере половина субстандартных ипотек была рефинансирована за пятилетний период.
8. Этот разговор приводится по воспоминаниям Джона Полсона. (Интервью с Джоном Полсоном.)
9. Дж. Полсон планировал купить страховки на 12 долларов субстандартной ипотеки на каждый доллар своего фонда, таким образом 600-миллионный фонд купил страховки на 7,2 миллиарда долларов ипотеки. Стоимость такой страховки составила около 1 % ценности ипотеки, или 12 % ценности фонда. Но Полсон заработал 5 % от дохода со свободной наличности фонда, и чистая цена размещения ставки была 7 % от активов фонда.
10. Gregory Zuckerman. The Greatest Trade Ever: The Scenes Story of How John Paulson Defied Wall Street and Made Financial History (The New York: Broadway Books, 2009), p. 197.
11. Zuckerman. The greatest Trade Ever, p. 208.
12. В 2008 году, согласно организации, специализирующейся на исследованиях в области хедж-фондов, обеспеченные активами хедж-фонды опустились на 3 %, достойные показатели, учитывая окружающую резню. Хотя остальная индустрия хедж-фондов тяжело пережила 2008 год, западня субстандартной ипотеки не была тому виной.
13. Ярким примером такой недальновидности была покупка UBS ипотечных облигаций класса ААА общей стоимостью 50 миллиардов долларов, в уверенности, что бумаги ААА окупаются всегда. Только в 2007 году это решение стоило убытков на 12 с половиной миллиардов долларов.
14. Paul Muolo and Matthew Padilla. Chain of Blame: How Wall Street Caused the Mortgage and Credit Crisis (Hoboken, NJ: John Wiley 8c Sons, 2008), p. 190. Другие мнения подтверждают настроенность О’Нила повысить ранжирование Merrill в ипотечной секьюритизации. См.: Bradley Keoun and Jody Shenn. Merill Loaded for Bear in Mortgage Market That Humiliated HSBC, Bloomberg February 12, 2007.
15. William D. Cohan. Hous of Cards: A Tale of Hubris and Wretched Exess on Wall Street (New York: Doubleday, 2009), p. 281.
16. «Инвесторы, искавшие выгоды от неподражаемой репутации Bear Stearns в управлении рисками, обнаружили себя внутри сложнейшей хедж-фондовой программы, доверявшей перегруженному работой младшему персоналу разбираться со спорными вопросами отчетности, необходимой по федеральному закону». Административная жалоба против Bear Stearns Asset Management, составленная штатом Массачусетс, приведена в Cohan. House of Cards, p. 302.
17. Дочерние хедж-фонды других банков тоже не имели успеха. Фонд Dillon Read Capital Management банка UBS и фонд Greenwich Capital банка Royal Bank of Scotland оба свернули деятельность в 2007 году, вслед за убытками от субстандартных ценных бумаг. Во многом повторяя судьбу Bear Stearns, UBS влил капитал в свои провалившиеся фонды, внес их убытки в свою отчетность и оказался в положении, требующем помощи от правительства. Из 19 миллиардов долларов потерь UBS в 2007 году на долю Dillon Read приходилось 3 миллиарда. Тем временем Royal Bank of Scotland был вынужден принять на себя потери RBS Greenwich, что в будущем поспособствовало переходу банка в руки правительства Соединенного Королевства.
18. Эти цифры взяты из: Paulson and Company. Paulson Credit Opportunities, 2007 Year End Report. Общая цифра получена путем сложения 20-процентной прибыли 2006 года с прибылью в 590 % в 2007 году.
19. Эта история и следующая оценка транзакции Sowood воссоздана по интервью с Кеном Гриффином, Джеральдом Бисоном и Адамом Купером из Citadel. (Интервью автора с Кеном Гриффином, 9 июля 2009, интервью автора с Джеральдом Бисоном, 30 июня 2009, интервью автора с Адамом Купером, 30 июня 2009.)
20. Кайл Басс из Hayman Capital написал в письме к инвесторам от 31 июля 2007 года: «Что действительно поражает в этой конкретной ситуации, так это факт, что Джеф Ларсон, бывший управляющий 30-миллиардным Harvard Endowment, является заведующим отделом в этой фирме. Sowood был известен как «лучший в своем классе фонд». См. также: Jenny Strassburg and Katherine Burton. Sowood Funds Lose More Than 50 % as Debt Markets Fall (Update 4), Bllomberg July 31, 2007.
21. Gregory Zuckerman and Craig Karmin. Sowood’s Short, Hot Summer, Wall Street Journal, October 27, 2007.
22. Некоторые источники в прессе отмечают, что Ларсон и Гриффин говорили в пятницу, 27 июля. Но Гриффин, Купер и Бисон по отдельности вспоминают, что ключевой телефонный разговор состоялся в воскресенье.
23. Джефф Ларсон, письмо к инвесторам, 30 июля 2007.
24. Cohan. House of Cards, p. 381.
25. Jim Cramer. Street Sighns, CNBC, Fugust 3, 2007.
26. Количественная фирма могла верить и в инерционность акций, и в обратный ход инерции. Оба эффекта могли существовать, но в разных временных горизонтах.
27. Например, Black Mesa, небольшой количественный хедж-фонд в Нью-Мехико отчитался в письме инвесторам о том, что тенденция ликвидации началась 25 июля 2007 года и длилась до пятницы. «Выяснилось, что потери не могут быть приписаны общим рыночным рискам, — сообщал Black Mesa, — потери были обусловлены нашим внутренним фактором, другими словами, относились к рискам, на которые мы шли намеренно».
28. Многие в количественной индустрии подозревают, что ураган делевериджа был начат Caxton Associates Брюса Ковнера. Это не совсем так. Верно, что Ковнер собрал своих портфельных менеджеров субботним вечером 5 августа и проинструктировал их срезать риски. Но на собрании не присутствовал Аарон Сосник, управляющий капиталом, выделенным Caxton на статистический арбитраж. Сосник уже существенно срезал свой заемный капитал за предыдущие несколько дней, поэтому в понедельник 6 августа, день начала количественного землетрясения, агрессивных продаж не вел. (Интервью автора с Брюсом Ковнером, 14 октября 2009.)
29. Летом 2007 года количественные хедж-фонды акционерного капитала, казалось, имели заемный капитал шесть к одному и восемь к одному. Иногда они описывали такой леверидж как «три к четырем», подразумевая три к четырем в игре на понижение и столько же в игре на повышение, что давало общий леверидж шесть к восьми.
30. Clifford Asness. The August of Our Discontent. Questions and Answers about the Crash and Subsequent Rebound of Quantitative Stock Selection Strategies. Working paper, September 21, 2007.
31. К. Аснесс объясняет: «В общем и целом большая часть количественного инвестирования держится на здравом смысле и дисциплине, а не на эзотерической математике и компьютерных алгоритмах… Компьютеры помогают нам обрабатывать данные и поддерживать диверсифицированный и дисциплинированный подход… Речь о хорошем широком инвестировании без зачастую опасного влияния изменчивых человеческих эмоций. Наши стратегии — это не «черные ящики». (Clifford Asness. The August of Our Discontent: Questions and Answers about the Crash and Subsequent Rebound of Quantitative Stock Selection Strategies, working paper, September 21, 2007.) В e-mail-обращении к инвесторам Дж. Саймонс написал: «Пока мы верим в то, что у нас есть превосходный набор предсказывающих сигналов, некоторые из них, безусловно, используются определенным числом хедж-фондов, играющих на повышение или понижение». (Джим Синонс, e-mail в Renaissance Technologies, 9 августа 2007.)
32. Сатья Прадхуман, руководитель исследований в Cirrus Research, идентифицировал 148 компаний с рыночной капитализацией между 2 и 10 миллиардами долларов и 473 компании с рыночной капитализацией между 250 миллионами и 2 миллиардами долларов, в которых крупные количественные фонды владели акциями на более чем 5 %. См.: Justin Lahart. How the ‘Quant’ Playbook Failed, Wall Street Journal, August 24, 2007.
33. Scott Patterson. A Hedge-Fund King Is Forced to Regroup, Wall Street Journal, May 26, 2009.
34. Asness. The August of Our Discontent.
35. К. Аснесс комментирует: «Большая часть нашей жизни вертится вокруг автоматизированного количественного трейдинга. Но когда случается кризис такого масштаба, хорошая разведка и хорошие контакты на Уоллстрит имеют большое значение». (Интервью автора с Клиффом Аснессом, 9 июля 2009.) Также и Сушил Вадвани, управлявший своими систематическими фондами в Лондоне, вспоминает: «Я помню утро пятницы… Вопрос был в том, либо появится кто-нибудь с поддержкой, либо они опустятся вниз». (Интервью автора с Сушилом Вадвани 28 июля 2009.)
36. Был еще один неудачный пример, когда хедж-фонд управлялся под зонтом инвестиционного банка. Тот факт, что родительский банк помог хедж-фонду, как это случилось с Bear Stearns, объясняет, почему управляющие фондами могут быть менее бдительными, чем их соперники из независимых фондов, у которых нет «родителей» с глубокими карманами. Аналитик из J.P.Morgan Стивен Вартон поднял этот вопрос на телефонном совещании Goldman, организованном для объявления о рекапитализации. «Я имею в виду, вы чувствуете существование моральной опасности в рамках того, как инвестиционные банки реагируют на проблематичные хедж-фонды, управляемые руками их отделов управления активами?» Естественно, Goldman отверг это сравнение, указывая на то, что он предоставил 2 миллиарда долларов из 3 миллиардов рекапитализации, а остальные деньги пришли от внешних инвесторов. (Goldman Sachs, запись колл-конференции, Thomson StreetEvents, August 13, 2007.)
37. См.: Amir Е. Khandani and Andrew W. Lo. What Happened to the Quants in August 2007, November 4, 2007), См. также: Richard Bookstaber. What’s Going On with Quant Hedge Funds? (доступно на http://rick.bookstaber. com/2007/08/whats-going-on-with-quant-hedge-funds.html).
38. «Я уже говорил, что в нашем мире существует новый фактор риска, — писал Клиффорд Аснесс после количественного землетрясения, — но точнее было сказать: «В нашем мире существует новый фактор риска, и это — мы». (См.: Assness. The August of Out Discontent.)
39. Cliff Asness and Adam Berger. We’re Not Dead Yet, Alpha, November 2008.
40. «Сложно доказать, что, если собирается много народу, прибыли снижаются. Можно взглянуть на производительность и сделать такой вывод, как делает Ло. Увеличьте активы в одном пространстве и производительность снизится — звучит вполне разумно. Но если вы попытаетесь на деле продемонстрировать это, построив портфель и заявив: «Вот такой портфель я хотел бы получить, но не могу, потому что рынок от меня ускользает», — это у вас не выйдет. В Thales мы поняли, что можем торговать по той же модели с небольшой вариацией: одна размещает сделки в промежутке двух-трех дней, другая торгует по пятидневной шкале. Они не мешают друг другу, несмотря на то что являются почти одинаковыми. Вероятность того, что какой-то нашей определенной модели помешает Shaw, или Caxton, или Citadel, кажется небольшой». (Интервью автора с Мареком Флудзински, 25 июня 2009.)
41. Asness. The August of Our Discontent.
42. Интервью автора с Майком Мендельсоном, 9 июля 2009.
ГЛАВА 16: «КАК ЖЕ ОНИ МОГЛИ ДОЙТИ ДО ТАКОГО?»
1. В 2008 году прибыль компании Kynikos выросла более чем на 60 %. Однако по отношению к производительности рынка прибыль в 30 % в 2007 году была даже выгоднее. Поощрительной премией Kynikos являются доходы относительно рыночного ориентира.
2. Это высказывание, а также большая часть содержания телефонного разговора Чейноса и Шварца были записаны Гари Вайссом и подтверждены в интервью автора с Чейносом. См.: Гари Вайсс. Человек, который сделал слишком много (Gary Weiss. The Man Who Made Too Much // Portfolio, February 2009). Также Вайсс сообщает, что Шварц утверждал, что указанное время и дата звонка неверны, так как на самом деле он состоялся днем ранее, в среду. Однако Чейнос вспоминает, что звонок поступил, когда он отправлялся на ужин к Бернстайну, который, в свою очередь, подтвердил, что прием состоялся в четверг, и Чейнос рассказал ему о звонке в тот же день. (Интервью автора с Карлом Бернстайном, 28 сентября 2009.)
3. Bryan Burrough. Bringing Down Bear Stearns, Vanity Fair, August, 2008; Andrew Ross Sorking. Too Big to Fail: The Inside Story of How Wall Street and Washington Fought to Save the Financial System — and Themselves (New York: Viking, 2009), p. 15.
4. В интервью 21 сентября 2009 года представитель Комиссии по ценным бумагам и биржам подтвердил, что через 18 месяцев после краха Bear Stearns никто не был призван к ответственности.
5. Нет никаких доказательств того, что крах Bear произошел вследствие заговора, но очевидно, что Bear допустил множество ошибок, которые с учетом высокой долговой нагрузки и зависимости от краткосрочного финансирования предопределили судьбу банка. Утрата доверия к Bear, видимо, явилась следствием того, что компания была крупным ипотечным заемщиком, в то время как другие учреждения сообщали о больших потерях, находясь в тех же условиях. 14 февраля Банк Швейцарии снизил стоимость ипотечных займов, включая займы «Альт-А» для состоятельных заемщиков. Это стало тяжелым ударом для компании Bear Stearns, стоимость ее портфеля ценных бумаг «Альт-А» составляла 6 миллиардов долларов, которые она использовала в качестве залога для самого фонда. 10 марта агентство Moody’s понизило стоимость ипотечных облигаций и намекнуло, что ожидаются дальнейшие понижения. Учитывая все это, предположения о крахе Bear Stearns вследствие заговора о продаже ценных бумаг без покрытия кажутся уж слишком простыми. Более того, когда JP Morgan выкупил Bear Stearns, он проанализировал ипотечную историю Bear Stearns и предположил, что скрытые убытки банка значительно превзошли официальные и это явилось причиной того, что JP Morgan чуть было не отказался от покупки Bear Stearns, но потом все-таки выкупил его по $54 за акцию. 14 марта, в пятницу, банк был закрыт. Опять же дело в том, что если продаешь без покрытия, то найди, чем крыть. Этим искрометным высказыванием я обязан великолепной статье Бесс Левин в веб-журнале «Дилбрейкер», 1 июля 2008.
6. Hugo Lindgren. The Confidence Man, New York, June 15, 2008.
7. Из интервью с двумя бывшими чиновниками Lehman Brothers. См. также: Sorkin. Too Big to Fail. — P. 79, 100
8. В электронном сообщении инвестор Уитни Тилсон оправдала Айнхорна, заставив Lehman прислушаться к фактам: «Убытки есть убытки, и происходят они не из-за Айнхорна. Но во многом благодаря ему компания продает активы, уменьшает использование долгового финансирования и увеличивает прибыль, что говорит о том, что компания борется за свое существование, а не пытается встряхнуть мировую финансовую систему до самого основания. Эндрю Росс Соркин в своем блоге в New York Times высказался начистоту: «Немногие люди когда-либо нуждались в защите больше, чем Дэвид Айнхорн в понедельник». (См.: Hugo Lindgren. The Confidence Man, New York, June 15, 2008.)
9. Chrystia Freeland. The Profit of Doom, Financial Times, January 31, 2008.
10. Об этой угрозе вспомнил генеральный директор франкфуртской биржи Deutsche Borse Вернер Зайферт, который рассказал свою точку зрения на эту историю в своей книге: Invasion of the Locusts: Intrigues, Power Struggles, and Market Manipulation, Ullstein Taschenbuchvlg, 2007.
11. Michael J. de la Merced. A Hedge Fund Struggle for CSX Is Left in Limbo, New York Times, June 26, 2008.
12. Gillian Tett. Fool’s Gold: How the Bold Dream of a Small Tribe at J.P.Morgan Was Corrupted by Wall Street Greed and Unleashed a Catastrophe, New York: Free Press, p. 160–62.
13. Paul Tudor Jones. Internal Tudor e-mail, June 28, 2008.
14. «Я просто подумал, даже если один был еженедельным, а другой ежедневным, графические модели были похожи и фоны были похожи — два значимых экономических бума с невероятными, непосильными обязательствами одновременно произошли бы на рынках активов, недвижимости и на фондовых рынках». (Интервью автора с Полом Тюдором Джонсом, 15 апреля 2008.)
15. Там же.
16. После случившегося политики утверждали, что они позволили Lehman потерпеть неудачу, так как у них не было юридических полномочий поступить иначе. Но при этом они вполне успешно применяли свою власть в других случаях, настойчиво помогая AIG, а потом Goldman Sachs и Morgan Stanley, которым вскоре был обеспечен полный доступ к чрезвычайным займам ФРС. Более того, заявление политиков о том, что Lehman не мог взять займ ФРС из-за отсутствия залога, было опровергнуто тем фактом, что через три дня после банкротства Lehman ФРС выдало брокерско-дилерскому отделу Lehman 160 миллиардов долларов для преодоления финансовых трудностей перед тем, как британский банк Barclays выкупит его. Вполне вероятно, что правительство все же нашло бы способ спасти Lehman Brothers, если бы оно могло знать заранее последствия этого краха.
17. Интервью автора с Полом Тюдором Джонсом, 15 апреля 2008.
18. Интервью с Джонсом. Джонс добавляет: «В торговле чувство страха сильнее жадности, и поэтому упасть гораздо проще, чем достичь вершины. Это также и закон природы. Сравните, сколько требуется дереву времени, чтобы вырасти, и сколько потребуется времени, чтобы его сжечь? Разрушить уже созданное легче, чем заново создать. Итак, в торговле намного удобнее играть на понижение, потому что часто, когда вы получаете прибыль — вы получаете ее полностью и без особых потерь».
19. Интервью автора с Эриком Розенфельдом, 16 апреля 2009. Как и Розенфельд, Льюис Бэйкон вспоминает: «Я основал свой хедж-фонд практически одновременно с Lehman, и они были нашими ближайшими союзниками, в том числе физически, так как их головной офис находился всего в тридцати шагах от нашего. Крах Lehman был дурным предзнаменованием, и для меня это являлось экономическим эквивалентом того страха, который я испытал, когда увидел из своего офиса, как рушится Центр всемирной торговли (я, кстати, два года проработал на 101-м этаже второй башни в Shearxon/Lehman). Это было не просто леденящее душу чувство страха за жертв этой трагедии и за себя, это было осознание того, что рухнула вся американская система защиты и что длительный кризис неизбежен». (Интервью автора с Льюисом Бэйконом, 21 июля 2009.)
20. Джонс говорит о ловушке в 100 миллионов долларов, в которую попал Lehman: «На самом деле, мы пытались выбраться еще в среду. Они должны были преодолеть эту трудность в пятницу. Но они не смогли, так что мы опоздали». (Интервью с Джонсом.)
21. Точная величина убытков Tudor неизвестна, но трейдеры из других фирм подсчитали, что займы развивающихся рынков упали как минимум на две трети, а учитывая, что портфель заемных средств был профинансирован за счет кредитов, заем Tudor в 2 миллиарда долларов упал еще ниже. Тем временем Пол Джонс объясняет: «Что я упустил, так это побочный риск, связанный с тем, что в течение восьми прошлых лет ставки были весьма высоки и наш менеджер прекрасно справлялся. А также то, что неожиданно все приняло характер, который никогда не принимало, и это было связано с американским фондовым рынком на все сто процентов». (Интервью с Джонсом.)
22. Интервью с Джойсом. Джонс добавляет: «Я думал о том, что вот есть парень, который гордится тем, что его акции обладают высокой ликвидно-стью в довольно короткие сроки, и все же у меня было 40 % нашего фонда, по стратегии которого ликвидность полностью исчезла».
23. Интервью с Джонсом. Джонс добавляет: «В связи с этим я вспоминаю высказывание моего дедушки, который рос во время Депрессии. Он сказал, «Ты богат только тогда, когда можешь уверенно выписать чек на завтрашнее число». Когда он так говорил, я не понимал, что он имеет в виду. Я ведь был так молод — я был еще подростком, когда услышал это высказывание от него. Впервые я понял, о чем оно, в прошлом октябре, когда на моих глазах рушился целый мир и я видел множество неликвидных акций нашего фонда БВО. Мы ничего не могли поделать. И тогда я подумал: «Боже мой, теперь-то я понимаю, что имел в виду мой дедушка». И я всегда буду руководствоваться этой истиной».
24. Интервью с Джонсом. Убытки в конце года могли быть намного существеннее без прибыли от макроторговли.
25. James В. Stewart. Eight Days: The Battle to Save the American Financial System, New Yorker, September 21, 2009, p. 74.
26. В 2006 году Citadel заявила в своих документах о выпуске облигаций, что соотношение заемного и акционерного капитала равно 13 к 1. Также чиновники Citadel сообщают, что к середине 2008 года соотношение уже было равно 11 к 1.
27. Даниэль Дюфрен, казначей Citadel, подтверждает, что «причиной, по которой рынки работали с нами, было то, что мы были единственным хедж-фондом, у которого был рынок деривативов кредитной сделки, действующий под нашим именем, так как мы выпустили долговые обязательства в 2006 году». (Интервью автора с Даниэлем Дюфреном, 30 июня 2009.)
28. Интервью автора с Кеном Гриффином, 9 июля 2009.)
29. Stewart. Eight Days, p. 78.
30. Sorkin. Too Big to Fail, p. 438.
31. Steve Galbraith. A September to Remember (Even if we would like to Forget), Maverick Capital Management, letter to investors, October 9, 2008.
32. Конвертируемый портфель ценных бумаг терял стоимость даже после запрета на продажу ценных бумаг без покрытия. Из-за краха Lehman срочно пришлось распродавать конвертируемые облигации почти на 2 миллиарда долларов, что нанесло урон вкладам Citadel. Но запрет был дополнительным ударом.
33. В качестве примера Кен Гриффин вспоминает: «Мы взяли все наши энергетические дериваты и сказали: «Ребята, мы не хотим иметь с вами дело. Мы хотим иметь дело с клиринговой палатой, так что давайте переведем все наши внебиржевые активы в клиринговые. Давайте сокращать обоюдные риски». (Интервью с Гриффином.)
34. Так вспоминает об этом обмене Джеймс Форис. (Интервью автора с Джеймсом Форисом, 25 июня 2009.) См. также: Marcia Vickers and Robby Boyd. Citadel Under Siege, Fortune, December 9, 2008.
35. Этот отрывок основан на интервью с Кеном Гриффином, Джеральдом Бисоном, Адамом Купером, Дэном Дюфреном и Кейти Спринг из Citadel.
36. Loch Adamson. Rethinking Chris Hohn, Alpha, October 2008.
37. Hedge Funds and the Financial Market, Hearing of House Oversight and Government Reform Committee, Panel II, 110th Congress, Session 2, November 13, 2008.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ: СТРАШНЕЕ ЧЕМ ЧТО?
1. Эпизод с Douglas Aircraft прежде всего основан на исследовании архивов Комиссии по ценным бумагам и биржам, проведенном Чедом Вариасом из Совета по международным отношениям. (См. In the Matter of Investors; Management Co. Inc. Administrative Proceedings, file no. 3-1680. Securities Exchange Act Release no. 89.47, Investment Advisers Act Release no. 268, July
30, 1970.)
2. В книге Адама Смита (Adam Smith. The Money Game. — New York: Vintage Books, 1976. P. 190–191) Бимберг предстает как Скарсдейл Фэтс. (Интервью автора с Банксом Адамсом, 16 апреля 2007.)
3. The State of Public Finances Cross-Country. IMF Staff Position Note, November
3, 2009. См. таблицы 3 и 4. Цифры долга в процентах ВВП взяты из той же публикации.
4. Anna Fifield. Obama in tough talk to fat cat’ bankers. — The Financial Times, December 15, 2009. P. 2.
5. Piergiorgio Alessandri and Andrew Haldane. Banking on the State. Статья основана на презентации Federal Reserve Bank of Chicago, ноябрь, 2009.
6. См.: Dean P. Foster and H. Peyton Young. Hedge Fund Wizards. The Berkeley Electronic Press, January 2008.
7. См. например: Russ Wermers. Mutual Fund Performance: An Empirical
Decomposition into Stock-Picking Talent, Style, Transactions Costs, and Expenses.
The Journal of Finance, 55, 1655–1695. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00263
8. Roger G. Ibbotson, Peng Chen, and Kevin Zhu. The A, B, Cs of Hedge Funds: Alphas, Betas, and Costs (Yale working paper, 2010).). Более ранняя версия этого документа, рассказывающая о похожих находках, появилась в 2006 году.
9. Три исследовательские работы, обнаружившие эти прибыли прямого частного инвестирования: Steven N. Kaplan and Antoinette Schoar. Private Equity Performance: Returns, Persistence and Capital Flows. Journal of Finance 60, no 4 (August 2005); Jones, Charles, and Matthew Rhodes-Kropf. The Price of Diversifiable Risk in Venture Capital and Private Eqity (working paper, Columbia University, 2003; Alexander Ljungqvist and Matthew Richardson. The Cash Flow, Return and Risk Characteristics of Private Equity (NYU Stern Working Paper Series, 2003). По прибылям фондов выкупа Джонс и РодесКропф оценивают ежегодную «альфу» в 0,72 % в год, тогда как Каплан и Шоар более негативны. Льюнгквист и Ричардсон находят более сильную «альфу» фондов выкупа, возможно, потому, что фокусируются на фондах, поднявшихся в 1980-х годах, когда прибыли были легче.
10. Интервью Стефана Тауба с Полом Тюдором Джонсоном II. Alpha Hall of Fame. Alpha, June 2008. P. 66.
ПРИЛОЖЕНИЕ 1: ГЕНЕРИРУЮТ ЛИ ФОНДЫ TIGER «АЛЬФУ»?
1. В индексе S&P 500 не включены дивиденды. Если их включить, то прибыль увеличится на 15 % в год, но это не меняет картину.
2. За эту мысль и за многие расчеты, используемые в этом приложении, я благодарю моего коллегу по Совету международных отношений Пола Шварца.
3. В последние четыре месяца 2008 года индекс «тигрят» упал до 14,8 %. Это было намного меньше, чем индекс по рынку, который упал на 29,6 %.
ТЕЛЕГРАМКанал с обзорами, анонсами новинок и книжными подборками
Книжный Вестник
Бот для удобного поиска книг (если не нашлось на сайте)
Поиск книг
Свежие любовные романы в удобных форматах
Любовные романы
О психологии, саморазвитии и личностном росте
Саморазвитие
Детективы и триллеры, все новинки
Детективы
Фантастика и фэнтези, все новинки
Фантастика
Отборные классические книги
Классика
ВКОНТАКТЕБиблиотека с любовными романами, которая наверняка придётся по вкусу женской части аудитории
Любовные романы
Библиотека с фантастикой и фэнтези, а также смежных жанров
Фантастика
Самые популярные книги в формате фб2
Топ фб2
книги